生態(tài)重建，研值變現(xiàn)成關(guān)鍵

張偉靖

風(fēng)景這邊獨(dú)好。

歐洲的分析師似乎被困于夢(mèng)魘?！督鹑跁r(shí)報(bào)》2016年9月的報(bào)道稱，因歐盟出臺(tái)新規(guī)，要求資產(chǎn)管理人提高在賣方研究支出的透明度，資產(chǎn)管理公司已開始大幅削減賣方研究預(yù)算。一項(xiàng)調(diào)查顯示，歐洲的基金公司擬將其賣方研究預(yù)算減半，預(yù)計(jì)每年減少支出近150億美元。

與此同時(shí)，中國(guó)的賣方研究則迎來(lái)價(jià)值擴(kuò)張的大時(shí)代。盡管2016年A股走勢(shì)仍不樂(lè)觀，但伴隨著保險(xiǎn)資金、R/QFII、銀行委外資金的入場(chǎng)，機(jī)構(gòu)投資者正成為資本市場(chǎng)的中流砥柱，為賣方研究打開了更為廣闊的市場(chǎng)空間。

當(dāng)然，這是最好的時(shí)代，也是最壞的時(shí)代。

產(chǎn)業(yè)資本力量的提升，正在削弱賣方研究機(jī)構(gòu)對(duì)買方的影響力；移動(dòng)互聯(lián)時(shí)代，自媒體的爆炸使得信息傳遞的渠道和時(shí)間越來(lái)越短，同質(zhì)化的信息過(guò)多導(dǎo)致整體過(guò)剩，對(duì)投研內(nèi)容的品質(zhì)和深度提出更高的要求；IT技術(shù)與人工智能的跨越式發(fā)展，讓信息服務(wù)商、第三方智庫(kù)等參與到機(jī)構(gòu)服務(wù)市場(chǎng)中；黑科技在投資中的使用，賽道進(jìn)一步升級(jí)，與平庸的人相比，機(jī)器更為精確高效冷靜……

受益于充滿活力的市場(chǎng)環(huán)境，后來(lái)者逆襲的故事依然在上演，格局變動(dòng)仍是最大的時(shí)代主題。變革之下，中國(guó)賣方有望率先建立全新的商業(yè)模式，而非按照成熟國(guó)家的原有路線演進(jìn)。

生態(tài)正在重建中，能否打通新的可持續(xù)變現(xiàn)渠道成為關(guān)鍵。

研值擴(kuò)張的大時(shí)代

2016年，A股以千股跌停開啟，又經(jīng)小幅反彈，漸演化至今日縮量震蕩的格局，上證綜指一改過(guò)去大漲大跌的模式，波動(dòng)率一再創(chuàng)歷史新低，資金活躍清冷。

不過(guò)，看上去乏善可陳的股指走勢(shì)背后，中國(guó)資本市場(chǎng)正在悄然進(jìn)入勢(shì)力轉(zhuǎn)換期。2016年中報(bào)顯示，散戶持有市值已經(jīng)降至47.7%；同期，保險(xiǎn)及R/QFII等偏好長(zhǎng)期投資的資金持有市值比例上升較為明顯（圖1）。

長(zhǎng)久以來(lái)，“散戶化”一直是中國(guó)股市的常態(tài)，不僅散戶數(shù)量眾多，而且機(jī)構(gòu)投資者的交易行為也趨散戶化，更偏好迅速取得“資本利得預(yù)期”。根據(jù)海通金工團(tuán)隊(duì)測(cè)算，偏股型基金2015年換手率在400%-500%之間，相當(dāng)于不到3個(gè)月就全部換手一次。專業(yè)價(jià)值投資的地位尷尬，從而導(dǎo)致賣方研究的短期化、故事化。浮躁的市場(chǎng)環(huán)境在一定程度上壓抑了專業(yè)研究的價(jià)值。

而今，A股去散戶化正在緩慢進(jìn)行中，數(shù)據(jù)顯示，10萬(wàn)元以下的散戶正在減少，持股規(guī)模較大的高凈值客戶、機(jī)構(gòu)投資者占比大幅提高（表1）。其中增長(zhǎng)最為迅速的是保險(xiǎn)類投資者，2015年末僅有2834個(gè)賬戶，2016年1-9月新增保險(xiǎn)類投資者賬戶1321個(gè)，新增比例高達(dá)47%。

國(guó)泰君安研究所所長(zhǎng)黃燕銘曾概括保險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的特點(diǎn)：投資時(shí)間周期更長(zhǎng)，對(duì)短線的投資建議不是特別關(guān)注；對(duì)風(fēng)控的要求更強(qiáng)，純粹講故事的股票并不能吸引他們的興趣；另外，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)主要是做大類資產(chǎn)配置，從宏觀策略到債券、股票、另類投資、國(guó)際業(yè)務(wù)研究等方面都有需求。

除保險(xiǎn)資金外，R/QFII與銀行資管資金也漸成為資本市場(chǎng)重要的力量。其中，銀行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)以23.5萬(wàn)億元的規(guī)模占據(jù)整個(gè)大資管行業(yè)總量的30%以上，且年化增長(zhǎng)在40%以上，仍處于高速發(fā)展的過(guò)程當(dāng)中。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的倒逼下，銀行資管正從原來(lái)的固收、債券類配置向債權(quán)和股權(quán)相結(jié)合的方式轉(zhuǎn)變，權(quán)益類投資比例上升的趨勢(shì)明顯，成為賣方研究又一新的需求方。

但另一方面，需求增長(zhǎng)的同時(shí)，研究產(chǎn)能過(guò)剩依然嚴(yán)重，在傭金分倉(cāng)為主要盈利來(lái)源的情況下，賣方研究標(biāo)的相對(duì)集中，在仍以單邊做多為主的市場(chǎng)格局下，分析師行業(yè)觀點(diǎn)比較雷同，服務(wù)同質(zhì)化相當(dāng)嚴(yán)重，存在產(chǎn)能過(guò)剩引發(fā)的惡性競(jìng)爭(zhēng)。

研究?jī)r(jià)值擴(kuò)張、需求增長(zhǎng)與產(chǎn)能過(guò)剩并存，這對(duì)從業(yè)者的專業(yè)素養(yǎng)提出了更高的要求?！爸挥袑?duì)‘看不見的大陸有所預(yù)見，才能夠確保自己不會(huì)丟掉工作”，大前研一在《專業(yè)主義》中提出的論斷，對(duì)賣方研究員來(lái)說(shuō)極為貼切。

研究方法率先突破

盡管隨著市場(chǎng)與投資者的成長(zhǎng)，券商研究的價(jià)值進(jìn)一步凸顯，但是傳統(tǒng)的研究、服務(wù)方式與如今機(jī)構(gòu)投資者多元增長(zhǎng)、多層次資本市場(chǎng)初步形成之間的矛盾也更為突出。

一方面，研究員數(shù)量仍呈下降趨勢(shì)，據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)網(wǎng)站，截至2016年11月16日，全國(guó)具證券投資咨詢資格的分析師2204人，去年同期這一數(shù)字為2278，而2014年2月共有2933人。

另一方面，賣方覆蓋的客戶正大幅拓展，客戶需求更是從二級(jí)市場(chǎng)為主，向資產(chǎn)配置的方向提升。同時(shí)，一級(jí)半市場(chǎng)新三板迅速擴(kuò)容至萬(wàn)家，感興趣的投資資金也不在少數(shù)，不少券商早已開始進(jìn)場(chǎng)布局，但因始終缺乏有效的商業(yè)驅(qū)動(dòng)力，目前多數(shù)掛牌企業(yè)陷入投資失據(jù)、模式混亂、估值難定的困局之中。

矛盾推動(dòng)下，賣方研究正朝著產(chǎn)業(yè)鏈研究、國(guó)際化以及大資產(chǎn)配置的方向轉(zhuǎn)型。

產(chǎn)業(yè)鏈研究趨勢(shì)更為明顯

剛剛轉(zhuǎn)投至天風(fēng)證券研究所任所長(zhǎng)的趙曉光，是產(chǎn)業(yè)鏈研究最早的倡導(dǎo)者與踐行者，有人評(píng)價(jià)他“見證、引領(lǐng)甚至改變了電子行業(yè)的研究、投資與產(chǎn)業(yè)的發(fā)展”。趙曉光對(duì)其團(tuán)隊(duì)的自我定位為“致力于打造電子產(chǎn)業(yè)平臺(tái)，整合全球化和上下游資源，為上市公司和創(chuàng)業(yè)公司的成長(zhǎng)貢獻(xiàn)力量”，這一論述顯然已經(jīng)超出了傳統(tǒng)的賣方研究服務(wù)范疇。

趙曉光認(rèn)為產(chǎn)業(yè)鏈投資相比挖掘個(gè)股具有四個(gè)優(yōu)勢(shì)，一是產(chǎn)業(yè)邏輯更加清晰，二是個(gè)股聯(lián)動(dòng)容易形成板塊效應(yīng)，三是能避免個(gè)股選擇風(fēng)險(xiǎn)，四是適合更大規(guī)模資金。

而今，新興產(chǎn)業(yè)進(jìn)一步崛起，成為股市中最為活躍的交易標(biāo)的。與傳統(tǒng)的周期性產(chǎn)業(yè)研究主要看國(guó)家政策與公司財(cái)務(wù)報(bào)表不同，民間創(chuàng)業(yè)資本的動(dòng)力更為迅速地傳導(dǎo)到二級(jí)市場(chǎng)。因此，產(chǎn)業(yè)鏈研究已經(jīng)成為很多賣方研究員，尤其是新興行業(yè)賣方研究員的選擇，從二級(jí)市場(chǎng)研究擴(kuò)展至創(chuàng)業(yè)企業(yè)及VC、PE的偏好研究，以期構(gòu)建產(chǎn)業(yè)研究體系，有邏輯地推演每一輪產(chǎn)業(yè)浪潮。

本屆評(píng)選獲文化與傳播行業(yè)第一名的文浩團(tuán)隊(duì)，一直通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈研究橫跨一二級(jí)市場(chǎng)，覆蓋A股、中概股和新三板，推薦的投資標(biāo)的不僅有A股，還有三板掛牌公司、中概股公司，尤其值得一提的是，其挖掘出的納斯達(dá)克上市公司微博（WB.NSDQ）過(guò)去1年漲幅高達(dá)300%。

除此之外，在VR、量子通信、物聯(lián)網(wǎng)、人工智能等一系列未來(lái)最具潛力的產(chǎn)業(yè)中，出現(xiàn)了一批受買方推崇的產(chǎn)業(yè)鏈研究報(bào)告，如計(jì)算機(jī)第一名胡又文團(tuán)隊(duì)的《人工智能：現(xiàn)代科學(xué)皇冠上的明珠—全球人工智能研究動(dòng)態(tài)及投資主線》、通信第一名武超則團(tuán)隊(duì)的《網(wǎng)絡(luò)流量爆發(fā)式增長(zhǎng)，物聯(lián)網(wǎng)時(shí)代來(lái)臨》等。2016年以來(lái)，分析師發(fā)布的產(chǎn)業(yè)鏈研報(bào)總計(jì)約達(dá)4000多份。

另外一方面，產(chǎn)業(yè)鏈研究的方法不僅能夠挖掘二級(jí)市場(chǎng)投資標(biāo)的，而且更具研究?jī)r(jià)值變現(xiàn)的延展性。正如趙曉光所說(shuō)，通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈研究，掌握產(chǎn)業(yè)資源定價(jià)權(quán)，深入融合產(chǎn)業(yè)與資本，實(shí)現(xiàn)人才、戰(zhàn)略、資本、技術(shù)、渠道和產(chǎn)品的整合，形成產(chǎn)業(yè)、上市公司、各級(jí)市場(chǎng)投資者之間不可或缺的平臺(tái)效應(yīng)。以互聯(lián)網(wǎng)的思維構(gòu)建產(chǎn)業(yè)資本融合平臺(tái)，開拓出一片新的商業(yè)空間。

更為直白一點(diǎn)說(shuō)，通過(guò)一級(jí)市場(chǎng)前瞻性的產(chǎn)業(yè)鏈研究，一方面可以挖掘行業(yè)景氣度，尋找二級(jí)市場(chǎng)牛股；另一方面，可以在創(chuàng)業(yè)公司中為上市公司尋找并購(gòu)標(biāo)的。盡管第二種模式在市場(chǎng)上還存在諸多爭(zhēng)議以及政策障礙，但市場(chǎng)沖動(dòng)正以不可抑制之勢(shì)呼之欲出。

尤其在新三板市場(chǎng)，掛牌企業(yè)數(shù)量龐大，且大都屬于新興領(lǐng)域，兩極分化嚴(yán)重，增長(zhǎng)迅速但體量偏小，對(duì)研究需求強(qiáng)烈但未見完整的商業(yè)模式，產(chǎn)業(yè)鏈研究方法顯得更為重要。

曾獲新財(cái)富白金分析師的胡雅麗在帶隊(duì)組建中信證券新三板研究團(tuán)隊(duì)之初，就確立了以產(chǎn)業(yè)鏈帶動(dòng)研究的模式：“我們以產(chǎn)業(yè)鏈為軸，帶動(dòng)新三板市場(chǎng)整體的研究，這樣才能把新三板市場(chǎng)全覆蓋，解答一系列的問(wèn)題：覆蓋哪些產(chǎn)業(yè)鏈？這里面有哪些公司？它在產(chǎn)業(yè)鏈上屬于哪個(gè)點(diǎn)？它的競(jìng)爭(zhēng)力屬于產(chǎn)業(yè)鏈上的那個(gè)環(huán)節(jié)？”

研究國(guó)際化

2016年，國(guó)際層面黑天鵝不斷，但高度信息化的推動(dòng)下，資本、人力的流動(dòng)比以往任何時(shí)代都更為自由方便，“全球村”已成為現(xiàn)實(shí)，而中國(guó)更是其中不可被忽視的主角。一方面，海外資產(chǎn)配置成為中國(guó)高凈值人群乃至A股上市公司的共同選擇；另一方面，海外資本也看好生機(jī)無(wú)限的中國(guó)市場(chǎng)，隨著政策進(jìn)一步放寬，R/QFII成為越來(lái)越重要的一支力量。

興業(yè)銀行與波士頓咨詢公司聯(lián)合發(fā)布的2016年中國(guó)私人銀行發(fā)展報(bào)告預(yù)計(jì)，未來(lái)5年中國(guó)個(gè)人境外資產(chǎn)配置比例將從目前的4.8%上升到9.4%左右，新增市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到13萬(wàn)億元。香港地區(qū)作為內(nèi)地居民海外資產(chǎn)配置的第一站已經(jīng)證明，自2014年11月滬港通開通以來(lái)，南向交易（中國(guó)內(nèi)地至香港）日益活躍，目前，南向交易成交量占香港主板總成交量的比重超過(guò)12%。

隨著深港通的跟進(jìn)開通，內(nèi)地券商布局香港市場(chǎng)的動(dòng)作更為頻繁。按照原有監(jiān)管政策，內(nèi)地研究員沒有資格參與港股的研究與推介工作，而目前監(jiān)管層的態(tài)度顯然是松動(dòng)的，多家券商正醞釀搭建在內(nèi)地的港股研究團(tuán)隊(duì)，進(jìn)行相關(guān)港股的研究以及向內(nèi)地投資者推介港股投資業(yè)務(wù)，以搶占市場(chǎng)先機(jī)。

包括華泰證券、國(guó)泰君安、招商證券、申萬(wàn)宏源證券等在內(nèi)的24家券商，已獲得開通深港通下港股通業(yè)務(wù)交易權(quán)限，且仍有多家券商在積極申請(qǐng)港股業(yè)務(wù)權(quán)限。內(nèi)地港股研究團(tuán)隊(duì)的搭建，意味著券商的競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)進(jìn)入更為細(xì)分的階段。

2015年美銀美林前大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陸挺加入華泰證券，擔(dān)任研究所所長(zhǎng)兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，由此華泰證券的研究國(guó)際化在組織結(jié)構(gòu)上率先破冰，將境外研究與銷售與國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)打通，打造香港和內(nèi)地研究銷售一體化管理平臺(tái)，融入華泰證券的全業(yè)務(wù)鏈戰(zhàn)略，向國(guó)際投資者提供A股研究的服務(wù)，同時(shí)也向國(guó)內(nèi)投資者提供港股研究服務(wù)。

除此之外，賣方研究最主要的研究標(biāo)的—上市公司的海外并購(gòu)與海外業(yè)務(wù)拓展仍處于高景氣度。截至11月13日，2016年兩市上市公司共69次出手購(gòu)買海外資產(chǎn)（按董事會(huì)預(yù)案發(fā)布這一指標(biāo)為準(zhǔn)），涉及金額超過(guò)1500億元。從并購(gòu)標(biāo)的所屬行業(yè)情況來(lái)看，輕資產(chǎn)項(xiàng)目最受關(guān)注，并購(gòu)應(yīng)用軟件、醫(yī)療保健技術(shù)、信息科技相關(guān)項(xiàng)目、生物技術(shù)、家庭娛樂(lè)、互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)項(xiàng)目的案例占據(jù)了可觀的份額，而這正是市場(chǎng)最為活躍、增長(zhǎng)最具潛力的產(chǎn)業(yè)。

同時(shí)，“一帶一路”戰(zhàn)略、加強(qiáng)國(guó)際產(chǎn)能合作的背景下，海外業(yè)務(wù)占比高的專業(yè)國(guó)際承包商將持續(xù)從中受益。一大批上市公司海外業(yè)務(wù)占比提升至較高水平，其海外業(yè)務(wù)的發(fā)展對(duì)公司股票走勢(shì)造成較大影響，因此，覆蓋這些公司的研究員必須對(duì)海外市場(chǎng)甚至匯率走勢(shì)進(jìn)行關(guān)注，才能把握公司業(yè)務(wù)的整體走向。

而2016年一二級(jí)市場(chǎng)資金共同的新寵，文娛產(chǎn)業(yè)在中國(guó)尚屬新興，在這一領(lǐng)域建立全球化的研究視野，研究美日韓等市場(chǎng)成熟模式，可以帶來(lái)很強(qiáng)的啟發(fā)性。文浩團(tuán)隊(duì)組織的韓娛系列峰會(huì)、楊仁文團(tuán)隊(duì)推出的研報(bào)《動(dòng)漫巨頭迪斯尼》等均受到投資者的高度認(rèn)可。

資本海外配置的沖動(dòng)、產(chǎn)業(yè)海外市場(chǎng)拓展的需求、移動(dòng)互聯(lián)下全球信息一體化，這一系列因素推動(dòng)之下，國(guó)際化水平將成為券商未來(lái)綜合實(shí)力評(píng)價(jià)中不可或缺的重要部分，而研究國(guó)際化將擔(dān)當(dāng)先鋒作用，為各項(xiàng)業(yè)務(wù)的出海護(hù)航。

新財(cái)富自2011年開始推出海外市場(chǎng)研究評(píng)選，6年來(lái)的統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，內(nèi)地券商研究所發(fā)布的海外市場(chǎng)研究報(bào)告呈逐年上升趨勢(shì)。本年度共有13家券商海外市場(chǎng)研究團(tuán)隊(duì)參評(píng)，發(fā)布近3000份海外市場(chǎng)研究報(bào)告。

投研引入社會(huì)調(diào)查

各類投研報(bào)告中，數(shù)據(jù)是必不可少的一部分，包括宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、行業(yè)統(tǒng)計(jì)信息、企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等，研究員通常依據(jù)現(xiàn)有數(shù)據(jù)建立模型，推測(cè)公司未來(lái)發(fā)展的走勢(shì)。對(duì)機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，這些實(shí)事求是的數(shù)據(jù)與分析師的研究邏輯比最終的結(jié)論更為重要。

長(zhǎng)久以來(lái)，推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三駕馬車中，消費(fèi)一直是最弱勢(shì)的，因此，投研報(bào)告往往自上而下，數(shù)據(jù)更多源自政府統(tǒng)計(jì)部門、企業(yè)調(diào)研以及行業(yè)咨詢預(yù)測(cè)。而如今，巨大的本土消費(fèi)市場(chǎng)已經(jīng)崛起，消費(fèi)升級(jí)正成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的原動(dòng)力，產(chǎn)業(yè)秩序的話語(yǔ)權(quán)正逐漸轉(zhuǎn)移至個(gè)人消費(fèi)者手中。

消費(fèi)升級(jí)不僅僅體現(xiàn)在單純的產(chǎn)品升級(jí)，更為明顯地表現(xiàn)于體驗(yàn)消費(fèi)、潮流消費(fèi)、品牌消費(fèi)等生活方式的轉(zhuǎn)變。大消費(fèi)概念之下，可以囊括醫(yī)療產(chǎn)業(yè)、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)、文化傳媒、教育體育、信息服務(wù)、信息安全等新興產(chǎn)業(yè)，以及食品飲料、輕工、房產(chǎn)、汽車和家電的等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。尋找消費(fèi)升級(jí)下的投資機(jī)會(huì)，自下而上的一手的消費(fèi)者調(diào)查數(shù)據(jù)比自上而下的行業(yè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)對(duì)產(chǎn)業(yè)研究更具指導(dǎo)意義。

在這一背景下，瑞銀證券成立了證據(jù)實(shí)驗(yàn)室（Evidence Lab），通過(guò)社會(huì)調(diào)查的方式，對(duì)目標(biāo)市場(chǎng)消費(fèi)者群體進(jìn)行廣泛的問(wèn)卷調(diào)查，獲取最新鮮的第一手?jǐn)?shù)據(jù)，成為支撐其產(chǎn)業(yè)研究最有力的工具，對(duì)其客戶來(lái)說(shuō)更具參考價(jià)值。

在瑞銀證券推出的中國(guó)電影行業(yè)研報(bào)中，其證據(jù)實(shí)驗(yàn)室在中國(guó)20個(gè)一線和二線城市內(nèi)，對(duì)3021名年齡范圍在18-54歲的消費(fèi)者進(jìn)行調(diào)查，通過(guò)從觀影渠道到影片類型偏好等53條相關(guān)問(wèn)題，了解消費(fèi)者行為，再與已有歷史統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比驗(yàn)證，從而對(duì)整個(gè)中國(guó)電影產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行評(píng)估，挖掘上市公司中具有投資價(jià)值的標(biāo)的，受到投資者的高度追捧。

隨著85后、90后，甚至更年輕的一代成為消費(fèi)的主力群體，消費(fèi)有望從傳統(tǒng)的西風(fēng)東漸轉(zhuǎn)向東風(fēng)西漸。到那時(shí)，也許在投資圈津津樂(lè)道多年的巴菲特投資可口可樂(lè)的故事會(huì)演繹出中國(guó)版本。因此，年輕消費(fèi)者的研究變得極為重要。

盡管尚未發(fā)現(xiàn)有其他研究所采用瑞銀證據(jù)實(shí)驗(yàn)室這種研究工具，但隨著“市夢(mèng)率”破碎，市盈率跟不上市場(chǎng)走勢(shì)的情況下，一手的消費(fèi)者市場(chǎng)調(diào)查很可能會(huì)成為投研新工具，融入產(chǎn)業(yè)鏈研究，尋找未來(lái)的現(xiàn)金牛。

智能投顧與量化投資

與前三類趨勢(shì)相比，智能投顧相對(duì)仍在應(yīng)用初級(jí)階段，但其未來(lái)的發(fā)展空間不可限量。FinTech，即金融與信息技術(shù)的融合產(chǎn)業(yè)正在快速興起，各項(xiàng)傳統(tǒng)金融服務(wù)均在技術(shù)的推動(dòng)下升級(jí)中（圖2）。近年來(lái)，全球Fintech投資金額逐年提升，2015年總投資金額達(dá)到191億美元，同比增長(zhǎng)57%，各細(xì)分領(lǐng)域獨(dú)角獸公司也紛紛涌現(xiàn)，其中，阿里巴巴旗下螞蟻金服估值已達(dá)到600億美元。

傳統(tǒng)金融企業(yè)也積極擁抱這一趨勢(shì)，據(jù)報(bào)道，高盛的科技員工已經(jīng)達(dá)到9000多人，超出Facebook和LinkedIn等知名互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。作為金融科技非常重要的一部分，人工智能在理論上可以取代不少研究工作范疇（圖3）。

盡管人工智能目前還處于初級(jí)階段，但在投顧領(lǐng)域已經(jīng)開始顯現(xiàn)力量。智能投顧利用大數(shù)據(jù)分析、量化金融模型以及智能化算法，根據(jù)投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受水平、預(yù)期收益目標(biāo)以及投資風(fēng)格偏好等要求，運(yùn)用一系列智能算法，投資組合優(yōu)化等理論模型，為用戶提供投資參考，并監(jiān)測(cè)市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，對(duì)資產(chǎn)配置進(jìn)行自動(dòng)再平衡，提高資產(chǎn)回報(bào)率，從而讓投資者實(shí)現(xiàn)“零基礎(chǔ)、零成本、專家級(jí)”動(dòng)態(tài)資產(chǎn)投資配置。

從國(guó)際市場(chǎng)來(lái)看，花旗集團(tuán)的最新報(bào)告顯示，機(jī)器人投顧的管理資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)從2012年幾乎為零增加到了2015年底的187億美元。

再看中國(guó)市場(chǎng)，自2011年起監(jiān)管部門將服務(wù)于機(jī)構(gòu)投資者的賣方分析師與服務(wù)于個(gè)人投資者的投資顧問(wèn)獨(dú)立開以來(lái)，由于種種客觀情況，投資顧問(wèn)一直主要承擔(dān)銷售職責(zé)，營(yíng)業(yè)部投資者并沒有獲得專業(yè)水平的研究咨詢服務(wù)。智能投顧的出現(xiàn)，正在填補(bǔ)這一市場(chǎng)空缺。廣發(fā)證券推出“貝塔?！?，“可根據(jù)客戶的不同目標(biāo)及風(fēng)險(xiǎn)承受能力給出不同的投資建議。同時(shí)，機(jī)器人可以克服人為情緒造成的追漲殺跌，幫助投資者理性投資”。近幾年，國(guó)內(nèi)券商也在不遺余力地進(jìn)行IT方面投入，研究所的金融工程團(tuán)隊(duì)也在擴(kuò)張中，這說(shuō)明機(jī)器人投顧已具備了全面推進(jìn)的硬件支持，成為未來(lái)券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)又一競(jìng)爭(zhēng)高地。

在量化投資方面，金融科技的力量也正在被驗(yàn)證。數(shù)據(jù)顯示，截至10月28日，納入統(tǒng)計(jì)的37只主動(dòng)量化公募基金近1年來(lái)的回報(bào)達(dá)到12.56%，大幅跑贏偏股型基金平均水平。同期普通股票型基金、偏股混合型基金的平均回報(bào)分別為2.07%、-0.28%。如果把時(shí)間拉長(zhǎng)至過(guò)去3年，量化基金業(yè)績(jī)同樣可圈可點(diǎn)。納入統(tǒng)計(jì)的25只量化基金實(shí)現(xiàn)93.3%的平均回報(bào)，和同期普通股票型基金的65.48%和偏股混合型基金63.6%的業(yè)績(jī)相比，均顯現(xiàn)出了較為可觀的優(yōu)勢(shì)。

2010年中國(guó)市場(chǎng)僅有11只量化基金，總規(guī)模不足100億元，而截至2016年三季度，市場(chǎng)上的量化基金數(shù)量達(dá)到了64只，總規(guī)模超過(guò)400億元。但相比中國(guó)迅速擴(kuò)張的資本管理市場(chǎng)，量化投資還存有較大發(fā)展空間。不過(guò)新財(cái)富對(duì)買方機(jī)構(gòu)的調(diào)研顯示，賣方金融工程研究相對(duì)缺乏實(shí)證，買方自建量化模型的方式更為多見。

整體而言，人工智能與資管行業(yè)的融合對(duì)賣方來(lái)說(shuō)喜憂參半。人工智能替代某些定量重復(fù)化的人工作業(yè)之后，更高階段的定性分析仍然依賴人腦。從某種程度上來(lái)說(shuō)，人工智能的興起搶占了貝塔收益，進(jìn)一步倒逼研究員尋找阿爾法收益。

波士頓咨詢公司在2016年發(fā)布的全球投行發(fā)展趨勢(shì)報(bào)告預(yù)測(cè)，“賣方充分利用自身的專業(yè)特征，運(yùn)用金融建模能力，為買方提供通用的研究工具，并且直接向買方出售各類市場(chǎng)數(shù)據(jù)，甚至是非公開市場(chǎng)的數(shù)據(jù)”。

新興商業(yè)模式在探索

經(jīng)歷了2012年低谷，A股上一波大牛市為券商帶來(lái)不菲的收益，賣方研究所的分倉(cāng)收入也再度突破歷史新高（表2），為研究所的轉(zhuǎn)型提供了緩沖。但從2016年上半年數(shù)據(jù)可以看出，轉(zhuǎn)型大趨勢(shì)依然不改。

在傳統(tǒng)券商業(yè)務(wù)架構(gòu)中，研究所只與機(jī)構(gòu)客戶之間的業(yè)務(wù)是打通的，與個(gè)人投資者以及上市公司之間并沒有業(yè)務(wù)通道（圖4）。近幾年，各大研究所均開始依托其所在券商的優(yōu)勢(shì)積極探索新的渠道，有些研究所著重打通內(nèi)部各部門，還有一些著力覆蓋外部更多不同類型的客戶。

新財(cái)富調(diào)研發(fā)現(xiàn)研究所業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)已經(jīng)逐步多元化部分券商等，傳統(tǒng)的公募基金業(yè)務(wù)占比降至一半左右。不過(guò)，就行業(yè)整體而言，交易分倉(cāng)依然是大部分賣方研究的主要收入來(lái)源。

加強(qiáng)對(duì)內(nèi)服務(wù)

機(jī)構(gòu)客戶是目前研究所的主要服務(wù)對(duì)象，從整個(gè)券商業(yè)務(wù)架構(gòu)來(lái)看，除機(jī)構(gòu)客戶外，資產(chǎn)管理部、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)部以及投行部門均對(duì)研究有較高的需求，賣方研究所也在積極向券商內(nèi)部拓展服務(wù)，新財(cái)富面對(duì)研究員的問(wèn)卷調(diào)查顯示，盡管不同券商情況各異，但大部分研究員都承擔(dān)著部分對(duì)內(nèi)服務(wù)的職責(zé)（圖5）。

事實(shí)上，某些中小券商的研究所一直將對(duì)內(nèi)部服務(wù)作為主要業(yè)務(wù)，協(xié)同公司內(nèi)部經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行、資管等各個(gè)部門，體現(xiàn)券商的綜合實(shí)力。隨著公募業(yè)務(wù)交易傭金的下調(diào)以及競(jìng)爭(zhēng)的加劇，傳統(tǒng)的賣方研究所也開始將目光轉(zhuǎn)向內(nèi)部服務(wù)。尤其是產(chǎn)業(yè)鏈研究漸成趨勢(shì)，研究員作為產(chǎn)業(yè)專家，與上市公司、未上市公司等關(guān)系更加密切，在某些新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，可以在公司IPO、并購(gòu)以及定增業(yè)務(wù)中發(fā)揮作用。

不少研究所已開始嘗試應(yīng)內(nèi)部投行需求提供相應(yīng)的服務(wù)，并獲取一定收入。其中，華泰證券研究所與其公司投行的聯(lián)系相對(duì)緊密，在保證合規(guī)與建立防火墻的情況下，研究員能夠在一部分定增并購(gòu)項(xiàng)目實(shí)施過(guò)程中提供專業(yè)意見。

廣發(fā)證券、申萬(wàn)宏源證券等研究所則與公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)聯(lián)系得更為緊密，廣發(fā)證券率先推出的機(jī)器人投顧“貝塔牛”有望對(duì)其經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)帶來(lái)先發(fā)競(jìng)爭(zhēng)力。申萬(wàn)宏源證券研究所市場(chǎng)研究總監(jiān)桂浩明在營(yíng)業(yè)部的影響力頗被認(rèn)可。

券商資產(chǎn)管理部門更是其賣方研究的天然客戶，從新財(cái)富調(diào)查問(wèn)卷中可以看出，研究員為所在券商資產(chǎn)管理部服務(wù)排在首位。

近幾年，券商不斷拓展PE、VC、融資融券、新三板等創(chuàng)新業(yè)務(wù)，每個(gè)環(huán)節(jié)都需要研究的支持。研究的價(jià)值貫穿于券商全業(yè)務(wù)鏈中，這一點(diǎn)已不存疑問(wèn)，但在哪個(gè)環(huán)節(jié)將其變現(xiàn)仍存爭(zhēng)議。目前探索的一體化無(wú)非三個(gè)方向，一方面，從上游對(duì)企業(yè)咨詢、搭建平臺(tái)，連接兩頭，幫企業(yè)尋找投資，為投行重組并購(gòu)提供業(yè)務(wù)；另一方面，下沉至營(yíng)業(yè)部，為券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)服務(wù)；另外，替代券商資管的研究部門，為其提供研究咨詢服務(wù)。

然而這幾個(gè)方向均存在問(wèn)題。首先是關(guān)乎合規(guī)，如果分析師參與了其他業(yè)務(wù)，如何保證其合規(guī)性？研究所給出的答案是嚴(yán)格的防火墻，一旦介入投行業(yè)務(wù)，就不能再對(duì)外發(fā)布相關(guān)研報(bào)。其次是獨(dú)立性的問(wèn)題，如果賣方研究介入了本券商的資管業(yè)務(wù)，如何保證公平交易與獨(dú)立判斷原則？

即便通過(guò)一定的制度與技術(shù)解決了合規(guī)與獨(dú)立性問(wèn)題，由此又給研究所管理者帶來(lái)最大的挑戰(zhàn)，即券商內(nèi)部利益如何分配的問(wèn)題，如何科學(xué)地量化研究在不同業(yè)務(wù)中的貢獻(xiàn)。因合規(guī)與獨(dú)立性的問(wèn)題，介入券商其他業(yè)務(wù)相對(duì)會(huì)削減賣方原有的主營(yíng)業(yè)務(wù)，但能否因此從投行或經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)獲得補(bǔ)償，尚未有可在全行業(yè)普及的制度性舉措出現(xiàn)。

在介入投行業(yè)務(wù)的服務(wù)中，因?yàn)槟壳癐PO發(fā)行仍未實(shí)現(xiàn)完全市場(chǎng)化，從而對(duì)發(fā)行定價(jià)產(chǎn)生附加價(jià)值的研究工作需求較低，投行部門顯然并不愿意分割利益。在向其他高凈值客戶拓展業(yè)務(wù)時(shí)，又存在與經(jīng)紀(jì)部門之間的利益分割。

在這一系列的制度障礙之下，很多賣方研究員并不愿意為本機(jī)構(gòu)其他部門提供服務(wù)，而堅(jiān)持做賣方的本行，更好地服務(wù)外部機(jī)構(gòu)客戶。

對(duì)外客戶不斷增加

盡管券商內(nèi)部業(yè)務(wù)一體化已現(xiàn)端倪，但在各種管理、政策糾結(jié)之下，可預(yù)見的將來(lái)，賣方業(yè)務(wù)仍然會(huì)是各大研究所的主營(yíng)收入來(lái)源。新財(cái)富對(duì)參評(píng)分析師的問(wèn)卷調(diào)查顯示，與去年同期相比，賣方分析師對(duì)外服務(wù)時(shí)間同比增長(zhǎng)4%，而對(duì)內(nèi)服務(wù)時(shí)間下降8%。

在拓展外部客戶方面，各研究所面臨著需求多樣性的挑戰(zhàn)。大資管時(shí)代，公募基金的比例正在快速下降，保險(xiǎn)、R/QFII及私募等客戶是賣方研究所最重要的增量客戶，也是傳統(tǒng)交易分倉(cāng)模式的有效延展。新財(cái)富對(duì)今年公募、私募、保險(xiǎn)三類子榜單第一名的重合度統(tǒng)計(jì)顯示，保險(xiǎn)與公募基金的重合率為65%，保險(xiǎn)與私募基金的重合率不足一半，僅為41%。

保險(xiǎn)資管因資金性質(zhì)及投資特點(diǎn)，偏向于長(zhǎng)期投資、大資產(chǎn)配置等，要求的服務(wù)不僅僅局限于二級(jí)市場(chǎng)，因此更偏好體系配置更全、大類資產(chǎn)研究能力較高以及國(guó)際業(yè)務(wù)研究較為充分的研究所。保險(xiǎn)公司會(huì)委托研究所做專向調(diào)研，國(guó)泰君安研究所所長(zhǎng)黃燕銘曾透露，研究所承接較多保險(xiǎn)公司委托的調(diào)研課題。

除保險(xiǎn)外，銀行資管的發(fā)展更為迅速，隨著息差不斷降低，以及“剛性兌付”的逐漸打破，銀行資產(chǎn)管理產(chǎn)品正回歸代客理財(cái)業(yè)務(wù)本質(zhì)。其投資轉(zhuǎn)型方向在于提高權(quán)益類、商品類、外匯類以及另類投資等資產(chǎn)的配置比重，同時(shí)向產(chǎn)業(yè)鏈上游滲透，通過(guò)滿足不同生命周期企業(yè)的融資需求，形成與銀行信貸差異化的項(xiàng)目來(lái)源，實(shí)現(xiàn)與資金的無(wú)縫對(duì)接?？梢钥闯?，銀行從此岸到彼岸的轉(zhuǎn)型中，最為缺乏的就是產(chǎn)業(yè)研究。顯然，尋求賣方研究服務(wù)對(duì)銀行資管來(lái)說(shuō)是最為經(jīng)濟(jì)與現(xiàn)實(shí)的做法。

銀行與券商的合作已經(jīng)開啟。2016年4月，東吳證券與蘇州銀行簽署行業(yè)戰(zhàn)略合作協(xié)議。雙方聯(lián)手選定蘇州三家登陸新三板的企業(yè)，發(fā)行全國(guó)首批創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)公司債券，為三家企業(yè)合計(jì)募集資金6000萬(wàn)元。

出于成本的考量，某些金融機(jī)構(gòu)獨(dú)立打造研究所并不劃算，完全可以通過(guò)與現(xiàn)有賣方研究所合作的方式獲取所需服務(wù)，實(shí)現(xiàn)雙贏。東吳證券與蘇州銀行成為一個(gè)創(chuàng)新的案例，整合區(qū)域金融資源，完成地方金融的多元化與規(guī)模化。

除了機(jī)構(gòu)投資者客戶外，分析師作為企業(yè)智庫(kù)或行業(yè)領(lǐng)袖專家，對(duì)上市公司的戰(zhàn)略發(fā)展、外延擴(kuò)張等方面的價(jià)值也在進(jìn)一步挖掘。不少研究所，尤其是中小研究所尋求差異競(jìng)爭(zhēng)，將企業(yè)納入客戶范疇，為企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策、戰(zhàn)略支持提供咨詢服務(wù)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)以及行業(yè)協(xié)會(huì)的課題研究也成為中小券商研究所的業(yè)務(wù)之一。

攪局者頻出 模式何時(shí)改寫？

激烈競(jìng)爭(zhēng)之下，券商各項(xiàng)業(yè)務(wù)仍在迅速擴(kuò)張。即便是市場(chǎng)低迷慘淡的2016年上半年，126家證券公司中仍有117家實(shí)現(xiàn)盈利，與全球少數(shù)幾家大型投行壟斷競(jìng)爭(zhēng)的局面不同，而中國(guó)的市場(chǎng)依然未見集中趨勢(shì)，通過(guò)高薪挖角逆襲的案例不斷。

兩年前，最吸引眼球的是安信證券研究所，采用全新的考核分配機(jī)制將趙曉光等一眾高手納入麾下；2015年，中山證券推出投顧合伙人制度，創(chuàng)新激勵(lì)機(jī)制，一度成為挖角明星。今年，則輪到了天風(fēng)證券，一年來(lái)先后從安信、廣發(fā)、華泰、國(guó)信、國(guó)金等券商網(wǎng)羅了10余位領(lǐng)軍分析師，又挖來(lái)趙曉光任所長(zhǎng)，意欲打造一流賣方研究機(jī)構(gòu)（表3）。

天風(fēng)證券于2015年3月完成增資擴(kuò)股，同年底披露招股說(shuō)明書，欲登陸A股市場(chǎng)。2016年上半年，天風(fēng)證券營(yíng)收10億元，行業(yè)排名第40位，同比上升15位；凈利潤(rùn)3.7億元，排名第41位，排名上升22名；凈資本81.5億元，排名第40位。單項(xiàng)業(yè)務(wù)排名也大體與此匹配，而最為突出的證券承銷業(yè)務(wù)排名第15位，投資咨詢服務(wù)業(yè)務(wù)排名第13位。在2016年新財(cái)富“最具影響力研究機(jī)構(gòu)”評(píng)選中，天風(fēng)證券首次進(jìn)入前十名的行列。

分析天風(fēng)證券的股權(quán)結(jié)構(gòu)，盡管國(guó)資仍然扮演著第一大股東、所有者的角色，但民資在經(jīng)營(yíng)權(quán)方面更占主導(dǎo)。市場(chǎng)普遍認(rèn)為國(guó)資股東更多地從財(cái)務(wù)投資的角度考量，地方政府出于提升地區(qū)影響力、支持金融服務(wù)業(yè)發(fā)展和吸引、留住人才等角度，愿意注資并支持天風(fēng)證券的發(fā)展；另一方面，又給了決策層相當(dāng)?shù)淖灾鹘?jīng)營(yíng)權(quán)與激勵(lì)機(jī)制，同時(shí)設(shè)有員工持股平臺(tái)。或許這種多元且均衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)是其挖角的有力籌碼。

而天風(fēng)證券高管則表示，這些高水平領(lǐng)軍人才普遍“不差錢”，待遇并不是他們首要考慮的問(wèn)題，其固定薪水甚至普遍較原單位有所下降，但因?yàn)橛辛朔鲜袌?chǎng)基本要求的考核激勵(lì)機(jī)制，能夠通過(guò)創(chuàng)造更好的業(yè)績(jī)獲得報(bào)酬。

意味深長(zhǎng)的是，中山證券的轉(zhuǎn)型在當(dāng)年底就傳出遇阻的消息，并引發(fā)人事地震。安信證券則在時(shí)隔兩年后，從創(chuàng)新挖角明星轉(zhuǎn)變?yōu)椤笆а髴簟薄?014年4月，趙曉光為實(shí)現(xiàn)其搭建產(chǎn)業(yè)鏈平臺(tái)的研究夢(mèng)想，出任安信證券研究所所長(zhǎng)，通過(guò)合伙人平臺(tái)實(shí)現(xiàn)對(duì)研究員的激勵(lì)機(jī)制。2015年，安信證券所獲傭金排名躍升十位（表4），而今研究人才的大轉(zhuǎn)移，從側(cè)面證實(shí)了安信研究所的創(chuàng)新激勵(lì)機(jī)制并沒有那么到位。此次天風(fēng)證券的入局能否建立起可持續(xù)的全新模式仍需時(shí)間驗(yàn)證。

個(gè)人率先IP化

對(duì)管理者來(lái)說(shuō)，這可能是一個(gè)充滿挑戰(zhàn)的時(shí)代，但對(duì)有實(shí)力的研究員個(gè)人來(lái)講，這絕對(duì)是一個(gè)機(jī)遇無(wú)限的時(shí)代。2016年，趙曉光如愿獲得新財(cái)富白金分析師這一賣方領(lǐng)域的最高獎(jiǎng)項(xiàng)（白金分析師須連續(xù)7年獲得新財(cái)富第一，此前僅有6位分析師曾獲此殊榮）。過(guò)去6年間，他從東方到中金再到海通，隨后輾轉(zhuǎn)至安信，而今再至新貴天風(fēng)證券，成為了產(chǎn)業(yè)研究的一面旗幟。

個(gè)人直接影響市場(chǎng)，趙曉光并非個(gè)案。2016年出爐的另一位白金分析師楊濤現(xiàn)任中泰證券研究所副所長(zhǎng)，過(guò)去6年也曾先后任職中信證券、安信證券，但一直穩(wěn)占建筑和工程的頭把交椅。整體來(lái)看，分析師個(gè)人的成績(jī)不會(huì)因?yàn)樗跈C(jī)構(gòu)的改變而改變。

除評(píng)選成績(jī)外，機(jī)構(gòu)的傭金派點(diǎn)也有跟著個(gè)人走的跡象。有好事者曾將“姜超是否會(huì)離職”列入“賣方十大未解之謎”。傳言是否空穴來(lái)風(fēng)無(wú)法判斷，但傳播之迅速與廣泛，再次驗(yàn)證了個(gè)人的市場(chǎng)影響力已經(jīng)不再完全依附于其所屬組織。

移動(dòng)互聯(lián)時(shí)代，傳播的鏈條在無(wú)限縮短，分析師擁有越來(lái)越多的渠道建立個(gè)人影響力。新財(cái)富問(wèn)卷調(diào)查機(jī)構(gòu)投資者主要通過(guò)何種方式第一時(shí)間獲得分析師薦股，選擇微信群的占到79.89%，郵件研報(bào)占53.26%，兩個(gè)個(gè)人渠道分別列第一、第二位；而機(jī)構(gòu)渠道，券商微信公共賬號(hào)和機(jī)構(gòu)銷售推薦僅分別占26.63%與25.54%（圖6）。

社交媒體盛行之下，個(gè)人宣傳的渠道與效果均在提升，為增強(qiáng)傳播效果，研報(bào)的行文風(fēng)格變得活潑多樣。2016年直播火熱，也有分析師嘗試采用網(wǎng)絡(luò)直播工具傳播市場(chǎng)觀點(diǎn)，一度甚至有造勢(shì)超過(guò)研究，娛樂(lè)化風(fēng)頭蓋過(guò)專業(yè)化的傾向，引來(lái)爭(zhēng)議。最終事實(shí)證明，抓眼球的做法只能造一時(shí)之勢(shì)，財(cái)經(jīng)專業(yè)領(lǐng)域，娛樂(lè)化從未是主流。

喧嘩的背后，投資者對(duì)于研究的要求未曾改變，不管采用哪種傳播渠道以及行文風(fēng)格，讓客戶賺錢才是核心競(jìng)爭(zhēng)力。在對(duì)分析師的信任與投票基于哪些因素一題中，93.48%的機(jī)構(gòu)投資者選擇分析師行業(yè)知識(shí)與研報(bào)邏輯，而所在券商研究平臺(tái)與影響力僅占21.74%，進(jìn)一步證明了個(gè)人價(jià)值的提升。

對(duì)IP研究頗為深入的方正證券傳播與文化分析師楊仁文認(rèn)為，“研究員個(gè)人IP化是趨勢(shì)，但短期名氣不等于IP，最后真能成為個(gè)人IP的研究員數(shù)量很少，成為個(gè)人IP的基本前提是：完整豐富的研究世界觀、強(qiáng)烈的普世價(jià)值主張、龐大的粉絲群體、跨一二級(jí)市場(chǎng)的產(chǎn)業(yè)影響力”。

賣方研究屬于智力和內(nèi)容產(chǎn)業(yè)的范疇，與組織相比，研究員個(gè)人實(shí)現(xiàn)商業(yè)變現(xiàn)顯然不存在太多利益分配障礙。傳播渠道個(gè)人化趨勢(shì)之下，有價(jià)值的內(nèi)容變現(xiàn)鏈條日益縮短，在創(chuàng)業(yè)機(jī)會(huì)多的新興產(chǎn)業(yè)，有實(shí)力的研究員不僅能直接為傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)客戶提供服務(wù)，很多早已成為知名VC/PE的座上賓，更為深入地介入產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。