PPI向CPI傳導(dǎo)：直覺與真相

鐘正生+張璐

今年中游行業(yè)“去產(chǎn)能”或很難顯著提速，從而導(dǎo)致PPI從上游向中下游，進(jìn)而向CPI的傳導(dǎo)，將是有限且遠(yuǎn)慢于直覺的。

2016年以來，在國際大宗商品價(jià)格回暖，國內(nèi)“穩(wěn)增長”與供給側(cè)改革齊發(fā)力的共同驅(qū)動(dòng)下，PPI同比增速從2016年12月的-5.9%一路回升至11月的3.3%。特別是進(jìn)入四季度后，PPI躥升速度加快，疊加特朗普當(dāng)選帶來的再通脹預(yù)期，大大加重了資本市場對(duì)明年“通脹”甚至“滯脹”的擔(dān)憂。11月物價(jià)數(shù)據(jù)出爐后，PPI生活資料分項(xiàng)出現(xiàn)明顯上漲，因其與CPI有著較為直接的關(guān)聯(lián)，更增加了PPI開始向CPI傳導(dǎo)的猜測。

直覺上，工業(yè)品價(jià)格上漲帶動(dòng)終端消費(fèi)價(jià)格上漲，似乎是一條頗為順暢的產(chǎn)業(yè)鏈邏輯。但如果詳細(xì)探究CPI與PPI之間關(guān)聯(lián)的真相，無論從過往經(jīng)驗(yàn)還是從當(dāng)前企業(yè)行為的微觀視角來看，PPI向CPI的傳導(dǎo)都并不自然、也不暢通。

2017年，中國通脹前景取決于中游行業(yè)去產(chǎn)能的力度，以及終端需求擴(kuò)張的持續(xù)性。

CPI與PPI的主要波動(dòng)來源不同

從我國CPI與PPI的統(tǒng)計(jì)構(gòu)成來看，二者的產(chǎn)業(yè)口徑和主要驅(qū)動(dòng)力均有顯著差別，使得CPI與PPI的走勢時(shí)有分化。

從產(chǎn)業(yè)口徑來看，我國CPI構(gòu)成可劃分為食品、非食品消費(fèi)品和服務(wù)品三個(gè)大類，涵蓋了所有一、二、三產(chǎn)的價(jià)格信息。我國PPI的構(gòu)成則不同于很多發(fā)達(dá)國家的做法，國家統(tǒng)計(jì)局將其劃分為生產(chǎn)資料與生活資料兩個(gè)大類，其中并不直接包含第三產(chǎn)業(yè)（服務(wù)品）的價(jià)格信息。CPI比PPI多出的服務(wù)品項(xiàng)目，是導(dǎo)致CPI與PPI走勢時(shí)常分化的原因之一。

從主要驅(qū)動(dòng)力來看，我們按照CPI各分項(xiàng)同比增速的歷史變化情況估算出食品、非食品消費(fèi)品和服務(wù)的權(quán)重。按照國家統(tǒng)計(jì)局給出的標(biāo)準(zhǔn)，以各工業(yè)行業(yè)主營業(yè)務(wù)收入的比重分類加總，作為上游、中游和下游行業(yè)的權(quán)重，估算出各分項(xiàng)對(duì)CPI和PPI同比的拉動(dòng)。結(jié)果顯示：一方面，CPI的波動(dòng)主要受食品分項(xiàng)驅(qū)動(dòng)（其中鮮菜和豬肉價(jià)格是最主要的波動(dòng)來源），2012年下半年以來，服務(wù)品價(jià)格對(duì)CPI同比的拉動(dòng)作用顯著增強(qiáng)，而非食品消費(fèi)品對(duì)CPI同比的拉動(dòng)作用一直都較為有限。另一方面，PPI的波動(dòng)則基本完全受到上游行業(yè)的驅(qū)動(dòng)。然而，CPI與PPI的交疊部分，即CPI非食品消費(fèi)品和PPI下游行業(yè)，恰恰對(duì)各自的拉動(dòng)力量最為有限。這是造成CPI與PPI走勢時(shí)有分化的原因之二。

2016年以來，服務(wù)品價(jià)格上漲對(duì)CPI的推升作用引人關(guān)注，其對(duì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期CPI中樞的向上抬升力量較強(qiáng)。2016年以來，代表新興消費(fèi)的“娛樂教育文化用品及服務(wù)”和“醫(yī)療保健及個(gè)人服務(wù)”對(duì)CPI同比的拉動(dòng)作用持續(xù)攀升，達(dá)到接近0.8個(gè)百分點(diǎn)的空前水平。這反映出在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)，而相關(guān)新興服務(wù)業(yè)發(fā)展滯后，供不應(yīng)求的格局對(duì)服務(wù)品價(jià)格產(chǎn)生了顯著的推升作用。由于服務(wù)品價(jià)格并未納入PPI統(tǒng)計(jì)，因此經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期CPI與PPI更加容易產(chǎn)生分化。

以上是造成CPI與PPI走勢背離的三方面因素。最后值得關(guān)注的一點(diǎn)是，國際原油價(jià)格上漲會(huì)同時(shí)直接推升CPI與PPI，這對(duì)我國通脹的全局影響較強(qiáng)。原油價(jià)格會(huì)通過居住分項(xiàng)下的“水電燃料”和交通分項(xiàng)下的“交通工具用燃料”，影響CPI的走勢;也會(huì)通過上游的“石油工業(yè)”，對(duì)PPI產(chǎn)生顯著沖擊。

OPEC減產(chǎn)協(xié)議達(dá)成后，原油市場供需失衡加速修復(fù)，將對(duì)原油價(jià)格構(gòu)成較強(qiáng)支撐。但出于以下兩方面考慮，2017年盡管原油價(jià)格中樞將小幅上行，但對(duì)國內(nèi)通脹的整體抬升作用有頂（根據(jù)莫尼塔大宗團(tuán)隊(duì)的預(yù)測，全年平均價(jià)格維持在55美元/桶，且在60美元/桶觸頂）。

一方面，2012年以來，美國頁巖油勢力迅猛擴(kuò)張，目前美國原油日產(chǎn)量已超過俄羅斯、沙特等傳統(tǒng)產(chǎn)油國。加之頁巖油革命帶來低成本、高生產(chǎn)彈性優(yōu)勢，近年來美國原油產(chǎn)能變化與油價(jià)走勢亦步亦趨，已呈現(xiàn)出典型的邊際生產(chǎn)商特征。根據(jù)莫尼塔研究大宗團(tuán)隊(duì)的測算，過去兩年的低油價(jià)導(dǎo)致美國頁巖油生產(chǎn)商現(xiàn)金擴(kuò)張成本持續(xù)下降，當(dāng)原油價(jià)格回升到60美元/桶以上時(shí)，美國四大頁巖油產(chǎn)區(qū)都能迎來較好的價(jià)格條件，從而會(huì)觸發(fā)美國頁巖油公司的大面積回歸。

另一方面，在全球原油庫存畸高的背景下，本次OPEC減產(chǎn)協(xié)議達(dá)成，其效果將主要體現(xiàn)在緩解庫存壓力方面，而進(jìn)一步推升油價(jià)的空間有限。一旦油價(jià)上漲觸發(fā)美國大規(guī)模的頁巖油產(chǎn)量回歸，OPEC減產(chǎn)協(xié)議的執(zhí)行效果也將大打折扣。特別是2017年下半年減產(chǎn)協(xié)議終止后，高油價(jià)勢必會(huì)促使主要產(chǎn)油國積極增產(chǎn)。

PPI與CPI并不存在確切的傳導(dǎo)關(guān)系

直覺上，工業(yè)品價(jià)格上漲帶動(dòng)終端消費(fèi)價(jià)格上漲，從而PPI向CPI的傳導(dǎo)似乎是一條頗為順暢的產(chǎn)業(yè)鏈邏輯。特別是，考慮到2016年以來的PPI增速躥升主要集中在上游的煤炭、冶金和石油工業(yè)，那么上游工業(yè)品漲價(jià)依次傳導(dǎo)至中、下游，進(jìn)而通過PPI生活資料價(jià)格影響到CPI消費(fèi)品價(jià)格，就是一條可能的傳導(dǎo)路徑。

然而，從過往經(jīng)驗(yàn)來看，PPI上漲并不一定遵循這種“自上而下”的傳導(dǎo)路徑，工業(yè)品價(jià)格上漲也可能是“自下而上”或“同步變動(dòng)”的。

當(dāng)需求擴(kuò)張“自下而上”地帶動(dòng)工業(yè)品價(jià)格上漲時(shí)，傳導(dǎo)路徑是“CPI/下游→上游→中游”的順序。

2006年10月-2008年10月，伴隨著宏觀經(jīng)濟(jì)熱度上升，CPI價(jià)格先行大幅上漲，進(jìn)而掀起了PPI的一輪上行周期。在此過程中，下游工業(yè)價(jià)格率先與CPI同步上漲，隨后帶動(dòng)上游工業(yè)價(jià)格從2007年10月開始持續(xù)上漲，而價(jià)格最后反應(yīng)的是中游工業(yè)。

之所以中游行業(yè)價(jià)格最后反應(yīng)，原因在于：不同于上游企業(yè)利潤的“價(jià)格敏感性”特征，中游行業(yè)獲取的是中間加工環(huán)節(jié)的利潤，且相比下游來說資本密集度也更高，因此其企業(yè)利潤更多是“產(chǎn)能利用率敏感性”的。當(dāng)下游行業(yè)需求擴(kuò)張時(shí)，中游行業(yè)不必提價(jià)，通過提高產(chǎn)能利用率即可迅速謀得利潤改善。最終真正觸發(fā)中游行業(yè)漲價(jià)的，是上游行業(yè)價(jià)格上漲，對(duì)中游行業(yè)的企業(yè)盈利造成擠壓，使其被迫提價(jià)。

當(dāng)政策推行強(qiáng)刺激令總需求急劇擴(kuò)張時(shí)，CPI與PPI將“同步變動(dòng)（上漲）”。2009年7月-2011年7月，“4萬億”需求強(qiáng)刺激下，CPI與PPI同步大幅反彈，且工業(yè)品價(jià)格的上漲并未在產(chǎn)業(yè)鏈之間表現(xiàn)出依次傳導(dǎo)的過程。可見，如果總需求擴(kuò)張的脈沖效應(yīng)較為猛烈，物價(jià)上漲也將是全局性且大幅度的。

反觀去年以來的物價(jià)上漲，由于疊加了需求側(cè)“弱刺激”與供給側(cè)“去產(chǎn)量”的雙重影響，因此物價(jià)上漲體現(xiàn)為“CPI/下游行業(yè)微弱上漲+上游行業(yè)迅猛上漲+中游行業(yè)漲價(jià)滯后”的格局。去年政府在“以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線”的同時(shí)，還依托基建與房地產(chǎn)“適度擴(kuò)大總需求”。在此背景下，下游工業(yè)品價(jià)格受終端需求回暖的帶動(dòng)價(jià)格有所恢復(fù);上游工業(yè)品價(jià)格因行政化“去產(chǎn)量”力度較大，伴隨著總需求的小幅擴(kuò)張，出現(xiàn)了明顯的供給緊張，價(jià)格迅速躥升并直接帶動(dòng)了整體PPI的迅猛上漲;中游工業(yè)品在上游成本提升的擠壓下，價(jià)格出現(xiàn)了滯后且小幅的回升。

可見，本輪物價(jià)上漲的傳導(dǎo)過程有自身的特殊性。如果從需求擴(kuò)張的邏輯來講，應(yīng)該是“下游→上游→中游”的順序。目前上游行業(yè)大幅漲價(jià)后，已在一定程度上帶動(dòng)了中游價(jià)格回升。那么，中游工業(yè)品的價(jià)格能否大幅上漲？又能否轉(zhuǎn)而傳導(dǎo)至下游和CPI？這需要進(jìn)一步結(jié)合當(dāng)前行業(yè)格局和企業(yè)行為的微觀視角予以辨析。

上游向下游的價(jià)格傳導(dǎo)尚不暢通

從企業(yè)價(jià)格決策角度出發(fā)，有助于我們揭開本輪PPI產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)的“真相”。正如我們前面提到的，上游行業(yè)的企業(yè)利潤是對(duì)產(chǎn)成品價(jià)格高度敏感的，中游工業(yè)的企業(yè)利潤則與產(chǎn)成品價(jià)格相關(guān)性較低，而是對(duì)產(chǎn)能利用情況更為敏感。

2014年8月-2015年12月，上游工業(yè)品價(jià)格隨國際大宗商品價(jià)格而大幅下跌，由此帶動(dòng)了中游行業(yè)的成本節(jié)約。但受制于下游需求低迷，中游和下游行業(yè)均隨之降價(jià)，企業(yè)利潤繼續(xù)小幅下滑。經(jīng)過中游和下游企業(yè)價(jià)格決策的過濾后，“上游→中游→下游”的價(jià)格跌幅依次衰減。這是當(dāng)時(shí)PPI大幅下滑而CPI只是略有下降的微觀原因。

2016年以來，上述過程得到逆轉(zhuǎn)，上游工業(yè)品價(jià)格已反彈超過此前跌幅。在此情況下，中游行業(yè)生產(chǎn)成本大幅上升，而企業(yè)僅僅小幅提高產(chǎn)成品價(jià)格，導(dǎo)致企業(yè)利潤繼續(xù)緩慢下滑。這反映出由于終端需求擴(kuò)張幅度較弱，中游行業(yè)的提價(jià)能力依然有限，仍然處于“去產(chǎn)能”的過程中。

因此，目前“上游→中游→下游”的價(jià)格傳導(dǎo)尚不暢通，我們所觀察到的中游和下游價(jià)格小幅上漲，主要是終端需求略有擴(kuò)張的結(jié)果。

后續(xù)上游向中游工業(yè)的價(jià)格傳導(dǎo)能否暢通，取決于兩方面因素的變化：

第一個(gè)因素：中游行業(yè)去產(chǎn)能的推進(jìn)力度。

本輪中國經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)能過剩主要源于產(chǎn)能的分散化和低效率，因此，去產(chǎn)能的推進(jìn)在很大程度上表現(xiàn)為產(chǎn)業(yè)集中度的提升。我們以各行業(yè)“資產(chǎn)總額/企業(yè)數(shù)量”來度量行業(yè)集中度，從其同比增速的變動(dòng)中可大致觀察到上游、中游和下游工業(yè)的去產(chǎn)能節(jié)奏。

2014年，在上游價(jià)格深度下滑的過程中，其產(chǎn)業(yè)集中度提升最快;中游行業(yè)在成本上升造成的利潤擠壓下，去產(chǎn)能速度位居其次;而下游行業(yè)因價(jià)格下跌有限，產(chǎn)業(yè)集中度提升相對(duì)緩慢。2016年，上游行業(yè)價(jià)格大幅上漲，上中下游的去產(chǎn)能節(jié)奏出現(xiàn)了明顯分化：上游行業(yè)產(chǎn)業(yè)集中度提升速度明顯放緩;中游行業(yè)因遭受成本上漲與需求不足的雙重?cái)D壓，開始接力成為去產(chǎn)能的生力軍;下游行業(yè)產(chǎn)業(yè)集中度的提升也明顯加快了節(jié)奏。

可以說，中游和下游行業(yè)能否實(shí)現(xiàn)較為充分的去產(chǎn)能，決定了其成本轉(zhuǎn)嫁能力的強(qiáng)弱。如果今年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的故事能在中游行業(yè)再度講述，那么PPI上漲從上游順暢傳導(dǎo)至中游，進(jìn)而明顯推升CPI就可能成為一條現(xiàn)實(shí)路徑。

第二個(gè)因素：終端需求擴(kuò)張的可持續(xù)性。

本輪經(jīng)濟(jì)終端需求擴(kuò)張幅度有限是導(dǎo)致下游和中游難以提價(jià)的重要原因，也在宏觀上決定了2017年CPI不具有大幅上行的基礎(chǔ)。即便是這并不強(qiáng)勁的需求擴(kuò)張，也主要來自基建和房地產(chǎn)的雙輪驅(qū)動(dòng)。

2015年三季度到2016年三季度，最終消費(fèi)支出對(duì)GDP的拉動(dòng)從4個(gè)百分點(diǎn)提升到4.8個(gè)百分點(diǎn);同期，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入的累計(jì)同比則從6.8%進(jìn)一步下滑至5.7%。最終消費(fèi)支出與居民消費(fèi)能力之間呈現(xiàn)出明顯分化。

不僅如此，在居民消費(fèi)能力部分，去年房地產(chǎn)和汽車相關(guān)消費(fèi)的拉動(dòng)力量功不可沒，而二者在2017年均面臨顯著收縮的壓力。2016年社會(huì)消費(fèi)品零售總額的累計(jì)同比盡管穩(wěn)定在10.3%左右，但房地產(chǎn)和汽車相關(guān)消費(fèi)的累計(jì)增速（包括電器、家具、建筑裝潢和汽車類）由5.7%上升到11.3%。這部分消費(fèi)在總消費(fèi)中的占比達(dá)到38%左右，對(duì)居民消費(fèi)的穩(wěn)定發(fā)揮了重要支撐作用。

可見，2017年終端需求能否持續(xù)擴(kuò)張，取決于基建和房地產(chǎn)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)性，而恰恰對(duì)這一點(diǎn)不容太過樂觀：

一方面，房地產(chǎn)投資失速的風(fēng)險(xiǎn)較大。在政府較為堅(jiān)決的樓市“抑泡沫”舉措下，一二線城市開發(fā)商的熱情可能隨房地產(chǎn)銷售而一同轉(zhuǎn)冷，地方政府偏緊的土地供應(yīng)也可能在很大程度上制約一二線城市開發(fā)商補(bǔ)庫存的空間，三四線城市面臨“去庫存”的壓力，房地產(chǎn)投資上行的空間亦有限。

另一方面，基建投資對(duì)終端需求的拉動(dòng)能力遠(yuǎn)不及房地產(chǎn)。房地產(chǎn)投資的產(chǎn)業(yè)鏈條較長，與房地產(chǎn)相關(guān)的終端消費(fèi)（家具、建材、汽車等）范圍更廣，因此房地產(chǎn)投資下滑需要基建投資更大幅度的對(duì)沖才能保持終端需求的穩(wěn)定（我們此前測算顯示，房地產(chǎn)投資下滑1%，需基建投資上行2.4%）。但基建投資經(jīng)過連續(xù)多年20%左右的高速增長，目前基數(shù)已經(jīng)足夠龐大。加之中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議未再提及“階段性上調(diào)赤字率”，并強(qiáng)調(diào)財(cái)政政策的“積極有效”。因此，今年基建投資更可能扮演“拖而不舉”的角色，難以大幅上行。

總之，2017年從終端需求的角度來看，應(yīng)該難以支撐CPI的顯著上行。今年通脹的核心關(guān)注點(diǎn)，仍然在于中游行業(yè)“去產(chǎn)能”的推進(jìn)情況。不同于上游行業(yè)國企占比較高，中游行業(yè)中更多是私營企業(yè)，從而去產(chǎn)能進(jìn)程的市場化程度理應(yīng)更高。這就意味著，今年中游行業(yè)能否實(shí)現(xiàn)較為充分的去產(chǎn)能，取決于上游漲價(jià)對(duì)中游利潤的擠壓會(huì)否持續(xù)。而事實(shí)上，今年上游行業(yè)價(jià)格放緩甚至回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)不容小覷。在利潤大幅改善的情況下，去年上游行業(yè)去產(chǎn)能已現(xiàn)疲態(tài)。

考慮到2017年終端需求面臨著收縮壓力，一旦行政化的產(chǎn)量控制有所松動(dòng)，上游工業(yè)品的供需格局容易出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致價(jià)格放緩甚至回調(diào)。我們傾向于認(rèn)為，今年中游行業(yè)去產(chǎn)能或難顯著提速，導(dǎo)致PPI從上游向中下游，進(jìn)而向CPI傳導(dǎo)，將是有限且遠(yuǎn)慢于直覺的。

（編輯：蘇琦）