股權(quán)制衡、兩權(quán)特征與利益侵占
——來自民營上市公司侵占型關(guān)聯(lián)交易的證據(jù)

宋慧晶，吳高波，趙東輝(山東科技大學(xué) 財(cái)務(wù)處,山東 青島 266590)

股權(quán)制衡、兩權(quán)特征與利益侵占
——來自民營上市公司侵占型關(guān)聯(lián)交易的證據(jù)

宋慧晶，吳高波，趙東輝
(山東科技大學(xué) 財(cái)務(wù)處,山東 青島 266590)

以2005—2015年民營上市公司的4761個(gè)觀察值作為研究樣本，考察終極控股股東的控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)以及兩權(quán)的偏離對(duì)公司利益侵占的影響，并進(jìn)一步研究股權(quán)制衡度對(duì)于兩權(quán)特征與利益侵占之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究結(jié)果表明：對(duì)于民營上市公司而言，控制權(quán)、兩權(quán)分離與利益侵占正相關(guān)，現(xiàn)金流權(quán)與利益侵占負(fù)相關(guān)，股權(quán)制衡在這一影響過程中對(duì)兩權(quán)特征和利益侵占之間的關(guān)系具有顯著的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

現(xiàn)金流權(quán);控制權(quán);股權(quán)制衡;侵占型關(guān)聯(lián)交易

一、引言

我國民營企業(yè)多數(shù)由家族企業(yè)演變發(fā)展而來，普遍存在終極控股股東一股獨(dú)大的現(xiàn)象，而終極控股股東一股獨(dú)大所引起的代理問題愈來愈突出。民營上市公司終極控股股東為追求自身利益最大化，利用信息和資源優(yōu)勢(shì)與其所控制的上市公司展開各種交易，從上市公司攫取利益。侵占型關(guān)聯(lián)交易方式作為上市公司終極控股股東侵占公司資源和資產(chǎn)的手段，被廣泛頻繁地使用。上市公司應(yīng)建立何樣的治理機(jī)制來有效地遏制控股股東與上市公司侵占型關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生？為此我們就有必要探討并展開民營上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)終極控股股東侵占型關(guān)聯(lián)交易行為影響的研究。

世界大多數(shù)國家上市公司的股權(quán)特征表現(xiàn)為股權(quán)集中的現(xiàn)象(shleifer&vishny,1997;Claessens,2000)，我國上市公司股權(quán)大多是高度集中的(王明琳和周生春,2006)，絕大多數(shù)上市公司存在終極控制人(劉勺桂,2003;吳世農(nóng)和吳紅軍,2009)。股權(quán)集中上市公司的大股東和中小股東的地位有很大差異，處于控股地位的股東可以利用表決權(quán)等各方面的優(yōu)勢(shì)對(duì)上市公司的關(guān)聯(lián)交易做出安排進(jìn)而達(dá)到滿足獲取私利的要求，同時(shí)也侵害中小股東和上市公司的利益(佟巖,2010)[1]。融資約束使得家族企業(yè)多采用金字塔結(jié)構(gòu)或交叉持股方式控制企業(yè)，使終極控制人在上市公司中擁有所有權(quán)比重與投資額大小不成正比(李增泉等,2008;Almeida,H. and D.Wolfenzon,2006)，所以大小股東之間的代理問題在家族企業(yè)中是普遍存在的 (Schulze et al, 2001; Schulze et al,2003a; 2003b)。我國民營企業(yè)多由家族企業(yè)演變發(fā)展而來，大小股東之間的代理問題更突出、終極控制人控制現(xiàn)象更明顯、股權(quán)集中現(xiàn)象更普遍。國內(nèi)外學(xué)者從不同的角度研究終極控股股東侵占上市公司的方式，Bertrand(2002)、Doidge(2007)、李增泉等(2004)、陸正華(2011)均從不同的角度揭示了控股股東采取為關(guān)聯(lián)方提供擔(dān)保的方式對(duì)上市公司實(shí)施侵占的行為。為關(guān)聯(lián)方擔(dān)保被視為終極控制人掏空上市公司的手段之一(Johson,2000)。李增泉等(2005)、高雷等(2006)的研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司資金侵占是控股股東轉(zhuǎn)移上市公司資源的常用手段，侵占了中小股東和公司的利益。劉孟暉(2011)運(yùn)用Logit模型方法和Tobit II模型方法研究發(fā)現(xiàn)，在強(qiáng)式股東和半強(qiáng)式股東控制的上市公司中，其現(xiàn)金股利行為具有明顯的非理性因素，控股股東不考慮公司的規(guī)模、現(xiàn)金流與杠桿比率等因素，將現(xiàn)金股利異化為利益侵占的工具。[2]俞紅海(2010)運(yùn)用動(dòng)態(tài)模型的方法研究了兩權(quán)分離上市公司的投資行為，研究發(fā)現(xiàn)，在兩權(quán)分離的情況下，控股股東采取過度投資的方式對(duì)上市公司的資源進(jìn)行侵占。柳建華等(2008) 研究了2002—2004 年442家存在關(guān)聯(lián)投資的上市公司，發(fā)現(xiàn)控股股東通過關(guān)聯(lián)投資的方式實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司資源的侵占。

終極控制人通過關(guān)聯(lián)交易等形式獲得額外的收益(Grossman&Hart,1988)。余明桂、夏新平(2004)研究了上市公司與關(guān)聯(lián)方發(fā)生的擔(dān)保、銷售商品、資產(chǎn)重組、應(yīng)收款和資金占用等五類關(guān)聯(lián)交易額，發(fā)現(xiàn)控股股東通過控制這五類損害企業(yè)績效的關(guān)聯(lián)交易,達(dá)到轉(zhuǎn)移企業(yè)資源、侵占小股東利益的目的。[3]陳曉等(2005)以與關(guān)聯(lián)方發(fā)生的購買商品、銷售商品、資產(chǎn)股權(quán)性交易、租賃、擔(dān)保抵押、以及提供資金所發(fā)生的金額作為關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生額，從不同的角度分析了上司公司關(guān)聯(lián)交易和股權(quán)結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系發(fā)現(xiàn)終極控股股東持股比例越高的上市公司關(guān)聯(lián)交易發(fā)生額和概率越高。[4]佟巖(2010)通過從博弈的角度分析得出，關(guān)聯(lián)交易的盛行主要在于博弈均衡使得控股股東為代表的交易主導(dǎo)方能夠在很大程度上自由操作，從而實(shí)現(xiàn)自己對(duì)利益的各種需求。[1]蔡衛(wèi)星(2010)以上市公司與終極股東集團(tuán)之間發(fā)生的關(guān)聯(lián)交易金額占年末總資產(chǎn)的比重來衡量關(guān)聯(lián)交易規(guī)模，研究發(fā)現(xiàn)終極控股股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的兩權(quán)分離程度越大，控股股東對(duì)上市公司利益侵占的動(dòng)機(jī)越大，終極控制人通過控制企業(yè)內(nèi)部人集團(tuán)進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易，獲得額外收益的方式被視為對(duì)上市公司資源侵占的手段。[5]

建立何樣的公司治理機(jī)制來有效地抑制終極控股股東對(duì)上市公司通過關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行侵占的行為？國內(nèi)外關(guān)于終極控制人利益侵占治理的研究，主要從外部治理機(jī)制和內(nèi)部制衡機(jī)制的角度進(jìn)行的。LLSV(2000)研究發(fā)現(xiàn)，法律對(duì)投資者的保護(hù)有助于減少大股東對(duì)中小股東利益的侵占。Dyck&Zingales(2004)研究分析了39個(gè)國家的大額股票交易結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在具有較強(qiáng)的投資者保護(hù)水平的國家中，終極控制人掏空上市公司的概率更小。王俊秋和張奇峰(2007)研究了2002—2004年控制性家族上市公司，發(fā)現(xiàn)這類公司所處地區(qū)的法治水平越高，發(fā)生掏空的概率越小。張學(xué)勇和歐朝敏(2010)通過對(duì)家族終極控制的上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，外資股東的存在有助于制約家族終極控制者利用現(xiàn)金流權(quán)偏離控制權(quán)來隧道輸送的行為動(dòng)機(jī)。[6]Wisbach(1988)研究發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事的比例與大股東關(guān)聯(lián)交易負(fù)相關(guān)。葉康濤等(2007) 研究發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事變量與大股東資金占用在控制獨(dú)立董事內(nèi)生性時(shí)呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。洪劍峭、薛浩(2008)研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)制衡有利于抑制侵占型關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生，有利于公司治理效率的提高。股權(quán)制衡在一定程度上能抑制控股股東侵害中小股東利益的行為，有利于提高公司業(yè)績和價(jià)值(Bennedsen and Wolfenzon,2000;Edmans A and G Manso,2011)；國內(nèi)的研究也大多是從這個(gè)角度進(jìn)行的，黃俊和盧介然(2012)以2004—2007的上市公司樣本研究發(fā)現(xiàn)，不管是國有企業(yè)還是私營企業(yè)，外部股東都能有效地抑制股東隧道行為。呂懷立和李婉麗(2010) 采用集合截面數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，從股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)生性的角度股權(quán)制衡度對(duì)侵占型關(guān)聯(lián)交易有制約作用。

綜上所述，目前國內(nèi)外對(duì)于公司兩權(quán)分離與終極控股股東利益侵占的已有研究，一方面關(guān)注終極控股股東對(duì)上市公司資金、關(guān)聯(lián)交易、股利政策等方面的利益侵占，但對(duì)關(guān)聯(lián)交易指標(biāo)的衡量不統(tǒng)一，很少有文獻(xiàn)直接用終極控股股東與上市公司之間的侵占型關(guān)聯(lián)交易來衡量終極控股股東對(duì)上市公司的利益侵占；另一方面關(guān)注兩者之間的相關(guān)關(guān)系。股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司治理機(jī)制的基礎(chǔ)，對(duì)投資者的行為具有重要的影響，股權(quán)制衡作為特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，的確能對(duì)終極控股股東的行為產(chǎn)生一定的影響。為此，本文立足于我國民營企業(yè)，以減少控股股東侵占型關(guān)聯(lián)交易作為最終目標(biāo)，深入研究上市公司治理機(jī)制的重要衡量指標(biāo)——股權(quán)制衡，一方面，研究兩權(quán)分離與終極控股股東侵占型關(guān)聯(lián)交易之間的關(guān)系；另一方面，進(jìn)一步探尋研究股權(quán)制衡對(duì)兩權(quán)分離與終極控股股東侵占型關(guān)聯(lián)交易之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

二、理論分析與研究假設(shè)

LLSV(2002)的研究發(fā)現(xiàn)，最終控制人的現(xiàn)金流權(quán)對(duì)利益侵占有一定的抑制作用；張華等(2004)對(duì)中國民營上市公司的研究表明，終極控股股東所有權(quán)與托賓Q值之間呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，并且所有權(quán)變量的回歸系數(shù)均在5%的水平上顯著。當(dāng)終極控制股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離程度越大時(shí)，一方面，終極控制人實(shí)際投資上市公司的現(xiàn)金份額相比控制權(quán)比例很小，終極控制人以較大的控制權(quán)卻只能對(duì)應(yīng)較小的現(xiàn)金流權(quán)，意味著終極控制人更多的是拿著中小股東的資本做決策，終極控制人可能會(huì)選擇風(fēng)險(xiǎn)更高的項(xiàng)目，從事利益輸送、資金占用的行為，進(jìn)而侵害中小股東的利益(陳金勇等,2013)[7]；另一方面，終極控股股東將資源進(jìn)行再投資或進(jìn)行侵占，獲得收益遠(yuǎn)大于將資源留在上市公司再投資獲得的收益(vilalongaandAmit,2009;呂長江、肖成民,2006;劉啟亮等,2008)。最終控制人會(huì)采取各種手段如占用上市公司資金、通過上市公司擔(dān)保獲得貸款、關(guān)聯(lián)購銷的方式侵占上市公司的資產(chǎn)，對(duì)上市公司的資源進(jìn)行侵占。在我國，民營上市公司的董事長或總經(jīng)理大多由實(shí)際控制人直接擔(dān)任或由其直接任命，在這種情況下，管理層代表控股股東的利益，并且我國“一股一票”的制度使終極控股股東能夠?qū)Χ聲?huì)或股東大會(huì)的決策產(chǎn)生重大影響，終極控制人可能利用其對(duì)上市公司的控制權(quán)通過關(guān)聯(lián)交易將上市公司的資產(chǎn)和利潤進(jìn)行轉(zhuǎn)移，同時(shí)將自身的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至上市公司或其他中小股東，進(jìn)而損害上市公司和中小股東的利益。據(jù)此，筆者作如下研究假設(shè)：

假設(shè)1：終極控股股東的現(xiàn)金流權(quán)與終極控股股東利益侵占呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系

假設(shè)2：終極控股股東的控制權(quán)與終極控股股東利益侵占呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系

假設(shè)3：終極控股股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離程度與終極控股股東利益侵占呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系

毛世平(2009)研究發(fā)現(xiàn)，終極控制人在擁有適度集中的控制權(quán)并且與其他大股東共同控制上市公司的情況下，此時(shí)其他股東股權(quán)制衡力量可以發(fā)揮其公司治理的效用，對(duì)終極控股股東對(duì)上市公司的利益侵占有一定的抑制作用。Bloch&Hege(2001)研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司中有多個(gè)大股東同時(shí)存在時(shí)，他們之間的制衡會(huì)對(duì)彼此進(jìn)行的利益侵占行為起到抑制作用。股權(quán)制衡作為重要的公司內(nèi)部治理機(jī)制，不僅代表了公司中小股東的利益，而且代表了公司重要投資方的利益，擁有一定數(shù)量投票權(quán)的股東，可以運(yùn)用其在公司董事會(huì)或股東大會(huì)的話語權(quán)發(fā)揮其在公司治理中應(yīng)該有的作用，實(shí)現(xiàn)更嚴(yán)厲的監(jiān)督，增大控股股東攫取個(gè)人私利的難度。進(jìn)而提出如下假設(shè)：

假設(shè)4：股權(quán)制衡度在終極控股股東的現(xiàn)金流權(quán)、控制權(quán)以及兩權(quán)偏差對(duì)上市公司利益侵占的關(guān)系上具有調(diào)節(jié)作用。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取滬深兩市2005—2015年連續(xù)11年的民營上市公司，剔除金融、證券類上市公司(考慮到與一般民營上市公司相比有顯著差異的資本結(jié)構(gòu))、剔除ST和PT的公司(考慮到與一般民營上市公司相比財(cái)務(wù)狀況或其他狀況異常或特別轉(zhuǎn)讓服務(wù)情況)、剔除數(shù)據(jù)不全的公司(考慮到解釋變量或被解釋變量數(shù)據(jù)缺失)、剔除終極控制權(quán)小于10%的樣本(依據(jù)LLSV,2002;Claessensetal.2000;FaccioandLang,2001經(jīng)驗(yàn)性分析中普遍接受的截?cái)帱c(diǎn)10%)，最終確定了4761個(gè)公司作為研究樣本。本文所使用的終極控制人的控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)、兩權(quán)分離度和關(guān)聯(lián)交易等實(shí)證數(shù)據(jù)均來自于國泰安(CSMAR)金融數(shù)據(jù)庫，所用統(tǒng)計(jì)分析軟件為 STATA12.0。

(二)變量選取與模型建立

1.變量選取

(1)被解釋變量

Cheung等(2006)在運(yùn)用香港資本市場數(shù)據(jù)研究關(guān)聯(lián)交易的支持和侵占行為時(shí)，指出侵占型關(guān)聯(lián)交易主要包括商品交易、除商品外的資產(chǎn)交易、勞務(wù)交易、抵押和擔(dān)保以及股權(quán)交易。本文借鑒呂懷立和李婉麗(2010)的研究，以侵占型關(guān)聯(lián)交易額的自然對(duì)數(shù)作為終極控股股東對(duì)上市公司利益侵占的衡量指標(biāo)。

(2)解釋變量

本文選取終極控制人控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)是否分離(D1)以及分離程度這三個(gè)指標(biāo)作為衡量終極控制人兩權(quán)分離的特征變量，以及三者與股權(quán)制衡度的交叉項(xiàng)作為解釋變量，在計(jì)算終極控制人控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離時(shí)，需要對(duì)終極控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的概念進(jìn)行界定：

終極控制權(quán)，是指終極控制人直接或間接持股所擁有的實(shí)際表決權(quán)。等于終極控制人與上市公司每一控制鏈條的最弱的表決權(quán)相加之和。

其中，Si1,Si2…Sin為第i條控制鏈上各控股股東的持股比例，下同。

現(xiàn)金流權(quán)，是指股東以支付現(xiàn)金方式而取得的公司股東所有權(quán)。本文以終極控制人直接或間接的持股份額來衡量現(xiàn)金流權(quán)，等于每一控制鏈條的持股比例的乘積所得。假設(shè)股東甲擁有A公司 40%股權(quán)，A公司擁有B公司30%股權(quán)，B公司擁有C公司 50%股權(quán)，那么甲股東擁有C公司的現(xiàn)金流權(quán)為40%*30%*50%=6%。

兩權(quán)分離度，是指終極控制人的控制權(quán)比例與所有權(quán)比例之間的差異?？刂茩?quán)超出現(xiàn)金流權(quán)比例越大，兩權(quán)分離程度也就越大。實(shí)證研究中通常用三個(gè)比率指標(biāo)來反映：(VR-CR)/ VR、VR/ CR、CR/ VR。而本文考慮控制權(quán)比例超過現(xiàn)金流權(quán)比例情況(是否發(fā)生兩權(quán)分離)，采用兩個(gè)指標(biāo)VR-CR、VR/CR來反映兩權(quán)分離程度。

(3)控制變量

影響終極控股股東對(duì)上市公司利益侵占的因素有很多，為了能夠更加準(zhǔn)確地衡量終極控制人特征對(duì)終極控股股東對(duì)上市公司利益侵占的影響程度，本文考慮了終極控股股東對(duì)上市公司利益侵占的其他控制變量，變量具體定義見表1。

2.模型建立

Occupy=β0+β1Di+β2Lev+β3Size+β4Growth+β5ROE +β6LiquidC+β7FP+∑Year+∑Industry+ε…………模型(1)—模型(3)(兩權(quán)分離度分別以D1、D2.D3變量依次回歸)

Occupy=β0+β1Di+β2Di*B+β3Lev+β4Size+β5Growth+β6ROE +β7LiquidC+β8FP+∑Year+∑Industry+ε…………模型(4)—模型(6)(兩權(quán)分離度分別以D1*B. D2*B. D3*B變量依次回歸)

其中：β0為截距項(xiàng)，β1—β7為系數(shù)，ε為隨機(jī)干擾項(xiàng)。

表1 主要變量定義

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

由表2可以看出，終極控制人控制上市公司的民營上市公司實(shí)際控制人擔(dān)任董事長或總經(jīng)理的衡量指標(biāo)的均值為0.629，即實(shí)際控制人擔(dān)任董事長或總經(jīng)理的上市公司約為3000家，約占民營上市公司總數(shù)的62.9%，說明我國民營上市公司中大多采用實(shí)際控制人擔(dān)任董事長或總經(jīng)理的形式。是否發(fā)生兩權(quán)分離的均值為0.678左右，即發(fā)生兩權(quán)分離的上市公司約為3300家，約占民營上市公司總數(shù)的67.8%，說明我國民營上市公司中大多都具有兩權(quán)分離的現(xiàn)象?？刂茩?quán)與現(xiàn)金流權(quán)的差額的均值為8.498，說明我國民營企業(yè)中兩權(quán)分離的程度較嚴(yán)重；控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)之間比值的均值在1.67左右，表明民營上市公司的終極控股股東平均擁有1.67單位的控制權(quán)，對(duì)應(yīng)有1個(gè)單位的現(xiàn)金流權(quán)，說明民營上市公司兩權(quán)分離水平較高?？毓晒蓶|侵占型關(guān)聯(lián)交易的最小值為6.908，最大值為29.765，控股股東侵占型關(guān)聯(lián)交易數(shù)額較大，股權(quán)制衡度指標(biāo)年均值在0.68左右，標(biāo)準(zhǔn)差為0.578，表明在我國民營上市公司中第二至第五大股東聯(lián)合起來的股權(quán)制衡度較強(qiáng)。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

(二)相關(guān)性分析

主要變量的相關(guān)性分析結(jié)果見表3，終極控股股東侵占型關(guān)聯(lián)交易與兩權(quán)分離控制變量D1的相關(guān)系數(shù)為0.158，說明終極控股股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離對(duì)終極控股股東利益侵占行為有著促進(jìn)作用，即兩權(quán)分離控制變量與終極控股股東利益侵占呈顯著的正相關(guān)關(guān)系；終極控股股東侵占型關(guān)聯(lián)交易與兩權(quán)分離度變量D2、D3的相關(guān)系數(shù)分別為0.203和0.102，說明終極控股股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度越大，終極控股股東利益侵占行為發(fā)生的可能性越大，即兩權(quán)分離度與終極控股股東利益侵占呈顯著的正相關(guān)關(guān)系；終極控股股東侵占型關(guān)聯(lián)交易與股權(quán)制衡度B的相關(guān)系數(shù)為-0.189，說明股權(quán)制衡度與終極控股股東侵占型關(guān)聯(lián)交易呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。且上述各個(gè)模型中所涉及的自變量之間的相關(guān)系數(shù)遠(yuǎn)小于0.3，說明自變量呈現(xiàn)弱相關(guān)關(guān)系，由此，上述模型各自變量之間基本不存在嚴(yán)重的多重共線性。

表3 主要變量的相關(guān)性分析

注：表中***,**,*分別代表在1%,5%,10%的水平上顯著

(三)回歸結(jié)果分析

在控制了其他影響終極控股股東對(duì)上市公司進(jìn)行侵占型關(guān)聯(lián)交易的變量的情況下，采用多元回歸依次檢驗(yàn)本研究提出的3個(gè)假設(shè)，從表4的模型(1)—模型(3)可以看出，在控制了其他影響終極控股股東進(jìn)行侵占型關(guān)聯(lián)交易的因素下，終極控股股東侵占型關(guān)聯(lián)交易與兩權(quán)分離控制變量D1的回歸系數(shù)為0.342，說明兩權(quán)是否發(fā)生分離與終極控股股東利益侵占呈顯著的正相關(guān)關(guān)系；終極控股股東侵占型關(guān)聯(lián)交易與兩權(quán)分離度變量D2、D3的回歸系數(shù)分別為0.0229、0.0753，說明兩權(quán)分離度的大小與終極控股股東利益侵占呈顯著的正相關(guān)關(guān)系；反映終極控制股東兩權(quán)分離程度的3個(gè)指標(biāo)均與終極控股股東侵占型關(guān)聯(lián)交易正相關(guān)。模型(1)、模型(2)中兩權(quán)分離特征與侵占型關(guān)聯(lián)交易額在1%的水平上顯著，模型(3)中的調(diào)整后的R2值為0.381，說明該模型的擬合優(yōu)度較好，假設(shè)1-3得到驗(yàn)證，這說明隨著控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離程度的增加，終極控股股東侵占上市公司利益的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，終極控制股東兩權(quán)分離程度對(duì)其侵占型關(guān)聯(lián)交易具有顯著的正向影響。從表4的模型(4)—模型(6)可以看出，終極控股股東侵占型關(guān)聯(lián)交易與股權(quán)制衡度股權(quán)制衡與前述變量的交叉項(xiàng)的回歸系分別為-0.0157、-0.0597和-0.0056，說明股權(quán)制衡度與終極控股股東侵占型關(guān)聯(lián)交易呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。 這說明，當(dāng)隨著其他股東對(duì)終極控股股東制衡力量的加強(qiáng)，終極控股股東進(jìn)行侵占型關(guān)聯(lián)交易時(shí)所面臨的機(jī)會(huì)越少、難度越大。因此，較強(qiáng)的股權(quán)制衡度能夠有效制約終極控制股東侵占型關(guān)聯(lián)交易獲取私有收益的行為的發(fā)生，股權(quán)制衡度對(duì)由于兩權(quán)分離而產(chǎn)生的終極控股股東利用侵占型關(guān)聯(lián)交易侵占上市公司的能力具有抑制作用。由此，假設(shè)4得到驗(yàn)證。

表4 多元回歸分析

注：表中***,**,*分別代表在1%,5%,10%的水平上顯著

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

以有效控制權(quán)比例20%為標(biāo)準(zhǔn)重新篩選得到4265個(gè)樣本，再次回歸分析進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。從表5的模型(1)—模型(3)可以看出，在控制了其他影響終極控股股東進(jìn)行侵占型關(guān)聯(lián)交易的因素下，終極控股股東侵占型關(guān)聯(lián)交易與兩權(quán)分離控制變量D1的回歸系數(shù)為0.339，說明兩權(quán)是否發(fā)生分離與終極控股股東利益侵占呈顯著的正相關(guān)關(guān)系；終極控股股東侵占型關(guān)聯(lián)交易與兩權(quán)分離度變量的回歸系數(shù)分別為0.0231、0.0742，說明兩權(quán)分離度的大小與終極控股股東利益侵占呈顯著的正相關(guān)關(guān)系；反映終極控制股東兩權(quán)分離程度的3個(gè)指標(biāo)均與終極控股股東侵占型關(guān)聯(lián)交易正相關(guān)。模型(1)、模型(2)中兩權(quán)分離特征與侵占型關(guān)聯(lián)交易額在1%的水平上顯著，模型(3)中的調(diào)整后的R2值為0.379，說明該模型的擬合優(yōu)度較好，假設(shè)1-3得到驗(yàn)證。從表4的模型(4)—模型(6)可以看出，終極控股股東侵占型關(guān)聯(lián)交易與股權(quán)制衡度股權(quán)制衡與前述變量的交叉項(xiàng)的回歸系分別為-0.0157、-0.0586和-0.0057，說明股權(quán)制衡度與終極控股股東侵占型關(guān)聯(lián)交易呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。 再次回歸的檢驗(yàn)結(jié)果證實(shí)最初研究假設(shè)，說明有效控制權(quán)標(biāo)準(zhǔn)越高，終極控制人對(duì)公司的控制能力越強(qiáng)，模型的穩(wěn)健性較強(qiáng)。

表5 多元回歸分析

注：表中***,**,*分別代表在1%,5%,10%的水平上顯著

五、實(shí)證結(jié)論

筆者從我國民營上市公司的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)角度出發(fā)，研究兩權(quán)分離的控制結(jié)構(gòu)是否存在侵占效應(yīng)，實(shí)證分析得到如下結(jié)論：(1)我國民營上市公司普遍采用控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)兩權(quán)分離的控制結(jié)構(gòu)，研究樣本中統(tǒng)計(jì)得出兩權(quán)分離民營上市公司占67.8%，兩權(quán)分離控制結(jié)構(gòu)下的上市公司通過侵占型關(guān)聯(lián)交易方式，謀求控制人私有利益最大化。且凈資產(chǎn)收益率與侵占型關(guān)聯(lián)交易呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。(2)從民營上市公司的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)角度看，控制權(quán)侵占效應(yīng)以現(xiàn)金流權(quán)為支撐，以關(guān)聯(lián)交易方式攫取上市公司收益；終極控制人的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)偏離程度越大，越會(huì)攫取更多的私有收益來補(bǔ)償超額控制權(quán)成本，即當(dāng)終極控股股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離程度越大時(shí)，侵占型關(guān)聯(lián)交易行為發(fā)生的概率越大。(3)股權(quán)制衡度對(duì)緩解終極控制人和中小股東代理沖突具有重要作用。股權(quán)制衡度越高，越有利于抑制終極控制人的侵占行為。因此，民營上市公司治理應(yīng)適當(dāng)引入制衡性股東，包括適當(dāng)增加大股東的數(shù)量、增加獨(dú)立董事的比例等，通過股東之間的制衡來保護(hù)中小投資者的利益。隨著民營上市公司經(jīng)營效益的提升，控股股東侵占型關(guān)聯(lián)交易量也會(huì)隨之加大，除了內(nèi)部股東制衡之外，更應(yīng)該加強(qiáng)外部監(jiān)管。

[1]佟巖.控股股東影響關(guān)聯(lián)交易的博弈分析[J].經(jīng)濟(jì)與管理研究,2010(2):25-30.

[2]劉孟暉.內(nèi)部人終極控制及其現(xiàn)金股利行為研究——來自中國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].中國工業(yè)經(jīng)濟(jì),2011(12):122-132.

[3]余明桂.控股股東、代理問題與關(guān)聯(lián)交易：對(duì)中國上市公司的實(shí)證研究[J].南開管理評(píng)論,2004(6).

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[7]陳金勇,湯湘希,趙華,等.終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)差異、兩權(quán)分離程度與自主創(chuàng)新[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào),2013(10):81-91.

(責(zé)任編輯：魏 霄)

Equity Restriction, Characteristics of Both Rights and Encroachment of Interests——Evidence From Encroachment Type Connected Transactions of Private Listed Companies

SONG Huijing, WU Gaobo, ZHAO Donghui
(FinanceDepartment,ShandongUniversityofScienceandTechnology,Qingdao266590,China)

Based on the 4761 observed values of private listed companies from 2005 to 2015, this paper examines the influence of control rights of ultimate shareholders, cash flow rights and deviations from the two rights on the encroachment of interests of companies. Furthermore, The Regulatory Effects of the Relationship between characteristics of both rights and encroachment of interests are researched. The results show that: for the private listed companies, the control rights and separation of two rights are positively related to encroachment of interests; there is a negative correlation between cash flow and encroachment of interests; equity balance has a significant regulatory effect on the relationship in of both rights and encroachment of interests.

cash flow right; control right; check and balance of stock right; occupation type related party transactions

2016-05-14

宋慧晶(1982—)，女，山東威海人，山東科技大學(xué)財(cái)務(wù)處會(huì)計(jì)師；吳高波(1964-)，男，山東威海人，山東科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院副教授，碩士生導(dǎo)師.

F276.5

A

1008-7699(2017)01-0073-09