我國(guó)民營(yíng)企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)有效性實(shí)證研究

張小有+韓思+黃冰冰

【摘 要】 當(dāng)前我國(guó)處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，經(jīng)濟(jì)增速放緩，金融市場(chǎng)低迷，影響外部資本市場(chǎng)有效性的發(fā)揮，從而使內(nèi)部資本市場(chǎng)的資源配置作用日益凸顯。利用稍作修改的現(xiàn)金流敏感性模型，檢驗(yàn)滬深A(yù)股民營(yíng)上市企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)能否有效配置資本。通過(guò)對(duì)2010—2014年75個(gè)樣本數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)，盡管民營(yíng)上市企業(yè)的內(nèi)部資本市場(chǎng)總體無(wú)效，但其內(nèi)部資本市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的功能總體呈逐漸上升趨勢(shì)，資源配置的效率亦呈現(xiàn)逐年上升的趨勢(shì)，向有效性方向發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】 民營(yíng)企業(yè)； 內(nèi)部資本市場(chǎng)； 現(xiàn)金流敏感性法； 有效性

【中圖分類號(hào)】 F275.1 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2016）24-0031-06

一、問(wèn)題的提出

民營(yíng)企業(yè)資源是有限的，如何以最低的成本來(lái)獲得最大的收益是企業(yè)的投資目標(biāo)。近年來(lái)，多元化、集團(tuán)化的發(fā)展方式已經(jīng)成為我國(guó)民營(yíng)企業(yè)擴(kuò)張的主要經(jīng)營(yíng)形式，內(nèi)部資本市場(chǎng)在其中發(fā)揮著重要的作用，專家學(xué)者對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)是否優(yōu)化資源配置進(jìn)行積極研究。眾多學(xué)者[1-3]認(rèn)為企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)能提高企業(yè)的投資效率。究其原因，主要是因?yàn)槠髽I(yè)集團(tuán)充分利用自身的信息優(yōu)勢(shì)、監(jiān)督優(yōu)勢(shì)、部門業(yè)務(wù)協(xié)同性等，將資金投資于高收益的項(xiàng)目。然而還有一些學(xué)者[4-5]研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)部資本市場(chǎng)是無(wú)效的。企業(yè)內(nèi)部存在的信息不對(duì)稱、組織結(jié)構(gòu)混亂等問(wèn)題造成了資源的無(wú)效配置。

學(xué)者們從不同的視角研究?jī)?nèi)部資本市場(chǎng)的有效性，得出的結(jié)論各不相同。我國(guó)內(nèi)部資本市場(chǎng)的研究處于初步階段，許多學(xué)者采用理論研究和邏輯推理的方法進(jìn)行研究。即使采用實(shí)證研究方法也多以系族企業(yè)集團(tuán)為實(shí)證分析對(duì)象來(lái)探討內(nèi)部資本市場(chǎng)的效率，得出的結(jié)論無(wú)法概括我國(guó)整個(gè)民營(yíng)企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的有效性。

目前，我國(guó)民營(yíng)企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)是否有效率，其影響因素是什么，作用機(jī)理如何，是值得探究的。本文通過(guò)梳理文獻(xiàn)獲得內(nèi)部資本市場(chǎng)有效與否的理論依據(jù)，在前人研究的基礎(chǔ)上，以滬深A(yù)股民營(yíng)上市企業(yè)為研究對(duì)象，采用稍作修改的現(xiàn)金流敏感性法來(lái)研究我國(guó)民營(yíng)上市企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的有效性，得出簡(jiǎn)要結(jié)論并提出改善的建議，以期對(duì)我國(guó)民營(yíng)企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)是否有效進(jìn)行佐證、提高我國(guó)民營(yíng)企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)資源配置的效率。

二、文獻(xiàn)回顧與理論分析

（一）內(nèi)部資本市場(chǎng)有效論

國(guó)外關(guān)于內(nèi)部資本市場(chǎng)有效性的研究比國(guó)內(nèi)要早很多年，20世紀(jì)中后期，國(guó)外許多學(xué)者就進(jìn)行了相關(guān)的探索。Weston[6]認(rèn)為內(nèi)部資本市場(chǎng)能有效率地分配資本，將資本投給回報(bào)率高的投資項(xiàng)目。Stulz[7]指出，在集團(tuán)化的發(fā)展過(guò)程中，企業(yè)通常會(huì)建立龐大的內(nèi)部資本市場(chǎng)，總部將資金分配到能提高企業(yè)價(jià)值的投資機(jī)會(huì)上。Stein[3]發(fā)現(xiàn)企業(yè)總部更為透徹地了解投資項(xiàng)目的相關(guān)信息，引導(dǎo)資本投向邊際報(bào)酬最高的項(xiàng)目，發(fā)揮資源的最大效用。Khanna and Yafeh[8]提出，當(dāng)企業(yè)難以從外部金融市場(chǎng)獲得所需的資金時(shí)，它就有動(dòng)機(jī)去建立內(nèi)部資本市場(chǎng)以緩解融資約束。

國(guó)內(nèi)學(xué)者從21世紀(jì)初才進(jìn)行內(nèi)部資本市場(chǎng)的研究，起步相對(duì)較晚，但近年亦做了不少研究。楊錦之等[9]以2006—2007年中國(guó)A股市場(chǎng)上市公司中的系族企業(yè)為研究對(duì)象，研究發(fā)現(xiàn)系族企業(yè)內(nèi)部存在著活躍的資本市場(chǎng)，推動(dòng)企業(yè)的發(fā)展。王峰娟和粟立鐘[10]通過(guò)對(duì)2000—2011年H股多分部上市公司的分布數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，認(rèn)為我國(guó)企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)總體是有效的，部分上市公司總部能持續(xù)做出有效的投資決策。企業(yè)內(nèi)部資本的配置是依照上級(jí)的指引，上級(jí)有權(quán)對(duì)下屬進(jìn)行監(jiān)督與激勵(lì)。當(dāng)投資部門出現(xiàn)資金剩余時(shí)，總部利用信息優(yōu)勢(shì)將剩余資金轉(zhuǎn)移到擁有較好投資機(jī)會(huì)但資金匱乏的投資部門，以公司整體利益為大局，提高資金的利用率。企業(yè)以內(nèi)部資金作為投資資金的來(lái)源時(shí)，不會(huì)受到外部因素在投資額度、投資方式、投資對(duì)象等方面的干擾，決策者以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化為目標(biāo)規(guī)劃投資項(xiàng)目。趙美云和田麗娜[11]從金融生態(tài)環(huán)境為角度來(lái)研究滬深兩市2010—2013年上市公司的內(nèi)部資本市場(chǎng)，認(rèn)為內(nèi)部資本市場(chǎng)能夠有效率地配置資本，且其效率隨著金融生態(tài)環(huán)境的改善而降低。在外部金融市場(chǎng)發(fā)展較差的情況下，企業(yè)不得不依靠自身來(lái)實(shí)現(xiàn)發(fā)展，因此內(nèi)部資本市場(chǎng)可以作為外部金融市場(chǎng)的有效替代。林非園[12]以交易成本為研究角度，提出企業(yè)各分部在內(nèi)部資本市場(chǎng)交易能夠節(jié)約交易成本，有效緩解融資約束。這與科斯定理一致，企業(yè)內(nèi)部交易克服外部性，交易成本很小甚至為零，企業(yè)內(nèi)部資源的配置可能實(shí)現(xiàn)帕累托最優(yōu)。易廣蘭[13]采用投資—現(xiàn)金流模型對(duì)2009—2012年滬深兩市及其附屬集團(tuán)的內(nèi)部資本市場(chǎng)效率進(jìn)行探討，得出我國(guó)企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部資本市場(chǎng)具有效率的結(jié)論，非國(guó)有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)的財(cái)務(wù)公司能顯著推動(dòng)其內(nèi)部資本市場(chǎng)資源配置功能的發(fā)揮。財(cái)務(wù)公司以第三者的身份協(xié)助處理企業(yè)資源的聚集和配置，比較客觀公正，促使內(nèi)部資本市場(chǎng)高效運(yùn)作。

（二）內(nèi)部資本市場(chǎng)無(wú)效論

國(guó)內(nèi)外也有學(xué)者通過(guò)研究認(rèn)為，內(nèi)部資本市場(chǎng)是缺乏效率的。Jensen[14]研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)部資本市場(chǎng)在緩解融資約束的同時(shí)也帶來(lái)了過(guò)度投資的問(wèn)題。在非效率配置方面，內(nèi)部資本市場(chǎng)上通常會(huì)出現(xiàn)“交叉補(bǔ)貼”或“平均主義”現(xiàn)象，即在高收益項(xiàng)目上投資不足，而在低收益項(xiàng)目上投資過(guò)度。Wulf[4]通過(guò)兩層代理模型研究發(fā)現(xiàn)，由于各分部為了自身的利益而爭(zhēng)搶公司有限的資源，扭曲內(nèi)部資本市場(chǎng)的資源配置。Lamont and Polk[15]研究發(fā)現(xiàn)公司價(jià)值減損與各集團(tuán)分布投資機(jī)會(huì)的差異有關(guān)。鄒薇和錢雪松[16]指出內(nèi)部資本市場(chǎng)的存在會(huì)使高管的個(gè)人主義高度膨脹，從而盲目擴(kuò)張使得企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的可能性大幅上升。企業(yè)大額的閑置資金會(huì)給管理者帶來(lái)企業(yè)發(fā)展前景一片光明的幻想，管理者可能會(huì)肆意揮霍，造成內(nèi)部資本市場(chǎng)作用的發(fā)揮出現(xiàn)偏差。陳良華等[17]認(rèn)為內(nèi)部資本市場(chǎng)無(wú)效的關(guān)鍵因素是分部經(jīng)理的機(jī)會(huì)主義行為。根據(jù)經(jīng)濟(jì)人假設(shè)，部門經(jīng)理少報(bào)或者謊報(bào)不利的信息是為了盡可能滿足自身利益，但造成了信息的扭曲，總部無(wú)法依靠真實(shí)的信息做出正確的投資決策。王蓉等[18]認(rèn)為企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)有效配置功能弱化的原因是部門經(jīng)理的尋租活動(dòng)。各部門的發(fā)展目標(biāo)不一致，進(jìn)而產(chǎn)生利益方面的沖突，最終會(huì)干擾總部的投資決策。Roll[19]、王蕾[20]、王峰娟和鄒存良[21]等認(rèn)為企業(yè)集團(tuán)在多元化初期，內(nèi)部資本市場(chǎng)能夠有效地配置資源，提高企業(yè)的績(jī)效；隨著企業(yè)多元化進(jìn)程的加快、規(guī)模的擴(kuò)張和組織結(jié)構(gòu)的復(fù)雜化，內(nèi)部資本市場(chǎng)的有效性減弱，表明企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的配置效率會(huì)隨著企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r的改變而改變。邵軍和劉志遠(yuǎn)[22]以“鴻儀系”系族企業(yè)為案例對(duì)象，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)實(shí)際控制人通過(guò)關(guān)聯(lián)交易、違規(guī)借貸擔(dān)保等行為來(lái)實(shí)現(xiàn)“利益輸送”或“掏空”目的，內(nèi)部資本市場(chǎng)無(wú)效配置資源?！跋底迤髽I(yè)”的特殊之處在于最終控制人的戰(zhàn)略高于效率原則，企業(yè)總部通常以戰(zhàn)略作為導(dǎo)向分配集團(tuán)內(nèi)的資源，與理論上所研究的投資方向選擇相違背。湯穎梅和樊美辰[23]實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)融資歧視程度與配置效率呈反向變動(dòng)關(guān)系，融資歧視越高，企業(yè)的資金緊張問(wèn)題越得不到解決，企業(yè)不得不為了緩解資金短缺問(wèn)題，追求短期收益而放棄能帶來(lái)長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的投資對(duì)象，導(dǎo)致內(nèi)部資本市場(chǎng)失靈。

綜上所述，國(guó)內(nèi)外關(guān)于企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)是否有效存在一定的分歧，但最新研究表明，內(nèi)部資本市場(chǎng)的有效與否影響著企業(yè)投資效率，值得學(xué)者從不同視角做更多的研究。關(guān)于民營(yíng)企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)資源配置效率的研究，目前較少，還需要進(jìn)行更多的探索。本文研究的出發(fā)點(diǎn)也正基于此。

三、研究數(shù)據(jù)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

民營(yíng)上市企業(yè)受行政、所有權(quán)等因素的干擾較小，能夠避免總部按照國(guó)家或政府的規(guī)劃來(lái)進(jìn)行投資，因此選擇民營(yíng)企業(yè)作為實(shí)證分析的對(duì)象。另外，上市企業(yè)的數(shù)據(jù)許多都是公開(kāi)的，相對(duì)非上市企業(yè)來(lái)說(shuō)比較容易獲得，所以以上市企業(yè)為研究對(duì)象。

CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)不能提供分部報(bào)告數(shù)據(jù)，無(wú)法直接獲得各分部的數(shù)據(jù)，因此有關(guān)信息和數(shù)據(jù)的收集由筆者從民營(yíng)上市企業(yè)的年報(bào)中手工收集。上市企業(yè)的年報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)源于新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)和巨潮資訊。樣本選擇剔除了金融保險(xiǎn)類企業(yè)、ST類企業(yè)、實(shí)際控制人是國(guó)家或代表國(guó)家的機(jī)構(gòu)或企事業(yè)單位、未披露分部信息和雖披露分部信息但是關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)。樣本的基本數(shù)據(jù)如表1所示。

（二）指標(biāo)含義與模型選取

1.內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的含義

Shin and Stulz[24]將內(nèi)部資本市場(chǎng)效率定義為：企業(yè)總部在邊際收益最高的項(xiàng)目上優(yōu)先進(jìn)行投資。根據(jù)微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，外部資本市場(chǎng)有效的原則是各投資項(xiàng)目的邊際收益相等，以此類推，則內(nèi)部資本市場(chǎng)有效的原則是各分部的邊際收益相等。這種計(jì)量方式比較抽象，可行性不高。在實(shí)證研究中，學(xué)者們通常依據(jù)資本的流向來(lái)判斷內(nèi)部資本市場(chǎng)是否有效，如果資本從投資機(jī)會(huì)較少的部門流向投資機(jī)會(huì)較多的部門，或者從低收益部門流向高收益部門，這就表明企業(yè)內(nèi)部資本分配得較為合理。

2.內(nèi)部資本市場(chǎng)測(cè)度模型的選擇

目前對(duì)企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的測(cè)度方法主要是直接法與間接法。隨著會(huì)計(jì)信息披露的規(guī)范化，直接法被廣大研究者所采用[25]。目前國(guó)外主要的測(cè)度模型有Q敏感性法[26]、投資現(xiàn)金流敏感性法[27]、相對(duì)價(jià)值增加法[28]和現(xiàn)金流敏感性法[29]。我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展得還不成熟，股票價(jià)格的變化受多種因素的影響，Q敏感性法無(wú)法客觀地反映資本配置是否有效，因此Q敏感性法并不適用于我國(guó)。我國(guó)部分學(xué)者對(duì)現(xiàn)金流敏感性模型進(jìn)行適度地修改以適合我國(guó)內(nèi)部資本市場(chǎng)有效性的測(cè)度。王峰娟和粟立鐘[10]將現(xiàn)金流敏感性法中的銷售收入改為賬面資產(chǎn)，提出了基于資產(chǎn)回報(bào)的現(xiàn)金流敏感性法。但企業(yè)可以采取薄利多銷的營(yíng)銷方式增加銷售收入，因此使用銷售收入的現(xiàn)金流回報(bào)作為資本流向的判斷標(biāo)準(zhǔn)是不合理的。我國(guó)許多民營(yíng)上市企業(yè)的分部報(bào)告中沒(méi)有披露分部的現(xiàn)金流量，所以本文采用資產(chǎn)利潤(rùn)率來(lái)衡量投資機(jī)會(huì)①。計(jì)算公式如下：

PS=（-）（-）

其中BAj，t為分部j在t時(shí)期的賬面資產(chǎn)；BAt為所有分部在t時(shí)期賬面資產(chǎn)的合計(jì)數(shù)；pj，t為分部j在t時(shí)期的分部利潤(rùn)；pt為所有分部在t時(shí)期的利潤(rùn)合計(jì)數(shù)；cepxj，t為分部j在t時(shí)期的資本支出；cepxt為所有分部在t時(shí)期的資本支出合計(jì)數(shù)。pj，t /BAj，t-pt /BAt表示投資機(jī)會(huì)，cepxj，t/BAj，t-cepxt/BAt表示資金流向，利用這模型可以測(cè)量出資本是否流向具有投資機(jī)會(huì)的分部。當(dāng)PS>0時(shí)，內(nèi)部資本市場(chǎng)是有效的；當(dāng)PS<0時(shí)，內(nèi)部資本市場(chǎng)是無(wú)效的。

本文通過(guò)判斷樣本企業(yè)現(xiàn)金流敏感系數(shù)的中值和均值，如果兩者均大于零，則表明內(nèi)部資本市場(chǎng)是有效的；如果兩者均小于零，則表明內(nèi)部資本市場(chǎng)是無(wú)效的；如果兩者符號(hào)相反，則另當(dāng)別論。根據(jù)內(nèi)部資本市場(chǎng)現(xiàn)金流敏感系數(shù)趨勢(shì)變化圖，觀察樣本企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)有效性的發(fā)展態(tài)勢(shì)。統(tǒng)計(jì)各年樣本企業(yè)中有效組與無(wú)效組的個(gè)數(shù)，計(jì)算有效組樣本的占比，分析各年樣本企業(yè)總體內(nèi)部資本市場(chǎng)的有效性。為了使研究具有連續(xù)性，分析披露分部報(bào)告兩年以上的樣本企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)資源配置的情況，統(tǒng)計(jì)各自有效年次占比[10]。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

各年樣本的現(xiàn)金流敏感系數(shù)的描述性統(tǒng)計(jì)見(jiàn)表2。

從表2可以看出，合計(jì)欄中的中值和平均值均小于零，表明樣本企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)總體無(wú)效。2010—2013年現(xiàn)金流敏感系數(shù)的中值和均值均小于零，說(shuō)明了連續(xù)4年樣本企業(yè)的內(nèi)部資本市場(chǎng)總體缺乏效率。2014年現(xiàn)金流敏感系數(shù)的中值和均值均大于零，表明該年樣本企業(yè)的內(nèi)部資本市場(chǎng)有效性總體得以發(fā)揮。通過(guò)觀察圖1可以發(fā)現(xiàn)，樣本企業(yè)的資源配置效率總體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，效率從負(fù)值逐漸向正值轉(zhuǎn)變，表明樣本企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的優(yōu)化資源配置功能在緩慢發(fā)揮。由于A股市場(chǎng)企業(yè)的代表性較強(qiáng)，可以推斷出目前我國(guó)上市民營(yíng)企業(yè)甚至非上市民營(yíng)企業(yè)正在逐步改進(jìn)內(nèi)部資本配置策略，向有效性方向發(fā)展。除了2010年，其余年份現(xiàn)金流敏感性系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差都顯著大于其均值絕對(duì)數(shù)的1/3，可以判斷出各年樣本企業(yè)之間的資源配置效率存在很大的波動(dòng)。2011年的偏態(tài)系數(shù)接近于零，其余各年的偏態(tài)系數(shù)為正值，與零相差較大，說(shuō)明樣本內(nèi)部資本市場(chǎng)的資源配置效率為右偏，即效率較低的企業(yè)占多數(shù)。各年的峰度數(shù)據(jù)都偏向于零，與零的差異不大，說(shuō)明內(nèi)部資本市場(chǎng)效率呈正態(tài)峰分布。

觀察表3發(fā)現(xiàn)，總樣本中44.00%的樣本能夠優(yōu)化資源配置，沒(méi)有達(dá)到50%，說(shuō)明總體上樣本企業(yè)的內(nèi)部資本市場(chǎng)是無(wú)效的，需要企業(yè)加以改善。2011—2013年有效組占比均小于50%，顯示了這3年樣本企業(yè)的內(nèi)部資本市場(chǎng)未有效配置資源。2014年54.05%（超過(guò)50%）的樣本企業(yè)能按照投資機(jī)會(huì)的大小來(lái)分配企業(yè)有限資源，表明該年樣本企業(yè)的內(nèi)部資本市場(chǎng)整體上實(shí)現(xiàn)有效。根據(jù)表3，除2010年外，2011—2014年有效組的樣本數(shù)呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，有效組的占比也從14.29%逐步變化為54.05%，總結(jié)出樣本企業(yè)的內(nèi)部資源配置狀況不斷改善。上面得到的結(jié)論在此處得到了驗(yàn)證。

從表4可見(jiàn)，20家樣本企業(yè)中有13家公司的有效占比達(dá)到或超過(guò)50%，表明這些樣本企業(yè)能持續(xù)發(fā)揮挑選“優(yōu)勝者”的能力。3家樣本企業(yè)完全不能優(yōu)化資源配置，4家樣本企業(yè)只有較少的年份能夠按照投資機(jī)會(huì)來(lái)分配內(nèi)部資源，說(shuō)明部分樣本企業(yè)持續(xù)低效分配資本。要想提高我國(guó)民營(yíng)企業(yè)整體的內(nèi)部資本市場(chǎng)效率，持續(xù)低效配置的企業(yè)是最好的突破口。

五、簡(jiǎn)要結(jié)論與不足

（一）簡(jiǎn)要結(jié)論

1.我國(guó)民營(yíng)企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)優(yōu)化資源配置功能偏弱，但總體上呈逐漸上升趨勢(shì)。通過(guò)對(duì)40家樣本企業(yè)現(xiàn)金流敏感系數(shù)研究與分析，發(fā)現(xiàn)樣本企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)總體上是低效運(yùn)作的，說(shuō)明我國(guó)民營(yíng)企業(yè)總體上沒(méi)有發(fā)揮內(nèi)部資本市場(chǎng)的優(yōu)化資源配置功能。但是內(nèi)部資本市場(chǎng)資源配置的效率呈現(xiàn)逐漸上升趨勢(shì)，漸漸從無(wú)效向有效狀態(tài)轉(zhuǎn)變，表明資源配置狀況正在改善，這對(duì)民營(yíng)企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)潛在的建立者是一種激勵(lì)。

2.我國(guó)民營(yíng)企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)優(yōu)化資源配置效率逐漸提升，呈現(xiàn)有效性發(fā)展。各年樣本企業(yè)間有效性存在很大的波動(dòng)，多數(shù)企業(yè)處在平均水平之下，這就要求低效企業(yè)追隨有效企業(yè)的腳步，力求發(fā)展的同步性。統(tǒng)計(jì)樣本企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的持續(xù)有效性，發(fā)現(xiàn)披露分部報(bào)告兩年以上的樣本企業(yè)中有65%的企業(yè)能夠保持這種效率優(yōu)勢(shì)，呈現(xiàn)內(nèi)部資本市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的有效性發(fā)展。

（二）本文的不足

由于我國(guó)許多上市企業(yè)年報(bào)中并未披露分部報(bào)告或者披露得相對(duì)簡(jiǎn)單，本文僅對(duì)樣本企業(yè)5年的數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析，時(shí)間跨度不夠長(zhǎng)，難以有效地分析內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的連續(xù)性，可能造成研究的結(jié)果與實(shí)際存在偏差。在A股市場(chǎng)上市的民營(yíng)企業(yè)有2 900多家，但是完整披露的只有40家，樣本容量相對(duì)較小，樣本不一定真實(shí)反映整體的情況。各個(gè)樣本企業(yè)劃分分部的依據(jù)不相同，有的是按業(yè)務(wù)，有的是按地區(qū)，所以對(duì)比的口徑不一致。由于數(shù)據(jù)收集困難，本文采用的是資產(chǎn)報(bào)酬率來(lái)代表投資機(jī)會(huì)，但是分部經(jīng)營(yíng)可能采取賒銷的方式，獲得了利潤(rùn)但未收到現(xiàn)金，不能切實(shí)地反映分部的經(jīng)營(yíng)狀況。上述的不足并不影響本文的研究?jī)r(jià)值。

六、提高我國(guó)民營(yíng)企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的啟示

（一）加大民營(yíng)企業(yè)內(nèi)部資本運(yùn)作的信息透明度

民營(yíng)企業(yè)通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作來(lái)配置資源，最終決定權(quán)通常由高級(jí)管理人員和控股股東掌握，普通員工、中小股東、債權(quán)人一般沒(méi)有話語(yǔ)權(quán)，高層和控制人利用這種信息不對(duì)稱來(lái)實(shí)現(xiàn)自身的利益目標(biāo)而做出損害其他利益相關(guān)者的行為，導(dǎo)致民營(yíng)企業(yè)內(nèi)部資本配置效率低下。民營(yíng)企業(yè)的股權(quán)不應(yīng)高度集中于個(gè)別股東手中，否則不利于信息的自愿披露。在董事會(huì)構(gòu)成中，企業(yè)降低高層經(jīng)理比例，增加獨(dú)立董事比例，能有效發(fā)揮董事會(huì)監(jiān)控管理層的功能，促使其較為全面地披露信息。董事長(zhǎng)與總經(jīng)理這兩個(gè)職務(wù)應(yīng)當(dāng)分別由沒(méi)有關(guān)聯(lián)關(guān)系的個(gè)體擔(dān)任，避免董事會(huì)監(jiān)控功能失效。監(jiān)事會(huì)中可以引入適當(dāng)比例的普通員工，員工參與到企業(yè)的監(jiān)管中去，督促企業(yè)嚴(yán)格遵守信息披露要求，加大企業(yè)內(nèi)部資本運(yùn)作的信息透明度。

（二）加強(qiáng)民營(yíng)企業(yè)內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)的扁平化

企業(yè)內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)扁平化設(shè)計(jì)作為現(xiàn)代企業(yè)組織結(jié)構(gòu)的一種有效形式，改變了企業(yè)原有的上下級(jí)組織層級(jí)關(guān)系，使得企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者之間、平級(jí)各部門之間以及組織體與外部之間的聯(lián)系方式發(fā)生了變化。企業(yè)內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)的不完善會(huì)導(dǎo)致信息傳遞緩慢、失真，企業(yè)可能會(huì)錯(cuò)失市場(chǎng)機(jī)會(huì)。內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)的扁平化設(shè)計(jì)能夠改善信息傳輸?shù)耐〞承?，尤其是民營(yíng)企業(yè)的內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)應(yīng)該趨于扁平化。扁平化的組織結(jié)構(gòu)使得企業(yè)能快速應(yīng)對(duì)外部環(huán)境的變化，加強(qiáng)部門間的有效溝通，激發(fā)員工工作的積極性，培養(yǎng)大批杰出的管理人才，提高企業(yè)的管理效率。對(duì)于重大問(wèn)題的解決，企業(yè)應(yīng)鼓勵(lì)各部門提出自己的見(jiàn)解，以便平衡各方利益。

（三）健全民營(yíng)企業(yè)中小投資者應(yīng)得利益的保障機(jī)制

我國(guó)中小投資者應(yīng)得利益保障機(jī)制尚未完善，大股東侵占小股東應(yīng)得利益的事件頻繁發(fā)生，健全中小投資者應(yīng)得利益保護(hù)機(jī)制刻不容緩。國(guó)家應(yīng)重視制定侵犯中小股東利益民事責(zé)任的法律規(guī)定，以法律條文形式載明哪些行為屬于侵犯中小股東利益以及對(duì)這些違法行為的懲罰措施。在必要的情況下，國(guó)家司法部門也要發(fā)揮一定的作用。對(duì)法律規(guī)范中沒(méi)有載明的，法院及法官根據(jù)案件情況做出判決，這一方面可以借鑒西方國(guó)家的判例法，并及時(shí)更新法律條文。法律不是只停留在制定層面，執(zhí)法力度也要加大。面對(duì)投資者的訴訟或仲裁，執(zhí)法機(jī)構(gòu)應(yīng)盡勤勉義務(wù)，及時(shí)予以跟進(jìn)，切實(shí)處理投資者的需求。民營(yíng)企業(yè)根據(jù)自身的實(shí)際情況制定相關(guān)的規(guī)章制度，例如企業(yè)哪些決策需要全體股東一致同意方可執(zhí)行等，確保中小股東也能參與到企業(yè)的生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)當(dāng)中去。對(duì)于中小投資者自身來(lái)說(shuō)，可以和控股股東簽訂協(xié)議來(lái)保障自己的權(quán)益，當(dāng)控股股東違背協(xié)議條款時(shí)，中小股東依據(jù)合同條款來(lái)行使權(quán)力。當(dāng)中小股東較為分散時(shí)，有必要設(shè)立投資者保護(hù)委員會(huì)代表中小股東來(lái)維護(hù)中小投資者的利益，以降低維權(quán)成本。

（四）民營(yíng)企業(yè)應(yīng)重視外部金融市場(chǎng)發(fā)展動(dòng)態(tài)，提高市場(chǎng)敏感度

外部金融市場(chǎng)的改革創(chuàng)新影響著內(nèi)部資本市場(chǎng)的規(guī)模、結(jié)構(gòu)、運(yùn)作等諸多方面，兩者相互替代、相互補(bǔ)充。外部金融環(huán)境影響企業(yè)投資項(xiàng)目的報(bào)酬率，擁有較高市場(chǎng)洞察力的企業(yè)會(huì)根據(jù)外部金融發(fā)展態(tài)勢(shì)來(lái)調(diào)整內(nèi)部資本結(jié)構(gòu)甚至業(yè)務(wù)格局，以保持高水平的利潤(rùn)率。因此，民營(yíng)企業(yè)要密切關(guān)注外部金融市場(chǎng)發(fā)展動(dòng)態(tài)。目前我國(guó)金融市場(chǎng)市場(chǎng)不斷深化改革，企業(yè)應(yīng)充分利用外部金融市場(chǎng)的改革契機(jī)來(lái)改進(jìn)內(nèi)部資本結(jié)構(gòu)，為內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)作創(chuàng)造良好條件。民營(yíng)企業(yè)尤其需要關(guān)注其所在地區(qū)的金融發(fā)展程度，這與企業(yè)的發(fā)展息息相關(guān)。企業(yè)大規(guī)模擴(kuò)張需要耗費(fèi)大量資本，內(nèi)部資本市場(chǎng)能力畢竟有限，需要內(nèi)外資本市場(chǎng)配合使用來(lái)解決資金困境。

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