高管薪酬與公司績效的實證研究

蔣寧

【摘要】本文選取2009～2013年間滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)作為樣本，從高管人員的貨幣薪酬、持股比例、薪酬差距三個角度入手，實證探析高管薪酬同公司績效之間的關(guān)聯(lián)性，發(fā)現(xiàn)高管人員的貨幣性薪酬越高越有助于企業(yè)績效上升，較高的持股比例能夠?qū)镜臉I(yè)績發(fā)展起到正向的推動作用，高管層薪酬差距的擴大同樣也可以推動公司不斷發(fā)展壯大。

【關(guān)鍵詞】高管貨幣薪酬高管人員持股比例高管層薪酬差距公司績效

【中圖分類號】F224F272

隨著公司治理機制的不斷完善，所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離，董事會通過任命高管將經(jīng)營權(quán)下放，高管人員憑借自身的管理技能提高了公司治理效率，但隨著信息不對稱和逆向選擇等問題使得代理成本不容忽視。為解決這一問題，通過引入監(jiān)事會進行監(jiān)督和有效的薪酬激勵體制來約束高管行為。衡量股東財富最大化的常用指標(biāo)是公司業(yè)績，薪酬制度對代理成本的抑制作用也可通過高管薪酬與公司業(yè)績的關(guān)系得到檢驗。

一、文獻回顧與研究假設(shè)

（一）高管人員的貨幣性薪酬與公司績效

根據(jù)委托代理理論，所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)兩權(quán)分離產(chǎn)生代理成本，為降低代理成本促進企業(yè)價值最大化，需要形成一種契約將高管與公司業(yè)績有效聯(lián)系以降低代理成本。人力資本理論也認(rèn)為公司更趨向于采用較高的薪酬獎勵來留住優(yōu)秀的高管，增強實力去面對市場競爭。然而薪酬并不能一味增長，因此公司業(yè)績便成為連接企業(yè)股東利益和高管自身利益的橋梁，以績效為激勵標(biāo)準(zhǔn)的機制將會促使高管人員按照公司的利益進行經(jīng)營決策，企業(yè)績效的上升也會反過來使高管人員的報酬增長。以往研究表明公司高管人員的貨幣性薪金同總體績效表現(xiàn)有著緊密相關(guān)的聯(lián)系，張俊瑞等（2003）、杜勝利等（2005）、李燕萍等（2008）等研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)高管人員貨幣性薪酬同整體的績效指標(biāo)表現(xiàn)有顯著正向關(guān)聯(lián)性。張大勇和王磊（2010）分別從民營和制造業(yè)上市公司的角度研究發(fā)現(xiàn)高管人員的貨幣性薪金的變化能夠顯著影響到公司整體財務(wù)指標(biāo)的變化，且兩者的變化是正向的關(guān)系。根據(jù)以上分析和文獻回顧提出第1個假設(shè)：

假設(shè)1：高管人員的貨幣薪酬與公司績效正相關(guān)

（二）高管人員的持股比例與公司績效

公司通過授予高管人員股份來調(diào)動工作積極性，激勵其為公司謀取更多的收益。根據(jù)馬斯洛所提出的需要層次理論，高管人員不滿足于低層級的需求，更多的是尋求更高級別的榮譽感、使命感。因此貨幣薪酬這種短期激勵方式對高管人員的激勵作用有限，股權(quán)激勵可將高管自身利益與公司績效緊密聯(lián)系，滿足其更高層次的自我實現(xiàn)需要，使其避免短視行為提升企業(yè)的長期價值。盡管魏剛（2000）、李增泉（2000）研究發(fā)現(xiàn)我國企業(yè)高管人員所持股份對他們激勵作用并不是十分明顯，但于東智等（2001）反而得出高管人員持有股份的增加可以促進公司發(fā)展提高業(yè)績的結(jié)論。吳淑琨（2002）、曲亮等（2010）也相繼在實證研究中觀測到高管人員的持股和公司的業(yè)績相關(guān)，且兩者之間是正向的關(guān)聯(lián)性。周仁俊等（2010）分別從公司性質(zhì)是否為國有控股視角研究發(fā)現(xiàn)高管人員所持股份的確和公司績效有非常強的正相關(guān)關(guān)聯(lián)度。根據(jù)以上分析和文獻回顧提出第2個假設(shè)：

假設(shè)2：高管人員的持股比例與公司績效正相關(guān)

（三）高管層的薪酬差距與公司績效

如果高管薪酬團隊內(nèi)部的薪酬差距較大，高管人員滿意度就會較高，進而激發(fā)高管團隊的工作熱情。也有學(xué)者認(rèn)為較大的薪酬差距會造成不公平性，引發(fā)不公平感進而出現(xiàn)消極行為，使得公司運作效率低下影響公司業(yè)績。根據(jù)錦標(biāo)賽理論，薪酬的差異度會對企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生正面作用，增大高管團隊內(nèi)部薪酬差距將會激勵他們在公司錦標(biāo)賽競爭里面付出更多，以更高的熱情投入工作。林浚清（2003）研究發(fā)現(xiàn)高管人員的內(nèi)部薪酬差異同該公司以后年度的業(yè)績有顯著的正向關(guān)聯(lián)性，并沒有區(qū)間效應(yīng)這樣一種情況。鄒嫄（2007）、魯海帆（2007）、盧銳（2007）以錦標(biāo)賽理論為出發(fā)點，系統(tǒng)檢驗高管層的薪酬差距大小和該公司的業(yè)績表現(xiàn)之間的關(guān)聯(lián)性，結(jié)論得出擴大高管層的薪酬差異度可以提高經(jīng)營業(yè)績，兩者間存在正相關(guān)聯(lián)系。總體而言，這些研究都向我們表明企業(yè)的高管層薪酬差異度能夠為其積極努力工作奠定基礎(chǔ)。根據(jù)以上分析和文獻回顧提出第3個假設(shè)：

假設(shè)3：高管層的薪酬差距與公司績效正相關(guān)

二、變量設(shè)計與模型構(gòu)建

（一）變量設(shè)計

1.被解釋變量

經(jīng)過參考以往的研究文獻變量和我國目前上市公司公布數(shù)據(jù)的實際情況考慮之后，為了讓實證研究更加具有說服力最終選擇了以下四個財務(wù)指標(biāo)衡量公司業(yè)績。

（1）每股收益（EPS）：每股收益越大說明創(chuàng)利能力越強。

（2）總資產(chǎn)收益率（ROA）：體現(xiàn)了公司運用其全部資金獲取利潤能力的高低。

（3）凈資產(chǎn)收益率（ROE）：以用來衡量公司的盈利能力大小以及其使用股東資金所得回報率的高低。

2.解釋變量

本文選擇以下三個變量來反映高管人員薪酬這一指標(biāo)：

（1）高管人員的貨幣薪酬指標(biāo)主要分為：

①前三名高管總薪酬（PAY3）：對前三名高管總薪酬進行取自然對數(shù)，并以最后值作為具體數(shù)據(jù)

②高管薪酬總額（TPAY）：對高管總薪酬取自然對數(shù)，并以最后取值作為具體數(shù)據(jù)

③高管平均薪酬（APAY）：對高管總薪酬的平均值取自然對數(shù)，并以最后的自然對數(shù)的取值作為具體數(shù)據(jù)

（2）高管人員持股比例（MSR）：高管人員所持股份總數(shù)/公司股本總數(shù)

（3）高管層薪酬差距（GAP）：前三名高管總薪酬的平均數(shù)與所有高管總薪酬平均數(shù)的比值

3.控制變量

公司績效除了受高管薪酬帶來的影響外，還受公司規(guī)模、公司成長性、股權(quán)集中度、國有股比例、資產(chǎn)負(fù)債率、行業(yè)、年份等的影響，因此本文選擇這些因素作為控制變量?？紤]到本文選用五年的數(shù)據(jù)作為樣本，最終設(shè)置4個虛擬變量。

將以上各個變量及其取值說明進行匯總見表1。

（二）模型構(gòu)建

根據(jù)以上變量設(shè)計，構(gòu)建如下回歸模型：

三、實證檢驗及結(jié)果

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)收集

本文選取2009～2013年滬深A(yù)股的公司數(shù)據(jù)，并剔除以下公司：貨幣金融服務(wù)行業(yè)，5年內(nèi)暫停、終止上市、未能持續(xù)經(jīng)營的公司數(shù)據(jù)。本文數(shù)據(jù)源于RESSET數(shù)據(jù)庫和國泰安數(shù)據(jù)庫，經(jīng)過篩選和整理，截止2013年底共獲取2 417家上市公司的有效樣本數(shù)據(jù)，并運用Excel和SPASS19.0中文版進行實證分析。

（二）描述性統(tǒng)計分析

通過表2可以發(fā)現(xiàn)：1.不同公司業(yè)績變化差別較大，例如EPS，總體均值為0.3472，但最高與最低值之間相距21.9048。2.不同公司的高管貨幣薪酬水平差異懸殊，以APAY為例，高管人員最高與最低薪酬均值相差7.2098，這表明我國的“薪酬——激勵”體制尚未健全，不同的企業(yè)高管人員受到的待遇差別很大。3.MSR平均數(shù)是9.41%，持股水平總體上不高，“零持股”現(xiàn)象依舊存在。然而也有部分高管人員的持股水平異常日的高，最高的持股比例已經(jīng)達(dá)到89.1%，可見上市公司的根據(jù)高管人員持股情況嚴(yán)重失衡存在兩極分化。4.GAP全距為2.9641，這意味著GAP的最大數(shù)值和最小數(shù)值之間的差異非常顯著，盡管都是身處于公司的高級管理層隊伍，但仍存在十分明顯的薪酬差異。

（三）相關(guān)性分析

從表3可以發(fā)現(xiàn)，自變量和控制變量并沒有表現(xiàn)出高度相關(guān)性，不存在多重共線性問題，各個變量指標(biāo)的解釋相對合理，PAY3、TPAY、APAY、MSR這4個解釋變量同EPS、ROA、ROE都存在正向的關(guān)聯(lián)性，且在0.05水平上顯著正向相關(guān)。公司規(guī)模、股權(quán)集中度與每股收益在0.05水平上正相關(guān)，表明隨著公司規(guī)模變大，股權(quán)集中度變高，公司的每股收益越來越高，公司績效變高。

（四）回歸分析

通過表4、表5和表6的回歸結(jié)果可以看出：1.高管人員貨幣薪酬（PAY3，TPAY，APAY）與EPS的回歸系數(shù)分別為0.192、0.172、0.188，與ROA的回歸系數(shù)分別為0.024、0.018、0.027，與ROE的回歸系數(shù)分別為0.053，0.048，0.055，且都在0.01的顯著性水平下通過了檢驗，這說明高管人員貨幣薪酬和公司業(yè)績存在顯著的正向聯(lián)系，假設(shè)1通過檢驗。隨著高管貨幣薪酬的增加，高管將付出更多的精力和時間來經(jīng)營管理公司，不斷提升公司的業(yè)績，進而增加公司每股收益。2.高管人員持股比例MSR與EPS、ROA和ROE的回歸系數(shù)分別為0.272、0.01和0.111，且與EPS和ROE的回歸結(jié)果通過了1%水平下的顯著性檢驗，與假設(shè)2一致。但與ROA的回歸結(jié)果不顯著，這說明通過高管持股這一激勵手段有效的抑制了高管的短期行為，促進公司業(yè)績的提升。3.高管層薪酬差距GAP與EPS、ROA和ROE的回歸系數(shù)分別為0.152，0.003和0.026，其中只有與EPS的回歸結(jié)果在1%水平下的顯著，與ROA和ROE的結(jié)果均不顯著。這表明擴大高管團隊內(nèi)部薪酬差距會在一定程度上提升公司業(yè)績，將有利于促進高管團隊的良性競爭進而推動公司的發(fā)展，假設(shè)3通過檢驗。

四、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

通過對2009～2013年間滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)進行研究，從高管人員的貨幣薪酬、高管人員持股比例、高管層薪酬差距三個角度，加入控制變量采用回歸分析的方法檢驗了高管薪酬與公司業(yè)績的關(guān)系，結(jié)果表明高管人員貨幣薪酬同業(yè)績具有顯著的正向關(guān)系，高管人員持股比例和業(yè)績表現(xiàn)的正相關(guān)關(guān)系相對顯著，高管層之間的薪酬差距的擴大會使得企業(yè)的業(yè)績指標(biāo)表現(xiàn)更加優(yōu)秀，但是兩者的相關(guān)性并不是非常的顯著。這說明大體上薪酬激勵制度有利于降低代理成本，適當(dāng)合理的設(shè)置薪酬差距可更好的發(fā)揮激勵作用，可以有效設(shè)計科學(xué)的激勵體制將高管與公司結(jié)成利益共同體，促進公司業(yè)績進一步提升。

（二）政策建議

1.企業(yè)應(yīng)設(shè)計適當(dāng)有效的高管人員報酬評估體系，不應(yīng)僅以歷史財務(wù)指標(biāo)作為衡量依據(jù)，還應(yīng)考慮其他的績效指標(biāo)如經(jīng)濟增加值和可持續(xù)發(fā)展率等；另外還應(yīng)將短期和長期激勵手段結(jié)合運用，二者相互作用才能讓薪酬激勵機制更加有效。

2.目前大多數(shù)企業(yè)的高管薪酬一般只公布基本薪酬和獎金情況，對于具體的薪酬結(jié)構(gòu)和股權(quán)激勵計劃等信息并未公布，信息可信度不高。企業(yè)應(yīng)完善高管人員薪酬披露信息，降低高管為謀取私利對財務(wù)數(shù)據(jù)進行操縱的可能性，使相關(guān)數(shù)據(jù)及時地被投資者和市場知悉，構(gòu)建全面的高管人員薪酬信息披露體制，有利于公平科學(xué)的薪酬激勵制度的形成，進而充分地發(fā)揮報酬的激勵效果。

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