美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期會(huì)引起我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)嗎？
——基于匯率傳導(dǎo)路徑的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

劉金全，徐 寧，劉達(dá)禹

(吉林大學(xué) 商學(xué)院，吉林 長(zhǎng)春 130012)

美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期會(huì)引起我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)嗎？
——基于匯率傳導(dǎo)路徑的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

劉金全，徐 寧，劉達(dá)禹

(吉林大學(xué) 商學(xué)院，吉林 長(zhǎng)春 130012)

以美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期和近期的人民幣匯率波動(dòng)為背景，以人民幣兌美元實(shí)際匯率為橋梁，采用TVP-VAR模型探究了“美聯(lián)儲(chǔ)利率調(diào)整→人民幣匯率變動(dòng)→資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)”這一傳導(dǎo)路徑的有效性。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息后，中國(guó)匯股兩市會(huì)逐漸形成“人民幣貶值→資產(chǎn)價(jià)格重置→我國(guó)股票拋售→資產(chǎn)價(jià)格下跌→外國(guó)資本流出→人民幣再次貶值”的階段性特征，但這一影響不具有長(zhǎng)期效應(yīng)。為此，中國(guó)政府應(yīng)該在短期內(nèi)高度重視美聯(lián)儲(chǔ)加息，通過(guò)加強(qiáng)外匯儲(chǔ)備管理和金融市場(chǎng)監(jiān)管來(lái)平抑短期內(nèi)的匯股兩市波動(dòng)；而在長(zhǎng)期內(nèi)，政府仍應(yīng)有計(jì)劃有節(jié)奏的推動(dòng)人民幣國(guó)際化與釘住單一美元脫鉤，提升人民幣政策的獨(dú)立性，從而在根本上穩(wěn)定匯率波動(dòng)并促進(jìn)金融市場(chǎng)健康發(fā)展。

美聯(lián)儲(chǔ)加息；人民幣兌美元實(shí)際匯率；資產(chǎn)價(jià)格；TVP-VAR模型

我國(guó)人民幣匯率制度是指以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。目前，央行主要還是以美元作為標(biāo)準(zhǔn)參考物，這就意味著如果美聯(lián)儲(chǔ)加息，從長(zhǎng)期來(lái)看，會(huì)加劇人民幣貶值壓力；而在短期內(nèi)，全球市場(chǎng)將會(huì)逐漸消化美聯(lián)儲(chǔ)加息及其預(yù)期的大部分影響，使人民幣匯率貶值控制在一定的范圍內(nèi)。如果人民幣匯率下行，則意味著美元升值，在大周期內(nèi)勢(shì)必會(huì)引發(fā)外資流出，對(duì)我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格造成沖擊，從而使我國(guó)股票市場(chǎng)出現(xiàn)利空現(xiàn)象。回顧歷史上美聯(lián)儲(chǔ)三次大規(guī)模加息對(duì)我國(guó)股市的影響不難發(fā)現(xiàn)：1994年2月4日至1995年2月1日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將基準(zhǔn)利率從3%提升至6%，半年后我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格下跌29.21%；1999年6月30日至2000年5月16日，美聯(lián)儲(chǔ)第二次決定將基準(zhǔn)利率從4.75%提升至6.5%，半年后我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格再次下跌13%；同樣，2004年3月31日至2006年6月29日，美聯(lián)儲(chǔ)第三次宣布將基準(zhǔn)利率從1%提升至5.25%，半年后我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格下跌19.8%。雖然美聯(lián)儲(chǔ)三次加息對(duì)我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格的影響力度與調(diào)整幅度不盡相同，但短期內(nèi)均呈現(xiàn)出走低態(tài)勢(shì)。2015年12月17日，美聯(lián)儲(chǔ)歷史性的宣布加息25個(gè)基點(diǎn)，這是近10年來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)首次加息，意味著延續(xù)近7年的零利率宣布終結(jié)。然而就在美聯(lián)儲(chǔ)加息的一個(gè)月后，人民幣兌美元匯率波幅逐漸擴(kuò)大，我國(guó)股市頻發(fā)熔斷，已形成短期股災(zāi)，這是否意味著美聯(lián)儲(chǔ)加息會(huì)造成人民幣匯率走低、資本外流，進(jìn)而引發(fā)我國(guó)股市震蕩呢？為此，本文擬從美聯(lián)儲(chǔ)加息落地以及我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行的背景出發(fā)，以人民幣匯率為橋梁來(lái)探究美元利率、人民幣匯率與股價(jià)波動(dòng)之間的時(shí)變關(guān)系，并進(jìn)一步預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的影響。

一、文獻(xiàn)綜述

20世紀(jì)初期，凱恩斯建立了古典利率平價(jià)模型，給出遠(yuǎn)期匯率將圍繞利率上下波動(dòng)的結(jié)論。隨后經(jīng)羅伯特等人的拓展，逐漸形成了現(xiàn)代利率平價(jià)理論。國(guó)內(nèi)外學(xué)者在此基礎(chǔ)上對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)利率、人民幣匯率和資產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)系做了大量的研究。劉威等[1]基于拋補(bǔ)利率平價(jià)理論評(píng)估了中美兩國(guó)利率與匯率之間的相互影響，研究結(jié)果表明美國(guó)利率變動(dòng)對(duì)人民幣兌美元匯率的影響比中國(guó)利率變動(dòng)所產(chǎn)生的影響更大，這說(shuō)明美國(guó)利率政策對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展比較重要，也表明美國(guó)利率市場(chǎng)與中美匯率市場(chǎng)間的政策傳導(dǎo)較為通暢，人民幣兌美元匯率會(huì)隨著美聯(lián)儲(chǔ)利率政策的調(diào)整而變化。周力等[2]指出只要外匯供給大于需求，降息不能直接導(dǎo)致人民幣貶值。Li等[3]則認(rèn)為當(dāng)利率發(fā)生大幅度變化時(shí)，遠(yuǎn)期利率波幅不僅取決于即期匯率的標(biāo)準(zhǔn)差和外國(guó)利率的調(diào)整系數(shù)，也由即期匯率與外國(guó)利率之間的相關(guān)系數(shù)所決定。

在匯率和股票價(jià)格之間關(guān)系的研究方面，目前國(guó)際上存在兩種比較成熟的理論。其一，流量導(dǎo)向型模型：該模型由Dornbusch等[4]提出，意在說(shuō)明匯率波動(dòng)會(huì)對(duì)一國(guó)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力、國(guó)際收支平衡和實(shí)際產(chǎn)出產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響一國(guó)公司的現(xiàn)金流和股價(jià)，最后影響股票市場(chǎng)；其二，股價(jià)導(dǎo)向型模型：該模型由Branson[5]提出，指出股票價(jià)格下跌→國(guó)內(nèi)投資者財(cái)富減少→本幣需求減少→利率下降，根據(jù)利率平價(jià)理論，本幣貶值；同時(shí)在資本自由流動(dòng)的條件下，降低利率又會(huì)引發(fā)資本外逃，本幣進(jìn)一步貶值。

與之相關(guān)的實(shí)證研究較為豐富。部分學(xué)者認(rèn)為匯率和股價(jià)之間存在著雙向Granger因果關(guān)系[6-9]。周虎群等[10]的實(shí)證結(jié)果表明人民幣匯率與中國(guó)股票價(jià)格在長(zhǎng)期上具有均衡關(guān)系，人民幣匯率波動(dòng)對(duì)股價(jià)影響較大，而股價(jià)波動(dòng)對(duì)人民幣匯率影響相對(duì)較小。Zhao[11]指出人民幣實(shí)際有效匯率與資產(chǎn)價(jià)格之間既不存在穩(wěn)定的長(zhǎng)期均衡關(guān)系，也不存在外匯市場(chǎng)與股票市場(chǎng)之間的外溢效應(yīng)。王新軍等[12]指出股價(jià)和匯率之間的確存在Granger因果關(guān)系，但在誰(shuí)是因誰(shuí)是果上存在分歧。劉莉等[13]則指出股價(jià)與匯率之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系具有時(shí)變特性：2008年金融危機(jī)之前，資產(chǎn)價(jià)格與人民幣匯率之間不存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，但人民幣匯率到資產(chǎn)價(jià)格之間卻存在單向因果關(guān)系；金融危機(jī)之后，資產(chǎn)價(jià)格與人民幣兌美元匯率之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，且二者互為對(duì)方變動(dòng)的Granger原因。林樂芬等[14]認(rèn)為無(wú)論次貸危機(jī)前后，人民幣匯率與我國(guó)股票價(jià)格之間均存在由匯率到股價(jià)的單向因果關(guān)系。此外，還有研究表明匯率與股價(jià)之間的關(guān)系呈現(xiàn)出顯著的時(shí)變特性，但在不同時(shí)點(diǎn)上呈現(xiàn)出明顯的非對(duì)稱性[15-16]。劉柏等[17]的研究進(jìn)一步證實(shí)了二者間相互關(guān)系的非對(duì)稱性，并指出匯率對(duì)股價(jià)的影響較為顯著。

在美聯(lián)儲(chǔ)利率、股票價(jià)格、人民幣匯率三者關(guān)系的研究方面：Mok[18]指出股票收盤價(jià)格與利率具有單向因果關(guān)系，與匯率具有較弱的雙向因果關(guān)系；Hamrita[19]的研究結(jié)果表明利率和匯率之間的關(guān)系、利率和股票指數(shù)之間的關(guān)系均具有時(shí)變特性，并且在長(zhǎng)期內(nèi)匯率和股價(jià)之間是相互影響的；潘敏等[20]指出美聯(lián)儲(chǔ)零利率理性預(yù)期明顯縮短了金融市場(chǎng)對(duì)基準(zhǔn)利率變動(dòng)響應(yīng)的時(shí)滯，且對(duì)股票市場(chǎng)的影響程度大幅下降；Alin等[21]的實(shí)證結(jié)果表明股價(jià)、匯率和利率之間具有明顯的滯后關(guān)系，且股價(jià)波動(dòng)滯后于匯率和利率波動(dòng)。也有學(xué)者指出本國(guó)股票價(jià)格和外匯匯率之間具有顯著的負(fù)相關(guān)性[22-23]；而Tsagkanos等[24-25]則指出短期內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與人民幣兌美元匯率之間存在著單向因果關(guān)系。

綜上所述可以看出，當(dāng)前國(guó)內(nèi)外對(duì)于外國(guó)利率、匯率和本國(guó)股票價(jià)格之間的兩兩關(guān)系所做的研究較為豐富，但對(duì)于三者之間時(shí)變關(guān)系的研究較少。因此，本文將在這些研究的基礎(chǔ)上，以人民幣實(shí)際匯率為中介，實(shí)證分析美聯(lián)儲(chǔ)利率、人民幣匯率與資產(chǎn)價(jià)格之間的時(shí)變關(guān)系，探究“美聯(lián)儲(chǔ)利率調(diào)整→人民幣匯率變動(dòng)→資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)”這一傳導(dǎo)路徑的有效性，從而預(yù)測(cè)未來(lái)我國(guó)人民幣匯率的走勢(shì)與資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)趨勢(shì)。

二、理論分析與模型估計(jì)

(一)美元利率、人民幣匯率與資產(chǎn)價(jià)格的理論分析

(二)TVP-VAR模型的構(gòu)建及估計(jì)結(jié)果

2018年以來(lái)，國(guó)際大石油公司在并購(gòu)市場(chǎng)中依然活躍，并重新成為并購(gòu)市場(chǎng)的主要角色。例如，BP和道達(dá)爾正在加強(qiáng)對(duì)大洋洲、南美洲和中東等區(qū)域天然氣資產(chǎn)的并購(gòu)；殼牌公司則計(jì)劃在剝離部分“非核心”資產(chǎn)的基礎(chǔ)上，并購(gòu)資源品質(zhì)高的開發(fā)項(xiàng)目，并考慮與黑石集團(tuán)以100億美元收購(gòu)必和必拓的北美非常規(guī)業(yè)務(wù)。

表1 TVP-VAR(2)模型的參數(shù)估計(jì)結(jié)果

由表1的估計(jì)結(jié)果可知，在5%的顯著性水平下，模型估計(jì)參數(shù)基于CD統(tǒng)計(jì)量均無(wú)法拒絕Geweke檢驗(yàn)的原假設(shè)：模型參數(shù)收斂于后驗(yàn)分布；除 的無(wú)效率因子較高外，其他參數(shù)的無(wú)效率因子普遍較低，這表明TVP-VAR(2)模型的參數(shù)估計(jì)結(jié)果是有效的。

三、美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格影響的動(dòng)態(tài)傳導(dǎo)路徑

自2015年12月17日美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息25個(gè)基點(diǎn)后的一個(gè)月內(nèi)，人民幣持續(xù)貶值，A股暴跌觸發(fā)熔斷機(jī)制，這使我國(guó)成為全球焦點(diǎn)。雖然，我國(guó)宏觀調(diào)控政策仍繼續(xù)維持“匯率先行、利率維穩(wěn)、財(cái)政發(fā)力”的總體組合不變，但2016年的供給側(cè)改革將面臨著匯率貶值、外資流出和流動(dòng)性波動(dòng)疊加的“三合一”的風(fēng)險(xiǎn)，因此，本文節(jié)以美聯(lián)儲(chǔ)加息為背景，引入TVP-VAR時(shí)變脈沖響應(yīng)函數(shù)分析“美聯(lián)儲(chǔ)利率調(diào)整→人民幣匯率變動(dòng)→資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)”這一傳導(dǎo)路徑的有效性。

圖1和圖2分別為聯(lián)邦基金利率沖擊對(duì)實(shí)際匯率(直接標(biāo)價(jià)法)以及實(shí)際匯率沖擊對(duì)資產(chǎn)價(jià)格影響的等間隔脈沖響應(yīng)圖。在此選取6期滯后(短虛線)、12期滯后(長(zhǎng)虛線)和24期滯后(實(shí)線)，分別測(cè)度短、中、長(zhǎng)期影響。從圖中不難看出，短虛線走勢(shì)均較為平穩(wěn)，長(zhǎng)虛線和實(shí)線波幅較大，表明“美聯(lián)加息→人民幣匯率波動(dòng)→資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整”這一政策傳導(dǎo)鏈在短期內(nèi)較為穩(wěn)定，而在長(zhǎng)期卻具有明顯的時(shí)變特性。

圖1 人民幣實(shí)際匯率的等間隔脈沖響應(yīng)曲線

圖2 股票價(jià)格的等間隔脈沖響應(yīng)曲線

就加息對(duì)實(shí)際匯率的影響而言，如圖1所示，加息在次貸危機(jī)時(shí)期(150期)對(duì)我國(guó)實(shí)際匯率的長(zhǎng)期下拉效應(yīng)最強(qiáng)，但是在“新常態(tài)”時(shí)期，這種影響相對(duì)較弱。這說(shuō)明美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)我國(guó)匯率的長(zhǎng)期影響具有明顯的非對(duì)稱性特征，其中，當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)處于緊縮期時(shí)，加息對(duì)美元幣值的牽拉作用明顯上升，而在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行階段，其貨幣政策操作的效果將顯著弱化。因此，我們?nèi)詰?yīng)理性看待當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)的加息行為，其在現(xiàn)階段對(duì)我國(guó)實(shí)際匯率的影響仍較為有限。

而就人民幣匯率波動(dòng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響而言，如圖2所示，樣本初期，其正向牽拉作用較強(qiáng)，直到24期依然無(wú)法形成收斂，這說(shuō)明早期我國(guó)金融市場(chǎng)的有效性仍相對(duì)較低，匯率上升將通過(guò)“熱錢效應(yīng)”引致外資，并且這種套利行為較為持久，收斂速度較慢，導(dǎo)致資本市場(chǎng)投機(jī)氛圍濃重。而就現(xiàn)階段來(lái)看，自2010年以后(170期)，其長(zhǎng)期影響已基本收斂至0，表明匯率波動(dòng)的“熱錢效應(yīng)”已不具有長(zhǎng)期特征，此時(shí)，有效的資本監(jiān)管會(huì)迅速使股價(jià)回歸至理性區(qū)位，進(jìn)而保持金融市場(chǎng)運(yùn)行免于匯率波動(dòng)的長(zhǎng)期干擾。

圖3 人民幣實(shí)際匯率的時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)曲線

圖4 股票價(jià)格的時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)曲線

就美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)實(shí)際匯率的影響而言，如圖3所示，美國(guó)利率的一單位正向沖擊對(duì)人民幣實(shí)際匯率具有顯著的抑制效應(yīng)。對(duì)比t=42期和t=103期的曲線可以發(fā)現(xiàn)，t=42期美聯(lián)儲(chǔ)加息使實(shí)際匯率下降幅度更大，這是因?yàn)樽?994年匯率并軌后，我國(guó)開始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的浮動(dòng)匯率制，但事實(shí)上依舊執(zhí)行的是固定單一釘住美元的匯率制度，受美聯(lián)儲(chǔ)利率政策的影響較大；這也說(shuō)明隨著浮動(dòng)匯率制的逐漸落實(shí)，人民幣單一釘住美元的匯率制度不斷減弱，國(guó)家將參考一籃子貨幣進(jìn)行匯率調(diào)節(jié)。面對(duì)2008年初由于美國(guó)房地產(chǎn)泡沫破滅所引發(fā)的深層次金融危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)采取多次降息，使得我國(guó)的利息水平超過(guò)美元利息水平，導(dǎo)致人民幣進(jìn)一步升值，且其收斂速度明顯慢于t=236期，這說(shuō)明美國(guó)貨幣政策對(duì)人民幣實(shí)際匯率的調(diào)控效果有所弱化。

而就人民幣實(shí)際匯率波動(dòng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響而言，如圖4所示，實(shí)際匯率的一單位正向沖擊使得我國(guó)股票價(jià)格迅速上升隨后出現(xiàn)反轉(zhuǎn)態(tài)勢(shì)，并緩慢收斂于零。其中，1999年6月美聯(lián)儲(chǔ)加息以應(yīng)對(duì)亞洲金融危機(jī)后所出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱現(xiàn)象，加之我國(guó)央行降息以及證券法的出臺(tái)等一系列措施，使得我國(guó)股票市場(chǎng)突進(jìn)“牛市”狀態(tài)；2004年6月美聯(lián)儲(chǔ)再一次加息，中美之間利差縮小，短期內(nèi)我國(guó)資本外流，導(dǎo)致人民幣貶值，股價(jià)下跌，這在一定程度上說(shuō)明了2004年的脈沖響應(yīng)持續(xù)時(shí)間相對(duì)于1999年較短的事實(shí)。隨后，在2008年全球金融危機(jī)期間，美聯(lián)儲(chǔ)為應(yīng)對(duì)危機(jī)采取多次降息，中美之間的利差出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，且利差幅度不斷擴(kuò)大，人民幣兌美元匯率持續(xù)下降，國(guó)際“熱錢”涌入中國(guó)，使得我國(guó)股票價(jià)格上漲。然而2015年12月17日美聯(lián)儲(chǔ)歷史性宣布加息25個(gè)基點(diǎn)，使得人民幣貶值壓力進(jìn)一步加大，當(dāng)日人民幣兌美元中間價(jià)報(bào)6.4626，為四年來(lái)最低，而我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格漲幅1.81%；1個(gè)月后人民幣匯率又小幅下行，我國(guó)股市出現(xiàn)暴跌。可見，在美聯(lián)儲(chǔ)加息后，我國(guó)匯股兩市逐漸形成“人民幣貶值→資產(chǎn)價(jià)格重置→我國(guó)股票拋售→資產(chǎn)價(jià)格下跌→外國(guó)資本流出→人民幣再度貶值”的階段性特征。

通過(guò)對(duì)比不同時(shí)期的脈沖響應(yīng)曲線可以得到以下兩個(gè)事實(shí)：其一，就脈沖響應(yīng)的時(shí)長(zhǎng)來(lái)看，金融危機(jī)期間實(shí)際匯率對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的反應(yīng)較大，這表明經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期美國(guó)利率政策變化的外溢性更強(qiáng)；其二，不同時(shí)點(diǎn)的脈沖響應(yīng)曲線走勢(shì)基本相同，表明我國(guó)匯率機(jī)制及對(duì)資本市場(chǎng)的調(diào)控具有一定的穩(wěn)健性和審慎性，尤其是在對(duì)人民幣匯率的調(diào)控上更為審慎，一直以“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”為目標(biāo)，仍然維持流動(dòng)性總體寬松，從而做強(qiáng)股市、實(shí)現(xiàn)人民幣脫鉤美元軟著陸，逐步消化外資流失和匯率貶值的沖擊。

四、結(jié)論與政策建議

本文從美聯(lián)儲(chǔ)加息落地、我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行以及近期人民幣匯率波動(dòng)的背景出發(fā)，以人民幣兌美元實(shí)際匯率為中介，采用TVP-VAR模型探究了“美聯(lián)儲(chǔ)利率調(diào)整→人民幣匯率變動(dòng)→資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)”這一傳導(dǎo)路徑的有效性，主要得到以下幾點(diǎn)結(jié)論：

第一，美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)人民幣實(shí)際匯率沖擊的調(diào)整在短期內(nèi)較為穩(wěn)健。2008年之前，美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)人民幣實(shí)際匯率的影響逐漸變小，這說(shuō)明自1994年匯改以來(lái)，人民幣釘住單一美元的匯率制度不斷減弱，我國(guó)政府正在逐漸落實(shí)以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣的浮動(dòng)匯率制度；而在2008年金融危機(jī)時(shí)期，人民幣實(shí)際匯率對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的反應(yīng)更加明顯，這說(shuō)明經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期美聯(lián)儲(chǔ)利率政策變化的外溢性更強(qiáng)。

第二，人民幣兌美元實(shí)際匯率上升會(huì)引起我國(guó)股票價(jià)格上漲，但股票價(jià)格上升幅度逐漸縮小，尤其是2009年以后股票價(jià)格的長(zhǎng)期脈沖響應(yīng)曲線收斂于0，這說(shuō)明人民幣實(shí)際匯率對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的短期效應(yīng)較為顯著，但長(zhǎng)期影響有限，這也表明現(xiàn)階段，人民幣匯率波動(dòng)對(duì)我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)外溢性較弱，我國(guó)政府對(duì)匯率的宏觀調(diào)控較為有效。

第三，現(xiàn)階段，美聯(lián)儲(chǔ)加息聲勢(shì)浩大，使得人民幣貶值壓力不斷加大，我國(guó)股票市場(chǎng)整體上呈現(xiàn)出走低態(tài)勢(shì)，在2015年美聯(lián)儲(chǔ)加息的1個(gè)月后人民幣匯率再一次小幅下行，我國(guó)股市出現(xiàn)暴跌?？梢姡诿缆?lián)儲(chǔ)加息后，我國(guó)匯股兩市逐漸形成“人民幣貶值→資產(chǎn)價(jià)格重置→我國(guó)股票拋售→資產(chǎn)價(jià)格下跌→外國(guó)資本流出→人民幣再度貶值”的階段性特征，這與t=236的時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)曲線走勢(shì)高度耦合，同時(shí)也說(shuō)明TVP-VAR模型具有較強(qiáng)的短期預(yù)報(bào)能力。

“十二五”后期以來(lái)，面對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增速下滑、金融市場(chǎng)跌宕起伏以及人民幣國(guó)際化等多重因素的挑戰(zhàn)，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期通過(guò)人民幣實(shí)際匯率對(duì)我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格的影響機(jī)制也在發(fā)生著明顯變化。現(xiàn)階段，中美實(shí)際匯率對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的反應(yīng)及其對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的短期影響較為顯著，但這一系列的影響均不存在持久效應(yīng)。因此，我國(guó)政府應(yīng)該在短期內(nèi)高度重視美聯(lián)儲(chǔ)加息，通過(guò)加強(qiáng)外匯儲(chǔ)備管理和金融市場(chǎng)監(jiān)管來(lái)平抑短期內(nèi)的匯股兩市波動(dòng)；而在長(zhǎng)期內(nèi)，政府仍應(yīng)有計(jì)劃有節(jié)奏的推動(dòng)人民幣國(guó)際化與釘住單一美元脫鉤，提升人民幣政策的獨(dú)立性，從而在根本上穩(wěn)定匯率波動(dòng)并促進(jìn)金融市場(chǎng)健康發(fā)展。

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(責(zé)任編輯：張 叢)

Does the Expectation of Federal Reserve Interest Rates Raising Cause Asset Price Fluctuations in China?—Based on Empirical Evidence of the RMB Exchange Rate Transmission Path.

LIU Jinquan, XU Ning, LIU Dayu

(Business School, Jilin University, Changchun 130012, China)

Based on the expectation of Fed interest rate raising and fluctuations of the RMB exchange rate, regarding the RMB real exchange rate as a bridge, we use the TVP - VAR model to explore the effectiveness of conduction path of "the federal reserve interest rates adjustment→the RMB exchange rate change→asset prices volatility". The results showed that after the Fed announced increasing interest rates, our Stock market and currency markets will gradually form the spiral pattern:Devaluation→asset prices reset→sell China′s stock→asset prices fall→foreign capital outflow→the RMB depreciated again. But this effect does not have a long-term effect. Therefore, the Chinese government should pay more attention to the Federal Reserve raising interest rates in the short term, through the strengthening management of foreign exchange reserves and regulation of financial markets to stabilize short-term foreign exchange and stock market volatility. In the long term, government should promote the RMB getting unhooked with US dollars in a planned way, enhancing the independence of the RMB policy, thus fundamentally stable exchange rate fluctuations and promote the healthy development of the financial market.

the Fed Reserve Interest rate rise; the real exchange rate of RMB against the U.S. dollars; asset price; TVP-VAR model

2016-03-01

國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目(15AZD&001)

劉金全(1964- )，男，吉林大學(xué)商學(xué)院院長(zhǎng)，博士生導(dǎo)師，長(zhǎng)江學(xué)者，中國(guó)百篇優(yōu)秀博士畢業(yè)論文指導(dǎo)教師。

F820.1

A

1008-245X(2016)04-0024-06