美國經濟大轉折 全球市場大拐點

黃海洲

對于美國經濟高增長，現(xiàn)在的估計面臨的重要風險是低估。要密切關注美國經濟大轉折和全球市場大拐點所帶來的深刻影響，積極應對，抓住此次全球大調整中的重大機遇

2008年金融危機至今已經過去八年，全球經濟仍處于“三低”陷阱之中?！叭汀敝傅氖堑驮鲩L、低通脹和低利率——當前全球經濟增長不振，通脹水平偏低，不少國家還面臨低利率，甚至負利率。

今年7月，英國脫歐公投的結果對市場造成了較大的沖擊和困擾，美國十年期國債收益率下跌到1.32%的歷史最低點。上一次的低點是“二戰(zhàn)”后1945年11月的1.55%。2016年前十個月美國十年期國債收益率的平均值為1.74%。

歐洲不少國家負利率嚴重，德國今年發(fā)行過利率為負的國債，荷蘭和德國各有一家公司今年也發(fā)行過負利率的公司債。這些都是人類出現(xiàn)貨幣以來未曾有過的現(xiàn)象，表明市場對增長前景的悲觀情緒，由于沒有其他的投資渠道，愿意交保護費而放棄收益。

到今年10月底，全球不少發(fā)達國家面臨低利率、零利率或負利率問題，通縮壓力嚴重，經濟復蘇乏力，還在“三低”陷阱里。

2008年以來，表現(xiàn)尚好的國家，其增長大約是2008年危機之前的三分之二，比如中美兩國，美國從危機前的3%到危機后的2%，中國從危機前的10%到危機后的7%。表現(xiàn)一般的國家，其經濟增長只有危機前的一半到三分之一。表現(xiàn)差的國家甚至經常陷入衰退，比如巴西和俄羅斯等新興市場國家。

“薩默斯低增長”魔咒將被打破

著名經濟學家拉里·薩默斯教授認為全球經濟已經從上世紀90年代的“大穩(wěn)健”走向“長期停滯”，并稱之為“薩默斯低增長”魔咒。伴隨著長期停滯的是長期低增長、低利率和低通脹，即“三低”陷阱，以及投資低回報。一些市場知名人士，如橋水對沖基金創(chuàng)始人達里奧今年10月之前極力反對美聯(lián)儲加息，認為美聯(lián)儲加息可能導致全球金融市場發(fā)生新一輪系統(tǒng)性危機，并觸發(fā)全球經濟重回大蕭條。對此，筆者并不認同薩默斯教授的觀點（相關報道見《財經》2014年第16期“不可輕言長期停滯”）。

與英國脫歐后的市場表現(xiàn)截然不同，自11月9日特朗普當選為下一任美國總統(tǒng)之后，美股只跌了一天就開始繼續(xù)上漲，標普不斷創(chuàng)新高，美債收益率大幅上揚，商品繼續(xù)上漲。美國金融市場的變化似乎在預示一種全新的可能性——美國經濟大轉折和全球市場大拐點的到來。從市場表現(xiàn)出的大拐點來看，特朗普不僅將打破美國經濟“薩默斯低增長”魔咒，而且就其任期內對美國經濟增長的影響而言，將可能超過里根總統(tǒng)，成為影響美國經濟增長長周期和結構轉型的每40年一遇的政治人物。

筆者今年在《國際經濟評論》上發(fā)表的《全球貨幣體系第三次尋錨》中詳細分析了貨幣體系的演進與全球金融的長周期。基于對國際貨幣體系的歷史分析，全球貨幣尋錨的周期大約是每40年一次，在經歷了痛苦的尋錨過程之后會展現(xiàn)出20余年的經濟繁榮周期。第一個周期，從1929年開始第一次全球貨幣體系尋錨，以1945年布雷頓森林體系的設立和運行開啟了戰(zhàn)后較長一段時間內全球經濟和貿易的復蘇與繁榮。直到1971年，美國放棄美元與黃金掛鉤，終結了第一個周期，開啟了第二個周期，即沒有美元與黃金掛鉤、不限制資本流動的布雷頓森林體系2.0。

隨著后來從1971年開始，美國經濟出現(xiàn)了嚴重的滯漲，十年期國債收益率飆升到了1981年9月的15.8%的歷史新高。時任美聯(lián)儲主席沃爾克力挽狂瀾，在1979年和1981年兩次大幅度加息，把聯(lián)邦基金利率提升到20%的前所未有的極高水平。之后美國十年期國債收益率掉頭，一路震蕩下行，直到1985年達成廣場協(xié)議和1987年達成盧浮宮協(xié)議，全球貨幣體系第二次尋錨之旅才完成。匯率和通脹預期的錨定與再平衡使得美國經濟進入“大穩(wěn)健”時期。在這一時期，市場化、全球化及金融自由化的推行，使美國經濟和全球經濟開始大放異彩。中國也有幸趕上了這一輪的全球經濟增長行情。直到2008年全球金融危機的爆發(fā)，全球經濟開始掉進“三低”陷阱，開啟了全球貨幣體系第三次尋錨。

結合全球貨幣體系三次尋錨的大背景，我們來回顧一下美國十年期國債收益率在過去70余年的走勢：從1945年11月的最低點1.55%一路震蕩上行，攀升到1981年9月的15.8%;之后掉頭震蕩下行，跌到2016年7月1.32%的歷史最低點，呈現(xiàn)出一個完美的倒V型。

往前看，美國十年期國債收益率還可能會持續(xù)走低或進一步走低嗎？金融市場已經給出了相當明確的答案，筆者相信1.32%就是本次調整的最低點，長端收益率將開啟震蕩上行的周期，雖然在這個過程中仍然可能出現(xiàn)局部回調。

特朗普競選成功后，尚未完成組閣，更未開始施政，但基于市場預期，美國十年期國債收益率從11月8日到12月1日已經往上拉了近60個基點，達2.44%。

筆者預計美國國債收益率將在2017年三季度上升到3.0%，再往上拉60個基點。這種震蕩上行的態(tài)勢可以對標1945年之后的十年周期。美國經濟將快速離開“三低”陷阱、打破“薩默斯低增長”魔咒，并走向較高增長、較高通脹和較高利率的“三高”新模式。

筆者作出美國經濟將走向較高增長的判斷主要基于兩點原因：第一是基于美國四大部門資產負債表的杠桿水平分析（見圖3）。2008年后美國采取了一系列積極有效的去杠桿化措施，成效顯著。金融系統(tǒng)已回到2001年前后的杠桿水平，負債占GDP比例低于80%，負債水平很低。與此同時，歐洲金融系統(tǒng)的負債占GDP比重為140%，2008年之后沒有明顯變化，仍然在去杠桿過程的早期階段。從美國居民負債看，其占GDP的比值從1990年的60%上升到2008年的100%，現(xiàn)在回落到80%，與更為節(jié)省的歐洲居民負債水平相當，這是很多年都沒有出現(xiàn)過的情況。美國企業(yè)的負債率非常低，占GDP的比略微高于60%。

第二是基于對特朗普上臺后的經濟政策分析。預計特朗普上臺后美國政府將圍繞大力推進減稅、加大基建和政府財政投入，以及為金融業(yè)松綁和修改《多德—弗蘭克法案》等方面開展工作。金融業(yè)杠桿和政府杠桿的提升，其條件必須是總統(tǒng)所屬黨派同時掌控參眾兩院?？偨y(tǒng)要減稅，需要國會的通過;更大的財政赤字，也需要國會的通過。美國現(xiàn)任總統(tǒng)奧巴馬也曾想采取更大的財政赤字，但無法得到共和黨控制的國會支持，只好放棄;克林頓執(zhí)政期間由于得不到共和黨把持的國會的批準，其預算久久未落實，美國聯(lián)邦政府曾經短暫關門。從這個角度講，特朗普總統(tǒng)集美國的天時地利人和，眾議院參議院都是共和黨把持。

抓住美國高增長機遇

可以期待，金融業(yè)松綁和修改《多德—弗蘭克法案》將迅速提升金融業(yè)的杠桿;基建、就業(yè)和經濟增長將助力居民加杠桿;減稅效應則將為企業(yè)投資注入活力，使部分資本回流美國。美國三大部門的杠桿水平都將從目前的水平快速上升，而在特朗普任期內美國政府的杠桿也會往上拉。四個杠桿齊發(fā)力是非常罕見的現(xiàn)象，美國經濟的發(fā)動機在未來幾年將全力加速。

筆者預期美國經濟2017年增長率為2.5%-3%，2018年是3%-3.5%，2019年會達4%。在特朗普的第一任期內，會有一年甚至兩年的經濟增速在4%或以上，離特朗普競選時承諾的5%相差不遠。美元匯率也會往上拉。

里根在1980年就任美國總統(tǒng)時，美國十年期國債收益率為16%左右，面臨的最大問題是滯漲，即低增長和高通脹，CPI達15%。里根進行結構改革，希望根治滯漲問題，與此同時美聯(lián)儲的主要任務是強力控通脹、緊貨幣。在里根的第一個任期，美國經濟增長乏善可陳，以經濟衰退開始，老百姓相當不滿。經濟增長在里根的第二個任期中略微改善，但里根的繼任者老布什，在連任競選時輸給了克林頓，來自一個小州的州長，由于當時美國的經濟形勢不佳。由里根開始的艱難、痛苦和漫長的改革，其紅利由克林頓收獲。

特朗普開始就任的時機好得不能再好，可以在低利率、低通脹下放心大膽地提升通脹和財政赤字，放心大膽地促使企業(yè)和金融系統(tǒng)加杠桿。特朗普對美國經濟增長及全球經濟和金融市場的短期和中期影響將可能遠遠超過里根。

這將對全球經濟和金融市場起到重要影響。美元走強，美國拉動全球通脹和全球利率。全球經濟將經歷深刻洗牌，相較而言，兩類國家會受害較多。其一是發(fā)達國家，承受不住利率上升和通脹上升。比如日本，其國債存量占GDP比重超過250%，假如美國在未來兩三年將全球利率往上拉動2%-3%，并拉動日本利率上升1%，這將大幅增加日本的國債利息支出。日元會因之大幅貶值，回到126日元兌換1美元的水平。雖然日本不太可能發(fā)生金融危機，但日本經濟或陷入進一步的衰退。還有歐元區(qū)里的意大利和希臘等國家，假如不離開歐元區(qū)，就沒有貶值的可能，經濟將陷入嚴重衰退。

其二是受到匯率影響較大的發(fā)展中國家。從2011年以來，新興國家貨幣指數(shù)兌美元貶值40%左右，而特朗普當選后還沒執(zhí)政，這一指數(shù)兌美元又貶值10%。過去40年出現(xiàn)過三次大的美元升值周期，前兩次都和新興市場金融危機相連，上世紀80年代拉丁美洲債務危機，90年代亞洲金融危機。這一次美元在過去兩年已經有了一定的升值，進一步的升值必將加大新興市場國家的金融風險。究竟匯率的底在哪里？取決于兩個因素：美元的升值幅度，以及新興市場國家自身改革和增長的能力能否維護匯率預期。

未來三四年比較確定的是美國將從“三低”陷阱走向“三高”模式。對于美國經濟高增長，現(xiàn)在的估計面臨的重要風險是低估。美國四大杠桿齊發(fā)力，特朗普的強執(zhí)行力和他作為商人的行為模式的效果都不可低估。特朗普總統(tǒng)對全球經濟和市場的影響及其不確定性因之也可能嚴重低估。

我們要密切關注美國經濟大轉折和全球市場大拐點所帶來的深刻影響，積極應對，抓住此次全球大調整中的重大機遇。

作者為中國國際金融股份有限公司董事總經理，編輯;許瑤