銀行、影子銀行體系與系統(tǒng)性風險研究

王曉婷，沈沛龍

(山西財經大學，山西 太原 030006)

金融研究

銀行、影子銀行體系與系統(tǒng)性風險研究

王曉婷，沈沛龍

(山西財經大學，山西 太原 030006)

對中美影子銀行體系的構成和運作方式進行分析并比較了二者的異同之處，進而明確了中國影子銀行體系的內涵與形式，從規(guī)模與利潤擠出、共同貸款人、資產負債表直接聯(lián)系、表外業(yè)務資金抽離與投資者信心渠道研究了銀行和影子銀行風險相關的作用機制。實證部分，在構造銀行和不同類型影子銀行體系價格指數的基礎上運用自舉滾動窗口格蘭杰因果檢驗對銀行和影子銀行體系間的動態(tài)格蘭杰因果關系進行了分析。研究發(fā)現(xiàn)，銀行和影子銀行存在因果關系主要集中在2008至2010，2012至2013及2015年之后三個時間段。在不同的時間范圍中，因果關系的作用方向和持續(xù)時間也不相同，但在這三個時間段中，二者之間的相互關聯(lián)及影響程度大幅上升，由此產生的系統(tǒng)性風險也相應增加。最后，從宏觀審慎政策視角，提出了階段差異化監(jiān)管策略以抵御跨部門系統(tǒng)性風險的政策建議。

銀行；影子銀行；系統(tǒng)性風險；自舉滾動窗口法；時變格蘭杰因果檢驗；資產證券化；金融危機

一、引 言

縱觀全球主要經濟體的現(xiàn)代金融體系中，影子銀行不論在規(guī)模還是發(fā)揮作用方面，都是整個金融體系的重要組成部分。但另一方面，由于其具有的高杠桿、復雜和不透明性特征，影子銀行體系也是誘發(fā)系統(tǒng)性風險的重要因素之一。影子銀行體系通過多種金融機構和市場聯(lián)合經營產品，其產生的風險可通過規(guī)模擠出、共同貸款人、資產負債表直接聯(lián)系、表外業(yè)務資金抽離與投資者信心等渠道影響包括銀行在內的其他金融機構。銀行通過影子銀行開展業(yè)務后，將本應納入正常信用風險管理程序的業(yè)務表外化，雖實現(xiàn)了更高額的利潤，但導致銀行信用中介鏈條延伸，信用風險暴露增加。此外，影子銀行業(yè)務的期限錯配突出現(xiàn)象更容易引發(fā)金融系統(tǒng)流動性風險。在銀行和影子銀行相互聯(lián)系的金融體系中，沖擊可以在整個金融系統(tǒng)中迅速傳播，造成金融機構在集中的時間段內相繼違約，進一步通過市場信心和流動性的缺失引發(fā)系統(tǒng)性風險。探究銀行和影子銀行間的關系及相互影響，對于進一步對由此引發(fā)的系統(tǒng)性風險進行管理及完善宏觀審慎政策框架具有十分重要的意義。危機后國際金融監(jiān)管組織和各國金融監(jiān)管部門開始重視對影子銀行體系的研究和監(jiān)管，加強對影子銀行體系的監(jiān)管已成為整個金融監(jiān)管體系中的重要組成部分和難點所在。

雖然影子銀行體系的監(jiān)管已進入國際監(jiān)管部門和風險管理者的視線內，但其規(guī)模和發(fā)展速度仍在不斷增加。金融穩(wěn)定理事會2015年影子銀行監(jiān)管報告從經濟功能視角狹義估計了參與其分析的26個經濟體中影子銀行體系的規(guī)模，并認為影子銀行體系規(guī)模于2014年末已達到了36萬億美元，相當于各經濟體59%的國民生產總值和12%的金融資產價值，超過80%的影子銀行都存在于北美、歐洲和亞洲的先進經濟體中(FSB,2015)①Financial Stability Board,Global Shadow Banking Monitoring Report 2015,November 2015.。但是，除上述報告中提到的發(fā)達經濟體外，影子銀行在全球其他經濟體中的地位和作用也日益彰顯，并且都結合各經濟體的自身特征，于內容和形式等方面進行了特質化發(fā)展。廣義影子銀行指標顯示，影子銀行規(guī)模自金融危機以來持續(xù)增長，新興經濟體中影子銀行體系的增長快于傳統(tǒng)銀行業(yè)(IMF,2014)①International Monetary Fund，Global Financial Stability Report——Risk Taking,Liquidity,and Shadow Banking Curbing Excess while Promoting Growth，2014，October.。新興經濟體依賴迅速的信用創(chuàng)造，導致私人部門杠桿率急劇上升，其風險尤為突出(IMF，2015)②International Monetary Fund，Global Financial Stability Report——Vulnerabilities,Legacies,and Policy Challenges Risks Rotating to Emerging Markets，2015，October.。中國影子銀行在利率雙軌制和信貸資源稀缺的背景下產生，作為連接貨幣市場與存貸市場的中介體系，是傳統(tǒng)銀行信用渠道的替代和補充(張小平，2013)③張小平：《中國式影子銀行的風險及管理》，《東岳論叢》，2013年第11期。。但由于影子銀行體系自身內在風險比常規(guī)銀行體系大，并且在較小的安全邊際內運行，而中國正在經歷的經濟結構變革和調整會引發(fā)貸款損失，且由于其透明度較差并過分依賴于隱性擔保，所以影子銀行體系存在顯著的風險并可能會引發(fā)危機(Elliott et al.，2015)④Elliott,D.,Kroeber,A.,Qiao,Y.,Shadow banking in China:A primer.General Information,2015.。因此，對于包括中國在內的新興經濟體影子銀行體系研究具有十分重要的意義。中國在經濟和產業(yè)轉型升級的過程中，中小企業(yè)和民營企業(yè)逐漸成為支撐經濟增長和增加就業(yè)的主要動力。大量企業(yè)和項目需要獲得傳統(tǒng)融資渠道以外形式靈活和成本更低的影子銀行體系的支持。但影子銀行體系功能上具備的優(yōu)點往往伴隨著風險的放大。對中國而言，一定程度和合理監(jiān)控的影子銀行體系有助于推動經濟的發(fā)展和銀行風險的分散，但若其規(guī)模和復雜程度在監(jiān)管不足的情況下無限制增加，就會引發(fā)系統(tǒng)性風險?；诖耍瑢χ袊捎白鱼y行體系引發(fā)風險的渠道、效應和機制進行研究，并將其納入合理監(jiān)管框架內進行約束，是整個系統(tǒng)性風險管理框架的必要補充。

二、相關研究評述

影子銀行引發(fā)系統(tǒng)性風險主要出于兩方面的原因，一者為影子銀行自身的風險源特征，二者出于其和銀行體系間的相互聯(lián)系，造成風險在更大范圍內蔓延。就影子銀行自身風險特征而言，影子銀行的杠桿操作、業(yè)務界限突破、過度金融創(chuàng)新、信息披露不完整以及規(guī)避金融監(jiān)管等特性給金融體系帶來了系統(tǒng)性風險，對金融體系的穩(wěn)定造成了嚴重的威脅(何德旭和鄭聯(lián)盛，2009)⑤何德旭，鄭聯(lián)盛：《影子銀行體系與金融體系穩(wěn)定性》,《經濟管理》，2009年第11期。。而其涉及到的證券化業(yè)務增加了資金的杠桿性，雖可以降低發(fā)起機構的信貸風險，但增加了整個系統(tǒng)的脆弱性(Adrian&Shin，2009)⑥Adrian,T.,Shin,HS.,The Shadow Banking System:Implications for Financial Regulation,2009,FRB of New York Staff Report No.382.。除此之外，影子銀行業(yè)務同樣具有逆周期特征，當經濟景氣時，影子銀行體系可為高風險的項目提供融資支持，以獲取高額利潤，但在經濟不景氣或由于外部沖擊造成擠兌時，便會引發(fā)系統(tǒng)性風險(Gennaioli et al.,2013)⑦Gennaioli,N.,Shleifer,A.,Vishnym,R.,A Model of Shadow Banking.The Journal of Finance,2013,68 (4):1331-1363.。還有學者提出影子銀行造成金融不穩(wěn)定的原因在于其缺少類似于存款保險和最后貸款人機制作為安全網的保護，并位于常規(guī)的監(jiān)管體系之外。就影子銀行體系引發(fā)系統(tǒng)性風險的第二種原因，已經被多數學者所認知并進行研究。金融穩(wěn)定理事會于2015年發(fā)布的影子銀行監(jiān)管報告中指出當影子銀行體系和常規(guī)銀行體系間的相互關聯(lián)程度很大時，會引發(fā)整個市場的流動性短缺和投資者信心的缺失，系統(tǒng)性風險尤為突出(FSB,2015)⑧Financial Stability Board,Global Shadow Banking Monitoring Report 2015,November 2015.。由于影子銀行業(yè)務與傳統(tǒng)銀行、券商和保險息息相關，而影子銀行在流動性困境下很難得到政府的流動性支持和信用逆止，從而使影子銀行的內在性質極度脆弱，其脆弱性會傳染到傳統(tǒng)金融行業(yè)，從而導致整個金融體系的系統(tǒng)性風險加大(Adrian et al.,2013)⑨Adrian,T.,Ashcraft,AB.,Cetorelli,N.,Shadow Bank Monitoring,2013,FRB of New York Staff Report No.638.。Luck & Schemppz(2014)⑩Luck,S.,Schempp,P.,Banks,Shadow Banking and Fragility,ECB Working Paper No.1726,2014,June 9.基于銀行和影子銀行體系的期限轉換功能運用重疊代際模型，將銀行和影子銀行體系置于同一框架內，其研究發(fā)現(xiàn)，當影子銀行不可持續(xù)運轉時，危機會從影子銀行蔓延至銀行。進一步，學者將視角延伸至銀行和影子銀行產生聯(lián)系的渠道，其中影子銀行和銀行間的資金往來是其風險傳染和引發(fā)系統(tǒng)性風險的重要渠道。Jeffers& Baicu(2013)Jeffers,E.,Baicu,C.,The Interconnections Between the Shadow Banking System and the Regular Banking System.Evidence from the Euro Area，2013,CITYPERC Working Paper Series no.2013/07.認為常規(guī)銀行和影子銀行間相互聯(lián)系最重要的渠道就是兩者之間互相提供資金，這些資金和證券化工具可以部分體現(xiàn)在二者的資產負債表上，這種聯(lián)系會提高風險傳染和系統(tǒng)性風險，影響金融穩(wěn)定。影子銀行和銀行風險相關的第二種渠道就是通過金融市場傳播，此類研究使用市場收益率數據對銀行和影子銀行間的傳染效應進行研究。Paraschivl & Qin(2013)①Paraschiv,F.,Qin,M.,Extreme Spillover Between Shadow Banking and Regular Banking,University of St.Gallen,School of Finance,2013.基于多元極值理論對影子銀行體系和銀行間的風險溢出進行了分析，發(fā)現(xiàn)影子銀行體系資產和銀行資產存在強烈的傳染效應。李叢文，閆世軍(2015)②李叢文，閆世軍：《我國影子銀行對商業(yè)銀行的風險溢出效應——基于GARCH-時變Copula-CoVaR模型的分析》，《國際金融研究》，2015年第10期。運用偏 t 分布的 GARCH-時變 Copula-CoVaR模型，通過對股票收益率數據進行分析，測度了證券類影子機構、信托類影子機構及民間借貸類影子機構對商業(yè)銀行的整體以及局部動態(tài)風險的溢出效應。王家華和蔡則祥(2014)③王家華，蔡則祥：《影子銀行業(yè)務的風險傳染與審計免疫機制研究》，《經濟問題》，2014年第8期。則將影子銀行的風險傳染歸納為信息渠道、信用渠道傳染和支付清算渠道這三個主要的傳染渠道。在對中國影子銀行體系的研究中，大多學者從規(guī)模角度出發(fā)，對影子銀行體系的規(guī)模與金融穩(wěn)定性間的關系(封思賢等，2014④封思賢，居維維，李斯嘉：《中國影子銀行對金融穩(wěn)定性的影響》，《金融經濟學研究》，2014年第4期。；王 擎和白雪，2016⑤王擎，白雪：《我國影子銀行發(fā)展與銀行體系穩(wěn)定——來自省際面板數據的證據》，《財經科學》，2016年第3期。)，不同類型影子銀行業(yè)務規(guī)模的相互關系(方先明等，2016⑥方先明，鄭晨，李瑞文：《影子銀行交叉關聯(lián)效應研究》，《中央財經大學學報》，2016年第4期。)及影子銀行規(guī)模對貨幣政策傳導機制(王森和周茜茜，2015⑦王森，周茜茜：《影子銀行、信用創(chuàng)造與貨幣政策傳導機制》，《經濟問題》，2015年第5期。；董運佳，2015⑧董運佳：《影子銀行對貨幣政策傳導機制有效性的影響研究——基于SVAR模型的實證檢驗》，《經濟問題》，2015年第3期。)方面進行了研究。

綜上所述，影子銀行體系無論從自身的脆弱性特征，還是同銀行體系的風險關聯(lián)角度而言，都是造成金融不穩(wěn)定和引發(fā)系統(tǒng)性風險的重要來源。然而由于影子銀行和其大部分活動的不透明性，大多數研究僅停留在理論層面，對影子銀行體系與銀行間的風險關聯(lián)性的實證分析較少。且中國與美國影子銀行體系從機構、業(yè)務構成和運作方式等方面都存在著巨大的差異，對于中國影子銀行體系的構成、功能及系統(tǒng)性風險的研究是目前理論界及監(jiān)管部門亟待解決的問題之一。基于此，本文首先研究了美國以證券化為主體的影子銀行體系的構成和運作方式。其次，對中國包括銀行、證券公司、保險公司、證券公司、信托公司、貨幣市場基金等在內多主體的影子銀行體系的主要產品和運作方式進行了分析，并比較了中美影子銀行體系的異同。再次，從規(guī)模與利潤擠出、共同貸款人、資產負債表直接聯(lián)系、表外業(yè)務資金抽離與投資者信心渠道分別對銀行和影子銀行間的聯(lián)系渠道進行研究。進一步，以股票市場收益率為研究對象，運用自舉滾動窗口格蘭杰因果檢驗對銀行和影子銀行間統(tǒng)計上的動態(tài)因果關系進行了實證分析，得出銀行和不同類型影子銀行間的相關關系、影響方向、風險集中的機構類型和時間區(qū)間，進而識別系統(tǒng)性風險可能發(fā)生的時間范圍和所集中的影子銀行部門。最后，從宏觀審慎政策視角，提出了階段差異化監(jiān)管策略的政策建議。

三、中美銀行與影子銀行業(yè)務

模式的分析與比較

影子銀行體系涉及到多種類型的金融機構及多個金融市場，其業(yè)務模式使各個金融機構和市場間，風險相關性增強。美國和中國影子銀行體系雖都基于信用轉換和期限轉換功能，但其機構構成、業(yè)務模式和資金來往方式等方面存在很大程度的不同，下面對美國和中國影子銀行體系的組成部分和業(yè)務特點進行研究和比較。

(一)美國影子銀行體系業(yè)務模式

美國影子銀行體系的產生有其特殊的歷史背景。美聯(lián)儲制定的貨幣政策對市場利率的影響使傳統(tǒng)銀行經營模式改變，產生了影子銀行體系。美國貨幣政策及金融監(jiān)管改革促進了影子銀行體系的產生，使得向實體經濟提供資金的主體多元化發(fā)展。這一變革在增加金融對實體經濟支持程度的同時，加速了美國金融體系的市場化改革，并成為引發(fā)美國金融危機的始作俑者。美國于2007-2009年發(fā)生的金融危機很大一部分原因在于對影子銀行體系所造成的大規(guī)模信用擴張及對其風險的忽視和低估，以至于影子銀行體系產生的風險通過多種方式傳染至包括銀行在內的其他金融機構和市場。美國影子銀行體系建立在衍生品、證券化及再證券化基礎之上。2015年FSB發(fā)布的影子銀行監(jiān)管報告中，將影子銀行體系按照經濟功能的不同分成了五部分，具體包括固定收益基金、混合基金、房地產基金等集合投資工具；財務公司、租賃公司、消費信貸公司等依賴于短期融資的貸款提供機構；證券交易商；信用保險公司、財務擔保等便利信用創(chuàng)造機構；證券化工具。以證券化業(yè)務為核心的美國影子銀行體系的運作方式見圖1。

圖1 美國影子銀行體系運作機制圖

圖1對美國影子銀行體系機構、產品和資金流向進行了構建。銀行首先將貸款合約出售給倉儲行，由倉儲行將貸款合約組成資產池，將資產池重新打包后出售給特殊目的載體，特殊目的載體以貸款合約的還款現(xiàn)金流為基礎發(fā)行資產支持證券，并由評級公司將資產支持證券分為不同的信用級別，銀行可投資部分高信用級別的資產支持證券。其余資產支持證券出售給結構性投資載體，由結構性投資載體將資產支持證券重新打包后出售給交易商，交易商以此為基礎發(fā)行債務擔保憑證，或由結構性投資載體直接發(fā)行資產支持商業(yè)票據。債務擔保憑證和資產支持商業(yè)票據由貨幣市場基金等其他機構投資者購買。圖中雙向箭頭體現(xiàn)了銀行、貨幣市場基金和其他金融機構在回購市場的資金往來。圖1中對整個資產證券化過程資金往來形式和各個參與機構在其中的角色進行了簡明表述。其中，未體現(xiàn)出的關系還涉及到不同金融機構為特定業(yè)務和參與主體進行增信。在美國影子銀行體系中，資金的供給端主要來源于貨幣市場資金及回購市場產生的流動性，銀行在產生一筆貸款業(yè)務時，并不將其持有到期，而是將其出售以賺取買賣利差，而貸款歸還所產生的現(xiàn)金流在參與的各個主體之間分配。在這一結構中，任何一個主體出現(xiàn)違約或資金中斷都會將風險傳遞至與其有聯(lián)系的其他機構中。

(二)中國影子銀行體系主要業(yè)務模式

中國影子銀行體系近年來快速發(fā)展，并成為國內外學者的研究熱點和監(jiān)管部門的監(jiān)管難點。影子銀行體系的出現(xiàn)改變了中國傳統(tǒng)金融體系的市場結構及資金分配方式，其規(guī)模和復雜程度仍較發(fā)達國家低，在構成和形式上與歐美等發(fā)達國家也不相同，但本質上都是在傳統(tǒng)銀行體系之外的信用擴張。中國影子銀行體系的產生有其特殊的原因。其一，中國的銀行體系和資本市場服務對象主要為發(fā)展較為成熟的大中型企業(yè)，一些中小企業(yè)和限定性的對象無法獲得充足的資金支持，構成了影子銀行體系的需求方。其二，中國的銀行體系受存貸比及資本充足率的監(jiān)管要求，其貸款和資產的數量存在限制，通過影子銀行體系，銀行能在不受監(jiān)管要求下大規(guī)模開展業(yè)務，構成了影子銀行體系的銀行端供給方。除銀行外，基于信用轉換和期限轉換功能的中國影子銀行體系主要包括小額貸款公司、擔保公司、金融租賃公司、典當行、互聯(lián)網金融公司、貨幣市場基金及銀行、信托公司、證券公司的部分產品和業(yè)務，具體的影子銀行業(yè)務模型見圖2。

圖2 中國影子銀行體系運作機制圖

圖2簡要囊括了中國影子銀行體系包含的機構及機構間的資金往來方向，其中，單向箭頭表示資金從箭頭出發(fā)方流向箭頭指向方，雙向箭頭表示雙方互相存在資金來往。存款人通過銀行存款和購買銀行發(fā)行的理財產品、信托公司發(fā)行的信托計劃、證券公司發(fā)行的資產管理計劃及互聯(lián)網金融公司發(fā)行的理財產品，將資金投向銀行、證券公司、信托公司、貨幣市場基金及互聯(lián)網金融公司等。銀行、證券公司、信托公司通過同業(yè)拆借市場、回購市場和相互投資其他主體發(fā)行的產品產生資金往來，并且將直接吸收存款人的資金及相互往來產生的資金提供給借款人。此外，銀行將資金以貸款方式提供給小額貸款公司、租賃公司、典當行等機構，再由其將資金提供給借款人，在這一過程中影子銀行主體將銀行信用轉換為自身信用。同時銀行和貨幣市場基金存在雙向的資金往來關系。近年來興起的互聯(lián)網金融公司同樣可以吸收存款人資金，并將資金投向借款人、貨幣市場基金等。另外在圖中沒有出現(xiàn)的一類影子銀行就是擔保公司，擔保公司納入影子銀行體系多由于其信用轉換功能，擔保公司將貸款人的信用轉換為其自身信用，當借款人無法償還貸款時履行代償職能。中國影子銀行體系正是通過以上產品和業(yè)務產生資金往來完成了信用轉換、流動性轉換和期限轉換的功能，資金流向中小企業(yè)、房地產企業(yè)、產能過剩企業(yè)、地方政府融資平臺等高風險業(yè)務領域。

(三)比較

在對美中兩國影子銀行體系的運作方式進行分析之后可見，美國影子銀行體系中參與機構和產品為鏈條式，每一個參與主體在整個業(yè)務鏈條中的參與方式不同，同時具備信用轉換和期限轉換兩種功能。而中國影子銀行體系的業(yè)務模式是橫向的，同一筆原始資金涉及到的機構有限，結構較為簡單，且參與機構通常只具備信用轉換和期限轉換功能之一，一家機構或一筆原始資金發(fā)生問題時影響范圍和程度相對較小。從風險來源而言，美國影子銀行體系在金融危機中所表現(xiàn)出最大的風險來源于回購市場和貨幣市場基金的大規(guī)模逃離，使整個鏈條上所有參與機構流動性短缺，進而陷入風險境地。就中國影子銀行體系而言，目前表現(xiàn)出來的風險源主要在于資金運用終端，即無法收回的資金對每一個參與主體所造成損失和經營失敗的風險。實體經濟周期性波動和產業(yè)結構變動是中國影子銀行體系風險的重要來源。盡管如此，中國和美國影子銀行體系存在相似之處。首先，無論美國影子銀行體系還是中國影子銀行體系，都是在一定監(jiān)管條件下供給和需求矛盾的產物，當供給無法滿足需求時，金融機構自發(fā)進行創(chuàng)新以極大化滿足供給，進行監(jiān)管套利，以達到利潤最大化的最終目標。其次，無論美國鏈式結構還是中國橫向結構的體系，同一筆資金同時涉及到多個參與機構，機構間風險的相關性和傳染性大幅增加，且在經濟周期的不同階段，機構間風險表現(xiàn)形式和相關性質也不相同。

四、影子銀行與銀行相關性風險形成機制與路徑

影子銀行由于具有與銀行相類似的功能和與銀行間更緊密的資金和業(yè)務往來，其和銀行間形成了特有的相關性風險，主要通過規(guī)模與利潤擠出、共同貸款人、資產負債表直接聯(lián)系、表外業(yè)務資金抽離和羊群行為四方面渠道，形成風險相關機制。

(一)規(guī)模與利潤擠出

在只有銀行可以提供信用的金融體系中，存款人可將資金存入銀行或投向資本市場。銀行作為專業(yè)貸款人，具備相對完善的信貸資金管理程序和準入標準，并持有相應的準備金和資本抵御預期及非預期損失。影子銀行體系參與到整個信用供給體系中后，存款人可將影子銀行體系作為其資產配置的另一種選擇。存款人選擇將其資金進入銀行或影子銀行主要取決于風險和收益兩個因素。風險主要表現(xiàn)為存款人的風險偏好，收益最主要的表現(xiàn)方式為利率。當銀行和影子銀行體系提供的利率相等時，存款人將資金存入其中任何之一都是無差異的。當影子銀行提供利率大于銀行可提供的同期利率時，存款人可選擇將資金進入影子銀行體系。而在考慮風險時，存款人的風險偏好體現(xiàn)之一即為期限偏好，基于影子銀行體系所具備的期限轉換特征，當利率相同時，影子銀行所占有的資金期限相對較短。出于以上兩點原因，銀行存款資金規(guī)模會在一定程度上減少。而如果規(guī)模下降在極短時間內發(fā)生，會使銀行出現(xiàn)流動資金短缺和擠兌現(xiàn)象，流動性風險發(fā)生的可能性增加。

(二)共同貸款人

當借款人有資金需求時，銀行和影子銀行體系可共同構成資金提供主體。借款人在二者資金的共同作用下開展經營活動。首先，由于影子銀行的介入，借款人可以利用的資金數量增加，業(yè)務領域和數量均較只有銀行作為單一貸款人時增長，發(fā)生經營風險的可能性也相應增加。其次，影子銀行在向借款人提供資金時，多不規(guī)定資金的特定用途，借款人可將影子銀行提供的資金作為歸還銀行借款的資金來源，在其經營活動產生的現(xiàn)金流不足以歸還銀行貸款時，造成虛假繁榮的表象，使銀行進一步向其提供貸款或展期，而此時貸款面臨的信用風險大幅增加。最后，影子銀行體系的資金多流向具有較高風險的新興產業(yè)、房地產、部分產能過剩企業(yè)和地方政府融資平臺等，這些產業(yè)受實體經濟周期性波動和產業(yè)結構變動影響很大，影子銀行資金的流入加速了借款人高風險經營活動的進一步擴張，而當此類借款人陷入經營困境時，銀行信用風險損失也相應增加。

(三)資產負債表直接聯(lián)系

銀行和影子銀行可通過貨幣市場、同業(yè)拆借市場、債券回購市場相互持有資產和負債，短期的資金往來構成了各自資產負債表流動資產和流動負債科目。銀行和影子銀行互相投資金融產品或銀行向影子銀行借出長期資金時，資金往來構成了各自資產負債表的長期資產和負債科目。無論在短期還是長期資金往來中，作為交易對手或抵押方的影子銀行形成違約風險或實際違約發(fā)生后，對手方資產負債表中流動資產或長期資產減少，當資產少于當期需要償還的負債時，會發(fā)生流動性風險或信用違約風險，當多家機構同時發(fā)生流動性風險或信用違約風險時，系統(tǒng)性風險發(fā)生。此外，影子銀行作為市場流動性的提供者之一，當其由于負債的減少進行流動性囤積行為或流動性需求增加時，一方面減少了與其有資金往來的交易方流動性來源，另一方面當大規(guī)模的流動性供給減少、需求增加時，會整個市場流動性短缺，進一步引發(fā)系統(tǒng)性風險。

(四)表外業(yè)務資金抽離和羊群行為

當影子銀行提供的利率低于銀行利率時，原本投向影子銀行體系的資金會轉化為銀行存款，而影子銀行本身所具有的期限轉換使資金多投向長期領域，如果存款人投入影子銀行資金持續(xù)減少，資金來源不能再支持資金運用，影子銀行體系資金鏈斷裂。同樣，當貨幣市場基金收益率下降時，存款人會收回基金份額，造成貨幣市場基金價格大幅下降，使持有同樣資產的銀行及其他金融機構遭受損失。此外，影子銀行體系內個體機構或群體事件所導致的風險爆發(fā)或負面信息的散出會影響投資者情緒，也表現(xiàn)為影子銀行資金的擠兌和與之有關的資本市場價格異常變動。由于投資者市場預期的一致性，會引發(fā)羊群行為，在羊群行為的作用下，產生風險連鎖反應，最終導致整個銀行和影子銀行體系系統(tǒng)性風險大幅增加。

在以上四種渠道中，風險表現(xiàn)的方式和作用的時間是存在差別的，規(guī)模與利潤擠出及共同貸款人渠道風險積累和發(fā)生作用時間較長，而資產負債表、表外業(yè)務資金抽離及羊群行為往往發(fā)生的時間較短，風險變化更為迅速和復雜。但無論在短期還是長期渠道中，銀行和影子銀行經營業(yè)務及風險間的相關性始終存在，相關性的大小和表現(xiàn)方式隨著經濟和金融體系的不同發(fā)展階段動態(tài)變化，對這種動態(tài)相關關系進行度量和研究不僅可以發(fā)現(xiàn)銀行和影子銀行體系間風險相關的不同表現(xiàn)方式和作用時間范圍，而且可進一步指導監(jiān)管政策的制定。

五、模型及實證

在銀行和影子銀行共同構成的市場體系中，當其中某一機構或部門遭受非預期損失后，其違約概率增加，風險會通過直接風險暴露和市場預期等形式擴散和傳染至其他機構。在實證部分，我們對銀行和影子銀行風險相關的具體渠道、作用方向及作用時間范圍進行研究，研究的基礎就是選用合理恰當的指標作為風險的代表變量?；谝陨纤姆N相關渠道可以作為研究指標的有規(guī)模、收益、資產負債表數據及市場數據。而在以上數據中，由于影子銀行體系自身的隱蔽性和不透明性特征，對規(guī)模的測度往往具有一定的主觀性、缺失性或重復計算性。機構間的資產負債表聯(lián)系不是完全公開的信息，對研究者或監(jiān)管部門而言，獲取信息存在一定難度，且影子銀行體系很多業(yè)務和產品都在表外進行，不劃歸為資產負債表內。而市場數據具有前瞻性，可以最快的速度反映最新的信息，且普通股是銀行和其他影子銀行用于吸收非預期損失的重要資本，普通股數額反映了金融機構抵御風險的能力。當股票市場價格受到影響，其面臨的風險也相應改變。

基于此，本文以股票和貨幣市場基金的市場收益率作為研究對象，考慮到市場收益率間的相互關系及可能的結構性轉變，采用傳統(tǒng)單位根檢驗、傅里葉單位根檢驗、自舉全樣本及滾動窗口格蘭杰因果檢驗方法對銀行和影子銀行間的動態(tài)相關關系進行研究。格蘭杰因果關系理論并不是邏輯上直接的原因和結果關系，而是基于一個變量的信息可以預測另一個變量，即一個變量包含著另一個變量的過去值信息，即兩個變量時間上的相互影響關系。傳統(tǒng)的線性格蘭杰因果檢驗只能捕捉到其線性相關關系，而對非線性和高階相關無法捕捉。本文所運用的自舉滾動窗口方法將樣本運用滾動窗口技術分為若干個子樣本，對每一個子樣本再分別進行檢驗，可以得出具體相互影響關系的時間范圍和影響方向。

(一)全樣本格蘭杰因果檢驗

本文以Balcilar(2010)①Balcilar,M.,Ozdemir,Z.A.,Arslanturk,Y.Economic growth and energy consumption causal nexus viewed through a bootstrap rolling window.Energy Economics,2010(6),1398-1410.提出的研究思路對銀行和影子銀行收益率間的格蘭杰因果關系進行研究。在格蘭杰因果檢驗中常用的統(tǒng)計量包括Wald，Likelihood Ratio (LR) 和Lagrange Multiplier (LM)。而以上統(tǒng)計量主要針對平穩(wěn)的時間序列，當時間序列非平穩(wěn)時，以上統(tǒng)計量不服從標準的漸進分布，會發(fā)生偏誤。為了克服以上不足，Toda & Yamamoto(1995)②Toda,H.Y.,Yamamoto,T.Statistical inference in vector autoregressions with possibly integrated processes.Journal of Econometrics,1995(66):220-250,NO.2013/12.對Wald檢驗進行了修正，但Shukur & Mantalos(1997)③Shukur,G.,Mantalos,P.Tests for Granger causality in integrated-cointegrated VAR systems,Working paper,Department of Statistics,University of Lund,Sweden.1997b.發(fā)現(xiàn)當樣本量較小時，修正的Wald檢驗存在缺陷。Shukur & Mantalos(1997a)④Shukur,G.,Mantalos ,P.Size and power of the RESET test as applied to systems of equations:a bootstrap approach.Working paper,Department of Statistics,University of Lund,Sweden.1997a.提出自舉殘差(residaual-based bootstrap)技術對協(xié)整或非協(xié)整變量進行分析，Hacker & Hatemi-J(2006)⑤Hacker,R.S.,Hatemi-J,A.Tests for causality between integrated variables based on asymptotic and bootstrap distributions:theory and application.Applied Economics,2006(38):1489-1500.和 Balcilar et al.(2010) 等運用蒙特卡洛模擬驗證了自舉殘差技術可產生穩(wěn)健的結果。另外，Shukur & Mantalos(2000)⑥Shukur,G.and Mantalos,P.A simple investigation of the Granger-causality test in integrated- cointegrated VAR Systems.Journal of Applied Statistics,2000(27):1021-1031.發(fā)現(xiàn)小樣本修正的LR檢驗在小樣本方面功效很高，自舉檢驗表現(xiàn)最好?；诖?，本文運用自舉殘差修正LR檢驗對銀行和影子銀行的格蘭杰因果關系進行檢驗。

考慮以下自回歸過程

yt=φ0+φ1yt-1+……+φpy1-p+εt

(1)

其中，yt為時間序列變量，εt是白噪聲序列，p為最優(yōu)滯后階數。

將yt拆分為兩個變量，則

(2)

(二)參數穩(wěn)定性檢驗和分樣本滾動窗口檢驗

Granger(1996)①Granger,C.W.J.Can we improve the perceived quality of economic forecasts.Journal of Applied Econometrics,1996(11):455-73.指出結構不穩(wěn)定是格蘭杰因果檢驗面臨的最大問題。全樣本格蘭杰因果關系檢驗中假設VAR模型的參數是恒定的，但如果變量存在結構性改變，則兩變量間因果關系不穩(wěn)定，全樣本檢驗無效。為了檢驗參數是否恒定，需對參數穩(wěn)定性進行檢驗。當參數不穩(wěn)定時，全樣本檢驗無效。檢驗參數穩(wěn)定性運用Andrews(1993)②Andrews,D.W.K.Tests for parameter instability and structural change with unknown change point.Econometrica,1993(61):821-856.和Andrews& Ploberger(1994)③Andrews,D.W.K.and Ploberger,W.Optimal tests when a nuisance parameter is present only under the alternative.Econometrica,1994(62):1383-1414.提出的Sup-F，Mean-F，Exp-F及統(tǒng)計量檢驗，Sup-F檢驗參數是否存在一個急劇的結構性轉變。Mean-F和Exp-F檢驗參數是否遵循鞅過程，為逐步轉變變量。LC檢驗參數是否為隨機游走過程及在VAR系統(tǒng)中是否恒定。參照Andrews(1993)選擇(0.15,0.85)分位區(qū)間內的樣本來計算上述統(tǒng)計量。

當全樣本自舉格蘭杰因果檢驗不穩(wěn)定時，說明數據中存在結構突變，運用修正的自舉(bootstrap)滾動窗口格蘭杰因果檢驗可以解決數據存在結構突變的情況。自舉滾動窗口格蘭杰因果檢驗認為變量間因果關系隨時間變化，也可以根據結構變化而觀測到子樣本期的不穩(wěn)定。滾動窗口可以通過對固定規(guī)模子樣本的估計擴展到整個全樣本。固定規(guī)模的窗寬為l，將全樣本轉換為T-l個子樣本，自舉殘差修正LR檢驗運用到了每一個子樣本中。

(三)實證分析

1、數據選取

由于本文對市場收益率之間的因果相關關系進行研究，所以選取了上市公司作為研究對象。上市公司是規(guī)模較大，公司治理結構相對完善的企業(yè)，以其作為分析對象也具有代表性。上市銀行中，由于農業(yè)銀行和光大銀行的上市時間較晚，較早期數據不可得，所以將其剔除。選取工商銀行、中國銀行、建設銀行、交通銀行、中信銀行、招商銀行、浦發(fā)銀行、民生銀行、興業(yè)銀行、華夏銀行、平安銀行、北京銀行、南京銀行、寧波銀行這14家上市銀行作為銀行業(yè)的樣本銀行。研究時間段為2007年2月至2016年2月，共109個月度數據。本文不同于以往研究，在以銀行業(yè)為分析對象時首先構造了銀行平均價格指數。指數構造如下

(3)

indext為t期的平均價格指數，pn,t為n銀行t期的收盤價，N為t期產生交易數據的銀行個數。平均價格指數考慮到了個別銀行沒有交易數據的實際情況，度量了銀行業(yè)整體收益率變化情況。以平均價格指數為基礎的銀行收益率Rt構造如下

(4)

證券類影子銀行機構選取了中信證券、招商證券、海通證券、太平洋證券、長江證券、興業(yè)證券、國元證券、國金證券、廣發(fā)證券、光大證券、東北證券這11家證券公司。保險類影子銀行選取中國平安、中國人壽、中國太平、中國太保4家保險公司。信托類影子銀行選取安信信托和陜國投A兩家主營信托業(yè)務公司。其他類影子銀行中主要選取經營擔保、租賃、典當業(yè)務的香溢融通和主要經營租賃業(yè)務的渤海金控。以上機構月度收益率數據同銀行收益率數據計算方式相同。貨幣市場基金選擇成立日較早的工銀貨幣、交銀貨幣A和建信貨幣三支貨幣市場基金。由于貨幣市場基金收益率同股票市場基金收益率計算方式不同，且各基金公司不對每日基金凈值進行披露，所以貨幣市場基金收益率選擇的是三支基金100倍的每月末的7日年化收益率的平均值。下文中分別用yh、zq、bx、xt、qt、jj分別代表銀行、證券類影子銀行、保險類影子銀行、信托類影子銀行、其他影子銀行和貨幣市場基金的收益率變量。數據來源為大智慧軟件及工銀瑞信、交銀施羅德基金、建信基金官方網站對工銀貨幣、交銀貨幣A和建信貨幣基金的信息披露。

2、描述性統(tǒng)計

表1為變量的描述性統(tǒng)計，從描述性統(tǒng)計可知，貨幣市場基金的收益率均值最大，標準差最小。信托和其他類影子銀行的標準差較大。從偏度和峰度可以看出所有變量均是非對稱厚尾分布。其中貨幣市場基金的峰度最大，說明其收益極端值最多。從JB檢驗可以看出，除了保險類影子銀行收益率外，其他變量均不服從正態(tài)分布。

表1 變量描述性統(tǒng)計表

注：**，***表示在5%和1%的水平下拒絕服從正態(tài)分布的原假設。

3、單位根檢驗

首先選取ADF檢驗，KPSS檢驗和MZa檢驗這3個檢驗方法對收益率進行單位根檢驗。表2中，ADF和MZa單位根檢驗的t統(tǒng)計量和MZa值均小于1%顯著性水平的臨界值，拒絕存在單位根的原假設。KPSS檢驗的LM統(tǒng)計量小于1%顯著性水平下的臨界值，故接受平穩(wěn)的原假設。從以上三個檢驗結果可看出，所有變量均為平穩(wěn)的時間序列。

表2 變量單位根檢驗結果表

注：***表示在1%的顯著性水平下拒絕變量存在單位根的原假設。(c,t,p)中，c為截距項，t為時間趨勢項，t=0時無時間趨勢，p為根據SIC準則選取的最大滯后階數。(c,t,b)中，c為截距項，t為時間趨勢項，t=0時無時間趨勢，b為根據Newey-WestBandwidth選取的帶寬。

表3 傅里葉單位根檢驗結果

注：***表示在1%的顯著性水平下拒絕變量不存在結構性突變的原假設。

4、全樣本自舉格蘭杰因果檢驗

從全樣本自舉格蘭杰因果檢驗結果(表4)可以看出銀行和證券互為格蘭杰原因，保險是銀行的格蘭杰原因而銀行不是保險的格蘭杰原因，銀行和信托都不是對方的格蘭杰原因。銀行是其他的格蘭杰原因而其他不是銀行的格蘭杰原因。銀行不是貨幣市場基金的格蘭杰原因而貨幣市場基金是銀行的格蘭杰原因，最優(yōu)滯后階數根據AIC信息準則選取。

5、參數穩(wěn)定性檢驗

當參數穩(wěn)定時，全樣本檢驗結果有效，但如果參數不穩(wěn)定則全樣本格蘭杰因果檢驗無效。P值計算過程中設定循環(huán)次數為2000。參數穩(wěn)定性檢驗結果見表5，表5中顯示，在銀行和影子銀行類機構的五對關系中，所有變量參數都是不穩(wěn)定的。在銀行和證券的VAR系統(tǒng)中，參數不是恒定的。而在銀行與保險、信托、其他和基金構成的系統(tǒng)中，參數恒定。通過參數穩(wěn)定性檢驗發(fā)現(xiàn)，銀行和所有類型的影子銀行收益率間的全樣本自舉格蘭杰因果檢驗中的參數均為不穩(wěn)定的，全樣本因果檢驗無效。

6、滾動窗口檢驗

表4 全樣本自舉格蘭杰因果檢驗結果

表5 參數穩(wěn)定性檢驗結果

注：*、**、***表示10%、5%、1%的顯著性水平。Lcb為所有參數共同的VAR系統(tǒng)的Hansen-Nyblom參數穩(wěn)定性檢驗。

在參數不穩(wěn)定的基礎上，對銀行和影子銀行進行自舉滾動窗口格蘭杰因果檢驗。本文分析采用2007至2016年共109個月度數據，所以窗寬選擇為12。滾動窗口檢驗可以檢驗出存在格蘭杰因果關系的時間范圍，當參數顯著時則存在格蘭杰因果關系，檢驗的P值結果顯示在圖3中，圖中粗線為影子銀行是銀行的格蘭杰原因的P值，細線為銀行是影子銀行格蘭杰原因的P值，將顯著性水平設為0.1，橫線以下部分即顯著。圖3(a)中可看出，證券與銀行間的影響主要集中在2008至2010、2012至2013和2015年三個時間段，在前兩個時間段中，證券會先對銀行產生影響，銀行反過來影響證券，2015年二者同時對對方產生影響，而證券對銀行影響的持續(xù)時間較長。圖3(b)中，銀行和保險發(fā)生影響的時間段也主要集中于2008至2010年，2011后半年至2013前半年、2014至2015年三個時間段。同樣，保險首先對銀行產生影響，銀行再對保險產生影響，在后兩個時間段中，保險對銀行產生影響的持續(xù)時間明顯長于銀行對保險。圖3(c)為銀行與信托間相互影響，主要也集中于三個時間段，2008年至2009年，2012至2013年和2016年。2008年與2009年存在雙向影響，2012至2013年之間表現(xiàn)為信托對銀行的影響，2016年為銀行對信托的影響。圖3(d)為銀行與其他影子銀行的相互影響，與前三者類似，第一時間段出現(xiàn)在2008年后期，但2011年以后，銀行和其他影子銀行的影響間斷出現(xiàn)，這種影響一直持續(xù)至2016年。圖3(e)為貨幣市場基金與銀行的影響與其他類型不同，在2008年并沒有表現(xiàn)出顯著的因果關系，2011年和2014年出現(xiàn)了兩個時間段的因果關系。從以上分析可知，格蘭杰因果關系主要出現(xiàn)在2008至2010，2012至2013及2015年之后三個時間段，且無論是哪種類型的影子銀行機構，都是由影子銀行體系首先向銀行發(fā)生影響，相應地銀行隨后對影子銀行機構產生影響，二者影響通常相伴發(fā)生，貨幣市場基金和銀行間因果關系持續(xù)時間最短。

六、結 論

本文主要對中美影子銀行體系的構成和運作方式進行了分析并比較了二者的異同之處，進而明確了中國影子銀行體系的內涵與形式，并從規(guī)模和利潤擠出、共同貸款人、資產負債表直接聯(lián)系、表外業(yè)務資金抽離與投資者信心四個渠道對銀行和影子銀行風險關系進行了研究。進一步，在構造不同機構價格指數的基礎之上根據市場收益率數據進行了傳統(tǒng)單位根檢驗、傅里葉單位根檢驗、自舉全樣本格蘭杰因果檢驗、參數穩(wěn)定性檢驗和自舉滾動窗口格蘭杰因果檢驗，進而得出銀行和不同類型影子銀行間的動態(tài)因果關系、影響方向、時間區(qū)間。通過實證分析發(fā)現(xiàn)，銀行和影子銀行存在格蘭杰因果關系的時間段主要集中在2008至2010，2012至2013及2015年之后三個時間段，在不同的時間范圍中，因果關系的作用方向和作用時間不相同。但在這三個時間段中，二者之間的相互關聯(lián)性及相互影響大幅增加，風險很容易從其中一種類型的機構中蔓延至另一類型機構，金融體系的系統(tǒng)性風險也大幅增加。

圖3 滾動窗口格蘭杰因果檢驗P值圖

通過以上分析帶給我們一些有益啟示，即機構間的相互影響關系雖然存在，但不是在任何時間范圍內一成不變。隨著經濟環(huán)境、金融市場和機構間業(yè)務聯(lián)系的發(fā)展和變化，機構間的相關程度也時刻處于變化中，在相關程度大的時間范圍內，風險很容易從一類機構蔓延至另一類機構，整個系統(tǒng)中的風險處于累積和上升階段。而此時如果觀測到此類風險，機構自身和監(jiān)管部門可以采取行動增加其抵御風險的能力限制風險的傳播和發(fā)生，可大幅降低系統(tǒng)性風險發(fā)生概率。目前，為防范系統(tǒng)性風險發(fā)生所制定的宏觀審慎政策框架也是主要針對金融體系存在的順周期和跨部門風險進行監(jiān)管，針對順周期風險采取的監(jiān)管措施主要通過在識別信貸擴張和緊縮階段的基礎之上對銀行施加不同的逆周期資本緩沖要求?？绮块T監(jiān)管主要是由于銀行間及銀行和其他類型金融機構間存在的相關和傳染風險進行監(jiān)管，對相關和傳染風險溢出較大的部門提高監(jiān)管標準，而目前還沒有根據跨部門風險集中的時間段實施差異化監(jiān)管策略。影子銀行體系的監(jiān)管是跨部門監(jiān)管所關注的重點領域，通過本文的分析可知，銀行和影子銀行體系間確實存在一定的相關關系，且相關關系作用的方向和時間范圍不同。本文的結果可以為宏觀審慎政策框架中的跨部門監(jiān)管提供一定的借鑒，當相關關系或相互影響關系出現(xiàn)時即提高監(jiān)管標準，當相關關系降低時降低監(jiān)管標準，由此一來既能增加對可能出現(xiàn)的相關風險的抵御能力，又不在相關風險發(fā)生概率較低時增加機構的經營成本，可在提高整個金融體系抵御系統(tǒng)性風險能力的同時不產生不必要的效率損失，構成宏觀審慎政策框架中跨部門監(jiān)管的理論基礎。

[責任編輯：王 波]

本文得到國家自然科學基金項目(批準號：71173140)：“基于新監(jiān)管標準的我國商業(yè)銀行資本和流動性監(jiān)管研究”及山西財經大學科研配套經費和山西省重點學科建設專項項目(晉教財[2013]289號)：“經濟轉型期金融產品創(chuàng)新及其風險控制研究”經費的資助。

王曉婷(1989-)，女，山西財經大學財政金融學院博士研究生；沈沛龍(1964-)，男，山西財經大學教授，博士生導師。

F830.39

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1003-8353(2016)012-0033-10