本輪房地產(chǎn)周期已經(jīng)接近尾聲

若干年后歷史學(xué)家回過頭來看，會(huì)指出這句話是本輪房地產(chǎn)市場由盛轉(zhuǎn)衰的分水嶺?！胺孔邮怯脕碜〉?，不是用來炒的”。這句話的歷史意義在于，它顛覆了過去兩屆ZF的政策邏輯。這些年房地產(chǎn)都被當(dāng)作支柱產(chǎn)業(yè)，被ZF用來拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)。這些年金融都被當(dāng)作撬動(dòng)GDP的杠桿，被ZF用來穩(wěn)增長。我認(rèn)為，這種政策模式已經(jīng)一去不復(fù)返了。“防風(fēng)險(xiǎn)”提得比“穩(wěn)增長”還重要，這在中華人民共和國歷史上是前所未有的，房地產(chǎn)的好日子可能也因此過得差不多了。

這幾年中國房價(jià)飆升，很多人賺到了錢，也有不少踏空的。除了那些經(jīng)濟(jì)能力不足的，踏空的人往往是相對(duì)高學(xué)歷，喜歡分析的。

如果從理性分析的眼光看中國的房地產(chǎn)，無論從供需還是從庫存，無論從人口結(jié)構(gòu)還是從可承受能力看，擔(dān)心油然而起。如果將中國的房價(jià)和世界其他地方比較，稱其為泡沫，一點(diǎn)也不過分，但是房價(jià)卻長升長有。理性分析從出發(fā)點(diǎn)上就錯(cuò)了！

在中國，我們頭上的那片瓦不是被用來住的，而是被用來炒的。這些年來它的金融屬性遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其居住屬性，所以低租金回報(bào)、高空置率都不是問題，投資者志在投資回報(bào)。這和在股市上不看PE估值就沖進(jìn)去，是一個(gè)道理。支持房地產(chǎn)投機(jī)的，是巨額的不絕的流動(dòng)性。中國人民銀行在過去十年大規(guī)模擴(kuò)張信用，而銀行的金融中介功能卻一路弱化，實(shí)體經(jīng)濟(jì)無法吸收新增長的流動(dòng)性，資本管制之下資金也難以流向海外資本市場，房價(jià)不升都難。

這種牛市的前提，是源源不斷的流動(dòng)性擴(kuò)張，而且規(guī)模必須越來越大，市場情緒必須持續(xù)亢奮。有人謂中國有十三億人口，城鎮(zhèn)化還有很長路要走。這些道理長遠(yuǎn)來講都不錯(cuò)，但是需求不等于有效需求，有居住需求但是買不起房子，那種需求就不是有效的。再看看住宅空置率以及周邊的農(nóng)地，有些說法其實(shí)是似是而非的。更重要的是，房地產(chǎn)有周期，房價(jià)可上可下，有長遠(yuǎn)的需求并不代表房價(jià)只升不跌，或跌完不會(huì)再升。歐美國家在城鎮(zhèn)化過程中，房價(jià)也有過起起伏伏。

中國房地場市場也曾有過周期。九十年代海南房地產(chǎn)市場集體爛尾、本世紀(jì)初上海ZF需要提供戶口和抵稅來消化庫存，就是兩個(gè)例子。中國這些年房地產(chǎn)市場好像只有上升周期沒有下降周期，是因?yàn)樨泿耪咧挥袛U(kuò)張周期沒有收縮周期，但是這種情況已經(jīng)悄然改變了。

中國人民銀行行長周小川最近明確指出，貨幣擴(kuò)張周期已經(jīng)接近尾部。這種表態(tài)對(duì)于央行來說實(shí)屬罕見，但是從“房子是用來住的”和防風(fēng)險(xiǎn)角度看又是必然的。由于“房子用來住的”的權(quán)威性和防范金融風(fēng)險(xiǎn)的迫切性，貨幣政策恐怕不會(huì)像過去幾年那樣朝令夕改，除非國內(nèi)外形勢(shì)出現(xiàn)巨大變局，貨幣政策趨緊是一個(gè)不可逆轉(zhuǎn)的大趨勢(shì)。

事實(shí)上，人民幣利率在過去一年升得比美元利率還快，直到最近聯(lián)儲(chǔ)是光說不做，人民銀行是只做不說。去年年初，國開行十年期債券利率為3.1%，年底是3.7%，現(xiàn)在已經(jīng)漲到4.3%了。國開行債券是類主權(quán)債，基本上被看成零風(fēng)險(xiǎn)。如果零風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的回報(bào)已經(jīng)達(dá)到4.3%，銀行為什么還要以4.5%借出按揭貸款呢？銀行同業(yè)票據(jù)利率也同樣大幅上漲。我認(rèn)為，盡管政策利率被按住不升，由于市場利率不斷上揚(yáng)，資金成本一升再升，按揭利率攀升只是時(shí)間的問題，而且這個(gè)在目前是“政治正確”的市場行為。

中國房地產(chǎn)市場什么時(shí)候下跌呢？我無法預(yù)測時(shí)間點(diǎn)，畢竟流動(dòng)性仍然十分充裕，資金成本長期偏低，其他投資渠道并不暢通，老百姓把磚頭當(dāng)作圖騰那樣崇拜著，地方ZF和地產(chǎn)商也在玩游戲。值得指出的是，1990年在日本房地產(chǎn)泡沫頂峰的時(shí)候，日本整個(gè)國家的住房價(jià)值相當(dāng)于該國當(dāng)年GDP的200%；2006年美國房地場泡沫頂峰的時(shí)候，美國整個(gè)國家的住房價(jià)值相當(dāng)于該國當(dāng)年GDP的160%。中國在去年年中，此數(shù)值已經(jīng)突破250%，這還沒有包括在建住宅和囤地的價(jià)值。

在流動(dòng)性泛濫、金融資產(chǎn)回報(bào)越走越低的今天，不動(dòng)產(chǎn)有其升值的理由。但是記住，房地產(chǎn)業(yè)有周期，房地產(chǎn)周期往往和貨幣周期有密切的關(guān)聯(lián)。一線城市在價(jià)格反彈時(shí)可能更快、更猛，不過筆者不相信在流動(dòng)性主導(dǎo)的下行周期中，一線城市和三線城市的房價(jià)走勢(shì)能夠徹底分割。（本文作者系瑞信董事總經(jīng)理）