沒有只漲不跌的房地產(chǎn)市場(chǎng)

世界上沒有一個(gè)只漲不跌的市場(chǎng)，房地產(chǎn)周期一般是18到25年，如果從2000年開始算起，這個(gè)周期的上行階段也已走得差不多了。

不少人強(qiáng)調(diào)中國的城鎮(zhèn)化率提升空間還很大的理由是戶籍人口城鎮(zhèn)化率還很低，因此長期看好房地產(chǎn)。但把本鄉(xiāng)本土的農(nóng)村戶口改為城鎮(zhèn)戶口，并不能顯著提高這些家庭的收入水平，也沒有導(dǎo)致這些家庭的遷徙，為何會(huì)認(rèn)為戶籍人口的城鎮(zhèn)化才是真正的城鎮(zhèn)化，并可以推動(dòng)房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展呢？全球城市化都沒有戶籍人口城鎮(zhèn)化的概念，戶籍人口城鎮(zhèn)化其對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響很小，對(duì)房地產(chǎn)更是如此。

中國城鎮(zhèn)化率難以達(dá)到西方水平

2010年之后，中國人口不僅老齡化趨勢(shì)更加明顯，而且人口流動(dòng)的速度也大幅放緩。如上海的戶籍人口中，60歲以上老年人的比重已經(jīng)接近30%，但同時(shí)，上海人口流入速度也大幅放緩，“十三五”規(guī)劃建議和2040年人口發(fā)展規(guī)劃均要求上海常住人口控制在2500萬，這意味著2010-2020年，上海人口的凈增長不足前一個(gè)10年的三分之一。2015年北京的常住人口僅增加19萬，2016年只增加了2.4萬，且外來常住人口減少了15萬。對(duì)超大城市實(shí)行人口控制或是人口流入減少的原因之一，但人口流動(dòng)速度的整體放緩，卻與超大城市的人口政策關(guān)聯(lián)度不大，而與人口老齡化及農(nóng)村可轉(zhuǎn)移勞動(dòng)力的大幅減少有關(guān)。

根據(jù)2015年國家統(tǒng)計(jì)局提供的數(shù)據(jù)，中國農(nóng)民工的平均年齡已達(dá)38歲，高于所有勞動(dòng)力平均年齡36歲的水平，也就是說，農(nóng)村不僅存在可轉(zhuǎn)移人口的減少問題，還有較大比例的中年人口存在“葉落歸根”的需求，因?yàn)閲医y(tǒng)計(jì)局公布的2015年數(shù)據(jù)，1.7億外出農(nóng)民工在務(wù)工地購房的比例只有1.3%，而目前的高房價(jià)更讓他們失去購房能力。

流動(dòng)人口數(shù)量的減少問題已在今年各省市的政府工作報(bào)告中有所揭示：幾乎所有大城市或經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省份的人口流入量都在減少。過去有些人口流入大省如江蘇，2016年常住人口只增加22萬，這主要靠本省的新生人口所做的貢獻(xiàn)，來自外省市新增人口的流入非常少。此外，像合肥、廈門等去年房價(jià)漲幅較大的城市，人口流入量也有放緩趨勢(shì)。顯然，這與國家的人口導(dǎo)向政策無關(guān)。

因此，當(dāng)前流動(dòng)人口的規(guī)模的下降意味著大部分省市的人口增長主要依靠人口自然增長來實(shí)現(xiàn)，即新出生人口減去死亡人口。按照2015年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，人口自然增長超過30萬的省份分別是河北、安徽、福建、江西、山東、廣西、廣東、云南等。此外，江蘇的人口自然增長率只有千分之二，重慶、四川和江蘇的老年人口撫養(yǎng)比分列全國前三，因此，從單純從人口結(jié)構(gòu)的角度看，這三個(gè)省份的未來房價(jià)走勢(shì)或許不容樂觀。

自2011年中國開始對(duì)部分大城市實(shí)行住房限購以來，大批房地產(chǎn)開發(fā)商投資三、四線城市的房地產(chǎn)，導(dǎo)致這些城市的庫存大幅增加。而開發(fā)商投資三、四線城市的另一個(gè)理由就是中國的城鎮(zhèn)化的提升空間還很大。從第五、第六次人口普查結(jié)果看，中國之前公布城鎮(zhèn)化率水平都是大大低于普查結(jié)果，也就是說，目前公布的城鎮(zhèn)化率可能要低于實(shí)際水平，如果用“1-農(nóng)村化率（農(nóng)村常住人口/總?cè)丝冢眮硗扑愠擎?zhèn)化率的話，目前中國的實(shí)際城鎮(zhèn)化率可能已經(jīng)接近60%了。

綜上所述，由于長期實(shí)行計(jì)劃生育政策，使得中國人口老齡化呈現(xiàn)加速勢(shì)頭，故中國未來的城鎮(zhèn)化提升空間很難達(dá)到發(fā)達(dá)國家的80%以上城鎮(zhèn)化率水平，因?yàn)橹袊娜丝谑俏锤幌壤?，而美、日、歐等發(fā)達(dá)國家是未老先富。因此，中國今后的城鎮(zhèn)化上升空間雖然還有，但已經(jīng)不是太大了，且速度也會(huì)放慢。從日本和德國這兩個(gè)成功轉(zhuǎn)型的制造業(yè)大國的城市化進(jìn)程看，自1970年代成為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之后，城市化率水平增速就降至年均0.3%以下。

2021年中國人口結(jié)構(gòu)或類似日本1992年

美國房地產(chǎn)周期與人口結(jié)構(gòu)密切相關(guān)，因?yàn)榉康禺a(chǎn)屬于典型的年輕型消費(fèi)品，25-44歲年齡群體是消費(fèi)房地產(chǎn)的主流群體，到了45歲以后房地產(chǎn)消費(fèi)占比會(huì)持續(xù)下降。日本早在1980年代就出現(xiàn)人口老齡化，其中25-34歲年齡段的人口數(shù)量在不斷下降，從1981年的1995萬，降至1991年1573萬，降幅達(dá)到21%，最終在1991年出現(xiàn)了房地產(chǎn)泡沫的破滅。故從國際經(jīng)驗(yàn)看，隨著45歲以上中老年人口占比的上升，房地產(chǎn)投資和消費(fèi)均會(huì)遭遇歷史性拐點(diǎn)。

根據(jù)某研究機(jī)構(gòu)的調(diào)查結(jié)果，25-34歲年輕人是購房的第一大群體，約占購房人數(shù)的50%，第二大群體是35-44歲，約占購房群體的24.5%，故25-44歲的這一年齡段要占到購房人數(shù)的75%左右。

中國由于計(jì)劃生育的實(shí)施，人口紅利的拐點(diǎn)來得更早：15-64歲勞動(dòng)年齡人口占總?cè)丝诒戎氐姆逯翟?010年已經(jīng)達(dá)到74.5%的高點(diǎn)，到2013年這一占比已經(jīng)降至72.8%。預(yù)計(jì)到2020年這一占比將會(huì)降至70%以下。而25-44歲這一年齡段的人口總數(shù)在2015年達(dá)到了頂峰。從美、日、韓等國經(jīng)驗(yàn)看，伴隨著25-44歲人口總數(shù)見頂，地產(chǎn)銷量也會(huì)出現(xiàn)拐點(diǎn)。

此外，還有一個(gè)值得引起重視的反映經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力指標(biāo)——?jiǎng)趧?dòng)年齡人口（20-64歲）與老年人口之比，按國際統(tǒng)一口徑計(jì)算，中國在2010年降至7.5，而日本是在1975年降至了7.5，兩國相差35年。但由于中國長期實(shí)行計(jì)劃生育政策，故勞動(dòng)年齡人口的降速更快，預(yù)計(jì)到2021年該指標(biāo)就會(huì)降至4.8，相當(dāng)于日本1992年的水平，與日本相差29年。但1992年恰好是日本房地產(chǎn)泡沫破滅的時(shí)段。這也是為何我擔(dān)憂中國在2020年左右會(huì)出現(xiàn)房價(jià)全面下跌的原因之一。

由于人口政策導(dǎo)致人口結(jié)構(gòu)的失衡，中國的人口老齡化進(jìn)程大約只須用30多年時(shí)間就達(dá)到超級(jí)老齡化階段，而一般發(fā)達(dá)國家大約需要上百年的時(shí)間，如中國的勞動(dòng)力/老人會(huì)在2021年到達(dá)臺(tái)灣地區(qū)、韓國2017年的水平，這意味著經(jīng)濟(jì)增長率可能將進(jìn)一步下降。而且，到2035年中國的勞動(dòng)力/老人將降低到2.5，開始低于美國，這是否意味著經(jīng)濟(jì)活力也將弱于美國，或2035年后GDP增速低于美國？

2011年后資金流對(duì)房價(jià)推升作用漸升如果說2010年之前全國的房地產(chǎn)市場(chǎng)走了一輪全面普漲的大牛市的話，那么，2011年之后只能說是結(jié)構(gòu)性牛市了。因?yàn)殡S著流動(dòng)人口增速的下降，房價(jià)受資金面的影響開始上升。

中國經(jīng)濟(jì)增長自2009年之后，廣義貨幣M2的規(guī)模超常增長，超過美日成為全球最大。同時(shí)，M2/GDP的比例大幅上升，即從2008年的1.58倍，迅速上升至1.9倍左右，如今已經(jīng)超過2倍。即中國經(jīng)濟(jì)靠投資（貨幣與之配套）推動(dòng)的特征越來越明顯，整個(gè)經(jīng)濟(jì)的杠桿率水平也大幅上升。

房價(jià)受貨幣的影響可以從三個(gè)方面來說明：第一是居民可支配收入水平、增速與購房杠桿率；第二是貨幣政策的松緊程度；第三是社會(huì)資金的流向。這三個(gè)方面又是相互關(guān)聯(lián)和相互影響的。

從居民收入水平的角度來解釋各地房價(jià)高低的差異，還是有一定說服力的。如上海、深圳和北京的房價(jià)之所以高，是因?yàn)槿司芍涫杖胛痪尤珖叭?；浙江的人均可支配收入高于江蘇和廣東，盡管GDP總量遠(yuǎn)低于后者，這就可以解釋浙江的整體房價(jià)水平為何高于江蘇和廣東。

比較典型的案例是溫州。2011年之前，溫州的房價(jià)水平在當(dāng)時(shí)是比肩于杭州的，而杭州的房價(jià)水平在全國僅次于京深滬。溫州在2000-2010的10年間，常住人口增長20%，遠(yuǎn)低于一線城市的人口增速。而且，溫州的人均GDP也低于浙江省的平均水平，那么為何溫州的房價(jià)漲幅如此之大呢？我覺得，人均GNP是重要解釋變量，因?yàn)闇刂萆倘瞬粌H遍布全國，而且在歐洲等發(fā)達(dá)地區(qū)也有很多經(jīng)商的溫州人，這就使得溫州人的實(shí)際收入水平要遠(yuǎn)高于人均GDP。因此，溫州的民間資金總規(guī)模也非?？捎^，溫州炒房團(tuán)曾經(jīng)名噪全國。

但2011年之后，溫州的房價(jià)便出現(xiàn)了大幅下跌，原因在于溫州人經(jīng)營的企業(yè)在經(jīng)濟(jì)走弱的背景下，負(fù)債率過高、債務(wù)成本過大等問題凸顯出來，只能通過賣房來解決償債問題。而當(dāng)?shù)卣滞ㄟ^大量拍賣土地來彌補(bǔ)財(cái)政資金不足，進(jìn)一步逆轉(zhuǎn)了溫州房地產(chǎn)市場(chǎng)的供求關(guān)系。另一個(gè)案例是鄂爾多斯，其房價(jià)也是從2011年達(dá)到峰值之后開始下跌的，一個(gè)僅僅靠煤炭漲價(jià)而發(fā)展起來的城市，勢(shì)必也會(huì)因?yàn)槊禾績r(jià)格的下跌而衰落。

不過，房價(jià)的漲跌與央行的貨幣政策也有較大的相關(guān)性。如2011年不僅多個(gè)地區(qū)的房價(jià)出現(xiàn)下跌，而且，鋼鐵、煤炭、有色及其他一些大宗商品的價(jià)格也出現(xiàn)了向下的拐點(diǎn)。這應(yīng)該與央行采取收緊的貨幣政策有關(guān)——2011年共有三次加息和6次提高存款準(zhǔn)備金率。此外，央行還上調(diào)了首付比例。可見，房價(jià)的下行與貨幣政策收緊具有明顯的因果關(guān)系。

回顧2010-2015年這5年間官方一年期存款利率和法定準(zhǔn)備金率的變化，可以看出，貨幣政策總體趨于寬松。如2010年的一年期利率為2.75%，存準(zhǔn)率為18.5%，到2015年末，利率降至1.5%，存準(zhǔn)率降至17%。其中，2015年分別有5次降息和降準(zhǔn)，故房價(jià)表現(xiàn)大大好于2014年。有研究機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，期間（2010年年末至2015年年末），一線城市房價(jià)累計(jì)上漲46%，漲幅明顯。相比之下，二線城市的漲幅僅為10.8%。同期，三、四線城市房價(jià)同比漲幅不斷遞減。一線城市中，深圳市新建商品住宅價(jià)格上漲79%，為全國之冠。

關(guān)于社會(huì)資金流向?qū)Ψ績r(jià)的影響，不妨以北京、上海和深圳為例。如果單純從人均可支配收入的角度看，這三個(gè)城市的居民平均收入也不過比中國最貧困省份高出1倍多一點(diǎn)，但平均房價(jià)水平卻為何要高出7、8倍呢？這其中有社會(huì)資金和財(cái)富向一線城市集聚的因素。因?yàn)榇蟪鞘兴鄣慕逃⑨t(yī)療和文化等公共服務(wù)優(yōu)勢(shì)，以及投資信息、財(cái)富增值機(jī)會(huì)等是其他地方難以獲得的，所以，它們不僅吸引國內(nèi)資金流入，也同樣會(huì)吸引國際資本。國際上如紐約、倫敦、墨爾本、溫哥華等地，房價(jià)水平同樣不是完全由當(dāng)?shù)鼐用竦目芍涫杖胨經(jīng)Q定，而是受到投資移民、國際游資等因素的影響。

2017年后流向樓市的資金或?qū)p少

如前所述，隨著人口流動(dòng)性的減弱，中國樓市已不再具有全面普漲的行情，那么，資金推動(dòng)型的結(jié)構(gòu)性行情還能持續(xù)多久呢？對(duì)此，不妨還是從居民收入水平及變化、貨幣政策的松緊程度和社會(huì)資金的流向這三個(gè)方面來分析。

首先，從居民的收入水平看，自2013年起，居民可支配收入增速不僅呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，而且低于GDP增速，更大大低于全國整體的房價(jià)漲幅。此外，居民房貸增速提速、購房加杠桿也是從2013年開始的，除了為滿足消費(fèi)所需之外，投資性購房的群體比例應(yīng)該不低。國內(nèi)居民強(qiáng)烈的投資房產(chǎn)偏好，使得購房者每年需要支付巨額的購房款，且還貸壓力長期存在，因而抑制了日常消費(fèi)需求。如2016年新房（住宅）銷售額是9.9萬億元，占城鎮(zhèn)居民可支配收入總額（人均3.36萬元*7.93億人）約為37%，即便扣除2016年銀行給購房者的4.8萬億元新增房貸，加上20萬億元房貸余額的利息成本約1萬億元，估計(jì)購房者在樓市上的投入費(fèi)用要占城鎮(zhèn)居民可支配收入總額的23%（目前農(nóng)村居民在城鎮(zhèn)購房總規(guī)模金額很?。?。

其次，從貨幣政策的寬松度看，央行將今年貨幣政策回歸中性的態(tài)度非常堅(jiān)決，因?yàn)?015-2016年的貨幣政策整體偏寬松，導(dǎo)致了貨幣泛濫，如2016年商業(yè)銀行的總資產(chǎn)增加30多萬億，遠(yuǎn)超M2的規(guī)模增長。今后幾年隨著經(jīng)濟(jì)增速回落及外匯凈流出，貨幣增速應(yīng)該會(huì)緩慢回落。在全球的貨幣流動(dòng)性趨緊的趨勢(shì)下，中國也面臨利率上行的壓力，此外還有去杠桿的供給側(cè)改革任務(wù)，故今后的貨幣環(huán)境對(duì)于樓市而言并不利。

第三，從社會(huì)資金流向看，盡管樓市目前還是社會(huì)熱錢的最大去處，但熱錢會(huì)隨著熱點(diǎn)切換而改變流向。過去樓市一直能成為熱錢的主要流入市場(chǎng)，與樓市的賺錢效應(yīng)有關(guān)，因?yàn)橥恋厥芄苤?，故市?chǎng)化的供需調(diào)節(jié)機(jī)制一直沒有形成，從而造成了房價(jià)泡沫不斷變大。

但世界上沒有一個(gè)只漲不跌的市場(chǎng)，房地產(chǎn)周期一般是18到25年，如果從2000年開始算起，這個(gè)周期的上行階段也已走得差不多了。若樓市今后幾年一直穩(wěn)住不漲，則會(huì)引發(fā)投資客的拋售壓力，因?yàn)榧热皇峭顿Y總得追求預(yù)期回報(bào)率，故樓市要維持價(jià)格平穩(wěn)很難；如果樓市今后幾年繼續(xù)上漲，則泡沫繼續(xù)擴(kuò)大，也為樓市泡沫的最終破滅起到催化劑作用。

（本文作者系中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，編輯潘衛(wèi)艷，本文有刪節(jié)）