國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境下發(fā)達(dá)國家貨幣政策面對的問題與國際協(xié)調(diào)分析研究

趙云峰

（天津社會科學(xué)院現(xiàn)代企業(yè)研究所，天津 300191）

國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境下發(fā)達(dá)國家貨幣政策面對的問題與國際協(xié)調(diào)分析研究

趙云峰

（天津社會科學(xué)院現(xiàn)代企業(yè)研究所，天津 300191）

金融危機(jī)中發(fā)達(dá)國家的貨幣政策危機(jī)爆發(fā)后，為了穩(wěn)定市場、刺激經(jīng)濟(jì)，以應(yīng)對金融危機(jī)，各國央行紛紛采取擴(kuò)張性的貨幣政策，包括大幅降低基準(zhǔn)利率、加大公開市場投放流動的力度，縮小貼現(xiàn)窗口貨款利率與基準(zhǔn)利率的利差等傳統(tǒng)手段。文章基于發(fā)達(dá)國家的視角，探討發(fā)達(dá)國家推出貨幣政策的背景，以及當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與發(fā)展中面臨的主要問題。［關(guān)鍵詞］次貸危機(jī)；貨幣政策；國際協(xié)調(diào)

1 發(fā)達(dá)國家推出貨幣政策的背景

金融危機(jī)中發(fā)達(dá)國家的貨幣政策危機(jī)爆發(fā)后，為了穩(wěn)定市場、刺激經(jīng)濟(jì)以應(yīng)對金融危機(jī)，各國央行紛紛采取擴(kuò)張性的貨幣政策，包括大幅降低基準(zhǔn)利率、加大公開市場投放流動的力度、縮小貼現(xiàn)窗口貨款利率與基準(zhǔn)利率的利差等傳統(tǒng)手段。危機(jī)之后，各個發(fā)達(dá)國家的實(shí)際利率普遍較低，甚至出現(xiàn)了負(fù)利率的情形。為了加速金融市場和經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，各國央行在貨幣政策操作上也采取了非常規(guī)貨幣措施和創(chuàng)新性手段。

金融動蕩直接引起信貸緊縮，本國內(nèi)部經(jīng)濟(jì)持續(xù)減速，美聯(lián)儲面對這樣局面因地適宜的推出貨幣政策，而這樣個性的貨幣政策增強(qiáng)了本國的金融市場流動。銀行信貸惡化的局面也在不斷蔓延，美聯(lián)儲不斷將資金注入本國內(nèi)金融系統(tǒng)中和實(shí)體經(jīng)濟(jì)體系中，主要抑制了資本市場緩慢的流動性和由于資金鏈斷裂而面臨倒閉的權(quán)威金融機(jī)構(gòu)。這樣資金大量流入對于次貸危機(jī)所帶來的信心缺乏、資金短缺的資本緊縮問題又起到積極的推動作用。與美聯(lián)儲的一系列貨幣政策工具類似，英格蘭銀行也對其流動性支持政策進(jìn)行了相應(yīng)的改革。金融危機(jī)之前，英格蘭銀行面對當(dāng)前格局推出貨幣創(chuàng)新政策，世界各家銀行提供流動性緩慢的金融證券，英格蘭銀行以此為基礎(chǔ)換取提供流動性較好政府證券，這樣在這樣基礎(chǔ)之上，即盤活各銀行的融資能力，也加強(qiáng)了資金市場的流動性，更鞏固了本國民眾對資金市場和金融體系的信心。同年10月，金融危機(jī)爆發(fā)后，為提供更為便利的融資體系，不斷調(diào)整貼現(xiàn)機(jī)制操作方法，歐洲中央銀行在2008年10月對其公開市場操作手段進(jìn)行了改革，向歐元區(qū)輸入以固定利率招標(biāo)不變的為基礎(chǔ)無限額周期為7天的融資策略。繼續(xù)放寬抵押范圍，開始接受外幣計(jì)價的資產(chǎn)的債務(wù)借貸方式，不斷擴(kuò)大融資規(guī)模、增強(qiáng)融資流動性。

2 金融危機(jī)后發(fā)達(dá)國家貨幣政策面臨的問題

當(dāng)前，發(fā)達(dá)國家貨幣政策面臨的最重要問題就是量化寬松貨幣政策退出的風(fēng)險與不確定性。金融危機(jī)以后，主要發(fā)達(dá)國家在貨幣政策方面表現(xiàn)出許多共同特點(diǎn)，例如：除繼續(xù)維持零利率或是接近為零的利率外，采取大規(guī)模購買長期資產(chǎn)的方式，并將維持極低利率的“前瞻指引”作為政策工具。美聯(lián)儲是第一個使用前瞻政策指引的中央銀行，并表明將繼續(xù)維持聯(lián)邦利率在預(yù)期的低水平，直到失業(yè)率降低到6.5%以下，或是通脹率在一兩年內(nèi)部不會超過長期目標(biāo)的0.5個百分點(diǎn)。英格蘭銀行同樣加入了前瞻政策指引計(jì)劃，表明會保證銀行利率不會上升超過0.5%，直到失業(yè)率降低到7%以下，然而現(xiàn)有預(yù)期其失業(yè)率在2016年下半年前下降到7%的可能性很低。日本銀行也聲明將繼續(xù)采取貨幣寬松政策，直到通脹率達(dá)到預(yù)期的2%為止。相比較而言，歐盟中央銀行所執(zhí)行的前瞻政策指引的極低利率的延期計(jì)劃，并沒有給出具體時間與目標(biāo)限制。通過上述分析可以看出，主要發(fā)達(dá)國家的中央銀行會維持現(xiàn)階段的低利率至少到2015年中期，隨后可能逐漸增加利率。金融危機(jī)期間及其后量化寬松貨幣政策造成了難以回避的后遺癥，隨著各國經(jīng)濟(jì)形勢的好轉(zhuǎn)，發(fā)達(dá)國家退出量化寬松政策所帶來的風(fēng)險與不確定性也逐漸顯現(xiàn)。寬松的貨幣政策的退出必將以利率的上升所代替，而利率的上升沒有達(dá)到本國內(nèi)部經(jīng)濟(jì)預(yù)期，所以寬松貨幣政策推出一旦出現(xiàn)恐慌性反映，資本的流動必將會帶給世界經(jīng)濟(jì)造成拖累影響，加大世界經(jīng)濟(jì)的下滑速度。并且，全球資本流動格局將發(fā)生改變，部分新興市場國家金融風(fēng)險加大。發(fā)達(dá)國家對國際資本的吸引力增強(qiáng)將使得大量資本回流，廉價資本持續(xù)流入新興市場的格局將發(fā)生改變，新興經(jīng)濟(jì)體增速將滯緩。在國際收支惡化與發(fā)達(dá)國家退出量化寬松貨幣政策引發(fā)資本外流的交互影響下，部分對海外資本依賴程度較高的新興市場國家經(jīng)濟(jì)形勢可能不斷惡化，個別國家甚至可能爆發(fā)金融危機(jī)。

此外，由于發(fā)達(dá)國家貨幣（特別是美元）是全球金融市場上的主導(dǎo)貨幣，對全球市場的流動性有著舉足輕重的作用。其量化寬松收緊過快，一方面會限制流動性，使全球資本流動放慢；另一方面，由于新興經(jīng)濟(jì)體在貿(mào)易與投資結(jié)算上對發(fā)達(dá)國家貨幣特別是美元的依賴很強(qiáng)，美國等發(fā)達(dá)國家退出量化寬松政策會引發(fā)外匯市場匯率波動，使美元等國際貨幣升值，從而對脆弱的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和市場產(chǎn)生更大的不確定性；同時，從貿(mào)易投資方面來看，美國等發(fā)達(dá)國家退出量化寬松政策有可能導(dǎo)致投資貿(mào)易萎縮，對新興經(jīng)濟(jì)體的進(jìn)出口產(chǎn)生負(fù)面影響，令大宗商品需求復(fù)蘇和價格進(jìn)一步疲弱，糧食等大宗農(nóng)產(chǎn)品市場價格進(jìn)一步波動，并波及到制成品產(chǎn)業(yè)。

當(dāng)價格持續(xù)下跌時，過低的通脹率很可能引起通縮。在高負(fù)債率加上經(jīng)濟(jì)疲軟的情況下，通貨緊縮破壞性巨大，并且難以擺脫。以歐元區(qū)為代表的發(fā)達(dá)國家低通脹的風(fēng)險并未得到根本改善，大多數(shù)發(fā)達(dá)國家離中長期2%的通脹目標(biāo)依舊很遠(yuǎn)，而且日本、美國等少數(shù)發(fā)達(dá)國家一度出現(xiàn)負(fù)通脹率。低通脹率可能破壞通脹預(yù)期的穩(wěn)定性，日本的發(fā)展就是其中一例。毫無改善跡象的低通脹率也使得歐洲央行始終面臨著采取措施刺激經(jīng)濟(jì)的壓力。通縮一方面導(dǎo)致工資下降，從而引起還貸困難；另一方面，通縮的預(yù)期會讓人們推遲消費(fèi)，這種情況已經(jīng)出現(xiàn)在南歐，希臘的消費(fèi)價格就在下降。如果排除一次性稅收增加，通縮不能算是近在眼前的危機(jī)，因?yàn)槎鄶?shù)經(jīng)濟(jì)體仍在緩慢地增長著，調(diào)查顯示，消費(fèi)者期望中期通脹率達(dá)到或高于央行2%的目標(biāo)，然而如果經(jīng)濟(jì)增長長期過慢，同時失業(yè)率高居不下，那么物價和工資最終很可能會下跌。從而加大全球低通脹的風(fēng)險。

3 量化寬松貨幣政策退出的路徑選擇與國際協(xié)調(diào)

在全球經(jīng)濟(jì)逐漸出現(xiàn)復(fù)蘇跡象的背景下，退出量化寬松政策，逐漸被各國提上議事日程。在這一過程中，各國必須兼顧通縮與通脹兩種情形，低利率必須維持至經(jīng)濟(jì)順利復(fù)蘇，超寬松的貨幣環(huán)境又必須在通脹蔓延之前改變。應(yīng)當(dāng)看到，此次全球量化寬松貨幣政策更多地是運(yùn)用直接購買長期國債影響利率的期限結(jié)構(gòu)進(jìn)而降低長期無風(fēng)險利率水平，同時結(jié)合減少國家的融資成本和債務(wù)負(fù)擔(dān)，因此，收縮各種流動性的退出工具主要有三種：其一，提高存款準(zhǔn)備金利率。多國央行（包括歐洲央行、日本央行、加拿大銀行）都有向存款準(zhǔn)備金支付利息的做法，此手段可以遏制銀行放貸，同時可以改變寬松的貨幣環(huán)境。拆借市場利率隨市場的波動而變化，在準(zhǔn)備高于前者時，銀行認(rèn)為市場可以獲得無風(fēng)險收益。所以當(dāng)銀行準(zhǔn)備收緊流動的時候最直接的手法就是提高準(zhǔn)備金利率，這樣對拆借市場利率也有收緊作用。第二，銀行作為調(diào)控工具，其控制是公開市場操作的，國內(nèi)央行為抑制金融市場的流動性可以回購協(xié)議，也就是央行通過出售其持有證券的給金融機(jī)構(gòu)，給與與其承諾于未來某一時期進(jìn)行回購。這樣預(yù)期吸納差額準(zhǔn)備金，資產(chǎn)負(fù)債表可以被逐步縮減。其三，加大準(zhǔn)備金利率和貼現(xiàn)率。2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后，世界上金融發(fā)達(dá)國家的國家銀行都在穩(wěn)步的降低準(zhǔn)備金利率和貼現(xiàn)率，同時對這兩個利率的政策性調(diào)整，在貨幣市場變化中可以被看作風(fēng)向標(biāo)。在量化寬松貨幣政策退出的過程中，基準(zhǔn)利率的提高在很大程度上可以降低市場中的流動性。貼現(xiàn)率的提高可以減少存款機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金，從而縮減央行資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模。

政策設(shè)立時的多樣性決定著推出策略實(shí)施時多種選擇渠道，當(dāng)政策推出時由于工具的選擇及外部條件的多變性，實(shí)施后的效果會有一定的阻力：各國的銀行提高存款準(zhǔn)備金，也相應(yīng)的提高自身的資金成本，其自身的融資能力也會受到回購協(xié)議出售資產(chǎn)的約束，政府要公開市場操作，比如直接出售其持有的資產(chǎn)，不然的話市場必然會受到資產(chǎn)質(zhì)量、市場需求等方面約束。在退出量化寬松政策的過程中，各國在工具的選擇上，需要根據(jù)各自不同的市場發(fā)展情況與所處階段進(jìn)行適當(dāng)選擇與變換，且注重各國之間政策工具使用的協(xié)調(diào)，防止造成各國貨幣政策“以鄰為壑”的效應(yīng)。發(fā)達(dá)國家退出量化寬松貨幣政策時，還應(yīng)當(dāng)注意循序漸進(jìn)。以美國為例，可以首先考慮減少資產(chǎn)購進(jìn)規(guī)模，如果就業(yè)狀況持續(xù)改善，美聯(lián)儲可以逐步減少每月資產(chǎn)的購進(jìn)量。之后美聯(lián)儲會采用相反操作的方法改變本國內(nèi)的利率水平，美聯(lián)儲開始向市場銷售長期債券，與此同時回購短期債券，如此以來反轉(zhuǎn)變化操作，這樣的反轉(zhuǎn)扭曲操作必須以國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有穩(wěn)妥的預(yù)期為基礎(chǔ)。如果美聯(lián)儲遇到長期國債收益下滑情況，利率的反映也會明顯提高。如此之后，美聯(lián)儲為讓負(fù)債表回歸正常水平，逐步向市場銷售資產(chǎn)。以當(dāng)前美聯(lián)儲的資產(chǎn)來看已達(dá)到歷史最頂端，在對市場做出回暖預(yù)期之后，緊縮貨幣政策，讓資產(chǎn)負(fù)債表重回正常水平，出售其內(nèi)部的各類資產(chǎn)是主要方法。當(dāng)大量資產(chǎn)流入市場時，為了減小市場沖擊，對于投入速度的把握、投入時間的把握至關(guān)重要，如此巨量資產(chǎn)的投入不僅對我國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，對國際資本市場也會產(chǎn)生非常重要的影響。對于儲備貨幣國家來說，其流動性供給的些許變動都將給其他國家的貨幣市場帶來“蝴蝶效應(yīng)”般的影響。因此，通過國際協(xié)調(diào)來減少量化寬松政策退出的負(fù)面效應(yīng)非常必要。

2008年次貸危機(jī)暴發(fā)后，全球各國為應(yīng)對金融危機(jī)，各個國家相應(yīng)推出較為寬松的貨幣政策，全球宏觀經(jīng)濟(jì)政策統(tǒng)一協(xié)調(diào)進(jìn)行。當(dāng)較為寬松的貨幣政策緊縮時，全球經(jīng)濟(jì)更需要各個國家的協(xié)作來促進(jìn)穩(wěn)定發(fā)展。當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)一體化的時代，更是全球金融一體化的時代，世界各國相互間的金融協(xié)作更為重要，尤其是發(fā)達(dá)國家政策溢出效應(yīng)尤為重要。一國的國內(nèi)政策會對其他國家的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生作用，同時也會減弱本國政策的效果。如果僅是單個發(fā)達(dá)國家采取退出政策，外部因素最終將抵消加息等貨幣政策的效果。溢出效應(yīng)提供了國際政策協(xié)調(diào)的理論前提：資本差異參差不齊的各國之間需要政策的兼顧協(xié)調(diào)，可以使得世界經(jīng)濟(jì)達(dá)到帕累托改善的效果，也就是當(dāng)一國的貨幣政策通過國內(nèi)調(diào)控方式達(dá)到本國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步上升態(tài)勢，對其他國家的內(nèi)部經(jīng)濟(jì)無負(fù)面影響。所以，全球資本大國間的協(xié)調(diào)合作與單國應(yīng)對國際金融波動比起來更為有效。最后，世界各國隨著貿(mào)易的日趨發(fā)展，各國之間的協(xié)作效應(yīng)日益凸顯，為避免各國內(nèi)部出現(xiàn)由于寬松貨幣政策而發(fā)生困境，更應(yīng)加強(qiáng)各國宏觀經(jīng)濟(jì)政策國際協(xié)同合作，在鞏固經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)之上，達(dá)到全球經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步增長。

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10.3969/j.issn.1673-0194.2016.15.057

F821.0

A

1673-0194（2016）15-0098-03

2016-04-19

趙云峰（1983-），男，天津人，天津社會科學(xué)院副研究員，管理學(xué)博士，主要研究方向：企業(yè)戰(zhàn)略、產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)、宏觀經(jīng)濟(jì)。