善用外匯儲備引導(dǎo)人民幣匯市回歸理性

文/韓會師 編輯/孫艷芳

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善用外匯儲備引導(dǎo)人民幣匯市回歸理性

文/韓會師 編輯/孫艷芳

在套利資金外逃壓力大為減輕的背景下，只要央行繼續(xù)以堅定的態(tài)度穩(wěn)定市場，打消國內(nèi)對人民幣持續(xù)貶值的憂慮情緒，我國龐大的外貿(mào)順差將自動抵消資本外流對外匯儲備的沖擊。

2014年以來，對央行是否應(yīng)動用外匯儲備調(diào)控市場，以應(yīng)對前所未有的資本外流壓力，存在一定爭議。有觀點認(rèn)為，以外匯儲備對抗人民幣貶值預(yù)期是螳臂當(dāng)車，其立論主要基于東南亞國家在亞洲金融危機中的失敗經(jīng)歷。但若坐擁雄厚的外匯儲備而不用，積累儲備的意義又何在？

穩(wěn)定市場預(yù)期是外儲的重要職能

應(yīng)對突發(fā)性資本集中外流，遏制市場恐慌擴(kuò)散，進(jìn)而避免匯率超調(diào)沖擊實體經(jīng)濟(jì)，是國家積累外匯儲備的重要目的。而動用外匯儲備的態(tài)度是否堅決，則直接關(guān)系到市場對央行的信任程度。只有投資者相信央行穩(wěn)定市場的決心，市場恐慌才可能消退，資本外逃壓力才能逐漸弱化，外匯市場才可能盡快恢復(fù)平穩(wěn)運行。

反之，若央行懾于儲備流失壓力而躊躇不定，一旦錯過迎頭痛擊投機勢力的先手時機，就很可能因市場恐慌向廣大民眾擴(kuò)散而招致境內(nèi)外夾擊，進(jìn)而導(dǎo)致匯率失控和儲備流失同步發(fā)生，徹底置央行于被動。此時，即使央行下決心大舉動用儲備來平抑市場波動，也必然因局面惡化而不得不付出更高的代價。特別是一旦普通民眾產(chǎn)生貶值恐慌，所產(chǎn)生的巨大購匯需求，恐怕無論多大的外匯儲備規(guī)模都無法滿足。

因此，只要經(jīng)濟(jì)基本面尚未陷入不可挽回的境地，絕不能輕易對資本流動沖擊妥協(xié)，更不能以匯率超調(diào)為代價試圖令市場自發(fā)向難以捉摸的“均衡匯率”靠攏。外匯市場均衡是經(jīng)濟(jì)基本面、貨幣政策、市場投機、投資者預(yù)期等諸多因素相互作用的結(jié)果，本就不存在穩(wěn)定的均衡匯率。一旦央行主動放棄引導(dǎo)市場，必然會加劇市場博弈力量失衡，投機資本很可能借機誤導(dǎo)市場預(yù)期，進(jìn)而導(dǎo)致市場完全忽視經(jīng)濟(jì)基本面，在恐慌性輿論和投機資本引導(dǎo)下形成人為的市場動蕩。2015年下半年，在人民幣2016必然“破7”的輿論炒作下，境內(nèi)結(jié)售匯市場的持續(xù)嚴(yán)重失衡，已經(jīng)為我們敲響了警鐘。

外儲有能力平抑市場非理性波動

在動用外匯儲備平抑市場非理性波動時，最大的擔(dān)憂在于一旦儲備告罄，市場恐慌將更加劇烈。雖然亞洲金融危機期間，泰國、韓國等諸多國家均曾遭遇類似難題，但我國發(fā)生類似風(fēng)險的概率極低。

我國外匯儲備韌性很強

除匯率制度僵化以外，在亞洲金融危機中紛紛淪陷的東南亞諸國還有另外一個共同特點，即經(jīng)常項目長期逆差，嚴(yán)重依靠外債維持國際收支平衡，致使外債龐大，而外匯儲備卻十分單薄，一旦外部融資能力下降，外匯儲備必然迅速告罄。以韓國為例。韓國在1997年11月陷入危機之前，經(jīng)常項目持續(xù)逆差，1990—1996年逆差總額達(dá)485億美元。大量舉借外債使得韓國根本不可能積累能夠應(yīng)對突發(fā)沖擊的雄厚的外匯儲備。危機爆發(fā)前的1996年6月，韓國外匯儲備達(dá)到峰值時也僅有357億美元，而同期韓國僅短期外債就高達(dá)598億美元。

而我國外匯儲備的主要來源是經(jīng)常項目順差，并以貨物貿(mào)易順差為主。例如，2000至2014年，我國貨物貿(mào)易順差總額達(dá)3.15萬億美元，同期經(jīng)常項目順差總額為2.52萬億美元，外匯儲備增量為3.69萬億美元。很明顯，貨物貿(mào)易順差是我國外匯儲備的首要源泉。這就決定了即使短期內(nèi)失去外部融資能力，我國外匯儲備也能夠確保正常的對外支付。保守估算，2016年，我國貨物貿(mào)易順差仍會維持在3000億—4000億美元，只要外貿(mào)企業(yè)，特別是出口企業(yè)對人民幣長期穩(wěn)定的信心不動搖，我國國際收支的基本安全就有保證。反之，如果因人民幣持續(xù)貶值，外貿(mào)企業(yè)形成趨同的貶值預(yù)期，那么其理性選擇必然是“消極結(jié)匯、積極購匯”。而一旦購匯超過結(jié)匯，外匯儲備將失去最重要的補充渠道。從這個角度看，堅定動用外匯儲備遏制人民幣貶值預(yù)期泛濫，不僅是外匯儲備的重要職能，也是外匯儲備自身穩(wěn)健運營的必要條件。

投機勢力做空在岸市場的能力非常有限

我國結(jié)售匯業(yè)務(wù)有嚴(yán)格的實需背景要求，無真實貿(mào)易、投資背景的純投機性交易存活空間十分有限。雖然不排除虛構(gòu)背景的投機性交易存在，但通過海關(guān)、外匯局、銀行等部門的聯(lián)合執(zhí)法，虛構(gòu)交易背景的機構(gòu)很容易因資金流、貨物流等生產(chǎn)運營各環(huán)節(jié)的嚴(yán)重不匹配而暴露。2015年9月以來，由于監(jiān)管部門加強了違規(guī)外匯交易的審查力度，純投機性交易的運作空間更加狹窄。

嚴(yán)格的實需要求極大限制了國際投機資本做空人民幣的能力，致使其只能在離岸市場興風(fēng)作浪。但離岸市場人民幣存量規(guī)模尚小，存量最大的香港市場其歷史最高人民幣存款總額也僅約1萬億元人民幣。離岸波動雖可對在岸市場造成影響，但難以持續(xù)引導(dǎo)市場走勢。針對在岸市場，國際投機資本只能通過制造恐慌輿論，試圖煽動境內(nèi)企業(yè)和普通民眾的恐慌心理，才能間接達(dá)到做空人民幣的目的。因此，人民幣調(diào)控的主戰(zhàn)場始終在國內(nèi)，避免國內(nèi)恐慌情緒泛濫是監(jiān)管當(dāng)局的首要任務(wù)。

套利資金外逃難以為繼

2005年之后，受人民幣持續(xù)升值的影響，大規(guī)模套利資金涌入我國。不少輿論擔(dān)憂，若外匯儲備入市調(diào)控匯率波動，套利資金將借機以較低成本出逃，并可能耗盡外匯儲備。此種擔(dān)憂不無道理，但有些草木皆兵。

正所謂一葉知秋，雖然套利資金的具體規(guī)模無法準(zhǔn)確量化，但可以根據(jù)某些帶有鮮明“套利”色彩的資金流動，對其總體流動情況進(jìn)行推測。國際收支平衡表“其他投資”項目下的“貸款項目”負(fù)債方數(shù)據(jù)十分有助于把握套利資金脈搏。該項目主要統(tǒng)計境外流入的貸款規(guī)模（不包括貿(mào)易信貸），本文將其簡稱為“海外貸款”。

2005年至2014年二季度，我國累計凈借入海外貸款3816億美元；而1998年至2014年二季度，我國累計凈借入海外貸款僅3877億美元。很明顯，海外貸款的增長與人民幣升值高度同步，帶有很強的套利色彩。但2014年三季度開始，隨著人民幣貶值態(tài)勢逐漸明朗，海外貸款由凈借入迅速逆轉(zhuǎn)為凈償還，至2015年四季度，連續(xù)6個季度累計凈償還2779億美元，尚未償還的部分占2005年以來海外貸款凈流入額的27%。

相比拋售股票、債券等資產(chǎn)，償還貸款相對復(fù)雜，需要涉及公司內(nèi)部審批流程以及與貸款方協(xié)商等一系列問題，所以在套利資金逃離過程中，貸款項目的反應(yīng)一般較慢。如果反應(yīng)較慢的貸款僅剩余不足三成，可以合理推測，目前仍然留在境內(nèi)的其他套利資金必然更少。因此，套利資金外逃對外匯儲備的沖擊高潮已經(jīng)過去。

2016年，無論是套利資金的流出壓力還是人民幣貶值預(yù)期都有望緩解，外匯儲備流失壓力降低是大概率事件。

市場預(yù)期回歸理性促外儲自我修復(fù)

截至2016年3月，我國外匯儲備余額3.21萬億美元，較2014年6月3.99萬億美元的歷史峰值下滑約7800億美元，累計耗時21個月。這固然說明我國資本外流壓力一度非常之大，但同時也說明，我國外匯儲備之雄厚，很少有新興市場經(jīng)濟(jì)體能在資本外流和境外勢力做空兩大壓力下僅依靠自身力量維持市場基本穩(wěn)定如此之久。正如前文所述，2016年，無論是套利資金的流出壓力還是人民幣貶值預(yù)期都有望緩解，外匯儲備流失壓力降低是大概率事件。這就為央行贏得與人民幣貶值預(yù)期的戰(zhàn)斗增加了更多的籌碼。

對于前期因看跌人民幣而大量囤積美元的企業(yè)來說，人民幣在“參考一籃子”框架下堅持不貶值的時間越長，其利率損失和匯率損失就越大。而央行作為市場情緒的調(diào)控中樞，既然已經(jīng)選擇了對抗人民幣貶值預(yù)期，其理性選擇就是堅持到底，堅持到絕大多數(shù)囤積美元進(jìn)行投機的企業(yè)難以承受其成本為止。一旦企業(yè)最終放棄和央行對賭，結(jié)匯必然快速增加，人民幣貶值預(yù)期也就隨之緩解，外匯儲備下滑壓力自然逐步消除，并且很可能在貿(mào)易順差的支撐下扭降為升。

在有管理的浮動匯率制度下，央行既有調(diào)控市場的法理依據(jù)，又有雄厚的資金實力與做空勢力和人民幣貶值預(yù)期相抗衡。在套利資金外逃壓力大為減輕的背景下，只要央行繼續(xù)以堅定的態(tài)度穩(wěn)定市場，打消國內(nèi)對人民幣持續(xù)貶值的憂慮情緒，我國龐大的外貿(mào)順差將自動抵消資本外流對外匯儲備的沖擊。因此一時的外匯儲備萎縮不足為懼。隨著人民幣貶值預(yù)期的逐步淡化，2016年很可能成為外匯儲備止跌回升的轉(zhuǎn)折點。

作者單位：中國建設(shè)銀行總行