VIE（可變利益實體）拆解風潮的動因分析
———以教育培訓行業(yè)為例

呂穎菲

（上海財經(jīng)大學浙江學院，浙江　金華　321000）

VIE（可變利益實體）拆解風潮的動因分析
———以教育培訓行業(yè)為例

呂穎菲

（上海財經(jīng)大學浙江學院，浙江金華321000）

自暴風科技率先拆除VIE順利回歸創(chuàng)業(yè)板并且創(chuàng)下股價暴漲的成績之后，互聯(lián)網(wǎng)泛教育領域企業(yè)決勝網(wǎng)也已經(jīng)完成VIE的拆解。一些昔日采取VIE協(xié)議控制模式在海外上市的企業(yè)紛紛將拆解VIE回歸中國證券市場提上日程。拆除VIE，不僅能夠?qū)崿F(xiàn)名正言順的回歸國內(nèi)資本市場的目的，也能夠徹底解決VIE協(xié)議控制模式下的歷史遺留問題。例如交易結構中的控制權風險、資本流動中的外匯以及稅務風險等問題，這三個方面都推動著VIE拆解風潮的形成。

VIE拆解；交易結構；資本流動；教育培訓行業(yè)

一、教育培訓類企業(yè)VIE上市情況概述

根據(jù)國家發(fā)展和改革委員會、商務部發(fā)布的《外商投資產(chǎn)業(yè)指導目錄》（2007修訂版）中規(guī)定，教育行業(yè)除高等教育機構（限于合資、合作）外，其他都屬于限制、禁止外商投資的目錄內(nèi)容。國務院的《中華人民共和國中外合作辦學條例實施辦法》（2004年）以及商務部等六部委的10號文（2006年）等法規(guī)對教育行業(yè)的約束，使得教育行業(yè)赴海外直接上市的道路多了很多困難。教育培訓行業(yè)的發(fā)展亟需大量資金的支持，在傳統(tǒng)上市之路受阻之后，采用VIE結構赴海外上市成了其不二之選。2006年，新東方率先采用VIE結構成功在美國資本市場登陸，中國教育培訓行業(yè)的其他后起之秀紛紛效仿。

自從新東方在2006年采用VIE結構成功上市，在2010年這一年中就有安博教育、環(huán)球雅思、學而思教育、學大教育四家教育培訓行業(yè)的翹楚在美國借VIE架構成功上市。中國教育培訓行業(yè)成功在美國上市的企業(yè)由像新東方集團那樣的集各色培訓系統(tǒng)的綜合教育集團，逐漸發(fā)展到環(huán)球雅思、學而思及學大等在教育培訓的細分領域做的出色的教育企業(yè)。中國教育培訓企業(yè)在近幾年的發(fā)展可謂突飛猛進。中國大部分赴海外上市的企業(yè)都選擇了VIE結構，像教育這種屬于外商投資限制和禁止的行業(yè)，選擇VIE架構進行海外上市能使赴海外融資的夢想更近一步。截至2012年9月30日成功在美國上市的中國教育培訓企業(yè)有10家都采用了VIE結構。

二、拆解VIE能夠順利回歸國內(nèi)資本市場

在海外資本注入中國教育培訓企業(yè)的這幾年，因為VIE結構的問題也引發(fā)了不少風波。環(huán)球天下教育科技集團在2011年12月退市；環(huán)球雅思以私有化的方式結束了自己海外融資之旅；雙威教育集團因境內(nèi)經(jīng)營實體被掏空導致在2012年6月退出納斯達克交易市場；安博教育在2013年3月停牌繼而被開曼法院判決由畢馬威托管。在教育培訓類企業(yè)相繼發(fā)生因為VIE模式問題導致的風波和變動后，教育培訓行業(yè)的巨頭新東方也不例外，2012年新東方因為VIE風波股價縮水六成。在經(jīng)歷停牌以及退市的風潮后，中國教育培訓行業(yè)在美國采用VIE上市的企業(yè)由10家變成了7家。

VIE模式能夠?qū)崿F(xiàn)教育培訓類企業(yè)的上市之夢，但后續(xù)也會不斷帶來風波。自暴風科技成功拆除VIE并且順利回歸創(chuàng)業(yè)板，以及互聯(lián)網(wǎng)泛教育領域企業(yè)決勝網(wǎng)也已經(jīng)完成VIE的拆解，這都促使采取VIE模式海外上市的企業(yè)開始思考VIE模式的存續(xù)問題。

拆除VIE是指解除實際控制人通過特殊目的公司設立的外商投資企業(yè)與境內(nèi)公司簽署的一系列旨在轉移利潤的協(xié)議，需要將外商獨資企業(yè)變更為內(nèi)資企業(yè)，并將VIE架構下的相關公司進行注銷。換言之，實際控制人應該清理其境外持股結構，而對于其境內(nèi)擬上市或掛牌主體公司的股權，應該由原來的協(xié)議控制變更為直接持有。拆解VIE回歸國內(nèi)資本市場，對于不斷身處VIE風波中的教育培訓企業(yè)來說終于迎來了走向資本市場的正途。

三、拆解VIE能夠避免交易結構中的控制權風險

VIE交易結構是境外上市主體通過其設立在境內(nèi)的WFOE與境內(nèi)運營主體簽訂一系列合同，并能實際控制境內(nèi)運營主體且能達到上市地會計準則中關于合并財務報表的標準，從而實現(xiàn)境內(nèi)運營主體間接上市目標的一種商業(yè)利益的特殊安排。那么，采用協(xié)議來連接海外上市公司與境內(nèi)運營公司是否能產(chǎn)生控制的效果呢？

在協(xié)議控制模式中，WFOE和境內(nèi)運營公司就是通過協(xié)議來確立其控制與被控制關系。其中的授權協(xié)議及代理權協(xié)議將境內(nèi)運營公司股東的表決權全數(shù)給予了WFOE，而WFOE獲得的表決權將由境內(nèi)運營公司股東代理。WFOE依據(jù)其和境內(nèi)運營公司簽訂的服務協(xié)議、股權質(zhì)押協(xié)議及排他性股權購買協(xié)議可以從境內(nèi)運營公司獲取可變回報。這些協(xié)議的簽訂，能使WFOE有權決定境內(nèi)運營公司的財務和經(jīng)營政策。在這種情況下，可以認為境外上市公司通過協(xié)議安排對境內(nèi)運營公司產(chǎn)生了控制的效果。但是，在實務中，協(xié)議控制是否能夠?qū)崿F(xiàn)真正有效，需要進一步分析該模式下控制權的潛在風險。教育培訓行業(yè)有著其特殊性，在《外商投資產(chǎn)業(yè)指導目錄》（2011修訂版）中，義務教育機構，軍事、警察、政治和黨校等特殊領域教育機構屬于限制類條目，普通高中教育機構（限于合作）屬于禁止類條目。因此，在采用VIE模式上市的教育培訓類企業(yè)中作為核心資產(chǎn)的學校與培訓基地都應歸VIE內(nèi)資公司所有，即主要的境內(nèi)運營資產(chǎn)都由境內(nèi)的運營公司控制著，WFOE對這些學校和培訓基地沒有直接控制權。而教育培訓的根本收入來源于學校與培訓基地，所以境外上市主體的收益大部分來源于境內(nèi)的VIE企業(yè)而非WFOE。在教育培訓行業(yè)中境外投資者對境內(nèi)運營實體的控制能力其實很弱，境內(nèi)管理層有著幾乎獨立的控制權力，很容易發(fā)生侵吞境內(nèi)運營公司資產(chǎn)的事件。

以雙威教育事件為例，雙威教育集團在2007年10月公司通過VIE架構成功在納斯達克掛牌交易，并于2012年6月26日從納斯達克退市。雙威教育風波起因在于公司創(chuàng)始人兼CEO陳子昂在董事會改選中失利隨后辭職，并且轉移了境內(nèi)運營公司的核心資產(chǎn)5.1億人民幣。雙威教育退市的直接原因是資產(chǎn)出現(xiàn)重大損失且未能重新控制這些資產(chǎn)，以及財務報表無法按時提交，根本原因是管理層與投資者的斗爭導致控制權風險的升級。

協(xié)議控制模式下控制權的潛在風險可以歸納為以下幾個方面：一是單方違約及境內(nèi)核心資產(chǎn)被轉移的風險；二是擁有控制權但不能控制經(jīng)營的風險。根據(jù)雙威教育的案例，其境外投資者Ned Sherwood在2012年的股東大會上高票通過董事選舉，但是中方管理層卻無視這個投票結果。境外投資者通過股東大會擁有了境外上市公司的控制權，但是境內(nèi)運營公司的核心資產(chǎn)卻被前高管轉移了，等于境外投資者只擁有了一個上市公司的空殼。三是控制力薄弱的風險。VIE交易結構是由跨區(qū)域的法人機構層層搭建而成，以雙威教育為例，三所高校位于VIE架構的最下一層，是直接產(chǎn)生利潤的經(jīng)營實體，因為VIE架構的非股權控制體系，使得境外上市公司對境內(nèi)運營公司的控制力逐漸減弱。境外上市公司和境內(nèi)運營公司的距離太遠了，使得雙威教育能被前高管轉移核心資產(chǎn)。境外上市公司通過協(xié)議而非股權的方式控制境內(nèi)運營公司，其控制能力先天不穩(wěn)，而VIE交易結構的復雜性會更加削弱協(xié)議控制的能力。

四、拆解VIE能避免資本流動中的稅務風險

協(xié)議控制模式下的資本流動是指境外上市公司募集的資金流入境內(nèi)運營公司，境內(nèi)運營公司的收益流出至境外上市公司。根據(jù)VIE協(xié)議控制模式的層層架構，其資本流動能夠享受一定的稅收優(yōu)惠，因為資本在境內(nèi)外流動，其流通順暢與否與我國的外匯政策息息相關。

2010年7月29日，我國中央政府發(fā)布我國中長期教育改革和發(fā)展計劃，將我國的民辦教育機構分為盈利性與非盈利性兩大類，但是目前還沒有后續(xù)的法規(guī)明確具體的實施法則。根據(jù)這一改革計劃，以新東方為例，如果新東方教育科技集團下的學校被定性為盈利性民辦教育機構，2013年度的62.3%的凈收入將以25%的稅率征收所得稅。根據(jù)以往的規(guī)定，2013年度新東方教育科技集團所有學校的所得稅稅率只有10.26%。但是，新東方的學校如果定性為非營利性民辦教育機構，那么新東方教育科技集團、中國新東方及其學校和其他附屬公司簽訂的協(xié)議將會迎來更嚴格的審批。這項教育政策的實施不僅會使新東方失去一些稅務優(yōu)惠，還會增加其稅務負擔。

國家稅務總局601號文（2009年）中就締約對方居民申請享受股息、利息和特許權使用費等條款規(guī)定的稅收協(xié)定待遇時，對申請人的“受益所有人”身份的做出了認定。如果新東方教育科技集團旗下在香港注冊成立的Elite Concept、Winner Park、Smart Shine三家全資子公司不能被認定為“受益所有人”，則其來源于境內(nèi)的股息不能享受預提所得稅稅率為5%的優(yōu)惠以及來源于境內(nèi)的利息和特許權使用費預提所得稅稅率不高于7%的優(yōu)惠。

五、拆解VIE能避免資本流動中的外匯管理風險

采取VIE交易結構上市的企業(yè)將境外募集資金轉移至國內(nèi)時受到國家外匯管理局142號文（2008年）、135號文（2011年）中關于以備用金結匯、以歸還企業(yè)或個人貸款或借款結匯以及虛假發(fā)票作廢發(fā)票結匯等規(guī)定的約束。因此，選擇何種方式把境外資金調(diào)度至境內(nèi)至關重要，一旦被外匯管理局認定為非法結匯或擅自改變結匯資金用途，整個企業(yè)將面臨著外匯管制的風險，屆時境外資金不能有效流入境內(nèi)運營公司以支持其業(yè)務活動，勢必影響上市公司業(yè)績。

VIE協(xié)議控制性下資本的另一種跨境流動，即境內(nèi)收益轉移至境外，受到我國外匯管理局核發(fā)的《外匯登記證》的制約。世紀佳緣就是因為無法獲得外匯管理局的《外匯登記證》而影響了它的收益轉移。如果不能按時獲得外匯管理局的《外匯登記證》，企業(yè)將面臨著外匯許可與批準的風險，境內(nèi)運營公司的收益不能如期完成轉移，這將直接影響上市公司業(yè)績繼而影響股價的變動。

六、總結

前雅虎中國總裁謝文曾說，VIE是中國企業(yè)境外上市的特色產(chǎn)物，是中國改革開放以來一項獨特的公司制度發(fā)明。既能滿足國內(nèi)新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的需求，又符合當時的政策現(xiàn)實。但是，VIE模式帶來的控制權風險、稅務以及外匯管理風險也使得采取VIE模式上市的企業(yè)備受煎熬。拆除VIE不僅能夠一勞永逸的避免這些風險，還能夠順利回歸國內(nèi)資本市場，這正是形成拆解VIE風潮的原因。

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（責任編輯：徐悅）