債券市場風險防范的法治邏輯
——“債券市場風險防范法制建設(shè)高峰論壇”會議綜述

2016年9月24日，由武漢大學資本市場法治研究中心主辦，天風證券股份有限公司、中國證券法學研究會、《證券市場導報》編輯部共同協(xié)辦的“債券市場風險防范法制建設(shè)高峰論壇”在武漢成功舉行。來自學術(shù)界與實務(wù)界的60多位專家參加會議，就“債券市場結(jié)構(gòu)與債券市場風險”、“金融監(jiān)管與債券市場風險防范”、“債券市場風險處置”等問題展開深入的理論與實踐研討，形成了廣泛共識并提出了系列建議。

武漢大學法學院院長馮果教授指出，我國的資本市場一直以來以股票為中心，缺乏對債券市場的重要性認識，研究債券市場法律問題具有重要意義。他認為，目前我國債券市場在發(fā)展過程中不斷面臨一些新的問題，特別是我國債券市場的走向問題，法制化和市場化應該是不可動搖的方向，并且應當注重理論與實際相結(jié)合。

教育部高校社科評價中心李建平主任指出，債券市場是證券市場的重要組成部分，債券市場的發(fā)育程度是衡量一個國家金融市場發(fā)達程度的重要標尺。他認為，以馮果教授為首席專家的項目團隊為債券市場法制建設(shè)作出巨大貢獻，要進一步推動債券市場風險防范法制建設(shè)，發(fā)揮其在市場配置中的重要作用。

最高人民法院研究室副主任、中央財經(jīng)大學法學院郭鋒教授強調(diào)了在當下研究債券市場的發(fā)展、風險控制、防范及處置的重要意義。他指出，我國當前資本市場的發(fā)展方式仍為粗放式，存在市場結(jié)構(gòu)不合理、金融產(chǎn)品不成熟、基礎(chǔ)產(chǎn)品市場化程度不高、創(chuàng)新程度低等問題。他提出，市場資源錯配資源浪費現(xiàn)象嚴重，證券市場面臨著促進儲蓄向投資有效轉(zhuǎn)換的問題，應當增加對債券市場的重視程度，使股票與債券比翼雙飛；應該進一步放松管制、加強統(tǒng)和監(jiān)管，同時應當保證市場公平，完善對投資者、債券持有人的保護；應注重進一步防控系統(tǒng)性風險，同時要完善合格投資者制度、信息披露制度、反欺詐制度等。郭鋒教授呼吁學界與業(yè)界合作開展債券市場法律問題的研究，同時也建議司法部門繼續(xù)研究債券市場法律問題，及時發(fā)布指導性案例，為債券市場的發(fā)展提供司法保障。

中央國債登記結(jié)算有限責任公司估值中心牛玉銳副總經(jīng)理強調(diào)了構(gòu)建債券市場違約處置機制的緊迫性。他指出債券市場的風險核心在于信用風險，即市場誠信和契約精神的缺失問題，并提出若干法制完善建議，包括確保債券市場信息披露的及時性、將債券市場的監(jiān)管重心從發(fā)行審核轉(zhuǎn)向發(fā)行后的監(jiān)管、完善債券受托管理人制度以及提高外部信用評級的質(zhì)量水平等。

天風證券股份有限公司合規(guī)部洪琳總監(jiān)認為，加強證券市場的風險監(jiān)控和防范勢在必行。她表示，證券公司在業(yè)務(wù)中重點關(guān)注三個風險：項目的實質(zhì)性風險、控制從業(yè)人員的相關(guān)道德風險以及違約風險；證券公司作為承銷人和受托管理人，履職不當不僅要承擔行政責任，還要承擔民事責任，比如應確立先行賠付制度。她建議，應建立跨市場的監(jiān)管體系；在審核方面嚴格落實國家產(chǎn)業(yè)政策的要求，提高重點監(jiān)督行業(yè)的債券發(fā)行準入標準，防止發(fā)生行業(yè)性，系統(tǒng)性風險；應進一步明確中介機構(gòu)履職盡責的要求，細化中介機構(gòu)在債券存續(xù)期間的權(quán)利義務(wù)。

北京大學法學院洪艷蓉副教授提出要“認真對待債券信用”，對于以管制之手分配債券信用、以地方政府隱形擔保綁架企業(yè)信用、以外部信用取代企業(yè)內(nèi)部信用的濫用債券信用行為進行了批判。她認為，在違約常規(guī)化、剛性兌付被打破的情況下，應當認真對待債券信用，對于一個債券市場市場化改革是否成功，不僅在與市場規(guī)模的大小，更在于建立一套行之有效的債券違約處理方式，這樣才能夠真正的充分地保護投資者的合法權(quán)益。

債券市場結(jié)構(gòu)與債券市場風險

浙江大學光華法學院李有星教授指出，金融是一個鏈條，如果鏈條兩端一斷就會導致坍塌性的下陷，債市“剛性兌付”也存在一定合理性，關(guān)鍵看如何去理解和操作。他建議，依靠互聯(lián)網(wǎng)與金融的結(jié)合可以進行金融前端的監(jiān)管監(jiān)控，同時可以考慮協(xié)會懲罰性的措施來降低風險。

天風證券股份有限公司債券融資部韓大慶總經(jīng)理指出，債券市場風險來自個體及宏觀兩個層面：首先來自企業(yè)自身經(jīng)營、管理、信息披露等方面，同時也與經(jīng)濟下行、經(jīng)濟周期相關(guān)。他認為，債券市場風險防范要采取市場、行政與法律手段的結(jié)合，并需要道德規(guī)制，而推進市場化應是主要方向。他表示，目前債券市場投資者已經(jīng)日趨成熟，沒有必要完全避免債券違約。

中央國債登記結(jié)算有限責任公司估值中心劉曉逸指出，市場外部信用評級機構(gòu)存在利益沖突等缺陷，而市場隱含評級可以彌補外部評級的不足。她建議，在關(guān)注外部評級的基礎(chǔ)上也要關(guān)注隱含評級，并將兩者相結(jié)合；推進信息披露標準化、國際化以及電子化；建立違約債券的二級市場。

湘財證券股份有限公司合規(guī)風控總部周斌副總經(jīng)理指出，交易所的債券交易杠桿高于銀行間市場，而高杠桿產(chǎn)生的風險應當引起重視。他認為，債券市場系統(tǒng)風險與交易對手違約風險相關(guān)，如果經(jīng)濟形勢惡化到一定程度，就不再應該依賴市場，而要依靠宏觀調(diào)控。

高偉紳律師事務(wù)所上海代表處葛音律師從債券市場的國際化發(fā)展角度指出債市國外投資者的參與程度低，我國更多地關(guān)注賬戶結(jié)構(gòu)而較少關(guān)注投資所有權(quán)。她提出，應進一步推動創(chuàng)新結(jié)算交易品種；推進信用評級指標合理化；推進中國債券市場進入國際的債券指數(shù)；監(jiān)管機構(gòu)應關(guān)注背后投資人的信息，加強雙邊的監(jiān)管合作；要開始考慮自律組織自律規(guī)則如何應對境外投資者的問題。她認為，對信用風險的化解關(guān)鍵在于培育投資者走向成熟，可以通過建立各種對沖機制來緩釋投資者的投資風險而不是完全的行政管控。

清華大學法學院沈朝暉助理教授認為，地方政府的機會主義行為是違約集中爆發(fā)的一大原因。他指出，目前債券違約監(jiān)管事前信息披露，事后的市場信用記錄、破產(chǎn)清算的做法對于政企一體的市場主體存在不適用的弊端，對其需要超脫市場化的商法手段，應采取財政公法和行政公法的方式來加以規(guī)制。

金融監(jiān)管與債券市場風險防范

上海對外經(jīng)貿(mào)大學李文莉教授指出，資本市場的核心功能在于資本形成和投資者保護。她認為，金融監(jiān)管和債券市場的監(jiān)管，應該是一體兩翼，二者有效配合才能夠構(gòu)建比較完善的債券市場風險防范體系。

《證券市場導報》編輯部副主任胡耀亭博士表示，債券市場風險防范的有效措施在于構(gòu)建權(quán)責明確的市場微觀約束機制和一個高效統(tǒng)一的市場監(jiān)管體系；同時，發(fā)展債券市場要堅持市場化方向，發(fā)債主體應更多元化，且應與當前“調(diào)結(jié)構(gòu)、降杠桿”的宏觀經(jīng)濟政策相契合。

長江證券股份有限公司質(zhì)量控制總部周純總經(jīng)理強調(diào)，應當重視統(tǒng)一監(jiān)管。他認為，目前券商作為受托管理人的權(quán)利和義務(wù)嚴重不匹配，權(quán)利少而任務(wù)重，應當從制度上加以完善；建立科學的合格投資者結(jié)構(gòu)體系能為債市風險防范市場化和法治化提供良好基礎(chǔ)。

上海對外經(jīng)貿(mào)大學法學院洪治綱副教授指出，我國債券制度的設(shè)計應該圍繞債券風險產(chǎn)生的原因，建立“買者自負”的制度。他建議，應當繼續(xù)規(guī)范市場上不規(guī)范的行為；培育一套與市場相一致的監(jiān)管制度；考慮傳統(tǒng)金融監(jiān)管和稅法管理功能的結(jié)合；考慮取消原有的稅收優(yōu)惠措施，建立科學而又可以差異化監(jiān)管的體系。

武漢大學法學院教師南玉梅博士強調(diào)了債券管理制度的重要性，并指出公司債券信息披露規(guī)則與股票存在不同的要求，應將重大的臨時報告事項納入證券法中，公司債券的持有人應有平等的知情權(quán)。她認為，債券投資者適當性判斷應從信息披露義務(wù)和信息說明義務(wù)入手，具體包括平等的披露事項、約定性的披露事項以及誠信的披露事項，說明的標準和程度是劃分發(fā)行人責任和中介機構(gòu)責任的重點。

中德證券有限責任公司合規(guī)部負責人王奕強調(diào)信用評級制度的重要性并提出應從義務(wù)規(guī)則、權(quán)利配置和司法實踐三個方面厘清信用評級機構(gòu)的注意義務(wù)。

湖南大學法學院張東昌博士指出，多頭監(jiān)管帶來不確定性和交易風險的問題，目前僅關(guān)注證券市場的監(jiān)管是不夠的，除了發(fā)行制度更應關(guān)注交易制度。他認為，行政化的違約處置手段目前是最為有效的，但最終還是要實現(xiàn)市場化和法治化，債券市場上的很多問題是由債券市場的法制不健全引起。胡耀亭、李文莉、周純、洪治綱等眾多與會者對此觀點表示認同。

債券市場風險處置

華中師范大學法學院常健教授指出，金融市場本身就是風險市場，債券違約的常態(tài)化是市場成熟的標識，也是我國債券市場發(fā)展的必經(jīng)之路。華東政法大學經(jīng)濟法律研究院助理研究員竇鵬娟對此持相同觀點并指出，“剛兌”的形成是多方面的，破除“剛兌”應多管齊下，包括對市場規(guī)則的完善如信息披露、投資者適當性制度等，以及對政府信用的剝離等方面，同時應注重政府在債券市場上的角色定位。

天風證券股份有限公司債券業(yè)務(wù)總部霍翔副總經(jīng)理認為，造成市場恐慌的是非系統(tǒng)性風險轉(zhuǎn)化為系統(tǒng)性風險，系統(tǒng)性風險是無法降低或者防范的，而非系統(tǒng)性風險可以降低的，產(chǎn)生恐慌的原因在于對發(fā)行人的監(jiān)管不足以及違約處置的信息披露不足等方面。

湘財證券股份有限公司合規(guī)風控總部劉小平副總經(jīng)理從受托人管理人的義務(wù)形成和利益沖突的角度提出完善路徑，包括考慮強制要求具有一定資格的第三方平臺來做受托管理人；明確受托管理人的責任如行業(yè)處罰或民事賠償責任等，同時也應提供履職激勵；加強對受托管理人履職的操作指引。對此，北京市君澤君(上海)律師事務(wù)所劉文華主任持相同觀點。他從實踐操作層面進一步分析指出，市場上缺乏相應的標準化產(chǎn)品的風險處置和風險防控措施，特別是風險識別機制。他建議，在價格發(fā)現(xiàn)機制方面應區(qū)分發(fā)行人以及中介機構(gòu)、債券投資人等市場參與主體的法律責任，以信息披露為核心構(gòu)建債券市場法律體系。

長江證券股份有限公司法律事務(wù)與合規(guī)部程敏副總經(jīng)理認為，債券市場風險防范更多地是要進行系統(tǒng)性機制建設(shè)，包括誠信機制的建立、懲戒機制的建立等，最主要的手段和措施是事前的識別，包括發(fā)行人識別和中介機構(gòu)識別。她建議，可以考慮鼓勵券商通過CDS等產(chǎn)品化的方式便捷處置風險；對所有的中介機構(gòu)都要履行相應的監(jiān)督管理，包括賬戶和資金監(jiān)督等。

上海證券交易所債券業(yè)務(wù)部徐承志從交易所在債券市場風險防控中定位的角度提出，應進一步簡政放權(quán)，加強事前事中和事后監(jiān)管，要相信法制和市場的有效性。他認為，要堅持市場化、法治化的思路和方法來定位交易所，包括明確風險防范路徑、注重存續(xù)期的信息披露、構(gòu)建發(fā)行人的監(jiān)管約束機制等。

北京大學法學院甘培忠教授在總結(jié)本次會議時指出，會議對債券市場監(jiān)管、信息披露、違約、投資者保護、破產(chǎn)清算、誠信環(huán)境、信用評級和信用增級等進行了充分并且深入的探討；是否能將保險引入債券市場從而減輕損失也值得關(guān)注和研究；與會專家在股票和債券的差異性監(jiān)管上達成共識、認可債券市場風險階段性的行政處置方式并一致達成應當堅持債券市場風險防范的市場化法制化方向的意見；對債券市場風險防范的法制建設(shè)所做的努力是重要而且值得的，應當進一步加強加深債券市場風險防范的理論研究與實踐探索，以實現(xiàn)資本市場法治的繁榮昌盛。