美國(guó)私募股權(quán)基金退出機(jī)制及啟示

暨南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院　高志立

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美國(guó)私募股權(quán)基金退出機(jī)制及啟示

暨南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院高志立

摘要：美國(guó)私募股權(quán)基金一級(jí)市場(chǎng)退出機(jī)制經(jīng)歷了以IPO為主的私募股權(quán)基金退出方式及以并購(gòu)為主的私募股權(quán)基金退出方式，總體呈現(xiàn)出IPO退出機(jī)制逐漸衰退、二次出售退出比例逐年上升、并購(gòu)仍為退出機(jī)制第一選擇、創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金通過(guò)IPO退出的階段性特征。研究發(fā)現(xiàn)美國(guó)企業(yè)選擇二級(jí)市場(chǎng)退出具有優(yōu)勢(shì)，法制為二級(jí)市場(chǎng)退出提供了依據(jù)。我國(guó)可從重構(gòu)多層次公開發(fā)行市場(chǎng)、加速私募股權(quán)基金二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展兩方面建設(shè)私募股權(quán)基金退出機(jī)制。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)基金退出機(jī)制美國(guó)

一、引言

2013年11月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革意見》，該意見是股票發(fā)行從核準(zhǔn)制向注冊(cè)制過(guò)渡的重要步驟，著重強(qiáng)調(diào)以信息披露為中心的監(jiān)管理念。同年12月，證監(jiān)會(huì)修訂發(fā)布《證券發(fā)行與承銷管理辦法》，到2013年底共有5家企業(yè)取得IPO發(fā)行批文，至此A股告別史上最長(zhǎng)IPO暫停。2014年第一季度，IPO依然為我國(guó)私募股權(quán)基金退出的最主要渠道，共有72筆退出交易，其中IPO退出高達(dá)63筆（占總數(shù)的87.5％），并購(gòu)?fù)顺?筆及股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出1筆。但是，我國(guó)想要通過(guò)IPO退出的企業(yè)與實(shí)際通過(guò)IPO退出的企業(yè)數(shù)量差異較大，2012年底在證監(jiān)會(huì)排隊(duì)等待上市的企業(yè)已超過(guò)800家，如果企業(yè)無(wú)法如期上市，私募股權(quán)基金的退出就會(huì)增加不確定性，投資收益也將大打折扣，這將成為未來(lái)我國(guó)私募股權(quán)基金的重大挑戰(zhàn)。

美國(guó)是世界上私募股權(quán)基金退出機(jī)制最完備的國(guó)家之一，其私募股權(quán)基金的退出機(jī)制在一級(jí)市場(chǎng)上除了IPO外，還包括并購(gòu)、二次出售等退出方式。而二級(jí)市場(chǎng)退出逐漸成為發(fā)展的重點(diǎn)，它是指私募股權(quán)投資人將私募投資權(quán)益通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)出售給其他投資人的方式。該方式雖與非私募股權(quán)基金退出不同，但可促進(jìn)資金流動(dòng)而有助于私募股權(quán)基金發(fā)展。因此，本文通過(guò)對(duì)美國(guó)私募股權(quán)基金退出機(jī)制及發(fā)展經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行研究，以期為我國(guó)現(xiàn)行私募股權(quán)基金退出機(jī)制的改革提供借鑒。

二、美國(guó)私募股權(quán)基金一級(jí)市場(chǎng)退出機(jī)制

（一）一級(jí)市場(chǎng)退出機(jī)制的方式選擇（1）以IPO為主的私募股權(quán)基金退出方式。1970至1980年末間，美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸好轉(zhuǎn)、資本市場(chǎng)日趨活躍，募資投資金額逐年增加，僅1996年因私募股權(quán)基金投資而上市的公司就達(dá)268家，融資金額達(dá)到198億美元。IPO是私募股權(quán)基金最理想的退出方式，1990年后期有數(shù)百計(jì)的私募股權(quán)基金通過(guò)IPO退出。以創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金為例，1999年及2000年分別有273個(gè)及261個(gè)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金通過(guò)IPO退出，是私募股權(quán)基金通過(guò)IPO退出的“黃金期”。該時(shí)期美國(guó)多層次資本市場(chǎng)發(fā)展已形成金字塔形狀。包含全國(guó)性證券交易所市場(chǎng)（主板市場(chǎng)）、納斯達(dá)克NASDAQ市場(chǎng)（創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)）、場(chǎng)外交易市場(chǎng)（柜臺(tái)交易市場(chǎng)）、區(qū)域性交易市場(chǎng)四個(gè)層次，每種私募股權(quán)基金都可以不同市場(chǎng)上市的方式退出企業(yè)。主板市場(chǎng)主要服務(wù)于大型企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)主要服務(wù)于中小企業(yè)及高科技企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的上市標(biāo)準(zhǔn)比主板市場(chǎng)低，且有三套上市標(biāo)準(zhǔn)便于中小企業(yè)依據(jù)自身情況選擇納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)、納斯達(dá)克全球市場(chǎng)或納斯達(dá)克資本市場(chǎng)。場(chǎng)外交易市場(chǎng)則為無(wú)法在主板、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市的中小企業(yè)提供服務(wù)，取消企業(yè)規(guī)模、盈利能力等上市條件，并引入券商進(jìn)行證券交易。同時(shí)，場(chǎng)外市場(chǎng)與主板市場(chǎng)、納斯達(dá)克市場(chǎng)之間還建立了“升降轉(zhuǎn)板機(jī)制”，對(duì)于不再滿足主板市場(chǎng)及納斯達(dá)克市場(chǎng)上市條件的企業(yè)可轉(zhuǎn)入場(chǎng)外交易市場(chǎng)，表現(xiàn)極差的可將其強(qiáng)制退市。而對(duì)在場(chǎng)外交易市場(chǎng)表現(xiàn)優(yōu)異的企業(yè)，如果達(dá)到主板或達(dá)納斯達(dá)克市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)，則可依各市場(chǎng)規(guī)定申請(qǐng)上市。

（2）以并購(gòu)為主的私募股權(quán)基金退出方式。1999年后，美國(guó)私募股權(quán)基金上市退出的情況逐年變化。2008至2009年間，私募股權(quán)基金透過(guò)IPO退出的案例分別下降至6個(gè)及12個(gè)，而同一時(shí)間的并購(gòu)與二次收購(gòu)的股權(quán)基金退出案例上升為13個(gè)及26個(gè)。PitchBook2014年發(fā)布的私募股權(quán)基金退出報(bào)告顯示，2004至2013年間私募股權(quán)基金退出方式中公司并購(gòu)仍為最主要的退出方式，其次是二次收購(gòu)，最后為IPO。以創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金退出為例，依據(jù)PitchBook于2013年發(fā)布的報(bào)告，2004年至2012年間創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金退出方式以公司并購(gòu)為最主要的退出方式，其次為二次收購(gòu)及IPO。值得注意者是，2014年第一季創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金透過(guò)IOP退出的比例占整體退出的24％，相較于2013年整年度IPO僅占13％，除有顯著明顯上升外，更是從2004年來(lái)首度超越二次出售。

（二）一級(jí)市場(chǎng)退出機(jī)制的階段特征（1）IPO退出機(jī)制逐漸衰退。美國(guó)私募股權(quán)基金退出機(jī)制中，IPO機(jī)制在2000年以后逐漸衰退，到2004年僅占10％左右，取而代之的是公司并購(gòu)及二次出售。這種現(xiàn)象發(fā)生的主要原因：一是薩班斯法案增加了IPO公司的監(jiān)管成本。安然事件后，美國(guó)國(guó)會(huì)和政府加速通過(guò)了薩班斯法案，以試圖使上市公司遵守證券法律及提高公司信息披露的準(zhǔn)確性和可靠性，從而保護(hù)投資者。薩班斯法案是對(duì)美國(guó)《1933年證券法》、《1934年證券交易法》做出的大幅修訂，在公司治理、會(huì)計(jì)職業(yè)監(jiān)管、證券市場(chǎng)監(jiān)管等方面做出了許多新規(guī)定，這些新規(guī)定雖然加強(qiáng)了公司治理及財(cái)務(wù)等重大信息披露而有助于保護(hù)投資人，但對(duì)初創(chuàng)階段的公司而言，經(jīng)營(yíng)管理結(jié)構(gòu)尚未完整，該法案增加了這些公司的遵循成本而迫使其放棄尋求IPO上市。二是交易方式改革影響IPO意愿。依據(jù)Grant Thornton會(huì)計(jì)師事務(wù)所2009年發(fā)布的研究報(bào)告，IPO衰退早于2002年薩班斯法案頒布前。主要原因是，交易方式改革使交易成本降低，投資者已無(wú)需求助于收取傭金的股票交易經(jīng)紀(jì)人，這樣做雖然提高了交易效率，但減少了經(jīng)紀(jì)商的買賣價(jià)差，降低了經(jīng)紀(jì)公司進(jìn)行金融研究、支持小型股交易的動(dòng)力。該報(bào)告還指出其他法規(guī)的變革，諸如Manning Rule、Order Handling Rule、Regulation FD（Fair Disclosure）均造成金融研究分析遠(yuǎn)離小型初創(chuàng)公司，從而降低了金融研究對(duì)小型股的推薦。到1998年，美國(guó)公司首次公開發(fā)行股票的速度已遠(yuǎn)不及于上市公司退市的速度，上市公司的數(shù)量驟減38.8％。原因是美國(guó)公司為了遵循薩班斯法案及各種信息披露的要求，實(shí)施IPO的平均費(fèi)用為250萬(wàn)美元，而上市后維持法規(guī)遵循及信息披露的成本每年仍高達(dá)150萬(wàn)美元。高昂的成本影響了私募股權(quán)基金，尤其是創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金選擇IPO退出的意愿，從而使私募股權(quán)基金轉(zhuǎn)向公司并購(gòu)和二次出售的退出機(jī)制。

（2）二次出售退出比例逐年上升。研究顯示，美國(guó)二次出售占私募股權(quán)基金退出比例從2007年的36％逐年增加至2014年第一季的45％，其中2012年、2013年占比分別為40％ 與44％，而2014年第一季占比達(dá)到45％。其原因是：首先，2013年募集的股權(quán)資本為2008年以來(lái)新高點(diǎn)，各私募股權(quán)基金等金融性投資者有充足的資金進(jìn)行投資交易，所以將買家轉(zhuǎn)向此類金融投資者出資收購(gòu)；其次，近年來(lái)全球低利率環(huán)境造就寬松的貸款條件，有利于私募股權(quán)基金通過(guò)融資方式交易。

（3）并購(gòu)仍為退出機(jī)制第一選擇。雖然，近年來(lái)美國(guó)二次出售退出比例逐年上升，然而私募股權(quán)基金退出的第一選擇仍為公司并購(gòu)，PitchBook 2014統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，公司并購(gòu)在2009年私募股權(quán)基金退出機(jī)制中占比64％，此后逐年下降，2013年降至50％，但在三種退出機(jī)制中占仍然比最高。其原因是，多數(shù)私募股權(quán)基金投資人可能在二次收購(gòu)中同時(shí)具有買家投資人及賣家投資人的身份，所以二次出售對(duì)取回投資資金、增加資金的流動(dòng)性沒有幫助。此外，經(jīng)過(guò)私募股權(quán)基金投資數(shù)年后的被投資公司仍無(wú)法通過(guò)IPO退出或?qū)で笃渌呗孕再I家出售，通常會(huì)被認(rèn)為該公司的發(fā)展有限或其資源可能早已被掏空?；谏鲜鲈?，通常美國(guó)公司在私募股權(quán)基金退出機(jī)制的選擇上，以公司收購(gòu)為主，二次出售次之，IPO為最后。

（4）創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金通過(guò)IOP退出比例上升。2008年金融危機(jī)后，新創(chuàng)公司無(wú)論通過(guò)傳統(tǒng)融資方式或IPO取得融資皆困難重重，一般企業(yè)想要在美國(guó)上市，準(zhǔn)備工作除了常見的招股說(shuō)明書、三年度的財(cái)務(wù)報(bào)表外，上市后還需符合薩班斯法案中對(duì)內(nèi)部控制的要求。該法案要求公司每年由簽證會(huì)計(jì)師執(zhí)行內(nèi)部控制制度審計(jì)并出具報(bào)告，極大的提高了其遵循成本。此外，美國(guó)政府期待下一個(gè)蘋果或微軟的出現(xiàn)，希望采取簡(jiǎn)化上市程序或降低上市成本等措施，為新創(chuàng)企業(yè)降低上市籌資的門坎?；诖耍绹?guó)總統(tǒng)奧巴馬于2012年4月簽署《新創(chuàng)企業(yè)啟動(dòng)法案》（簡(jiǎn)稱JOBS法案），鼓勵(lì)新創(chuàng)企業(yè)將其股票通過(guò)IPO方式在美國(guó)資本市場(chǎng)籌資，使其采用便捷的上市程序以利美國(guó)資本市場(chǎng)籌資，為新創(chuàng)企業(yè)開出一條上市方便之門。

三、美國(guó)私募股權(quán)基金二級(jí)市場(chǎng)退出機(jī)制

（一）企業(yè)選擇二級(jí)市場(chǎng)退出的原因與IPO、公司并購(gòu)及二次出售等一級(jí)市場(chǎng)退出機(jī)制不同的是，二級(jí)市場(chǎng)退出是投資人在私募股權(quán)基金中的投資權(quán)益轉(zhuǎn)讓，而不是通過(guò)出售被投資公司股權(quán)。雖然，私募股權(quán)基金投資人在將資金投入基金時(shí)、在約定投資期間結(jié)束前，幾乎無(wú)法控制投資資金、調(diào)動(dòng)資金的權(quán)利，也很少有機(jī)會(huì)提早退出、投資流動(dòng)性較低。但還是有許多企業(yè)選擇二級(jí)市場(chǎng)退出，其原因主要有：首先，《投資公司法》的要求。由于私募股權(quán)基金投資企業(yè)后，通過(guò)經(jīng)營(yíng)管理等方式使被投資企業(yè)價(jià)值提升需要經(jīng)過(guò)一段時(shí)期才能將資金退出企業(yè)，因此私募股權(quán)基金要求投資人在投資時(shí)承諾出資10年或10年以上。依據(jù)1940年的《投資公司法》，為了避免私募股權(quán)投資人超過(guò)100人或不超過(guò)35個(gè)非合格投資人等，需通過(guò)投資契約或有限合伙契約限制轉(zhuǎn)售。由此可見，募股權(quán)基金投資后很難短時(shí)間從一級(jí)市場(chǎng)退出，只能通過(guò)投資人投資權(quán)益轉(zhuǎn)讓的二級(jí)市場(chǎng)退出。其次，Rule 144A的刺激。SEC在1990年頒發(fā)了Rule144A，該法除限制交易期間及交易量外，還禁止私募股權(quán)投資人公開出售其在私募股權(quán)基金中的投資份額。但是Rule 506又規(guī)定，為避免注冊(cè)為公開發(fā)行公司所需耗費(fèi)的成本過(guò)大及信息披露義務(wù)過(guò)多，可將有限合伙權(quán)益僅出售給合格投資人。該法案刺激了私募股權(quán)基金投資人從二級(jí)市場(chǎng)退出。最后，有限合伙權(quán)益的本質(zhì)限制。由于私募股權(quán)基金投資人并不會(huì)一開始投入全部承諾的出資額，僅投入承諾出資的20％～25％，這使得有限合伙投資人利用財(cái)務(wù)杠桿投資的程度高于普通合伙人，也意味著有限合伙權(quán)益缺乏公司普通股股東的可轉(zhuǎn)換上市期權(quán)。此外，私募股權(quán)投資人擁有遠(yuǎn)多于外部投資人有關(guān)私募股權(quán)基金績(jī)效的信息，信息不對(duì)稱使轉(zhuǎn)讓有限合伙權(quán)益產(chǎn)生逆向選擇問題，導(dǎo)致有限合伙權(quán)出售價(jià)格降低。這些事實(shí)造成了私募股權(quán)投資權(quán)益流動(dòng)性低的問題，而二級(jí)市場(chǎng)退出機(jī)制能有效補(bǔ)充私募股權(quán)退出的方式，提高其流動(dòng)性。

（二）法律法規(guī)提供了二級(jí)市場(chǎng)退出的依據(jù)為吸引跨國(guó)公司及外國(guó)公司到美國(guó)資本市場(chǎng)募集資金，SEC于1990年4月頒布了Rule 144A規(guī)則。依據(jù)此規(guī)則，美國(guó)證券市場(chǎng)增加了專門發(fā)行不需要經(jīng)SEC注冊(cè)登記的“限制證券”市場(chǎng)，即Rule 144A并未限制發(fā)行人或轉(zhuǎn)讓人資格，故發(fā)行人或轉(zhuǎn)讓人可直接通過(guò)數(shù)目不限的“合格機(jī)構(gòu)投資人”（簡(jiǎn)稱QIBs）發(fā)行或出售證券。特別強(qiáng)調(diào)，雖然發(fā)行人或轉(zhuǎn)讓人可豁免1933年證券法第4（1）條，即豁免限制證券發(fā)行人或轉(zhuǎn)讓人的證券注冊(cè)義務(wù)，但仍需遵守第4（2）條的規(guī)定，即發(fā)行人或轉(zhuǎn)讓人如違反市場(chǎng)詐欺或操縱條款，仍須負(fù)證券法相關(guān)民刑事責(zé)任。在Rule 144A規(guī)則下美國(guó)從事私募股權(quán)交易主要以納斯達(dá)克PORTAL市場(chǎng)為主。其原因是全美證券商協(xié)會(huì)所營(yíng)運(yùn)的PORTAL系統(tǒng)非常便利，機(jī)構(gòu)投資者和經(jīng)紀(jì)商可通過(guò)終端和PORTAL系統(tǒng)相連進(jìn)行私募股權(quán)交易。同時(shí)，PORTAL市場(chǎng)門坎較低、發(fā)行條件寬松，對(duì)公司類別、財(cái)務(wù)狀況無(wú)任何要求，且進(jìn)入PORATL市場(chǎng)申請(qǐng)后約僅須10個(gè)星期即可完成。此外，近年來(lái)為滿足機(jī)構(gòu)投資者的需求，有利于投資者提高投資效率及發(fā)現(xiàn)投資價(jià)格，一些大型投資銀行也紛紛公開設(shè)立自己的私募股權(quán)交易平臺(tái)，在這種情況下，2012年公布的JOBS法案及2013年7月SEC發(fā)布的JOBS法案具體實(shí)施細(xì)則，均大幅放寬私募基金發(fā)行與轉(zhuǎn)讓宣傳限制，使得將來(lái)發(fā)行人或中介機(jī)構(gòu)可通過(guò)報(bào)紙、網(wǎng)絡(luò)或電視進(jìn)行公開廣告宣傳，這將更有助于私募股權(quán)基金投資人通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓其投資權(quán)益。

四、美國(guó)私募股權(quán)基金退出機(jī)制對(duì)我國(guó)的啟示

（一）重構(gòu)多層次公開發(fā)行市場(chǎng)我國(guó)私募股權(quán)基金的退出機(jī)制一直以IPO退出為首選。這主要是因?yàn)?，我?guó)雖有多層次公開發(fā)行資本市場(chǎng)，但各市場(chǎng)間區(qū)分不明顯，即主板市場(chǎng)、中小板市場(chǎng)及創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)間無(wú)法明顯有效區(qū)分各市場(chǎng)中不同類型、不同發(fā)展階段的企業(yè)。而創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金所投資的公司多為初創(chuàng)型公司、公司規(guī)模小，各版上市門坎過(guò)高、區(qū)別不明顯直接導(dǎo)致許多有上市融資需求的小型企業(yè)被拒于IPO門外，間接導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金無(wú)法通過(guò)IPO機(jī)制退出。此外，當(dāng)前我國(guó)多層次資本市場(chǎng)成倒三角形結(jié)構(gòu)，與美國(guó)多層次資本市場(chǎng)正三角形結(jié)構(gòu)差異較大，不利于金融市場(chǎng)健康發(fā)展，也不利于私募股權(quán)基金在一級(jí)市場(chǎng)退出。因此，本文認(rèn)為重構(gòu)我國(guó)主板市場(chǎng)、中小板市場(chǎng)及創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。應(yīng)從兩方面著手：首先，進(jìn)一步調(diào)整主板市場(chǎng)、中小板市場(chǎng)及創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的上市門檻。當(dāng)前我國(guó)上市難度在主板市場(chǎng)、中小板市場(chǎng)及創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)依次降低，但主板市場(chǎng)公司門檻不夠嚴(yán)格，上市企業(yè)數(shù)量最多。而中小板市場(chǎng)及創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市門檻也不低，仍有一些企業(yè)被拒之門外。因此，建議：一要嚴(yán)格主板上市標(biāo)準(zhǔn)。將上市企業(yè)設(shè)定為規(guī)模較大、營(yíng)運(yùn)、管理和獲利皆較成熟的大企業(yè)。相對(duì)降低中小板上市標(biāo)準(zhǔn)。中小板則主要是為了營(yíng)運(yùn)規(guī)模較小、獲利規(guī)模不大，但穩(wěn)定的中小企業(yè)，故上市標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)相對(duì)低于主板以提高上市企業(yè)數(shù)量。二要最大限度放寬創(chuàng)業(yè)板上市標(biāo)準(zhǔn)。創(chuàng)業(yè)板是針對(duì)有前景及獲利能力的新創(chuàng)、初創(chuàng)企業(yè)，上市標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)相對(duì)更低，使其上市數(shù)量多于主板和中小板。其次，差異化主板市場(chǎng)、中小板市場(chǎng)及創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的法規(guī)管制。2013年證監(jiān)會(huì)進(jìn)行了IPO體制改革，加大對(duì)信息披露真實(shí)性的檢查，從而實(shí)行IPO暫緩審批，私募股權(quán)基金的IPO退出機(jī)制遇到阻礙。證監(jiān)會(huì)這樣做的目的是在確保投資人權(quán)益免于不實(shí)信息而遭受損失，但客觀上增加了企業(yè)上市成本。我國(guó)多層次公開發(fā)行市場(chǎng)可借鑒2012年美國(guó)的JOBS法案，通過(guò)鼓勵(lì)新創(chuàng)企業(yè)能將其股票通過(guò)IPO方式在資本市場(chǎng)籌資，提供符合新創(chuàng)企業(yè)資格的條件，使這些企業(yè)采用較為便捷的上市方式以利于其籌資。這樣既簡(jiǎn)化和降低了新創(chuàng)企業(yè)申請(qǐng)IPO及信息公開揭露的相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，也毋需花費(fèi)大量上市成本及法規(guī)遵循成本。

（二）加速私募股權(quán)基金二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展我國(guó)較少采用私募股權(quán)基金通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)退出，從美國(guó)二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)可見其確實(shí)是一級(jí)市場(chǎng)退出機(jī)制的有力補(bǔ)充。因此，主要從以下方面建設(shè)二級(jí)市場(chǎng)：第一，引入中介機(jī)構(gòu)制度。從美國(guó)的現(xiàn)狀來(lái)看，二級(jí)市場(chǎng)在降低對(duì)買賣目標(biāo)信息搜集及評(píng)估價(jià)值成本等方面都具有優(yōu)勢(shì)。我國(guó)可建立中介機(jī)構(gòu)制度，即通過(guò)賣方向中介機(jī)構(gòu)提供相關(guān)公司財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)等信息，再由中介機(jī)構(gòu)據(jù)此信息進(jìn)行專業(yè)評(píng)估，可大大減少交易成本及增加投資意愿，并增加私募股權(quán)基金通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)退出的意愿。第二，建設(shè)二級(jí)市場(chǎng)公開與有效的交易平臺(tái)。我國(guó)私募股權(quán)基金二級(jí)市場(chǎng)交易平臺(tái)目前僅有北京金融交易所，而美國(guó)私募股權(quán)基金二級(jí)市場(chǎng)交易平臺(tái)非常豐富，如PORTAL交易平臺(tái)、高盛設(shè)立的可交易非注冊(cè)證券場(chǎng)外交易平臺(tái)及花旗集團(tuán)、雷曼兄弟、美林證券、摩根史坦利及紐約銀行等五家投資銀行共同設(shè)立OPUS交易平臺(tái)等。建設(shè)多個(gè)公開、有效的交易平臺(tái)，有利于提高交易量、交易效率并促進(jìn)流動(dòng)性，對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展具有相當(dāng)大的重要性。因此，我國(guó)需盡快開設(shè)多個(gè)二級(jí)市場(chǎng)交易平臺(tái)，以大力發(fā)展私募股權(quán)基金二級(jí)市場(chǎng)退出機(jī)制。第三，放寬私募股權(quán)發(fā)行與轉(zhuǎn)讓的廣告宣傳。根據(jù)2012年JOBS法案以及2013 年SEC發(fā)布的JOBS法案具體實(shí)施細(xì)則，只要確定購(gòu)買者為合格機(jī)構(gòu)投資人就可大幅放寬私募發(fā)行與轉(zhuǎn)讓的宣傳限制，中介機(jī)構(gòu)可通過(guò)報(bào)紙、網(wǎng)絡(luò)或電視進(jìn)行公開廣告宣傳，這樣可進(jìn)一步提升私募股權(quán)基金通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓投資權(quán)益退出的速度，并增加私募股權(quán)基金選擇二級(jí)市場(chǎng)退出的意愿。然而，我國(guó)目前還未出現(xiàn)私募證券廣告宣傳，未來(lái)可借鑒美國(guó)的做法放寬私募證券廣告宣傳，加速二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓投資權(quán)益退出。

參考文獻(xiàn)：

［1］談佳?。骸端侥脊蓹?quán)基金正遭清盤暗襲》，《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》2013年2月25日。（編輯陳玲）