2015年全球金融市場焦點回顧

陳　超

?

2015年全球金融市場焦點回顧

陳超

摘要：2015年，在全球經(jīng)濟(jì)整體增速放緩的大背景下，美國經(jīng)濟(jì)回暖并逐步退出量化寬松政策。由于原油產(chǎn)量持續(xù)增長、需求低迷以及美元走強(qiáng)等因素，國際原油價格持續(xù)下跌，新興市場也面臨資本大幅流出的危機(jī)。其中，中國存款利率上限放開，利率市場化機(jī)制進(jìn)一步完善，而人民幣匯率中間價形成方式的改革在推動匯率市場化、釋放經(jīng)濟(jì)活力的同時，也增強(qiáng)了短期內(nèi)對人民幣貶值的預(yù)期。在2015年中國股市的大起大落中，股價與內(nèi)在價值的嚴(yán)重偏離、去杠桿的作用、外部市場的動蕩等是重要影響因素。歐洲通過進(jìn)一步延長量化寬松政策以促進(jìn)投資消費與就業(yè)，實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和通脹目標(biāo)，而瑞士法郎脫鉤歐元和降息則旨在應(yīng)對歐洲量化寬松政策影響并鼓勵資本外流。以上各大市場政策與環(huán)境的變化和相互影響共同帶來了2015年的全球金融市場波動。

關(guān)鍵詞：量化寬松資本外流市場波動

與20世紀(jì)40年代的美國和70年代的日本相似，目前中國正在經(jīng)歷人口拐點后的重工業(yè)化去產(chǎn)能階段，投資增速和經(jīng)濟(jì)增長速度面臨著一次系統(tǒng)性下移。2015年，中國經(jīng)濟(jì)正處于增長水平下移的轉(zhuǎn)型期，投資的不斷下行伴隨的是通縮風(fēng)險加劇。各國政府也都以各種方式降低利率水平擴(kuò)大寬松規(guī)模，防止債務(wù)周期逆轉(zhuǎn)。其中，美國因率先實行量化寬松政策帶來了美國消費、地產(chǎn)和就業(yè)領(lǐng)域的正循環(huán)，但這種正循環(huán)并沒有帶動全球產(chǎn)能周期的啟動。美聯(lián)儲退出量化寬松政策也勢必會因全球經(jīng)濟(jì)的不確定性而走走停停。其他主要經(jīng)濟(jì)體由于經(jīng)濟(jì)低迷仍然不會輕易停下量化寬松的腳步。因此，各類金融資產(chǎn)價格在這一過程中將持續(xù)享受流動性帶來的低風(fēng)險溢價，并在流動性的逆轉(zhuǎn)中出現(xiàn)大幅度波動和調(diào)整，全球大宗商品、外匯和資本市場都隨之大幅波動。2015年，注定是金融市場的“多事之秋”。

一、瑞士央行決定瑞士法郎脫鉤歐元

2015年1月15日，是全球最大外匯交易福匯(FXCM)最黑暗、緊張的一天。瑞士央行意外取消歐元兌瑞士法郎(以下簡稱“瑞郎”)1.20匯率下限，同時下調(diào)利率，瑞郎兌一攬子貨幣暴漲近20%。現(xiàn)貨黃金受到支撐從1228美元/盎司上漲至1248美元/盎司，并考驗1250美元/盎司關(guān)口。瑞郎在全球外匯市場中處于怎樣的地位，使瑞士央行的此舉造成了如此大規(guī)模的影響？

瑞士法郎長期以來都被投資者視作傳統(tǒng)的避險貨幣，避險貨幣也叫保值貨幣。瑞郎與歐元脫鉤對全球市場的影響巨大：首先，全球外匯市場產(chǎn)生了巨大的波動。此次瑞士央行取消歐元兌瑞郎1.20匯率下限，下調(diào)活期存款利率至-0.75%，并且將三個月瑞郎倫敦同業(yè)拆借利率(Libor利率)的目標(biāo)區(qū)間在負(fù)值區(qū)域內(nèi)進(jìn)一步下移(-1.25%至-0.25%)，此前為-0.75%至0.25%，立即生效。消息公布后，黃金變動不大，但是隨后的黃金價格走高至日內(nèi)高位1248.04美元/盎司。瑞郎漲逾20%，結(jié)束了瑞士外匯市場持續(xù)了三年多的平靜局面。其次，全球股市也出現(xiàn)大幅波動。瑞士股市指標(biāo)股指隨后擴(kuò)大跌幅至5.2%，創(chuàng)2014年12月中旬以來最低位。其中，瑞士斯沃琪(SWATCH)、諾華制藥和歷峰集團(tuán)(RICHEMONT)股價均下跌超過5%。歐洲其他主要股指則全線下挫，泛歐績優(yōu)300指數(shù)迅速擴(kuò)大跌幅至2.1%。歐洲債市也是風(fēng)起云涌，德國十年期公債收益率加速下挫，觸及紀(jì)錄低點0.405%。大宗商品市場，現(xiàn)貨黃金大漲近十美元，最高觸及1239.30美元/盎司；現(xiàn)貨白銀最高升至17.03美元/盎司。瑞士央行出臺的政策對歐元和瑞郎來說是一把雙刃劍。作為全球流通的貨幣，瑞士央行此番舉措旨在鼓勵資本外流，但同時自身也面臨著為了穩(wěn)固金融市場可能再度回籠貨幣。市場預(yù)期瑞士央行可能最終意識到了若歐洲央行(ECB)采取量化寬松政策(QE)的風(fēng)險，本國采取相應(yīng)貨幣政策對調(diào)控瑞郎匯率的至關(guān)重要性。若歐洲央行推出新一輪QE，則歐元必將重創(chuàng)，美元將飆漲。自2014年夏季以來，大量資金流入瑞士，瑞士央行擔(dān)心此種趨勢還將延續(xù)，因此采取先發(fā)制人措施。

二、高杠桿釀成中國資本市場巨幅震蕩

2014年，中國A股的收盤價定格在3234點，2015年1月5日，上證A股高開高走，用3.58%的陽線迎來2015年首個交易日的開門紅。隨后上證A股在3000點附近震蕩，在2月9日探明波段低點后，開啟了氣勢磅礴的連續(xù)上漲行情，并于6月12日達(dá)到峰值5178點，實現(xiàn)2015年上證指數(shù)最大漲幅60.1%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)更是此輪上漲的急先鋒，從年初的1471點上漲到4037點，實現(xiàn)了2015年的最大漲幅176%。滬深兩市成交額，從年初的8000余億元逐漸攀升，于6月中旬達(dá)到峰值2.4萬億元，為全球股票交易所之冠。2015年前兩季度滬深股市的大牛市，很大程度上得力于場外配資和融資融券等杠桿資金的瘋狂炒作。融資融券余額從年初的1.03萬億逐漸攀升，于5月20日首度超過兩萬億大關(guān)，并在6月18日達(dá)到峰值2.27萬億元，參與兩融交易的投資者數(shù)量高峰時達(dá)到50萬名。當(dāng)時，兩市總市值也達(dá)到了前所未有的高點——超71萬億元。但緊接著A股迎來大跌，隨后開始盤整震蕩，整體仍呈下滑趨勢。百日中，滬指從6月12日的最高點5178點跌至10月30日的3382點，其中于8月26日達(dá)到最低點2850點，最大跌幅近45%，兩市總市值蒸發(fā)約30萬億元，其中約經(jīng)歷了16次“千股跌停”；單日交易額從兩萬億元縮水至10月30日的9323億元。不過作為市場人氣“標(biāo)桿”的兩融余額，在經(jīng)過近三個月的配資清理，場內(nèi)兩融余額已呈現(xiàn)幾何式縮量，從高峰期的近2.3萬億元降至9月的約9400億元，降幅高達(dá)六成。9月18日，場內(nèi)融資余額僅為9362.14億元，創(chuàng)年內(nèi)新低。其中，滬市融資余額5889.30億元，自2014年12月5日以來首次降至6000億元下方。100億元融資融券余額以上的個股，則從6月18日高峰時的20只降至9月18日的兩只。同時，參與兩融交易的投資者數(shù)量也從高峰時的50萬名降至如今的17萬名，市場人氣低迷。

為穩(wěn)定證券市場，一方面被稱為“平準(zhǔn)基金”的證金公司大力掃貨，從7月初開始入市，直至8月14日證監(jiān)會宣布“一般不入市操作”，部分相關(guān)股份轉(zhuǎn)讓給中央?yún)R金公司，一個月內(nèi)“國家隊”掃入滬深股市中1365家個股，耗資約1.23萬億元，目前浮虧約2100億元。另一方面，從中信證券到證監(jiān)會再到私募機(jī)構(gòu)，金融系統(tǒng)掀開一場“打虎記”風(fēng)暴，從6月20日至9月18日，22名相關(guān)人員受處罰或遭調(diào)查。A股震蕩百日，“暴漲暴跌”已成為常態(tài)，為防范市場大幅波動風(fēng)險，證監(jiān)會9月6日表態(tài)將研究關(guān)于資本市場的熔斷機(jī)制，熔斷機(jī)制意見征集結(jié)束后，2016年1月在A股推出，運行四天暫停。

回顧2015年中國股市的巨幅震蕩，主要原因包括：一是部分股票估值過高。創(chuàng)業(yè)板有些股票價格與價值嚴(yán)重偏離，股價遠(yuǎn)高于其內(nèi)在價值，股價驚人上漲后被公眾盲目追捧加大了下行風(fēng)險。二是市場的高杠桿。去杠桿造成的下行漩渦引發(fā)了股指和股價的技術(shù)指標(biāo)破位，去杠桿和技術(shù)指標(biāo)破位的自我強(qiáng)化過程導(dǎo)致股市進(jìn)一步下跌。另外，股指期貨的高杠桿，T+0(指當(dāng)天買入的證劵或期貨在當(dāng)天就可以賣出)，和雙向交易性(做多和做空)為股市的上漲和下跌起到了推波助瀾的作用。三是外圍市場的不穩(wěn)定性。美元加息和升值可能引發(fā)新興市場金融風(fēng)暴的擔(dān)憂。美聯(lián)儲2015年12月加息，這是2008年以來第一次加息。美元七年的幾乎零利率埋下了下一個新興市場金融風(fēng)暴的伏筆。四是內(nèi)外惡意做空。例如，作為股災(zāi)期間救市主力的中信證券，涉嫌在股災(zāi)期間聯(lián)手香港子公司中信國際做空A股指數(shù)期貨。

在本輪市場快速上漲和迅速下跌的過程當(dāng)中，我們看到了在寬松的流動性環(huán)境之下，由于實體經(jīng)濟(jì)流動性需求低迷和投資者改革預(yù)期悲觀推動的資本市場泡沫是如何在流動性逆轉(zhuǎn)之后出現(xiàn)快速下跌的，這種資產(chǎn)價格的快速上漲和下跌在目前流動性寬松的大環(huán)境下，很有可能在其他領(lǐng)域重演。

三、中國人民銀行調(diào)整人民幣匯率以及中間價報價方式

近年來，國際經(jīng)濟(jì)金融形勢復(fù)雜，美國經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇，美元走強(qiáng)，歐元和日元趨弱，一些新興經(jīng)濟(jì)體和大宗商品生產(chǎn)國貨幣貶值，中國貨物貿(mào)易繼續(xù)保持較大順差，人民幣實際有效匯率相對于全球多種貨幣表現(xiàn)較強(qiáng)，與市場預(yù)期出現(xiàn)一定偏離。因此，中國人民銀行根據(jù)市場發(fā)展的需要，于2015年8月11日實行了新的人民幣匯率中間價報價方式。

新的中間價報價方式是由做市商在每日銀行間外匯市場開盤前，參考前一日銀行間外匯市場收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化，向位于上海的中國外匯交易中心提供中間價報價。政策出臺后人民幣隨即下跌，人民幣兌美元中間價歷史性地連跌三日。人民幣貶值首日兌美元匯率中間價比上日出現(xiàn)了接近2%的變化，引發(fā)全球資本市場巨震，美國股市、歐洲股市11日開盤后全線下挫，紐約原油期貨價格大跌4.2%，創(chuàng)下六年新低。

此次央行改變的重點是中間價定價黑箱。由于中間價和即期匯率持續(xù)大幅偏離，中間價的市場權(quán)威性和定價合理性長期受到質(zhì)疑，基本成為央行干預(yù)市場走勢的工具，而且人民幣中間價原來的形成機(jī)制類似于黑箱，市場對其具體定價操作并不了解。原來的報價方式是中國外匯交易中心于每日銀行間外匯市場開盤前向所有銀行間外匯市場做市商詢價，并將全部做市商報價作為人民幣對美元匯率中間價的計算樣本，去掉最高和最低報價后，將剩余做市商報價加權(quán)平均，得到當(dāng)日人民幣對美元匯率中間價，權(quán)重由中國外匯交易中心根據(jù)報價方在銀行間外匯市場的交易量及報價情況等指標(biāo)綜合確定。在這種報價方式下，央行中間價這一重要指標(biāo)反而成了“非市場化”的典型，這無論對于匯率市場化形成機(jī)制改革的推進(jìn)，還是對于加入特別提款權(quán)(SDR)貨幣籃子都是非常不利的。此次改革中間價報價機(jī)制之后，中間價和即期匯率的系統(tǒng)性偏離有望得到糾正，央行黑箱操作的難度增大，屬于推進(jìn)市場化的重要進(jìn)步。

隨著中間價和即期匯率趨于一致，雖然仍有日間波幅的約束，但在目前貶值預(yù)期主導(dǎo)市場的情況下，人民幣貶值的空間被大大拓寬，短期內(nèi)即期匯率大幅貶值十分正常。這次中間價的大幅下調(diào)是對實際市場匯率點差的“一次性校正”，既反映著市場預(yù)期也體現(xiàn)著政府意圖，是匯率形成機(jī)制市場化的重要一步，有利于一次性消除中間價的政策性扭曲，有利于提升國內(nèi)市場對人民幣匯率的定價權(quán)；有利于當(dāng)時在SDR談判中爭取主動；也有利于提高匯率彈性，釋放經(jīng)濟(jì)活力。雖然此次調(diào)整一定程度上引起了市場對于發(fā)生滾雪球式貶值的恐慌，但隨著人民幣匯率形成機(jī)制改革進(jìn)一步朝著市場化方向深入邁進(jìn)，其對國際市場的積極影響將會逐步顯現(xiàn)。

四、中國人民銀行放開存款利率上限

中國人民銀行對商業(yè)銀行、農(nóng)村合作金融機(jī)構(gòu)、村鎮(zhèn)銀行、財務(wù)公司等金融機(jī)構(gòu)不再設(shè)置存款利率浮動上限。這標(biāo)志著中國利率管制基本放開，金融市場主體可按照市場化的原則自主協(xié)商確定各類金融產(chǎn)品定價。這既有利于促使金融機(jī)構(gòu)加快轉(zhuǎn)變經(jīng)營模式，提升金融服務(wù)水平；也有利于健全市場利率體系，提高資金利用效率，促進(jìn)直接融資發(fā)展和金融市場結(jié)構(gòu)優(yōu)化；更有利于完善由市場供求決定的利率形成機(jī)制，發(fā)揮利率杠桿優(yōu)化資源配置的作用，充分釋放市場活力，對于穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生具有重要意義。取消對利率浮動的行政限制后，并不意味著央行不再對利率進(jìn)行管理，只是利率調(diào)控會更加倚重市場化的貨幣政策工具和傳導(dǎo)機(jī)制。從這個角度講，利率市場化改革將進(jìn)入新階段，核心是要建立健全與市場相適應(yīng)的利率形成和調(diào)控機(jī)制，提高央行調(diào)控市場利率的有效性。

一是通過央行利率政策指導(dǎo)體系引導(dǎo)和調(diào)控市場利率。借鑒國際經(jīng)驗，中國正在積極構(gòu)建和完善央行政策利率體系，央行以此引導(dǎo)和調(diào)控包括市場基準(zhǔn)利率和收益率曲線在內(nèi)的整個市場利率，以實現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。對于短期利率，人民銀行將加強(qiáng)運用短期回購利率和常備借貸便利(SLF)利率，以培育和引導(dǎo)短期市場利率的形成。對于中長期利率，人民銀行將發(fā)揮再貸款、中期借貸便利(MLF)、抵押補充貸款(PSL)等工具對中長期流動性的調(diào)節(jié)作用以及中期政策利率的功能，引導(dǎo)和穩(wěn)定中長期市場利率。

二是各類金融市場以市場基準(zhǔn)利率和收益率曲線為基準(zhǔn)進(jìn)行利率定價。貨幣市場、債券市場等市場利率可以依上海銀行間同業(yè)拆借利率(Shibor)、短期回購利率、國債收益率等來確定，并形成市場收益率曲線。信貸市場可以參考的定價基準(zhǔn)包括貸款基礎(chǔ)利率(LPR)、Shibor、國債收益率曲線等，在過渡期內(nèi)央行公布的貸款基準(zhǔn)利率仍可發(fā)揮一定的基準(zhǔn)作用。各種金融產(chǎn)品都有其定價基準(zhǔn)，在基準(zhǔn)利率上加點形成差異化、客戶化的利率體系，但萬變不離其宗，都圍繞市場基準(zhǔn)利率變動。

三是進(jìn)一步理順利率傳導(dǎo)機(jī)制。在完善央行政策利率體系、培育市場基準(zhǔn)利率的基礎(chǔ)上，人民銀行將進(jìn)一步理順從央行政策利率到各類市場基準(zhǔn)利率，從貨幣市場到債券市場再到信貸市場，進(jìn)而向其他市場利率乃至實體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)渠道。同時，通過豐富金融市場產(chǎn)品，推動相關(guān)價格改革，提升市場化利率傳導(dǎo)效率。

五、美聯(lián)儲退出量化寬松政策

2014年10月29日，美聯(lián)儲宣布結(jié)束資產(chǎn)購買計劃，為六年前開始實施的QE畫上句號，同時暗示下一步的經(jīng)濟(jì)計劃是加息，而這意味著一個史無前例的寬松貨幣“盛宴”的結(jié)束。本次QE退出的主要原因來自于六個方面：就業(yè)情況、家庭支出、商業(yè)投資、房地產(chǎn)市場、財政限制、通脹，除財政限制外主要表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。

本次QE的退出，無論美聯(lián)儲如何小心謹(jǐn)慎，無論退出的時間拉得多長，美國作為全球經(jīng)濟(jì)的中心，美元作為全球貨幣的中心，其未來相對于過去更加偏緊的貨幣財政政策，必然會給全球尤其是新興市場國家?guī)碡?fù)面效應(yīng)。隨著QE削減，新興經(jīng)濟(jì)體將面臨流動性壓力，而其中最脆弱的國家包括印尼、南非、印度等。這些國家有共同的特點，經(jīng)常項目持續(xù)較大的逆差，外匯儲備薄弱，因此資金流出對其沖擊較大。2013年6月以后QE 退出預(yù)期加強(qiáng)之時，其貨幣都經(jīng)歷了大幅貶值。

美國退出QE對中國的影響既有利也有弊。首先,美國退出QE 的前提是美國經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇、各項經(jīng)濟(jì)指標(biāo)有所回升，而作為全球經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)國家，美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇則意味著全球經(jīng)濟(jì)基本面的好轉(zhuǎn)，中國作為世界主要經(jīng)濟(jì)體之一也必然會得到因市場信心提升而帶來的好處。其次，美國是全球最大的消費市場，其購買力的逐步恢復(fù)會增加美國的進(jìn)口量，而隨著美國逐漸退出QE，美元會穩(wěn)步升值，人民幣相對貶值，這二者都會對中國的出口產(chǎn)生推動和促進(jìn)的作用，出口產(chǎn)業(yè)的發(fā)展能夠帶動中國國內(nèi)產(chǎn)生更多的就業(yè)崗位，促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

盡管美國退出QE 能為世界經(jīng)濟(jì)和中國經(jīng)濟(jì)帶來一定的積極影響，但是美國退出QE 對各國經(jīng)濟(jì)可能造成的沖擊也不可小覷。首先，美國退出QE 意味著利率提升、資金流動逆轉(zhuǎn)，原本在新興市場國家投資套利的資金會流回美國等發(fā)達(dá)國家，這種打擊對于一些經(jīng)濟(jì)基本面稍差的新興市場國家而言是巨大的。以印度和巴西為例，在美國釋放退出QE 的信號之初，這兩國的經(jīng)濟(jì)都產(chǎn)生了明顯的下滑，印度盧比貶值50%，巴西股市跌至四年內(nèi)的最低位，跌幅達(dá)到22.14%。這些新興市場國家作為中國的貿(mào)易伙伴，不可避免地會通過貿(mào)易途徑將美國退出QE 帶來的不利影響傳導(dǎo)至中國國內(nèi)。其次，在美國實施零利率政策和QE時期，大量的國際游資涌入中國進(jìn)行投資套利，導(dǎo)致中國房地產(chǎn)業(yè)積累了相當(dāng)多的泡沫，一旦美元升值、聯(lián)邦基金利率上升，敏感的游資會迅速從中國撤離。這一方面可能會導(dǎo)致國內(nèi)流動性緊張；另一方面也會造成中國資產(chǎn)泡沫破裂，引起國內(nèi)資產(chǎn)價格大幅波動。

六、歐洲央行進(jìn)一步延長量化寬松政策

2015年1月22日，歐洲央行正式宣布繼續(xù)維持歐元區(qū)利率在0.05%水平的同時，啟動每月600億歐元國債和其他債券購買計劃，購買計劃從3月起持續(xù)至2016年9月，購買額度按照各成員國央行在歐洲央行實繳資本的占比在成員國進(jìn)行分配。這意味著2016年9月前將有1.1萬億歐元的新資金注入歐洲的金融系統(tǒng)，繼2014年推出的定向長期再融資操作(TLTRO)，啟動擔(dān)保債券購買與資產(chǎn)支持證券購買計劃后，深陷債務(wù)危機(jī)的歐洲全面啟動QE。

美聯(lián)儲、日本央行、英國央行買進(jìn)資產(chǎn)占相應(yīng)各國國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的25%、64%和21%，因此與其他國家的QE力度對比，歐洲央行買進(jìn)占GDP 5.3%規(guī)模的債券購買量仍較低。歐洲央行此次啟動QE的初衷是讓通脹率達(dá)到不高于但接近2%的水平。歐洲央行2015年6月3日表示，歐元區(qū)通脹預(yù)期下降，歐洲經(jīng)濟(jì)成長動能有所減弱，債券市場波動將會繼續(xù)，央行承諾繼續(xù)實施資產(chǎn)購買計劃，直至振興經(jīng)濟(jì)的任務(wù)完成。

歐洲央行的QE將推動歐元區(qū)利率下降，從而鼓勵投資和消費，帶動歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，解決低就業(yè)率問題。歐元區(qū)政府公債收益率的降低促使投資者購買更多企業(yè)債，使得超過2/3歐元計價企業(yè)債的收益率已經(jīng)降至1%以下，這大大刺激了企業(yè)債的發(fā)行，從而促進(jìn)了企業(yè)的發(fā)展。而由此帶來的通貨膨脹預(yù)期也可以實現(xiàn)鼓勵消費的結(jié)果。歐洲QE的推出導(dǎo)致歐元等非美貨幣匯率的大幅下跌和美元匯率的上漲。歐元貶值有利于拉升歐元區(qū)的出口，同時進(jìn)口價格上升也會為其帶來輸入性通貨膨脹。此外，歐元區(qū)國家的股市則出現(xiàn)了向好的行情。

此次QE涉及包括處于危機(jī)中的希臘在內(nèi)的19個成員國，風(fēng)險由各成員國共同分擔(dān)。由于歐洲央行購買債券份額以各國實繳資本為準(zhǔn)，而希臘、葡萄牙等南歐國家出資比例較小，因此其QE并不能有效地將資金分配到購買風(fēng)險較高國家的債券上，在降低債券收益率效果上會明顯弱于美國的QE。此外，此次QE可能會減弱一些低評級成員國進(jìn)行改革的動力和決心。QE只能暫時應(yīng)對歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展遲緩問題，根本的解決方案仍在于各國政府采取的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性改革措施，如讓勞工制度更有彈性和鼓勵商業(yè)投資。除了受到內(nèi)部推出的QE影響，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)還將與外部國家的表現(xiàn)密切相關(guān)，尤其是一些新興國家。比如中國經(jīng)濟(jì)的放緩也對歐洲大宗商品的出口造成了不利影響。

市場普遍認(rèn)為歐洲央行此次推出QE已晚于最佳時機(jī)。在過去的幾年時間里，歐元區(qū)經(jīng)歷了歐債危機(jī)以及經(jīng)濟(jì)的停滯，然而由于歐元區(qū)各國的情況各異，各國意見的協(xié)調(diào)和統(tǒng)一是一個復(fù)雜又漫長的過程。比如對評級較高的德國來說，QE意味著更多的貨幣，更多的市場波動，因此其一直是歐元區(qū)QE的一大反對者。這次QE的實施也是各國在綜合考慮長期利益基礎(chǔ)上達(dá)成的共識。

七、新興市場面臨資本大幅流出的危機(jī)

新興市場被降級的風(fēng)險升至金融危機(jī)以來最高。飽受大宗商品價格下跌，全球需求減弱等壓力的新興市場如今再度面臨新的壓力，許多國家被評級機(jī)構(gòu)惠譽列入有信用降級風(fēng)險的名單之中。根據(jù)惠譽的名單顯示，巴西和南非高居榜首，因為經(jīng)濟(jì)增長放緩以及財政赤字高企。大宗商品價格下跌，加之巴西經(jīng)濟(jì)停滯，致使拉丁美洲國家的信用評級全面承壓。此外，南非經(jīng)濟(jì)的主要威脅來自長期經(jīng)濟(jì)增長放緩以及政府財務(wù)狀況惡化。美聯(lián)儲若加息，新興市場將面臨資本外流壓力。惠譽認(rèn)為，新興市場國家基本面將面臨時間更長、力度更大的挑戰(zhàn)。市場數(shù)據(jù)顯示，2015年以來投資于新興市場的美國交易型開放式指數(shù)基金(ETF)資本已凈流出58億美元。

新興市場貨幣兌美元匯率大幅下降，抑制了進(jìn)口需求，壓低了總需求。以2015年6月為例，新興市場的進(jìn)口同比降低13.2%。隨著投資者對預(yù)期的美聯(lián)儲加息感到擔(dān)憂，新興市場資本流出可能會提速。新興市場引發(fā)全球衰退的可能性也在上升。美聯(lián)儲加息第一階段會傷害新興市場經(jīng)濟(jì)增長，第二階段的溢出效應(yīng)會反過來干擾發(fā)達(dá)國家。

八、國際原油價格持續(xù)下跌

2015年初，國際原油價格延續(xù)了2014年6月以來的跌勢，1月伊始油價跌破50美元/桶大關(guān)，相比較2014年高點呈現(xiàn)出腰斬態(tài)勢。一季度原油價格始終維持在低位徘徊，進(jìn)入第二季度，油價開始了小幅反彈過程，3月20日，在當(dāng)周國際油價出現(xiàn)反彈態(tài)勢后，連續(xù)數(shù)周，油價不斷刷新年內(nèi)新高。然而這一輪短期上漲大約在5月初走向終結(jié)，當(dāng)油價達(dá)到60美元/桶的價格之后，價格上漲驅(qū)動因素的作用效力明顯減弱，在60美元/桶的相對高點震蕩了近兩月后，7月初油價仍是抵不住下行壓力一路下跌至37.75美元/桶的年內(nèi)最低價格，隨后油價保持在40美元/桶～50美元/桶的低位震蕩。國際原油價格走弱，從長期來看也是有跡可循。

石油輸出國組織(OPEC)的產(chǎn)量配額名存實亡。2015年4月初，自伊朗與六國就核問題達(dá)成框架協(xié)議以來，沙特、阿聯(lián)酋和伊拉克原油日產(chǎn)量不斷刷新紀(jì)錄，OPEC連續(xù)四個月超出每日3000萬桶的配額。而非OPEC國家出于保障本國經(jīng)濟(jì)發(fā)展及搶占國際市場份額的考慮，雖經(jīng)歷了2014年下半年國際油價的斷崖式下跌，原油生產(chǎn)仍是不減反增。2015年年初以來，俄羅斯國內(nèi)原油日產(chǎn)量始終穩(wěn)定在每日1000萬桶以上；美國的頁巖油革命帶來其本土原油產(chǎn)出格局的巨大變動，原油日產(chǎn)量維持在月度日均900萬桶以上，而通過技術(shù)變革和效率提升，美國國內(nèi)頁巖油生產(chǎn)商在未來也將迎來更大的機(jī)遇，這也將使國際原油價格面對更大的下行壓力。

世界經(jīng)濟(jì)總體復(fù)蘇乏力阻礙石油需求上升。2014年美國經(jīng)濟(jì)增長勢頭強(qiáng)勁使得美聯(lián)儲結(jié)束了長達(dá)六年的QE，進(jìn)入2015年第二季度，美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)持續(xù)走好，重塑實體經(jīng)濟(jì)效果明顯，經(jīng)濟(jì)有跡象進(jìn)入新一輪啟動周期，但美國這一單一經(jīng)濟(jì)體的增長并不能改變?nèi)蚍秶鷥?nèi)經(jīng)濟(jì)低迷的事實。“克里米亞事件”讓本就脆弱的歐洲經(jīng)濟(jì)雪上加霜，對歐盟和俄羅斯經(jīng)濟(jì)都產(chǎn)生了不可忽視的影響，2014年某種程度上由歐俄雙邊貿(mào)易下降帶來的經(jīng)濟(jì)蕭條，在2015年也并未出現(xiàn)明顯向好的跡象。作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，中國也正承受著由經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級帶來經(jīng)濟(jì)增長放緩的事實，2015年房地產(chǎn)整體所呈現(xiàn)出來的低迷現(xiàn)狀和制造業(yè)淘汰落后產(chǎn)能的變革都帶來了對原油需求的沖擊，從而進(jìn)一步影響了世界原油價格。

金融市場波動阻礙了國際油價上漲。一方面，退出QE所帶來加息預(yù)期使美元進(jìn)入強(qiáng)周期，而原油作為以美元計價交易的重要大宗商品，其價格也受到了隨之而來的利空沖擊影響；另一方面，黃金價格下跌將助推美元指數(shù)持續(xù)上漲，從而對原油價格形成進(jìn)一步打壓。

責(zé)任編輯：李蕊、杜振華

作者簡介：陳超，中國投資公司研究員、經(jīng)濟(jì)學(xué)博士后。