上市公司股份回購問題研究

孫咪佳++李莉

[摘 要] 起源于西方資本主義發(fā)達(dá)國家的股份回購，經(jīng)過幾個世紀(jì)的發(fā)展，已然成為一種常用的資本運(yùn)作方式。隨著我國社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展逐漸與國際接軌，以及證券市場的成熟與完善，股份回購在我國企業(yè)中的運(yùn)用也將愈發(fā)普遍，因此深入研究和討論股份回購問題具有現(xiàn)實(shí)意義。本文通過研究我國股份回購的發(fā)展?fàn)顩r，分析股份回購的動因與利弊，針對我國現(xiàn)狀提出了改進(jìn)措施，充分證明了上市公司實(shí)施股份回購是實(shí)現(xiàn)我國市場經(jīng)濟(jì)更好發(fā)展的有力保障。

[關(guān)鍵詞] 股份回購；上市公司；證券市場

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2016. 21. 001

[中圖分類號] F276.6 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼] A [文章編號] 1673 - 0194（2016）21- 0004- 03

1 上市公司股份回購的含義

對于上市公司而言，股份可以自由轉(zhuǎn)讓和流通是其重要特點(diǎn)。上市公司股票一經(jīng)發(fā)行即可轉(zhuǎn)讓流通，但在某些情況下公司取得自己發(fā)行的股票是十分必要的，如減少資本、防止惡意收購和實(shí)施員工持股計(jì)劃等。上市公司股份回購，是指上市公司以支付現(xiàn)金或其他財(cái)產(chǎn)為對價，直接或間接從公司股東手中購回公司已發(fā)行的部分股份并予以注銷或者作為庫藏股的行為。庫藏股仍是一種發(fā)行在外的股份，但不介入每股收益的計(jì)算和利益分派，是公司股本縮減的主要方法。雖然在表面上，股份回購只是改變了公司資本結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)，但實(shí)際上，股份回購還將影響公司的經(jīng)營控制權(quán)與盈利能力。因此，股份回購是一種靈活應(yīng)對市場不確定因素的措施，是一種主動的公司理財(cái)工具，是上市公司進(jìn)行資本運(yùn)作的一條重要途徑。

2 上市公司股份回購的動因

2.1 國有股減持，優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)

對上市公司而言，在國有股減持的各類方式中，國有股回購具有減少公司股份從而提高每股盈利水平和凈資產(chǎn)收益率等優(yōu)勢，對證券市場的沖擊較小，所以股份回購已成為國有股減持的一個非常重要的途徑。1994年陸家嘴為了解決國有股的部分資產(chǎn)虛置問題，通過國有股減資回購，再增發(fā)一定數(shù)量的流通股（B股），因此從這個意義上說，股份回購是一種“策略性”的工具。

2.2 實(shí)施公司并購和反收購的手段

將要并購的公司的全部股票（如國家股、法人股、個人股等）回購并注銷，合并后成立新公司再發(fā)新股，并承諾被并購公司股東有優(yōu)先認(rèn)股權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)并購。1992年大豫園股份回購是我國證券市場最早實(shí)行回購的案例。但這個回購案當(dāng)時主要受到了政府的干預(yù)，從而沖淡了本身的商業(yè)色彩。

而由于惡意并購盛行，很多上市公司開始采用股份回購作為抵御收購的工具。這是因?yàn)椋旱谝唬瑴p少流通在外的股份，增加收購方持有達(dá)到控股目的的股票數(shù)量，從而加大收購方的收購難度；第二，可提高股價，增大收購成本，在經(jīng)營狀況不變的情況下，股本總數(shù)減少，每股的價值也會隨之上升；第三，向外界股東進(jìn)行股份回購后，在公司總價值不變的基礎(chǔ)上，因?yàn)楣善睌?shù)量減少，公司原來大股東的持股比例就會相應(yīng)提高，從而鞏固對公司的控制權(quán)；第四，公司有大量的流動資金易被覬覦，這時公司如果將資金用于溢價收購本公司股份從而使股價飄升，則可打消其他收購者的念頭，達(dá)到反收購的目的。

2.3 股份回購可以優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)

長期資產(chǎn)負(fù)債比率較低的公司一般擁有較為良好的債務(wù)融資能力，但是該比率越低并不意味著越有利于公司的發(fā)展，因?yàn)楸嚷实驼f明以負(fù)債融資的資產(chǎn)越少，企業(yè)運(yùn)用外部資金的能力較差，對財(cái)務(wù)杠桿利用不足。因此在權(quán)衡企業(yè)經(jīng)理人對企業(yè)收益的預(yù)測情況以及對未來財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的承受能力后，通過回購部分股份并適當(dāng)增加債務(wù)，可將財(cái)務(wù)杠桿的效應(yīng)充分地發(fā)揮出來，而且不會在完成股份回購后出現(xiàn)資金鏈斷裂、資產(chǎn)負(fù)債率過高、營運(yùn)資金顯著減少等對公司業(yè)績下降有不良影響的直接因素，相反將可以降低籌資成本，開拓市場，增強(qiáng)企業(yè)活力，獲取較高的利潤，從而實(shí)現(xiàn)股東權(quán)益最大化。

2.4 股份回購可以通過合理確定公司股價起到抑制過度投機(jī)的作用

當(dāng)企業(yè)處于不景氣的市場環(huán)境中，股價會被嚴(yán)重低估，如果企業(yè)放任其股價持續(xù)走低，會陷入股價下跌、流動性更差的致命循環(huán)中，也對建設(shè)健康的證券市場產(chǎn)生沖擊。此時投資于本公司的股票是一種合理且明智的投資行為。這樣一方面可將公司閑置的資金返還給股東，增強(qiáng)市場的流動性；另一方面可以促使公司股票合理價格的形成，并且對振興股市也有一定的促進(jìn)作用。

2.5 股份回購有利于形成上市公司和股東共贏的局面

（1）對于上市公司而言，股份回購還可以作為一種非常股利政策。相較于派發(fā)現(xiàn)金股利，其既不會對公司產(chǎn)生未來的派現(xiàn)壓力，也不會使股利政策失去連續(xù)性和相對的穩(wěn)定性，對公司的長遠(yuǎn)發(fā)展和股東的權(quán)益都有利。當(dāng)公司股價被市場嚴(yán)重低估時，因未來股價必定有很大的上升空間，所以投資于自己的股票就變成一種必要且理性的投資行為。

當(dāng)公司宣布回購股票時，投資者會認(rèn)為該公司的股票價值被低估，有發(fā)展的潛力和投資的可行性，并進(jìn)行了解和投資，帶動股價的上揚(yáng)。其作用就如同當(dāng)一個名不見經(jīng)傳的小公司突然宣布打算收購一個規(guī)模是其數(shù)倍的大公司時，市場會認(rèn)為這家公司一定是有什么過人之處或者潛力無限，從而將更多的注意力集中于該企業(yè)，不僅間接地提升了公司的市場價值，還成功地提高了知名度。與此同理，宣布股份回購也在一定程度上起到了宣傳和刺激作用。

面對鋼鐵行業(yè)與高產(chǎn)量對應(yīng)的是高成本和低效益的運(yùn)行勢態(tài)，寶鋼股份于2012年8月28日推出股份回購計(jì)劃，以每股不超過5元的價格回購了高達(dá)10億多股的公司股份。檢驗(yàn)股份回購最直接的反映就是公司股價，寶鋼在實(shí)施回購方案后，各股指標(biāo)均開始提高，并且基本在2012年末達(dá)到峰值。這也說明股份回購的市場反映良好，企業(yè)的初衷得以實(shí)現(xiàn)。

（2）對股東而言，公司進(jìn)行股票回購為他們提供了另一種投資獲利方式，不像派發(fā)現(xiàn)金股利那樣是沒有選擇權(quán)的，股東可以根據(jù)自己的實(shí)際情況來進(jìn)行投資決策，更具靈活性。由于不少公司的國家股和法人股在轉(zhuǎn)讓流通時受到了法律的限制與制約，使得持有這些股票的股東難以根據(jù)自己的實(shí)際需要及時變現(xiàn)，而在股份回購的過程中，公司會出錢對這些股份進(jìn)行回購，股東可以收回一部分投資，也相當(dāng)于一種變現(xiàn)，同時增加了股票的流動性。

3 上市公司股份回購存在的問題

黨的十五屆四中全會為我國股份回購的發(fā)展鋪平了道路，會議指出國有經(jīng)濟(jì)可以退出一些競爭性行業(yè)，同時還可以“選擇一些效益好、有發(fā)展?jié)摿Φ膰锌毓缮鲜泄?，在不影響國家控股的前提下，適當(dāng)減持部分國有股”。很顯然，這使上市公司回購國有股作為一種常見的資本運(yùn)作工具的可能性大大增加。

股份回購對公司和股東利益最大化是有利的，但是也可能對公司中小股東、債權(quán)人乃至整個證券市場產(chǎn)生危害，也正因如此各國皆進(jìn)行嚴(yán)格的制度設(shè)計(jì)以防其弊端。不過，隨著市場的健全，各國也逐漸放開對股份回購的管控，至今少有弊案發(fā)生，說明這些潛在問題并非不可防止。

3.1 對資本維持與資產(chǎn)健全的危害

（1）公司回購股份時必然要支付相關(guān)的資金，從而造成公司資產(chǎn)總量的減少，因而有害于債權(quán)人。

（2）股份回購并不能提高公司的經(jīng)營績效。并且由于股價由公司經(jīng)營業(yè)績決定，這使得持有的本公司股份的價值有很大的不確定性，相較于其他投資風(fēng)險(xiǎn)性更高。而當(dāng)公司運(yùn)營不佳導(dǎo)致公司股價下跌時，一榮俱榮一損俱損，公司不可能以回購價再次轉(zhuǎn)讓所持有的自身股份，公司因而要遭受業(yè)績下降和自身股價下降的雙重危險(xiǎn)。

（3）當(dāng)公司增資之際或營運(yùn)欠佳時，為防止股價下跌而大肆收購自己的股份及為防止敵意性并購而以高價購入自己的股份，經(jīng)常在短時間內(nèi)不能轉(zhuǎn)換成流動資金，影響公司資金鏈的周轉(zhuǎn)，對公司及債權(quán)人不利。

3.2 對股東權(quán)益的危害

我國的股權(quán)結(jié)果通常存在著國有股和法人股比重過高的不合理現(xiàn)象，容易導(dǎo)致公司完全被內(nèi)部人控制，而由于市場信息的不完全、不對稱，使得大多數(shù)情況下中小股東的合法權(quán)益難以得到保障，處于劣勢。公司董事會可能在回購事項(xiàng)上圖謀經(jīng)營者私利，而損害全體股東權(quán)益。

3.3 對交易公正的危害

企業(yè)為了自身利益，可能會通過股份回購產(chǎn)生虛假信息陳述、內(nèi)幕交易或者操縱證券市場等行為，這些都對維持市場的公平穩(wěn)定產(chǎn)生不良影響。市場經(jīng)濟(jì)只有在公平穩(wěn)定的交易環(huán)境下才可能健康有序的發(fā)展，證券市場的交易公正性一旦被破壞，不僅會滋生大量的投機(jī)行為，對廣大普通投資者的投資信心和市場信任度也是極大的打擊，后續(xù)影響十分惡劣。

3.4 違背我國上市公司普遍存在的融資偏好

對大多數(shù)公司而言，相較于把錢掏出自己的口袋，大家更喜歡讓資金留在自己手中，手中有充足的資金公司才能進(jìn)行各種投資活動，不斷發(fā)展壯大企業(yè)。公司進(jìn)行上市發(fā)行股票是為了籌集發(fā)展資金，而股份回購卻是用自己的資金將流通在外的股票收回，這與公司的意愿相違背，畢竟自己購買自己的股票在邏輯上還是難以理解，所以目前上市公司管理層大都沒有強(qiáng)烈的回購意愿。

3.5 法律制度的空白和限制對股份回購的發(fā)展不利

任何經(jīng)濟(jì)手段的實(shí)施都一定要符合國家法律的要求，但我國關(guān)于股份回購的法律機(jī)制尚未成型，對回購股份中的諸多重要性細(xì)節(jié)不能進(jìn)行很好的規(guī)范，而且只適用于減資與公司合并兩種情況，這狹窄的適用范圍使得很多公司根本不能根據(jù)公司所面臨的具體情況進(jìn)行回購決策，錯失公司發(fā)展和擺脫困境的良機(jī)。即使符合，法律也沒有很好地明確一些諸如資金來源、定價和數(shù)量等具體項(xiàng)目。無法進(jìn)行規(guī)范化的操作就難以解決現(xiàn)實(shí)中存在的問題，企業(yè)不敢也不知如何具體進(jìn)行操作。而庫藏股制度的確更是阻礙發(fā)展的不可忽視的原因。對股份回購而言，庫藏股制度是其實(shí)施過程中的重要組成部分，沒有把庫藏股進(jìn)行合法化也就意味著將會失去股份回購過程中的最大載體，這對股份回購在我國的長期發(fā)展便會帶來不利影響。

4 對我國上市公司股份回購存在問題的建議

我國目前關(guān)于股份回購的法律制度雖然一直在不斷地進(jìn)步，但許多限制仍是不可忽視的，尤其很多都是比較籠統(tǒng)概括的一般性規(guī)則條款，這都在一定程度上抑制了股份回購制度積極作用的發(fā)揮。為了更好地發(fā)揮股份回購的正面作用，提出如下建議：

4.1 對我國股份回購進(jìn)行立法完善

（1）建立完善的庫藏股制度。庫藏庫制度作為股份回購實(shí)施中的重要形式，一定要確立庫藏股的合法地位，并為庫藏股制度實(shí)施做好充分的制度準(zhǔn)備，同時要規(guī)范公司實(shí)施庫藏股制度的程序。

（2）擴(kuò)大股份回購的適用范圍。將更多企業(yè)迫切需要進(jìn)行股份回購的事由合法化，如為避免重大損失、為實(shí)施員工持股計(jì)劃、為防止惡意收購或穩(wěn)定合理股價等。使更多的企業(yè)得以在復(fù)雜的市場經(jīng)濟(jì)中更好的發(fā)展下去。

（3）對資金來源、回購數(shù)量及回購價格進(jìn)行限定。為了更好地保護(hù)債權(quán)人及股東的合法權(quán)益，借鑒于西方國家的立法經(jīng)驗(yàn)：關(guān)于資金來源，應(yīng)對除減資和公司合并外的事項(xiàng)進(jìn)行限制，只可運(yùn)用可分配利潤或營業(yè)盈余和資本盈余中；關(guān)于回購數(shù)量，應(yīng)將回購數(shù)量的比例限定在10%之內(nèi)，超過這個比例，股份回購極有可能會被利益團(tuán)體進(jìn)行操控；關(guān)于回購價格，由于我國實(shí)行的是雙軌制，所以應(yīng)把國有股與社會公共股分開考慮，國有股的轉(zhuǎn)讓不能低于它的凈產(chǎn)值，而在市場中流通的股票則可以由市場決定。

（4）回購的股份不能享有表決權(quán)及其他權(quán)利，但若是屬于員工持股計(jì)劃的，可以規(guī)定一個時限不可轉(zhuǎn)讓或出售。這在一定程度上可以確保公司股東的權(quán)益和股份回購的意圖實(shí)現(xiàn)。

4.2 完善信息披露制度，保護(hù)中小投資者和債權(quán)人利益

在資本市場上，信息的時效性和完整性對小股東們的投資收益有著至關(guān)重要的影響，但信息不對稱一直是我國資本市場存在的重大問題，因此如何避免大股東利用信息優(yōu)勢，濫用控制權(quán)、操縱市場和進(jìn)行內(nèi)幕交易，更好地保障散戶們的權(quán)益是我國立法者需要重視的一個問題。讓信息更加公平全面地在市場上進(jìn)行傳遞，是維護(hù)市場公平的重要手段。

4.3 對股份回購的過程進(jìn)行一系列的明確規(guī)定

在股票回購前應(yīng)進(jìn)行公告，對股份回購的相關(guān)細(xì)節(jié)充分披露，要得到股東和債權(quán)人的同意。尤其應(yīng)注意的是，需要股東大會表決時，回購所涉及的股東不能行使表決權(quán)，否則這些大股東很可能會操縱投票的結(jié)果，使其向?qū)ψ约河欣囊环桨l(fā)展，而這可能會損害廣大小股東的權(quán)益。

4.4 尋求更多的合規(guī)資金

尋找更多合法的回購資金進(jìn)入資本市場可促進(jìn)企業(yè)積極實(shí)施有利于公司價值提升的回購，帶動市場對于股份回購的熱情，解決資金缺乏的問題，有很好的帶頭作用，使股份回購真正成為一種成熟有效的經(jīng)濟(jì)手段，為上市公司的長遠(yuǎn)發(fā)展奠定良好的基礎(chǔ)。

5 結(jié) 語

對我國來說，隨著社會主義市場經(jīng)濟(jì)的不斷完善深化和證券市場的逐步成熟，改善上市公司資本構(gòu)成，提高管理水平將成為下一階段的重要任務(wù)。股份回購作為證券市場上直接改變公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)和控制權(quán)結(jié)構(gòu)重組形式的有力手段，將對我國證券市場的進(jìn)一步改革具有重要的戰(zhàn)略性運(yùn)用價值。因此，研究有關(guān)上市公司股份回購的問題有著積極的意義。

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