險資千億入市到集體退潮傷害了誰？

文/本刊記者 蘇紅宇

險資千億入市到集體退潮傷害了誰？

文/本刊記者 蘇紅宇

近期，A股市場最敏感的話題就是險資舉牌問題。12月初，證監(jiān)會主席劉士余在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會第二屆會員代表大會致辭中痛斥目前資本市場上的一些收購情形，稱之為“野蠻收購”。雖未明指是哪類資金所為，但市場已明顯將此解讀為是保險資金的舉牌行為。

從安邦保險舉牌中國建筑，陽光保險買入吉林敖東，到前海人壽大舉增持格力電器，當(dāng)保險資金在資本市場上狂熱地舉牌收購時，市場經(jīng)歷了怎樣的風(fēng)云變幻，停不下來的舉牌收購應(yīng)當(dāng)如何規(guī)范？

年底掃貨變盤貨

近兩年來，險資舉牌A股上市公司已經(jīng)成為資本市場的一大熱點。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，從今年1月起，A股市場上舉牌次數(shù)已經(jīng)達到104次，其中，險資共舉牌18次，涉及10家上市公司。而在這18次險資舉牌中，有7次都集中在了11月份。

其中，七大保險系舉牌最為活躍，分別為恒大系、寶能系、安邦系、生命系、陽光系、國華人壽系和華夏人壽系，這7家保險企業(yè)“你方唱罷我登場”，不斷上演舉牌上市公司，部分舉牌甚至涉及控股權(quán)之爭，這些險資所動用的大多是杠桿資金，而這些杠桿資金的來源也備受市場質(zhì)疑。

監(jiān)管層則主要考慮的是金融安全。武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新告訴《經(jīng)濟》記者，險資是機構(gòu)投資者的老大，應(yīng)做長期投資者的表率和中國股市的“壓艙石”或“穩(wěn)定器”，而不是利用杠桿舉牌的帶頭人，更不應(yīng)該拿客戶的資金做杠桿，幫助其母公司參與別人公司的控股權(quán)爭奪。而“野蠻人”收購，往往將銀行、證券、保險，甚至是信托和投資者的資金等捆綁，交叉持股、杠桿太高、短債長配，背后的風(fēng)險極大。在當(dāng)前金融分業(yè)監(jiān)管的模式下，監(jiān)管難度大易引發(fā)金融風(fēng)險。

就在劉士余喊話后的首個A股交易日，險資舉牌概念股遭遇重挫。截至大盤收盤，圓通速遞、格力電器、吉林敖東等6股跌停，中國建筑、金地集團跌逾9%，廊坊發(fā)展、南玻A、伊利股份跌逾6%，險資舉牌概念股深陷泥潭。12月5日，保監(jiān)會下發(fā)監(jiān)管函，針對萬能險業(yè)務(wù)經(jīng)營存在的問題，對整改不到位的前海人壽采取停止開展萬能險新業(yè)務(wù)的監(jiān)管措施。前海人壽甚至表示將不再增持格力電器，并擇機退出，但此前前海人壽還表示看好格力電器。而萬能險業(yè)務(wù)占據(jù)前海人壽80%的收入，該業(yè)務(wù)被叫停，意味著前海人壽的現(xiàn)金流被切斷。

隨后，9日保監(jiān)會繼續(xù)發(fā)布公告稱，將暫停恒大人壽委托股票投資業(yè)務(wù)，責(zé)令其整改，現(xiàn)在暫停委托股票投資業(yè)務(wù)，保監(jiān)會重拳出擊將讓恒大概念股的處境變得更危險起來，這意味著恒大概念股不能再買入持股，恒大人壽不再是多頭力量，反而成為一些概念股的大空頭。

而喊話后的市場連鎖反應(yīng)并沒有停止，A股指數(shù)更是在“雙12”當(dāng)天狂打折扣，創(chuàng)今年下半年最大跌幅。前海開源基金執(zhí)行總經(jīng)理楊德龍對《經(jīng)濟》記者分析表示，“對險資舉牌監(jiān)管加強，引起了市場恐慌，12月12日大小盤個股均出現(xiàn)調(diào)整?？紤]到舉牌概念股多數(shù)都是優(yōu)質(zhì)藍籌股，但調(diào)整之后可能吸引其他資金抄底，因此跌幅有限”。而此前，對于險資舉牌等問題，監(jiān)管層并沒有非常明確地表態(tài)反對，更多強調(diào)的是不能觸犯法律。而劉士余的講話或意味著監(jiān)管層將對各種類型的杠桿收購進行更為嚴(yán)格的監(jiān)管。

險資罪狀兩面性

不得不承認，目前，保險資金已經(jīng)成為資本市場上最重要的機構(gòu)投資者之一，越來越雄厚的資金必然促使保險公司成為資本市場上大宗股權(quán)的投資者。

隨著保險業(yè)的快速發(fā)展，保險資金運用的總量在同步提升。記者從保監(jiān)會網(wǎng)站看到的最新數(shù)據(jù)顯示，今年1月至10月，資金運用余額達到129111.12億元，較年初增長15.49%。其中股票和證券投資基金18611.69億元，占比14.42%，較去年同期的14863.68億元相比增長趨勢明顯。如此巨額資金必然產(chǎn)生一定的集中投資要求。

但舉牌與收購并不能等同。舉牌是指買入一家公司5%以上股份的行為，在監(jiān)管中，舉牌是收購上市公司信息披露的一個環(huán)節(jié)，楊德龍告訴記者，將舉牌視為收購進行炒作是非理性的。且事實上，險資舉牌現(xiàn)象在發(fā)展較為成熟的海外資本市場并不罕見。

對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)保險學(xué)院教授王國軍對《經(jīng)濟》記者表示，由于上市公司每年都要作詳細的信息披露，證券交易管理較嚴(yán)格，公司治理也比較完善，很多國外保險公司都傾向于選擇上市公司進行投資，而上市公司也對保險公司的資金持歡迎態(tài)度?！昂芏嘈袠I(yè)都有保險企業(yè)資金介入，除了高科技公司被保險公司看好外，傳統(tǒng)企業(yè)如可口可樂、通用和IBM公司都有保險公司參與其中?！?/p>

以美國為例，最近15年間美國壽險資金對股權(quán)的投資比例一直保持在30%以上，遠高于目前我國保險資金運用中股票和證券投資占比的14.42%。中國人民大學(xué)財政與金融學(xué)院副教授何林對此表示，“保險公司在符合監(jiān)管制度的情況下舉牌，一方面是低利率環(huán)境下資產(chǎn)配置需求，另一方面險企舉牌上市公司，對引導(dǎo)資本市場進行理性投資也會產(chǎn)生正面影響，市場應(yīng)客觀看待保險資金的舉牌行為”。

對此，楊德龍告訴記者，此次監(jiān)管層的動作并不是反對一切形式的收購和舉牌，“正常的舉牌或收購在國內(nèi)外都是正常的行為。但是，反對惡意舉牌或收購，特別是對來路不明的資金、加了杠桿的資金等需要加強監(jiān)管。惡意收購或舉牌也會擾亂市場的秩序，不利于市場穩(wěn)定”。

一個穩(wěn)健的資本市場必有一個發(fā)達的保險市場做后盾，北京工商大學(xué)保險學(xué)系主任王緒瑾解釋，“保險資金是資本市場主要資金來源之一。同時，險資作為機構(gòu)投資者，更有利于長期投資和價值投資”。

據(jù)記者統(tǒng)計，目前保險公司舉牌運用的資金大約在千億元左右，投資標(biāo)的大多是低估值藍籌股，險資集中投資藍籌股，頻頻舉牌藍籌股，就是看中低資本消耗、高賬面回報、不受股價影響這三大優(yōu)勢。險資順應(yīng)監(jiān)管的行為，客觀上讓其充當(dāng)了價值發(fā)現(xiàn)者角色。

惡意收購重傷市場

不過，值得注意的是，當(dāng)前一些舉牌在市場中表現(xiàn)反常，無視風(fēng)險。在舉牌的過程中，不僅利用自身獲取的客戶投保資金，而且利用資管計劃加大杠桿，對這種風(fēng)險我們不可不防。

記者了解到，以寶能系收購萬科約25%的股份為例，其總共耗資約430億元。由此引發(fā)的輿論混戰(zhàn)始終不休。不難發(fā)現(xiàn)險資意圖爭奪優(yōu)質(zhì)上市公司控制權(quán)，直逼萬科公司管理層，第一階段，主要是用前海人壽的保險資金購買，共斥資104.22億元，接下來，寶能系用自有資金62億元，券商資金78億元，銀行理財資金185億元，采用保險賬戶、券商資產(chǎn)管理計劃、有限合伙基金、嵌套的結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計劃等多重工具參與收購，最終達到約4.2倍的杠桿比率。如此高的杠桿收購，勢必存在風(fēng)險。

“杠桿都是依賴股價的上漲實現(xiàn)兌付，如果股市震蕩，風(fēng)險將在資金鏈條中傳導(dǎo)，引發(fā)市場恐慌，造成流動性風(fēng)險。”業(yè)內(nèi)人士表示。去年底，安邦則重金掃貨民營股份相對分散的民生銀行，占據(jù)該行第一大持股股東，并終以博得民生銀行的董事會席位。

今年下半年，A股市場更是不乏險資的兇猛身影。恒大人壽以拉高股價快速套利離場、買而不舉，染指梅雁吉祥、金科股份等多只上市股票，血洗跟風(fēng)小散戶。在敵意收購中，收購者和公司管理層對抗激烈，寶能系旗下前海人壽入駐南玻，引發(fā)公司管理層集體離職，上演了兇猛掠奪公司控制權(quán)的爭斗戲。險企這一系列敵意收購的“野蠻行徑”背后，資金多來自于萬能險和結(jié)構(gòu)化杠桿融資工具。

杠桿收購與敵意收購常常是一個硬幣的兩面，上世紀(jì)80年代美國流行發(fā)行垃圾債券來進行敵意收購，總體看其負面影響大于正面影響。王緒瑾告訴記者，杠桿收購是高風(fēng)險行為，風(fēng)險壓力會刺激收購者的短期行為，進而破壞公司的長期價值。目前法律限制用銀行貸款進行收購兼并，但具體操作中難以杜絕，用新型金融工具來進行杠桿收購可能杠桿更高，同時風(fēng)險也更大。更重要的是，在不規(guī)范的A股市場上，承受高風(fēng)險的收購者有更強的動機通過市場操縱和內(nèi)幕交易將風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給市場上的其他投資者。杠桿收購一旦成為風(fēng)潮，就會成為系統(tǒng)性風(fēng)險的源頭，因此，對杠桿收購不能放任不管，必須限制杠桿的使用程度。

最終都需要監(jiān)管的協(xié)調(diào)。監(jiān)管的目標(biāo)是識別出哪些是對股東和市場有益的敵意收購，哪些是有害的敵意收購，既發(fā)揮出控制權(quán)市場的價值，又避免那些可能采取短期行為的敵意收購者損毀公司的長期價值。但面對新情況新問題的挑戰(zhàn)，目前監(jiān)管顯得有些力不從心。首都經(jīng)貿(mào)大學(xué)教授庹國柱告訴《經(jīng)濟》記者，“市場對險資進行高杠桿收購的擔(dān)心的確值得關(guān)注，這也迫切要求監(jiān)管層通過健全市場規(guī)則，完善收購政策等來防范風(fēng)險”。

散戶市急需加強監(jiān)管

一直以來，我國企業(yè)融資結(jié)構(gòu)以間接融資為主、直接融資為輔。盡管股票市場融資在社會融資中所占的比重大幅提升，但結(jié)構(gòu)上仍然是一個散戶為主的市場。近年來，隨著利率市場化推進，保險產(chǎn)品作為居民風(fēng)險管理和投資理財?shù)妮d體越發(fā)重要，保險資金規(guī)模的擴大以及保監(jiān)會對保險資金投資范圍的放寬，使得保險資金作為股票市場上的專業(yè)機構(gòu)投資者重要性不斷增強。

“其實，保險資金對于從散戶市主導(dǎo)向機構(gòu)主導(dǎo)轉(zhuǎn)變發(fā)揮了重要作用”，平安人壽董事長兼CEO丁當(dāng)曾表示，在其看來，散戶主導(dǎo)的股票市場相對情緒化，易導(dǎo)致對公司基本面的判斷不夠準(zhǔn)確，這不僅加大了市場波動，也使上市公司的股價與業(yè)績基本面出現(xiàn)一定程度的背離，這對投資者保護和股市資源配置作用的發(fā)揮都產(chǎn)生了不利的影響。

如今，面對保險資金對市場影響的不斷加大，以及隨著資本市場和保險業(yè)的快速發(fā)展，類似險資舉牌這種跨領(lǐng)域、跨行業(yè)的新情況還將不斷出現(xiàn)，處理不好容易集聚金融風(fēng)險，對此，監(jiān)管部門加強監(jiān)管勢在必行。申萬宏源證券研究所市場研究總監(jiān)桂浩明告訴《經(jīng)濟》記者，國外市場大多有“大戶持倉報告制度”，規(guī)模較大的資金在集中大量操作時，需主動及時公開披露相關(guān)信息，對保障投資者知情權(quán)和維護市場穩(wěn)定有積極作用。國內(nèi)資本市場也可以考慮建立類似制度，要求大資金在進行重大操作時充分告知理由，既可避免被舉牌公司股價異常波動，也有利于引導(dǎo)投資者理性投資。

王國軍也表示，如果要化解險資舉牌爭議，各監(jiān)管部門應(yīng)該聯(lián)合商討，完善監(jiān)管制度，修改相關(guān)規(guī)則，對保險資金及其他資金舉牌上市公司做出明確規(guī)定。更要以控制杠桿為監(jiān)管的核心，杠桿是系統(tǒng)性風(fēng)險的來源，使用多高的杠桿絕對不是市場主體個人的自由，而持牌金融機構(gòu)的行為更是具有很強的外部性，其杠桿必須受到限制。

險資來源于保險市場，它必須符合保險行業(yè)的基本規(guī)律，在發(fā)展和風(fēng)險之間取得平衡，同時險資又活躍于股市，理應(yīng)促進股市健康發(fā)展，而不能成為破壞者、掠奪者。應(yīng)該以控杠桿為核心，以禁止高風(fēng)險、高杠桿投資行為為重點，重新梳理和完善相關(guān)監(jiān)管措施，引導(dǎo)險資成為市場健康發(fā)展的力量。