股權(quán)激勵(lì)、代理成本與企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)

范 圣 然，陳 志 斌

(東南大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，江蘇 南京 210093)

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股權(quán)激勵(lì)、代理成本與企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)

范 圣 然，陳 志 斌

(東南大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，江蘇 南京 210093)

在中國企業(yè)制度改革進(jìn)程中，股權(quán)激勵(lì)作為減少代理問題、抑制企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的重要手段日益引發(fā)各界關(guān)注。本文以2006-2014年股改后期我國A股上市公司經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)為樣本，研究股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施對企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的影響效應(yīng)和路徑問題。研究結(jié)果表明：股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施可以有效降低企業(yè)的代理成本，抑制管理者利用企業(yè)現(xiàn)金的機(jī)會主義行為，從而降低企業(yè)的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，隨著股權(quán)激勵(lì)累積強(qiáng)度超過某一臨界點(diǎn)后，管理者這一機(jī)會主義行為的抑制效應(yīng)將消退，本文提供了股權(quán)激勵(lì)實(shí)施“壕溝效應(yīng)”的支持性經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。同時(shí)，在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)因素的作用下，民營企業(yè)相較于國有企業(yè)而言，其股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施效應(yīng)更加顯著。

現(xiàn)代企業(yè)；A股上市公司；股權(quán)；股東；代理成本；現(xiàn)金流；現(xiàn)金流

一、引 言

現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)是現(xiàn)金循環(huán)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中存在的不確定性而給企業(yè)帶來的風(fēng)險(xiǎn)，反映了企業(yè)流動(dòng)性狀況和價(jià)值，是企業(yè)得以可持續(xù)發(fā)展的必要前提。在市場競爭日益激烈、資本精細(xì)化運(yùn)作的背景下，如何防范現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生已成為中國企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵所在。理論上來說，企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)價(jià)值、公司治理、資本結(jié)構(gòu)及微觀市場結(jié)構(gòu)等因素有關(guān)，而股權(quán)激勵(lì)是其中一個(gè)重要的影響方面。股權(quán)激勵(lì)一直被西方國家視為解決企業(yè)所有者和管理者間利益沖突的重要途徑，正如考瑞等所指出的通過管理者持股能有效降低代理成本，抑制管理者道德風(fēng)險(xiǎn)甚至經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生[1]。然而，中國企業(yè)具有與西方國家不同的制度背景，諸如公司治理約束機(jī)制失效、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下代理問題的差異、股權(quán)激勵(lì)實(shí)施滯后、股權(quán)激勵(lì)解鎖的高門檻等。那么，對于中國企業(yè)而言，股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施是否也能通過抑制企業(yè)所有者和管理者間的代理沖突，從而降低企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。基于此，本文立足于代理理論將股權(quán)激勵(lì)、代理成本與企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)納入統(tǒng)一的分析框架，使用代理成本作為中介變量、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)作為調(diào)節(jié)變量，考察我國企業(yè)股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施對現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)有沒有影響？有什么影響？影響機(jī)理與作用路徑是什么？進(jìn)一步在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)中上述影響可能存在的差異以及造成差異的原因何在。

二、文獻(xiàn)回顧與述評

(一)股權(quán)激勵(lì)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

自伯利和米恩斯提出現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)相分離的命題以來，兩權(quán)分離便成為現(xiàn)代企業(yè)制度的重要特征[2]。由此，在信息不對稱存在的現(xiàn)實(shí)情況中，所有者和經(jīng)營者間容易產(chǎn)生目標(biāo)利益的分歧，從而導(dǎo)致委托代理問題的發(fā)生。股權(quán)激勵(lì)被視為一種能較好協(xié)調(diào)股東和管理者利益趨同的激勵(lì)約束方式，理論上來說，基于客觀績效的股權(quán)激勵(lì)合約可以有效地抑制委托代理問題的發(fā)生[3]，進(jìn)而降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能。然而，現(xiàn)有關(guān)于股權(quán)激勵(lì)抑制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有效性的研究結(jié)論卻存有不同觀點(diǎn)：

首先，沃菲爾德等證實(shí)了股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施會降低代理問題發(fā)生的可能，企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境或破產(chǎn)的幾率也會顯著降低[4]。這可能是由于隨著管理者自身的人力資本和財(cái)產(chǎn)資本投入到企業(yè)后，故而產(chǎn)生了風(fēng)險(xiǎn)厭惡傾向(風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避假說)，從而自主地規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的驅(qū)動(dòng)事項(xiàng)[5]。借助半?yún)?shù)估計(jì)法發(fā)現(xiàn)，高管持股比例低于15%時(shí)擁有最大動(dòng)力去履行其自身職責(zé)，這將有助于降低公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平[6]。對此，我國學(xué)者也展開了豐富的股權(quán)激勵(lì)經(jīng)濟(jì)后果研究并得到類似的研究結(jié)論：于富生等以2002-2005年上市公司為樣本研究公司治理對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，發(fā)現(xiàn)管理層持股與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系[7]。李小榮、張瑞君檢驗(yàn)股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)力關(guān)系后發(fā)現(xiàn)，管理層持股比例低于20%的情況時(shí)，管理者持股與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)力水平顯著正相關(guān)[8]，說明管理層持股比例在一定范圍內(nèi)可以降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性。

其次，詹森發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施會促使管理層熱衷于高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的選擇，進(jìn)而增加企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的概率[3]。這可能是由于，一方面管理者為滿足行權(quán)要求，通過擴(kuò)大產(chǎn)能或增加經(jīng)營范圍等來提升企業(yè)業(yè)績，這無疑將增加企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能[9]；另一方面，隨著管理者所持股份的不斷增多，他們對公司控制權(quán)或收益索取權(quán)增加，從而更傾向于高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的項(xiàng)目選擇，進(jìn)而加大企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)[10]。我國學(xué)者也得出類似的結(jié)論：段文斌和袁帥通過理論推導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)與激勵(lì)合同關(guān)系時(shí)發(fā)現(xiàn)，在非對稱信息情況下，代理人擁有的剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)越大，就越傾向于使用委托人資本進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)投資，以獲取更多的剩余收益，管理者道德風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生促使企業(yè)面臨較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[11、12]。

(二)股權(quán)激勵(lì)與代理成本

據(jù)詹森和梅克林研究可知，股東與管理者間的目標(biāo)利益發(fā)生偏離時(shí)，委托代理問題就會產(chǎn)生，即信息不對稱所引起的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇等問題[3]。理論上來說，股權(quán)激勵(lì)是降低企業(yè)代理成本的有效措施之一，這是由于股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施可以使得管理者以股東的身份參與企業(yè)決策、利潤分配和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)等活動(dòng)，管理者與股東間的利益趨于一致，企業(yè)的代理成本也將降低。然而，現(xiàn)有研究對于股權(quán)激勵(lì)是否有利于企業(yè)代理成本的降低仍存爭議。

首先，股權(quán)激勵(lì)實(shí)施使得管理者與股東利益趨同，從而抑制代理問題發(fā)生的可能：墨菲研究發(fā)現(xiàn)與薪酬合約對代理成本的抑制效應(yīng)相比，股權(quán)激勵(lì)具有更好的作用效果，尤其是采用限制性股票期權(quán)方案能更顯著降低企業(yè)代理成本[13、14]。圖繆斯以1994-2004年美國推出股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司為研究樣本，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)可以顯著減少企業(yè)的代理成本[15]。我國學(xué)者也得出類似的研究結(jié)論：黃志忠和白云霞利用Jones模型糾正的代理成本指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)私有制企業(yè)中總經(jīng)理適當(dāng)持股有利于代理成本的降低，這是由于管理層持股起到了降低管理層與股東之間利益沖突的作用[16、17]。李小榮和張瑞君檢驗(yàn)股權(quán)激勵(lì)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)關(guān)系時(shí)發(fā)現(xiàn)，高管持股能有效降低代理沖突，提高公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平[8]。

其次，管理層持股比例上升并不一定意味著管理層與股東利益趨向一致，還可能出現(xiàn)“壕溝效應(yīng)”(Entrenchment Effect)[18]，即管理層持股比例達(dá)到一定程度使他們獲得足夠的公司控制權(quán)時(shí)，就有可能發(fā)生管理層掏空行為，從而提升企業(yè)代理成本。摩克等也證實(shí)管理層持股比例在5%～25%之間時(shí)，公司業(yè)績與管理層持股比例負(fù)相關(guān)[19]。我國學(xué)者也得出類似的研究結(jié)論：魏剛發(fā)現(xiàn)我國企業(yè)管理層持股尚未達(dá)到預(yù)期的激勵(lì)效果，僅僅是一種福利制度安排[20]。陳千里研究國有股減持對股權(quán)激勵(lì)契約的影響時(shí)，發(fā)現(xiàn)過量的股權(quán)激勵(lì)會導(dǎo)致管理層掏空資產(chǎn)、大股東損害中小股東利益等現(xiàn)象發(fā)生[21]。

綜上文獻(xiàn)回顧，我們可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有股權(quán)激勵(lì)對企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響的研究主要聚焦于股權(quán)激勵(lì)能否有效抑制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的問題，研究結(jié)論尚存爭議且研究內(nèi)容忽視了企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)作為引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的根源性因素的重要性，此外，現(xiàn)有采用2006年股改后真正意義上的股權(quán)激勵(lì)數(shù)據(jù)來考察股權(quán)激勵(lì)對企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)影響的研究仍較為缺乏。

三、理論分析與研究假設(shè)

在古典企業(yè)中，股東和管理者同為一人，企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)保持著完全對等的狀態(tài)，然而現(xiàn)代企業(yè)制度的出現(xiàn)打破了這一狀態(tài)。現(xiàn)實(shí)中，由于委托人和代理人目標(biāo)利益的不一致，代理人不會總以委托人的最大利益目標(biāo)而行動(dòng)，甚至產(chǎn)生不惜以犧牲企業(yè)利益來換取自身效益最大化的掏空動(dòng)機(jī)，從而帶來了現(xiàn)代企業(yè)的委托代理問題。為了降低兩權(quán)分離所帶來的這些代理問題，給予管理者適宜的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃是英、美等國企業(yè)降低代理問題的普遍做法[22]。

股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃制定的初衷是通過股東賦予管理者未來以約定價(jià)格或無償獲得企業(yè)股份的權(quán)利，管理者只有通過努力工作來實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，從而使企業(yè)股價(jià)不斷攀升即可獲得充足的行權(quán)收益。在此過程中，管理者與股東間的目標(biāo)利益趨于一致，通過引導(dǎo)“利益協(xié)調(diào)效應(yīng)”的有效發(fā)揮，達(dá)到降低企業(yè)代理成本的目的。隨著管理者努力工作并達(dá)到行權(quán)條件后，管理者持股比例的上升并不意味著管理者與股東間的目標(biāo)利益將持續(xù)保持一致，還可能出現(xiàn)“壕溝效應(yīng)”的問題[18]，即當(dāng)管理者持股比例超過某臨界點(diǎn)后，管理者已擁有足夠的企業(yè)控制權(quán)并不擔(dān)心解聘風(fēng)險(xiǎn)，從而容易誘發(fā)管理者的個(gè)人利益輸送行為，由此企業(yè)的代理成本就會隨著管理層持股比例的上升而增加?；谏鲜龇治?，提出如下假設(shè)：

H1：管理者股權(quán)激勵(lì)與代理成本呈“U”型關(guān)系

委托代理理論是隨著現(xiàn)代企業(yè)制度中兩權(quán)分離的產(chǎn)生而被提出，強(qiáng)調(diào)在委托人和代理人之間普遍存在著信息不對稱的困境。由此，位于信息劣勢的委托人利益可能會被擁有信息優(yōu)勢的代理人因追逐私利而侵占，所以現(xiàn)實(shí)企業(yè)中管理者的“道德風(fēng)險(xiǎn)”行為屢見不鮮?，F(xiàn)金流作為企業(yè)各項(xiàng)生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)開展的保障，也作為一種更易被內(nèi)部人侵占的低成本資產(chǎn)[23]，會受到管理者“道德風(fēng)險(xiǎn)”行為的顯著影響，繼而誘發(fā)不同程度的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)問題：首先，管理者追逐個(gè)人私利的行為會影響現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。約翰等認(rèn)為管理者會利用企業(yè)資源追逐自身利益，包括非正常現(xiàn)金支出、非效率投資等機(jī)會主義行為[24]，造成企業(yè)現(xiàn)金流流出與流入頻率失衡以及使用效率的降低，導(dǎo)致現(xiàn)金流的不穩(wěn)定波動(dòng)進(jìn)而造成風(fēng)險(xiǎn)；其次，管理者個(gè)人職業(yè)生涯的考慮會影響現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。查克拉博蒂等發(fā)現(xiàn)管理者在制定決策時(shí)會考慮其被解聘風(fēng)險(xiǎn)，由于股東只有通過投資項(xiàng)目的收益和企業(yè)績效等顯性因素來考察管理者能力，因此，管理者會更多地傾向于高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的選擇來提升業(yè)績，以降低其未來被解聘的風(fēng)險(xiǎn)[25]，進(jìn)而造成企業(yè)未來現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的增加；第三，管理者聲譽(yù)的建立需求會影響現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。理性的管理者在制定投資決策時(shí)會考慮個(gè)人聲譽(yù)的建立問題，管理者建立聲譽(yù)的需求越高越傾向于高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的選擇，以幫助他們向市場和股東傳遞其個(gè)人能力強(qiáng)的信號，進(jìn)而將加重企業(yè)未來資金鏈的壓力。

股權(quán)激勵(lì)作為一種基于委托代理理論的激勵(lì)約束機(jī)制，可以較好的協(xié)調(diào)股東與管理者間的長期利益訴求，因而能有效避免上述管理者機(jī)會主義行為的發(fā)生。隨著股權(quán)激勵(lì)的行權(quán)條件被提出，管理者會選擇融入外部資金或使用自有資金來擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模、對外投資活動(dòng)等，以提升企業(yè)業(yè)績來不斷趨向于行權(quán)要求。在此過程中，首先諸如非正常現(xiàn)金支出、非效率性投資等個(gè)人私利行為將得到有效遏制，現(xiàn)金流流出與流入頻率逐步恢復(fù)至穩(wěn)定狀態(tài)，同時(shí)現(xiàn)金流得以高效使用也會降低投資活動(dòng)的現(xiàn)金流缺口，現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)相較于前期會呈現(xiàn)逐步下降趨勢；其次，隨著股東給予管理者的股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度越大，管理者工作的積極性會越高，這是因?yàn)楣芾碚叩娜肆Y本和個(gè)人財(cái)富高度依賴于企業(yè)，從而在制定投融資決策時(shí)會更多地考慮到企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)對其解聘風(fēng)險(xiǎn)和已建立聲譽(yù)造成的不利沖擊。此時(shí)，管理者傾向于采取中庸型現(xiàn)金流匹配策略以降低現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生，即根據(jù)現(xiàn)金流出的速度和流量來相應(yīng)地調(diào)整現(xiàn)金流入的配比，力求達(dá)到現(xiàn)金流入和流出的數(shù)量、期限相吻合，從而釋放一定量的當(dāng)期現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)以應(yīng)對后續(xù)投資資金缺口問題。隨著管理者努力工作不斷滿足行權(quán)要求，預(yù)期所持股份將獲得足夠控制權(quán)而不必?fù)?dān)心解聘風(fēng)險(xiǎn)后，管理者的角色將從職業(yè)經(jīng)理人轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)所有者，向股東傳遞個(gè)人能力的信息需求也會有所弱化。此時(shí)，管理者因追逐個(gè)人私利而產(chǎn)生的利益掏空行為將影響企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)代理問題存在的“壕溝效應(yīng)”，管理者會采取諸如高速擴(kuò)張的經(jīng)營戰(zhàn)略來構(gòu)建個(gè)人商業(yè)帝國或者直接的利益輸送等措施來獲取私利，這會造成現(xiàn)金流入和流出配比的再度失衡，現(xiàn)金流的不穩(wěn)定波動(dòng)將給企業(yè)未來的發(fā)展帶來巨大的隱患?；谏鲜龇治觯岢鋈缦录僭O(shè)：

H2：管理者股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)呈“U”型關(guān)系

盡管我國國有控股和民營控股企業(yè)都提出管理者股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，但是這兩類企業(yè)的治理重點(diǎn)不同會導(dǎo)致股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果的顯著差異。目前，我國國有和民營企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)中都存在“一股獨(dú)大”現(xiàn)象，根據(jù)委托代理理論可知，當(dāng)企業(yè)存在唯一控股股東時(shí)，該股東有足夠動(dòng)機(jī)去監(jiān)督管理者，管理者機(jī)會主義行為能得以有效抑制。然而，我國國有企業(yè)雖是國有股“一股獨(dú)大”，但國有股產(chǎn)權(quán)虛置滋生了“內(nèi)部人控制”的現(xiàn)象，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃僅僅淪為一種福利制度安排[20]。民營企業(yè)的產(chǎn)權(quán)相對較為明晰，作為控股股東的民營企業(yè)家出于自身產(chǎn)權(quán)的保護(hù)，有足夠的動(dòng)機(jī)去監(jiān)督管理者的工作，也會給予管理者更可行的股票期權(quán)激勵(lì)方案，而且民營企業(yè)家會在股權(quán)激勵(lì)方案制定和實(shí)施過程進(jìn)行全程監(jiān)督，因此，民營企業(yè)的管理者會更務(wù)實(shí)于把控企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，在此基礎(chǔ)上提升業(yè)績表現(xiàn)來獲取股票期權(quán)收益?；谏衔姆治觯覀兲岢鋈缦录僭O(shè)：

H3：相對比國有控股企業(yè)而言，民營控股企業(yè)的管理者股權(quán)激勵(lì)對企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的影響更顯著

四、研究設(shè)計(jì)

(一)研究樣本和數(shù)據(jù)來源

本文選擇2006-2014年內(nèi)宣告實(shí)施股權(quán)激勵(lì)方案的滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，所選樣本不包括因未符合證監(jiān)會、股東大會等審批而中止實(shí)施的樣本公司。此外，本文為確保數(shù)據(jù)有效性，對所得樣本進(jìn)行如下篩選：(1)剔除ST、*ST類公司樣本，這些公司可能為了保牌而造成財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的扭曲，影響實(shí)證結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性；(2)剔除金融類行業(yè)的公司樣本，由于該行業(yè)內(nèi)公司數(shù)據(jù)的波動(dòng)和不穩(wěn)定性，會對整體結(jié)果的穩(wěn)定性產(chǎn)生影響；(3)剔除數(shù)據(jù)有缺失的公司樣本。最終獲得212家樣本公司，1908個(gè)樣本觀測值，并對連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%分位數(shù)上的Winsorize處理。

(二)變量設(shè)定

1.現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的代理變量

關(guān)于現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的代理變量選擇主要有兩種：一種是以Lee為代表，采用Corporate Metrics模型中針對非金融企業(yè)測量的CFaR模型，通過預(yù)測在一定置信水平下，公司在特定會計(jì)期間內(nèi)可能遭受的最大現(xiàn)金流缺口來度量。而現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)測度CFaR模型僅能涵蓋已定位的市場風(fēng)險(xiǎn)，無法考察其他影響現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)內(nèi)部因素的作用；另一種是以Richard為代表，采用波動(dòng)性指標(biāo)來度量現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，通過現(xiàn)金流的標(biāo)準(zhǔn)方差關(guān)注其波動(dòng)情況，這種方法可以很好地基于企業(yè)歷史數(shù)據(jù)來刻畫連續(xù)年份的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。因此，本文借鑒Richard的做法，將公司現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)定義為公司連續(xù)三年投資凈現(xiàn)金流的標(biāo)準(zhǔn)差。

2.代理成本的代理變量

現(xiàn)有代理成本的度量主要采用兩種方法：一種是采用銷售費(fèi)用率來度量[26]，主要反映管理者是否有效地管控經(jīng)營成本，諸如在職消費(fèi)以及其他代理成本的發(fā)生，這是一個(gè)逆向指標(biāo)；另一種是采用資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來度量[14]，主要反映管理者是否有效地運(yùn)轉(zhuǎn)資產(chǎn)，這是反映效率的正向指標(biāo)。本文考察的是股權(quán)激勵(lì)是否抑制管理者的機(jī)會主義行為，因此采用銷售費(fèi)用率作為管理者的代理成本度量方法。

(三)模型建立

為了檢驗(yàn)股權(quán)激勵(lì)與代理成本、股權(quán)激勵(lì)與現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)以及股權(quán)激勵(lì)通過代理成本中介傳導(dǎo)效應(yīng)作用于現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)等問題，本文在借鑒Imai關(guān)于因果關(guān)系的中介效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ突A(chǔ)上，控制可能影響現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的其他內(nèi)部因素，最終提出如下檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

R-CFi，t=α0+α1*Optioni，t+α2*Optionsquarei，t+ControlVariable+εi，t

(1)

Ag costi，t=α0+α1*Optioni，t+α2*Optionsquarei，t+ControlVariable+εi，t

(2)

R-CFi，t=α0+α1*Optioni，t+α2*Ag costi，t+ControlVariable+εi，t

(3)

根據(jù)溫中麟提出的中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序，本文設(shè)計(jì)如上述模型依次分布檢驗(yàn)：第一步，企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)(R-CF)與股權(quán)激勵(lì)(Option)的回歸檢驗(yàn)，以觀測股權(quán)激勵(lì)與現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)回歸系數(shù)是否顯著，如果顯著則繼續(xù)進(jìn)行檢驗(yàn)，若不顯著則停止；第二步，檢驗(yàn)中介效應(yīng)變量代理成本(Agcost)與股權(quán)激勵(lì)(Option)的回歸系數(shù)是否顯著，如果顯著則繼續(xù)進(jìn)行檢驗(yàn)，若不顯著則停止；第三步，檢驗(yàn)中介效應(yīng)變量代理成本加入第一步的模型后股權(quán)激勵(lì)與現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)回歸系數(shù)是否仍顯著，若不顯著則說明存在完全中介效應(yīng)，若仍顯著則說明存在部分中介效應(yīng)。模型變量度量如下表1所示：

表1 模型變量定義表

五、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭兄饕兞康拿枋鲂越y(tǒng)計(jì)情況，并對各變量平均值進(jìn)行了T檢驗(yàn)，對中位數(shù)進(jìn)行了Wilcoxon檢驗(yàn)，同時(shí)報(bào)告了相應(yīng)的P值?，F(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)(R-CF)的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.317和0.279，說明樣本企業(yè)的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)程度存在著顯著差異。代理成本(Agcost)的均值和最大值分別為0.095和0.456，表明樣本企業(yè)中存在著部分管理者的自利行為發(fā)生。Option指數(shù)均值0.046，這一比例與李小榮和張瑞君的研究結(jié)論0.005[8]相近，最大值和最小值分別為0.525和0.000。其余變量整體標(biāo)準(zhǔn)差較低，樣本數(shù)據(jù)分布較均勻，無異常值出現(xiàn)。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)表

(二)股權(quán)激勵(lì)與現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)果分析

依據(jù)中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序設(shè)計(jì)，本文首先通過面板固定效應(yīng)模型*本文對面板數(shù)據(jù)進(jìn)行Hausamn檢驗(yàn)，結(jié)果拒絕隨機(jī)效應(yīng)模型；本文通過方差膨脹因子(VIF)檢驗(yàn)，VIF<10，結(jié)果表明模型所選變量間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。考察股權(quán)激勵(lì)對現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的影響。從表3中各樣本股權(quán)激勵(lì)(Option)的一次項(xiàng)回歸結(jié)果可以看出，其回歸系數(shù)依次為0.217、0.048和0.612，且都在10%水平上顯著，中介效應(yīng)檢驗(yàn)第一步得以通過；進(jìn)一步地，我們加入股權(quán)激勵(lì)的二次項(xiàng)(Optionsquare)進(jìn)行回歸，從全樣本回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)一次項(xiàng)和二次項(xiàng)回歸系數(shù)分別為0.185和-0.065，且分別在1%和10%水平上顯著相關(guān)，由此表明股權(quán)激勵(lì)和現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)呈顯著倒“U”型的變動(dòng)關(guān)系，假設(shè)2據(jù)此得證；為考察不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下股權(quán)激勵(lì)與現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的差異性，我們依據(jù)樣本產(chǎn)權(quán)性質(zhì)劃分出國有樣本組和非國有樣本組，可以發(fā)現(xiàn)各樣本中股權(quán)激勵(lì)的一次項(xiàng)和二次項(xiàng)回歸系數(shù)分別為0.406、-0.861和1.382、-1.895，且國有樣本在10%水平上顯著、非國有樣本在5%水平上顯著，從而表明非國有樣本組相較于國有樣本組具有更強(qiáng)的顯著性結(jié)論，假設(shè)3據(jù)此得證。其余控制變量的回歸結(jié)果都較為穩(wěn)定，其中托賓Q指標(biāo)在國有樣本和非國有樣本回歸系數(shù)分別為-0.011和0.03，這可能是由于國有企業(yè)更多地處于壟斷性行業(yè)[27]，他們無需高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目即可享受到充足的利益來源。

表3 股權(quán)激勵(lì)與現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)

(三)代理成本與股權(quán)激勵(lì)的結(jié)果分析

依據(jù)中介效應(yīng)檢驗(yàn)第二步設(shè)計(jì)，本文將考察代理成本對股權(quán)激勵(lì)的回歸結(jié)果。從表4可以發(fā)現(xiàn)各樣本股權(quán)激勵(lì)(Option)的一次項(xiàng)回歸系數(shù)分別為0.077、0.028和0.290，且都在10%水平上顯著，中介效應(yīng)第二步檢驗(yàn)得以通過；進(jìn)一步加入股權(quán)激勵(lì)二次項(xiàng)(Optionsquare)進(jìn)行回歸，從全樣本回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)一次項(xiàng)和二次項(xiàng)的回歸系數(shù)分別為0.178和-0.208，且分別在5%和10%水平上顯著，從而驗(yàn)證了股權(quán)激勵(lì)對代理成本“壕溝效應(yīng)“的存在性，假設(shè)1據(jù)此得證。模型控制變量的回歸結(jié)果整體較為穩(wěn)定，股權(quán)集中度(Top10)指標(biāo)在國有樣本組顯著負(fù)相關(guān)，而在全樣本組和非國有樣本組呈正相關(guān)關(guān)系，這可能由于國有企業(yè)內(nèi)部治理相較于非國有企業(yè)而言更為完善[28]，因此，健全的內(nèi)部治理機(jī)制幫助了國有企業(yè)顯著抑制管理者代理問題的發(fā)生。

表4 代理成本與股權(quán)激勵(lì)

(四)代理成本對股權(quán)激勵(lì)與現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的影響

據(jù)上可知，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃可以顯著影響代理成本，也能顯著作用于企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，那么代理成本是否影響企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，以及代理成本是否發(fā)揮著中介傳遞效用呢，為此本文進(jìn)一步提出“股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃—代理成本—現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)”中介效應(yīng)驗(yàn)證設(shè)計(jì)。從表5可以發(fā)現(xiàn)各樣本中股權(quán)激勵(lì)(Option)的一次項(xiàng)回歸系數(shù)分別為0.216、0.047和0.611，其中全樣本組和非國有樣本組下股權(quán)激勵(lì)(Option)系數(shù)在10%水平上顯著，國有樣本組并未通過顯著性檢驗(yàn)。

依據(jù)溫中麟提出的中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序，將表3與表5中股權(quán)激勵(lì)(Option)一次項(xiàng)回歸結(jié)果對比發(fā)現(xiàn)：全樣本組系數(shù)由0.217降為0.216，且都在10%水平上顯著，表明代理成本加入股權(quán)激勵(lì)與現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)回歸過程中呈部分中介傳遞效應(yīng)；國有樣本組系數(shù)由0.048降為0.047，且都在10%水平上顯著，表明國有樣本中代理成本也呈現(xiàn)部分中介傳遞效應(yīng)；非國有樣本組系數(shù)由0.612降為0.611，但加入代理成本后股權(quán)激勵(lì)(Option)回歸系數(shù)并未通過顯著性檢驗(yàn)，表明代理成本呈現(xiàn)出完全中介傳遞效應(yīng)。整體上來說，代理成本在股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系中具有一定的中介傳遞效應(yīng)，細(xì)分企業(yè)性質(zhì)來說，國有企業(yè)的中介傳遞效應(yīng)不通暢，民營企業(yè)的中介傳遞效應(yīng)表現(xiàn)通暢。

表5 股權(quán)激勵(lì)、現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)與代理成本

(五)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為進(jìn)一步佐證本文研究結(jié)論，增強(qiáng)結(jié)論的可信度，本文進(jìn)行如下的穩(wěn)健性檢驗(yàn)：(1)借鑒Faccio、Marchica采用同年度同行業(yè)其他企業(yè)高管持股比例均值作為工具變量修勻股權(quán)激勵(lì)變量的度量數(shù)據(jù)，以消除可能的內(nèi)生性影響；(2)借鑒James采用銷售費(fèi)用率來度量代理成本變量。重復(fù)前文的檢驗(yàn)步驟，實(shí)證結(jié)果與上述研究結(jié)論保持一致，證明本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

六、研究結(jié)論

現(xiàn)代企業(yè)制度中代理問題所造成的經(jīng)營困境成為公司治理領(lǐng)域的重要問題，股權(quán)激勵(lì)作為降低代理問題的有效手段也成為企業(yè)所有者的現(xiàn)實(shí)選擇。本文以2006-2014年內(nèi)公告或?qū)嵤┕蓹?quán)激勵(lì)的A股上市公司為研究樣本，對股權(quán)激勵(lì)、代理成本和企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)間的關(guān)系進(jìn)行了理論分析和實(shí)證研究。研究結(jié)果表明：(1)股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)呈倒“U”型關(guān)系；(2)股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)間的關(guān)系與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)有關(guān)，表現(xiàn)為民營控股企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)與現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的作用關(guān)系更顯著；(3)股權(quán)激勵(lì)對企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的作用中代理成本發(fā)揮了一定的中介效應(yīng)作用，具體來說，國有企業(yè)的代理成本呈現(xiàn)部分中介傳遞效應(yīng)；民營企業(yè)的代理成本呈現(xiàn)完全中介傳遞效應(yīng)。

基于以上研究，我們認(rèn)為在中國企業(yè)不斷完善內(nèi)部治理的進(jìn)程中，股權(quán)激勵(lì)作為有效抑制代理問題的重要手段，極大地降低企業(yè)經(jīng)營困境發(fā)生的可能。然而，“壕溝效應(yīng)”的顯現(xiàn)以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)作用下的差異成為企業(yè)制定股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃時(shí)所必須面對的難題。對此，第一，企業(yè)所有者需完善股權(quán)激勵(lì)的強(qiáng)度設(shè)定，明確股權(quán)激勵(lì)實(shí)施的“壕溝效應(yīng)”，據(jù)此采取恰當(dāng)?shù)募?lì)程度以保持管理者經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)管控的意識；第二，進(jìn)一步優(yōu)化國有企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，除涉及國計(jì)民生的重要行業(yè)外，其余領(lǐng)域的國企需降低國有股份的比例，更多地吸引民營資本的進(jìn)入，以消除政府意志為導(dǎo)向的經(jīng)營模式選擇所帶來的弊端。

當(dāng)然，本文研究僅局限于2006—2014年間212家宣告或?qū)嵤┕蓹?quán)激勵(lì)的樣本企業(yè)，選取的樣本數(shù)量有限，也缺乏個(gè)案的研究來佐證研究結(jié)論。此外，本文的理論分析仍需進(jìn)一步深化，研究方法也有待進(jìn)一步完善，這將成為本文后續(xù)的研究方向。通過借鑒和吸收公司治理學(xué)、制度經(jīng)濟(jì)學(xué)、現(xiàn)金流管理學(xué)、企業(yè)能力理論等學(xué)說，深入剖析股權(quán)激勵(lì)作用機(jī)理，探尋更科學(xué)合理的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)度量方法，在更長時(shí)間窗口驗(yàn)證股權(quán)激勵(lì)、代理成本與現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)間的邏輯作用機(jī)理。

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責(zé)任編輯 張穎超

網(wǎng) 址：http://xbbjb.swu.edu.cn

2015-11-03

范圣然，東南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，博士研究生。

國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“企業(yè)現(xiàn)金流價(jià)值創(chuàng)造與風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)嬗變機(jī)理研究”(70972039)，項(xiàng)目負(fù)責(zé)人：陳志斌；國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“政府會計(jì)與地方政府行為交互作用機(jī)理研究：基于經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變視角”(71172064)，項(xiàng)目負(fù)責(zé)人：陳志斌。

10.13718/j.cnki.xdsk.2016.06.009

F275.1

A

1673-9841(2016)06-0066-09