政府補助、機構(gòu)投資者增持與公司虧損逆轉(zhuǎn)程度

杜 勇，劉 龍 峰，陳 建 英，葉 鴻 鴿

(西南大學(xué) 1，2.經(jīng)濟管理學(xué)院；3，4.財務(wù)處，重慶市 400715)

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政府補助、機構(gòu)投資者增持與公司虧損逆轉(zhuǎn)程度

杜 勇1，劉 龍 峰2，陳 建 英3，葉 鴻 鴿4

(西南大學(xué) 1，2.經(jīng)濟管理學(xué)院；3，4.財務(wù)處，重慶市 400715)

基于中國日益頻繁出現(xiàn)的政府補助企業(yè)的現(xiàn)實背景，結(jié)合虧損上市公司在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、公司規(guī)模等方面的特征、運用理論分析與實證分析相結(jié)合的方法，以2003年-2012年1 383家虧損上市公司為研究樣本對機構(gòu)投資者增持、政府補助與虧損逆轉(zhuǎn)程度三者的關(guān)系展開較為深入的研究。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，上市公司在虧損當(dāng)年獲得政府補助盡管會減輕當(dāng)年的虧損額，但會抑制其在虧損后第一年的虧損逆轉(zhuǎn)程度，而且獲得的政府補助越多，這種抑制效應(yīng)也越明顯；機構(gòu)投資者增持會增強政府補助對上市公司在虧損后第一年發(fā)生虧損逆轉(zhuǎn)程度的抑制效應(yīng)。本文的研究對于規(guī)范政府補助行為、加強機構(gòu)投資者監(jiān)督、提高證券監(jiān)管部門對于虧損上市公司信息披露的監(jiān)管力度等具有一定的指導(dǎo)意義。

虧損逆轉(zhuǎn)；證券；投資理論；上市公司；投資者；代理人

一、問題提出

近年來，頻繁的政府補助成為我國資本市場一道特殊的風(fēng)景線。據(jù)和訊財經(jīng)所統(tǒng)計，2013年度中國A股上市公司年報中，有88.50%的上市公司拿到了政府補助，補助額度超過770億元人民幣，而這一比例到了2014年更是上升至90%。顯然，政府補助能夠幫助虧損上市公司在短期內(nèi)扭虧為盈，特別是對于那些即將面臨摘牌風(fēng)險的*ST公司，政府補助儼然成為了他們摘帽的救命稻草。這使得上市公司每年花費大量的時間和精力去建立和維護與政府、銀行等相關(guān)利益主體的關(guān)系[1]。很多學(xué)者研究了政府補助對生產(chǎn)效率、資產(chǎn)投資、企業(yè)競爭力、公司績效等方面的影響，但發(fā)現(xiàn)政府補貼并沒有發(fā)揮強有效的作用[2-8]。隨著中國證券市場的發(fā)展，機構(gòu)投資者作為一支中堅力量逐步登上證券市場的舞臺。學(xué)者們圍繞機構(gòu)投資者展開了多方面研究。大致分為三類觀點：第一類觀點是認為機構(gòu)投資者能夠提高上市公司業(yè)績。其影響路徑包括：改善公司治理結(jié)構(gòu)來提高公司業(yè)績[9-13]、提高信息披露水平來提高公司業(yè)績[14-18]、降低盈余管理水平等。機構(gòu)投資者擁有雄厚的經(jīng)濟實力和信息收集處理優(yōu)勢，能夠監(jiān)督管理層，改善公司治理，促使管理層最大化公司價值[19-24]。第二類觀點是認為機構(gòu)投資者會降低上市公司業(yè)績。其影響路徑包括：通過降低公司治理水平[25]、提高盈余管理水平[26]來降低公司業(yè)績。第三類觀點是認為機構(gòu)投資者并未對上市公司業(yè)績產(chǎn)生明顯的影響[27-28]?？傮w而言，已有的相關(guān)文獻還存在兩點不足之處：一是已有的文獻大多以盈利公司或混合樣本為研究對象來分析機構(gòu)投資者與公司業(yè)績之間的關(guān)系，沒有考慮到虧損公司與盈利公司的異質(zhì)性這可能是造成他們結(jié)論不一致的主要原因；二是已有文獻對機構(gòu)投資者的研究大多是考慮機構(gòu)投資者持股比例、機構(gòu)投資者自身的類別差異展開的分析，很少有文獻從機構(gòu)投資者年度增持的角度對機構(gòu)投資者持股與上市公司業(yè)績之間關(guān)系展開研究，更沒有結(jié)合中國現(xiàn)實的制度背景和虧損公司的特征深入分析政府補助、機構(gòu)投資者與公司業(yè)績之間的內(nèi)在邏輯。鑒于此，本文基于中國現(xiàn)實的制度背景，從機構(gòu)投資者年度增持的視角出發(fā)，結(jié)合虧損上市公司的特征對政府補助、機構(gòu)投資者增持與公司虧損逆轉(zhuǎn)程度三者的關(guān)系進行深入研究。

在中國現(xiàn)實的情景中，作為公司外部投資人的機構(gòu)投資者對虧損上市公司獲得的政府補助會做出何種反應(yīng)呢？這一反應(yīng)又會對上市公司在虧損后短期和長期的虧損逆轉(zhuǎn)程度產(chǎn)生影響嗎？帶著對上述問題的回答，本文展開了對政府補助、機構(gòu)投資者年度間增持與虧損逆轉(zhuǎn)程度三者關(guān)系的探討。研究發(fā)現(xiàn)，上市公司在虧損當(dāng)年獲得政府補助盡管會減輕當(dāng)年的虧損額，但會降低其在虧損后第一年的虧損逆轉(zhuǎn)程度，而且獲得的政府補助越多，這種降低效應(yīng)也越明顯；機構(gòu)投資者年度間增持會增強政府補助對上市公司在虧損后第一年發(fā)生虧損逆轉(zhuǎn)程度的降低效應(yīng)。本文的研究不僅拓展了現(xiàn)有關(guān)于政府補助、機構(gòu)投資者年度間增持的研究文獻，而且對于盡量降低虧損上市公司大、小股東之間、投資者和代理人之間存在的信息不對稱的幅度，提高證券監(jiān)管部門對于這類上市公司信息披露的監(jiān)管力度具有一定的借鑒性。本文研究表明，政府在給予上市公司提供政府補助時應(yīng)該規(guī)范補助流程、制定合理的補助標(biāo)準(zhǔn)和補助額度，更為重要的是要對已發(fā)放的政府補助使用效益情況進行跟蹤評估與反饋；政府應(yīng)該大力培育和鼓勵機構(gòu)投資者參與市場的運作，但同時要監(jiān)督機構(gòu)投資者的增持行為，識別機構(gòu)投資者增持股票的動機和效果，防止機構(gòu)投資者借助于并購重組、關(guān)聯(lián)方交易事件進行惡意炒作、擾亂資本市場的正常運作。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)政府補助對公司虧損逆轉(zhuǎn)程度的影響

政府補助對于處于虧損狀態(tài)的上市公司而言，無疑是雪中送炭，從短期來看能夠緩解上市公司的虧損程度。但是，政府給予虧損公司補助是否真正能夠幫助虧損公司扭虧為盈呢？

從政府角度來看，政府補助的盲目性、隨意性可能致使政府補助的配置效率低下。據(jù)和訊財經(jīng)所統(tǒng)計，2013年度中國A股上市公司年報中，有88.50%的上市公司拿到了政府補助，共計補助額度超過770億元人民幣，而這一比例到了2014更是上升至90%。顯然，近年來，政府補助成為中國資本市場常見的現(xiàn)象。但由于各項制度的不完善、政府補助標(biāo)準(zhǔn)和額度的隨意性，可能產(chǎn)生兩種后果：一是由于政府出于保護虧損上市公司“殼資源”和承擔(dān)當(dāng)?shù)鼐蜆I(yè)、推動當(dāng)?shù)亟?jīng)濟發(fā)展、穩(wěn)定社會管理等等多種社會責(zé)任的動機盲目給予虧損公司大額補助，忽視了對補助資金去向的監(jiān)管，而虧損公司對輕易取得的補助隨意“揮霍”(比如利用獲得的政府補助進行過度投資)，政府補貼后會產(chǎn)生“公司增長率低下和規(guī)模報酬遞減”等現(xiàn)象[27]，從而降低政府補助的配置效率。二是虧損公司想方設(shè)法(比如每年花費大量的時間和精力去建立和維護與政府、銀行等相關(guān)利益主體的關(guān)系)爭取政府補助甚至爭取獲得更多的政府補助金額，公司的這種刻意追求政府補助的行為嚴重干擾了發(fā)放政府補助過程的公平性和公正性，使得政府補助實際的發(fā)放對象與真正需要補助的企業(yè)之間錯位。最終對公司的成長性和未來績效產(chǎn)生負面影響。

從公司角度來看，一方面，政府補助能夠幫助虧損上市公司在短期內(nèi)扭虧為盈，特別是對于那些即將面臨摘牌風(fēng)險的*ST公司，政府補助儼然成為了他們摘帽的救命稻草。虧損公司會充分利用高管和政府之間存在政治關(guān)聯(lián)等因素幫助公司更容易獲得優(yōu)惠的稅率、更多的市場份額、更多的補貼收入及管制行業(yè)的“準(zhǔn)入”資格，政治關(guān)聯(lián)的存在可能增強政府補助撥放的隨意性以及公司對輕易獲取政府補助的依賴性，余明桂等以民營公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)與政治關(guān)聯(lián)掛鉤的財政支出是無效率的，具有政治關(guān)聯(lián)的民營公司獲得的政府補貼對公司經(jīng)營和社會績效產(chǎn)生負向作用[29]。另一方面，虧損公司過度依賴政府補助，而不注重公司自身發(fā)展，致使虧損逆轉(zhuǎn)程度降低。政府補助盡管在短期內(nèi)能夠緩解上市公司的困境，但卻降低了公司組織學(xué)習(xí)和企業(yè)創(chuàng)新能力，同時還降低了公司戰(zhàn)略的未來導(dǎo)向性、前瞻性和冒險性。當(dāng)政府補貼力度提高至大于另一臨界值時政府補貼顯著地抑制了企業(yè)生產(chǎn)率水平的提高，因此需要警惕高度補貼所帶來的企業(yè)尋補貼行為或事前逆向選擇行為[5]。肖興志、王伊攀[1]的研究也指出，部分企業(yè)在創(chuàng)新盈利不佳的情況下，面對大量政府補貼，在發(fā)展過程中不再只關(guān)注市場，而是把部分精力和資源用來爭取政府補貼，從而使資源流向了社會資本投資，期望通過該途徑分得政府補貼這一杯羹，這顯然不利于公司經(jīng)營業(yè)績的持續(xù)性改善。由此，本文提出以下兩個假設(shè)：

H1：上市公司在虧損當(dāng)年獲得的政府補助會對其在虧損后第一年的虧損逆轉(zhuǎn)程度產(chǎn)生顯著的抑制效應(yīng)。

H2：上市公司在虧損當(dāng)年獲得的政府補助強度越大，政府補助對其在虧損后第一年的虧損逆轉(zhuǎn)程度產(chǎn)生的抑制效應(yīng)越明顯。

(二)機構(gòu)投資者增持對政府補助與公司虧損逆轉(zhuǎn)程度關(guān)系的影響

1.投機理論。機構(gòu)投資者與公司內(nèi)部人(包括大股東和高管)合謀，可能通過利用政府補助進行投資，實行非效率投資或操縱股價(頻繁的買賣股票)，攫取控制權(quán)私利，從而降低虧損公司虧損逆轉(zhuǎn)程度。其一，機構(gòu)投資者與公司內(nèi)部人(包括大股東和高管)合謀侵害中小投資者利益的事件屢見不鮮。特別是在法制環(huán)境相對較弱的中國，機構(gòu)投資者與大股東合謀的現(xiàn)象很可能因為違規(guī)成本低廉而愈加嚴重。例如，羅進輝研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)上市公司不發(fā)放(或很少發(fā)放)現(xiàn)金股利時，由于公司治理的效果需要一個較長的周期才能在業(yè)績和股價上體現(xiàn)出來，機構(gòu)投資者則只能通過頻繁買賣股票的價差收益來實現(xiàn)投資回報，這就迫使機構(gòu)投資者的投資行為短期化和投機化[30]。此外，辛宇、徐莉萍指出，較好的治理環(huán)境才能使上市公司產(chǎn)生“公司治理溢價”，能降低機構(gòu)投資者和非流通股股東“合謀”侵害中小股東利益等代理問題[31]。夏立軍的研究也表明，公司治理環(huán)境至少包括產(chǎn)權(quán)保護、政府治理、法治水平、市場競爭、信用體系、契約文化等方面[32]。沒有良好的治理環(huán)境，這些公司治理的內(nèi)部和外部機制便很難發(fā)揮作用。對于虧損公司而言，公司治理結(jié)構(gòu)本身就很薄弱，通過提升公司治理水平來實現(xiàn)公司盈利的周期會更長，更困難，發(fā)放現(xiàn)金股利的可能性很小，當(dāng)上市公司發(fā)生虧損時，特別是經(jīng)營業(yè)績不佳時，機構(gòu)投資者增持的目的可能是看中其獲得的政府補助，企圖通過增持虧損上市公司股票實現(xiàn)與高管合謀，利用政府補助這一利好消息操縱股價來攫取控制權(quán)私利，這顯然加大了上市公司在虧損以后的扭虧難度。其二，機構(gòu)投資者由于其自身的專業(yè)判斷能力及對持股比例的增加，其在股東大會上話語權(quán)的提高增加了其利用政府補助進行投機的可能性。自公司所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離以來，大多數(shù)的上市公司存在雙重代理問題，包括股東與公司管理者之間、控股股東與非控股股東之間的代理問題。當(dāng)上市公司處于持續(xù)盈利狀態(tài)時，控股股東可以獲得由其控制權(quán)所帶來的收益，他們會更加積極的監(jiān)督公司管理者，從而降低代理成本，非控股股東也可從中獲取相應(yīng)的利益；但是當(dāng)上市公司盈余下降甚至出現(xiàn)虧損時，控股股東很有可能首先利用其控制權(quán)或者通過關(guān)聯(lián)方交易等盈余管理手段來規(guī)避自己的風(fēng)險、減少自己的損失。近年來，隨著機構(gòu)投資者在證券市場的規(guī)模的不斷壯大，機構(gòu)投資者被貼上了具有龐大的資金和規(guī)模經(jīng)濟優(yōu)勢以及對市場敏銳的判斷力、且已具備股東積極主義的動機和能力，能抑制大股東資金侵占行為等標(biāo)簽，再加上機構(gòu)投資者對股票的增持，使得機構(gòu)投資在股東大會上的話語權(quán)增加、在權(quán)利行使、利益分配等方面的程度越來越大。但是機構(gòu)投資者采取股東積極主義行為受到更多的限制，其通過抑制大股東資金侵占行為保護投資者權(quán)益的效果較差[33]。這一點在虧損上市公司中體現(xiàn)得更為明顯。再加上機構(gòu)投資者話語權(quán)的增加，在其面對政府補助這一“免費的午餐”時，機構(gòu)投資與公司內(nèi)部控制人(大股東或高管)“合謀”通過利用政府補助頻繁買賣股價或其他盈余管理手段來規(guī)避自己風(fēng)險[34]、減少自己損失的可能性也大幅度增加。從而他們將注意力聚焦于如何投機進而獲取短期利益，而非努力改善虧損公司經(jīng)營業(yè)績上，這顯然也阻礙了上市公司在虧損后發(fā)生虧損逆轉(zhuǎn)的程度。

2.機構(gòu)投資者利用政府補助進行非效率投資，降低虧損公司虧損逆轉(zhuǎn)程度造成這種不良后果的原因如下：其一，機構(gòu)投資者過度自信，利用政府補助進行過度投資。機構(gòu)投資者對虧損公司股票進行增持說明機構(gòu)投資者相信自己的專業(yè)能力，在面對大量政府補貼時，他們想通過自己的能力實現(xiàn)自身價值或增值。股權(quán)結(jié)構(gòu)中機構(gòu)投資者集中持股會影響投資對現(xiàn)金流的依賴性，對于現(xiàn)金流充足(獲得大額政府補助)，機構(gòu)投資者集中持股的公司更容易出現(xiàn)過度投資現(xiàn)象[16]。過度自信在一定程度上會導(dǎo)致交易量和市場深度的增加并降低了過度自信交易者的預(yù)期效用，機構(gòu)投資者往往由于過度自信而買進收益較差的股票(比如虧損公司的股票)，賣出收益較好的股票，但是在市場交易中表現(xiàn)活躍的投資者的賬戶收益較差[9]。孟濤的研究結(jié)果表明機構(gòu)投資者會顯著加劇公司過度投資水平，反過來公司過度投資水平較低的情況又會顯著吸引機構(gòu)投資者入駐，說明我國機構(gòu)投資者對公司治理的影響具有雙重性，過度自信的機構(gòu)投資者高估自己所獲得信息而做出錯誤判斷，致使利用政府補助頻繁進行股票交易，而新買入的股票往往并沒有賣出的好，從而降低了虧損公司虧損逆轉(zhuǎn)的程度；其二，迫于政府壓力，機構(gòu)投資者特質(zhì)無法充分施展，從而采取“用腳投票”的消極態(tài)度利用政府補助進行非效率投資。相比于其他投資者而言，機構(gòu)投資者具備更加專業(yè)的知識和信息分析能力，他們能夠利用自己的專業(yè)優(yōu)勢對上市公司股東大會或董事會的投資決策進行合理的分析和判斷，從而具備較強的參與公司治理的能力，雖然機構(gòu)投資者龐大的資金優(yōu)勢也可能幫助虧損公司實現(xiàn)扭虧，機構(gòu)投資增持虧損公司股票的動機也可能是充分展現(xiàn)自身特質(zhì)，體現(xiàn)自身優(yōu)勢和價值。但是，事實上，近些年來，虧損公司在接受政府大額補助的現(xiàn)實情況下，不可避免的受到政府的干預(yù)。處于轉(zhuǎn)軌時期的中國政府過度干預(yù)公司活動增加了機構(gòu)投資者參與公司治理的監(jiān)督成本[33]，打擊了機構(gòu)投資者參與治理的積極性。機構(gòu)投資者不僅本有的特質(zhì)無法真正發(fā)揮其作用，甚至?xí)谥袊肮俦疚弧钡膫鹘y(tǒng)思想下，迫于政府獨占社會資源的“霸權(quán)性”，有些機構(gòu)投資者增持虧損公司股票的初衷發(fā)生動搖，甚至采用“用腳投票”以“適應(yīng)”強勢的政府權(quán)力，或利用政府補助進行非效率投資，從而會損害上市公司業(yè)績，這對虧損上市公司而言更是“雪上加霜”，機構(gòu)投資者年度間增持在政府強有力的干預(yù)的共同作用下很可能會降低虧損上市公司的虧損逆轉(zhuǎn)程度。

基于上述分析，本文提出以下兩個假設(shè)：

能否補充一個假設(shè)：H3：機構(gòu)投資者增持會增加政府補助額度。

H3：機構(gòu)投資者增持會增強政府補助與否對上市公司虧損逆轉(zhuǎn)程度的抑制效應(yīng)。

H4：機構(gòu)投資者增持會增強政府補助強度對上市公司虧損逆轉(zhuǎn)程度的抑制效應(yīng)。

綜合以上的理論分析與研究假設(shè)，本文列示了政府補助、機構(gòu)投資者增持與公司虧損逆轉(zhuǎn)程度三者之間的邏輯框架圖，如下：

圖1 政府補助、機構(gòu)投資者增持與虧損逆轉(zhuǎn)程度的邏輯框架

按照以上邏輯框架，本文的主要邏輯思路是：首先研究上市公司在虧損當(dāng)年獲得的政府補助對公司虧損后一年的虧損逆轉(zhuǎn)程度的抑制效應(yīng)，然后分析機構(gòu)投資者增持對這一抑制效應(yīng)(即政府補助與虧損逆轉(zhuǎn)程度兩者關(guān)系)的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文選取我國滬、深兩市2003年至2012年所有虧損上市公司作為研究樣本。本文對所研究樣本進行以下處理：(1)剔除數(shù)據(jù)缺失的虧損上市公司樣本；(2)剔除極端值虧損上市公司樣本。經(jīng)過上述處理，最終得到1 383個虧損上市公司年度觀測值。本文機構(gòu)投資者持股的數(shù)據(jù)來自于Wind數(shù)據(jù)庫，其他變量的數(shù)據(jù)均來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫和同花順數(shù)據(jù)庫，政府補助數(shù)據(jù)是通過手工收集的方式從報表中獲取。為消除極端值的影響，對于本文所使用到的主要連續(xù)變量，均按1%進行了Winsorize處理，以避免異常值的影響。

(二)變量定義

(1)虧損逆轉(zhuǎn)程度，虧損公司企業(yè)的業(yè)績可以用當(dāng)年的資產(chǎn)報酬率(ROA)作為其替代變量，虧損逆轉(zhuǎn)程度用下一年的資產(chǎn)報酬率減去當(dāng)年資產(chǎn)報酬率的變化額(ΔROA)作為替代變量，當(dāng)ΔROA≥0時，說明虧損上市公司發(fā)生了虧損逆轉(zhuǎn)，虧損上市司經(jīng)營業(yè)績有所改善，當(dāng)ΔROA<0時，說明虧損上市公司未發(fā)生虧損逆轉(zhuǎn)，虧損上市公司經(jīng)營業(yè)績?nèi)栽诶^續(xù)惡化。

(2)政府補助(是否補助、政府補助金額)，當(dāng)上市公司發(fā)生虧損，為防止公司被ST或者避免公司陷入退市的窘境，政府一般會伸出“援助之手”幫助政府扭虧。將政府補助與否(ZFBZ1)設(shè)置為啞變量，如果虧損上市公司獲得政府補助，則ZFBZ1=1；如果虧損公司未能獲得政府補助，則ZFBZ1=0。本文的政府補助主要包括財政撥款、財政貼息、稅收返還和無償劃撥非貨幣性資產(chǎn)等，取政府補助金額的自然對數(shù)度量政府補助強度(ZFBZ2)。

(3)機構(gòu)投資者年度間增持，將機構(gòu)投資者年度間增持(ΔJTCG)設(shè)為啞變量，當(dāng)ΔJTCG≥0時，取值為1，說明虧損上市公司下期持股比例相對于本期有所提高；反之，當(dāng)ΔJTCG<0時，取值為0，說明虧損上市公司下期持股比例相對于本期有所降低。

表1 被解釋變量、解釋變量及控制變量的定義表

(三)模型設(shè)計

為了驗證政府補助(有無政府補助、政府補助金額)與公司虧損逆轉(zhuǎn)程度的關(guān)系，本文構(gòu)建了如下的模型(1)：

ΔROA=C1+C2ZFBZi+C3DEBT+C4GSGM+C5DLDS+C6DSGM+

C7GROW+C8LTGB+C9∑INDU+C10∑YEAR+ε2

(1)

其中，ΔROA代表虧損公司虧損逆轉(zhuǎn)程度。ZFBZi(i=1，2)分別表示政府是否補助和補助強度；DEBT代表資產(chǎn)負債率；GSGM代表虧損上市公司規(guī)模；DLDS代表獨立董事規(guī)模；DSGM代表董事會規(guī)模；GROW代表成長性，等于上市公司年末營業(yè)收入與年初營業(yè)收入的差額除以年初營業(yè)收入；LTGB代表流通股比例；GY代表企業(yè)性質(zhì)，虛擬變量，若為國有，則GY=1，否則GY=0；INDU代表行業(yè)，為虛擬變量，如果樣本是該行業(yè)，取值為1；否則為0；YEAR為年度，虛擬變量，如果樣本是該年度，取值為1；否則為0。

為驗證機構(gòu)投資者年度間增持是否增強政府補助(有無政府補助、政府補助金額)與虧損公司虧損逆轉(zhuǎn)程度的關(guān)系，在模型(1)的基礎(chǔ)上加入ZFBZi*ΔJTCG這一交叉項，代表政府補助(有無政府補助、政府補助金額)與機構(gòu)投資者是否增持對虧損上市公司虧損逆轉(zhuǎn)程度的共同作用，C3越大，則表明機構(gòu)投資者對政府補助與虧損公司虧損逆轉(zhuǎn)程度的影響越大。構(gòu)建新的模型如下(2)：

ΔROA=C1+C2ZFBZi+C3ZFBZ1*ΔJTCG+C4ΔJTCG+C5DEBT+C6GSGM+

C7DLDS+C8DSGM+C9GROW+C10LTGB+C11∑INDU+C12∑YEAR+ε3

(2)

其中，ΔROA代表虧損公司虧損逆轉(zhuǎn)程度。ΔJTCG代表機構(gòu)投資者年度間是否增持。若增持，則ΔJTCG=1，否則ΔJTCG=0；ZFBZi(i=1，2)分別表示政府是否補助和補助強度；其它變量同上。

(四)描述性分析

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果

根據(jù)表2的描述性統(tǒng)計結(jié)果，從全樣本來看，虧損公司虧損逆轉(zhuǎn)程度(ΔROA)的平均值和中位數(shù)分別為11.7946和7.1377，相差較大，說明過半數(shù)的虧損公司的虧損逆轉(zhuǎn)程度低于平均水平，虧損公司扭轉(zhuǎn)虧損狀況并非易事；機構(gòu)投資者是否年度間增持(ΔJTCG)的平均值為0.4600，中位數(shù)為0，最大值和最小值分別為1和0，表明機構(gòu)投資者對所持虧損公司股票進行再投資的決策比較謹慎，有過半的機構(gòu)投資者不再增持；政府補助(ZFBZ2，取自然對數(shù)之后的結(jié)果)的最小值和最大值分別為0.0000和21.4691，表明我國政府對虧損上市公司的補助額度存在較大差異；政府是否補助(ZFBZ1)的平均值為0.717，中位數(shù)為1，最大值和最小值分別為1和0，表明我國政府對絕大多數(shù)虧損上市公司進行補助，予以扶持；上市公司性質(zhì)(GY)的平均值和中位數(shù)分別為0.5206和1，說明在我國虧損的上市公司中，國有企業(yè)占多數(shù)；其他控制變量的描述結(jié)果顯示，不同的虧損上市公司其指標(biāo)有較大差異。

四、實證分析

(一)主要變量的相關(guān)性分析

表3 主要變量的相關(guān)性分析結(jié)果

表3中列示了主要變量的相關(guān)性檢驗結(jié)果。從表3可知，政府是否補助(ZFBZ1)、政府補助金額(ZFBZ2，取自然對數(shù)之后的結(jié)果)、機構(gòu)投資者年度間增持(ΔJTCG)、資產(chǎn)負債率(DEBT)、公司規(guī)模(GSGM)、獨立董事規(guī)模(DLDS)、董事會規(guī)模(DSGM)與虧損上市公司虧損逆轉(zhuǎn)程度(ΔROA)呈顯著的相關(guān)關(guān)系，其中政府補助變量(ZFBZi)與虧損上市公司虧損逆轉(zhuǎn)程度(ΔROA)呈顯著的負相關(guān)關(guān)系，表明政府補助(是否補助、補助金額)不利于虧損公司發(fā)生虧損逆轉(zhuǎn)。機構(gòu)投資者是否增持(ΔJTCG)與虧損公司虧損逆轉(zhuǎn)程度(ROA)的相關(guān)系數(shù)為0.061，并在統(tǒng)計上顯著，表明與無機構(gòu)投資者增持的虧損上市公司而言，有機構(gòu)投資者增持的虧損上市公司實現(xiàn)虧損逆轉(zhuǎn)的可能性更大。其他控制變量之間的相關(guān)系數(shù)最大為0.427，表明各解釋變量和控制變量之間不存在多重共線性問題，為下面進行交叉相乘回歸奠定了良好的基礎(chǔ)。

(二)模型(1)的回歸分析

為了驗證政府補助(是否補助、補助金額)與公司虧損逆轉(zhuǎn)程度的關(guān)系，對模型(1)做了回歸分析，結(jié)果列示在表4中。

從表4第(1)列可以看出，政府補助變量(ZFBZ1)的回歸系數(shù)為-5.335，并在10%的水平上顯著，說明有政府補助會降低虧損上市公司虧損逆轉(zhuǎn)程度，就長期而言，政府資金的配置效率低；資產(chǎn)負債率(DEBT)的回歸系數(shù)顯著為正，說明虧損上市公司越有能力籌集資金，其產(chǎn)生扭虧的可能性越大；公司規(guī)模(GSGM)的回歸系數(shù)顯著為負，說明公司規(guī)模越大，公司治理結(jié)構(gòu)越復(fù)雜，虧損上市公司扭虧為盈的難度越大；董事規(guī)模(DSGM)對虧損上市公司虧損逆轉(zhuǎn)程度會產(chǎn)生一定的正向影響。因此有充分證據(jù)表明，有政府補助會降低虧損公司虧損逆轉(zhuǎn)程度，假設(shè)H1得到驗證。

從表4第(2)列可以看出，政府補助變量(ZFBZ2)的回歸系數(shù)為-0.387，并在10%的水平上顯著，說明政府補助越多，越會降低虧損上市公司的虧損逆轉(zhuǎn)程度；資產(chǎn)負債率(DEBT)的回歸系數(shù)顯著為正，說明虧損上市公司越有能力籌集資金，其產(chǎn)生扭虧的可能性越大；公司規(guī)模(GSGM)的回歸系數(shù)顯著為負，說明公司規(guī)模越大，公司治理結(jié)構(gòu)越復(fù)雜，虧損上市公司扭虧為盈的難度越大；董事規(guī)模(DSGM)對虧損上市公司虧損逆轉(zhuǎn)程度會產(chǎn)生一定的正向影響。因此有充分證據(jù)表明，政府補助額度越大，越降低虧損公司虧損逆轉(zhuǎn)程度，假設(shè)H2得到驗證。

表4 模型(1)和模型(2)的回歸結(jié)果

(三)模型(2)的回歸分析

從表4第(3)列可以看出，政府補助變量(ZFBZ1)的回歸系數(shù)為0.840，但并不顯著；機構(gòu)投資者年度間增持(ΔJTCG)的回歸系數(shù)顯著為正，說明在沒有得到政府補助時，機構(gòu)投資者會采取“靠己”的積極態(tài)度努力改善虧損上市公司虧損逆轉(zhuǎn)程度。然而當(dāng)?shù)玫秸a助之后，政府補助(ZFBZ1)與機構(gòu)投資者年度間增持(ΔJTCG)的交叉項(ΔJTCG*ZFBZ1)的回歸系數(shù)為-11.662，并在5%的水平上顯著，說明有機構(gòu)投資者年度間增持會降低政府補助(ZFBZ1)的使用效率，機構(gòu)投資者很可能利用政府補助進行投機獲取短期利益，致使政府補助(ZFBZ1)的配置效率低下，對原已“不堪重負”的虧損上市公司而言更是“雪上加霜”，使其虧損逆轉(zhuǎn)程度降低。從另一方面也可以看出，如果沒有政府補助，機構(gòu)投資者年度間增持會力圖通過自身努力幫助虧損上市公司扭虧，但是當(dāng)虧損上市公司得到政府補助的之后，機構(gòu)投資者便會“走捷徑”，利用政府補助進行投機獲取自身短期利益。此外，資產(chǎn)負債率(DEBT)、公司規(guī)模(GSGM)、獨立董事規(guī)模(DLDS)、董事會規(guī)模(DSGM)都會對虧損上市公司虧損逆轉(zhuǎn)程度產(chǎn)生顯著影響。因此有充分的證據(jù)表明，機構(gòu)投資者年度間增持會增強政府補助(存在政府補助)降低虧損公司虧損逆轉(zhuǎn)程度，假設(shè)H2得到驗證。

從表4第(4)列可以看出，政府補助變量(ZFBZ2)的回歸系數(shù)為-0.038，但并不顯著；機構(gòu)投資者年度間增持(ΔJTCG)的回歸系數(shù)為正，并在5%的水平上顯著，說明機構(gòu)投資者年度間增持會提高虧損上市公司虧損逆轉(zhuǎn)程度，然而政府補助(ZFBZ2)與機構(gòu)投資者年度間增持(ΔJTCG)的交叉項(ΔJTCG*ZFBZ2)的回歸系數(shù)為-0.670，并在10%的水平上顯著，說明有機構(gòu)投資者年度間增持會降低政府補助(ZFBZ2)的使用效率，機構(gòu)投資者很可能利用政府補助進行投機獲取短期利益，致使政府補助(ZFBZ2)的配置效率低下，政府補助額度越大，機構(gòu)投資者利用虧損上市公司進行投機的動機越大，致使虧損上市公司發(fā)生虧損逆轉(zhuǎn)的難度增大，違背了政府給予虧損公司補助協(xié)助其實現(xiàn)扭虧為盈、“脫離虧損公司群體”的初衷。此外，資產(chǎn)負債率(DEBT)、公司規(guī)模(GSGM)、獨立董事規(guī)模(DLDS)、董事會規(guī)模(DSGM)都會對虧損上市公司虧損逆轉(zhuǎn)程度產(chǎn)生顯著影響。因此有充分證據(jù)表明，機構(gòu)投資者增持會增強政府補助(政府補助額度)降低虧損公司虧損逆轉(zhuǎn)程度，假設(shè)H4得到驗證。

(四)穩(wěn)健性檢驗

虧損逆轉(zhuǎn)程度是本文研究的核心變量，為了驗證上述回歸結(jié)果的可靠性，本文擬采用其他指標(biāo)重新度量虧損上市公司的虧損逆轉(zhuǎn)程度。因此，本文采用得到政府補助之后下一期的資產(chǎn)報酬率(NROA)作為虧損上市公司虧損逆轉(zhuǎn)程度的替代變量，對上述四個模型分別進行回歸，進一步驗證政府補助(是否補助、補助金額)、機構(gòu)投資者年度間增持以及虧損上市公司虧損逆轉(zhuǎn)程度間的關(guān)系。其回歸結(jié)果如表5所示。

表5 穩(wěn)健性檢驗(用NROA作為虧損逆轉(zhuǎn)質(zhì)量的替代變量)

從模型(1)的回歸結(jié)果即表5第二列(1)可以看出，政府補助變量(ZFBZ1)的回歸系數(shù)為-5.642，并在10%的水平上顯著，說明有政府補助會降低虧損上市公司虧損逆轉(zhuǎn)程度；從模型(2)的回歸結(jié)果即表5第三列(2)可以看出，政府補助變量(ZFBZ1)的回歸系數(shù)為-4.873，并在10%的水平上顯著；機構(gòu)投資者年度間增持(ΔJTCG)的回歸系數(shù)顯著為正，然而政府補助(ZFBZ1)與機構(gòu)投資者年度間增持(ΔJTCG)的交叉項(ΔJTCG*ZFBZ1)的回歸系數(shù)為-11.569，并在5%的水平上顯著，說明機構(gòu)投資者年度間增持會增強政府補助(存在政府補助)降低虧損公司虧損逆轉(zhuǎn)程度；從模型(3)的回歸結(jié)果即表5第四列(3)可以看出，政府補助變量(ZFBZ2)的回歸系數(shù)為-0.360，并在10%的水平上顯著，說明有政府補助會降低虧損上市公司虧損逆轉(zhuǎn)程度；從表5第五列(4)可以看出，政府補助變量(ZFBZ2)的回歸系數(shù)為-0.321，但并不顯著；機構(gòu)投資者年度間增持(ΔJTCG)的回歸系數(shù)為正，并在10%的水平上顯著，然而政府補助(ZFBZ2)與機構(gòu)投資者年度間增持(ΔJTCG)的交叉項(ΔJTCG*ZFBZ2)的回歸系數(shù)為-0.702，并在5%的水平上顯著，說明機構(gòu)投資者年度間增持會增強政府補助(政府補助額度)降低虧損公司虧損逆轉(zhuǎn)程度。此外，資產(chǎn)負債率(DEBT)、獨立董事規(guī)模(DLDS)、董事會規(guī)模(DSGM)都會對虧損上市公司虧損逆轉(zhuǎn)程度產(chǎn)生顯著影響。與上述回歸結(jié)果一致(如表5所示，本文列示了主要變量的回歸結(jié)果)，從而印證上述四種假設(shè)的正確性。

另外，考慮到2005年開始實施股權(quán)分置改革可能會引起上市公司之間虧損逆轉(zhuǎn)性的差異，刪去2003年、2004年的樣本，然后用2005～2012年(實際跨越2005～2013年)的樣本數(shù)據(jù)對上述模型進行了重新回歸檢驗。從穩(wěn)健性檢驗結(jié)果來看，先前有關(guān)解釋變量的實證結(jié)果具有較好的可靠性。綜合上述四種穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果來看，前文回歸分析得到的研究結(jié)論具有較好的穩(wěn)定性。

五、研究結(jié)論與啟示

在以散戶投資為主的中國資本市場上，機構(gòu)投資者的行為變化往往成為市場關(guān)注的重要信息。本文基于中國日益頻繁出現(xiàn)的政府補助企業(yè)的現(xiàn)實背景，結(jié)合虧損上市公司在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、公司規(guī)模等方面的特征對機構(gòu)投資者年度間增持、政府補助與虧損逆轉(zhuǎn)程度三者的關(guān)系展開了較為深入的研究。研究發(fā)現(xiàn)，上市公司在虧損當(dāng)年獲得政府補助盡管會減輕當(dāng)年的虧損額，但會降低其在虧損后第一年的虧損逆轉(zhuǎn)程度，而且獲得的政府補助越多，這種降低效應(yīng)也越明顯；機構(gòu)投資者年度間增持會增強政府補助對上市公司在虧損后第一年發(fā)生虧損逆轉(zhuǎn)程度的降低效應(yīng)。

本文的實證結(jié)果表明，政府在給予上市公司提供政府補助時應(yīng)該規(guī)范化補助流程、制定合理的補助標(biāo)準(zhǔn)和補助額度，更為重要的是要對已發(fā)放的政府補助使用效益情況進行跟蹤評估與反饋；政府應(yīng)該大力培育和鼓勵機構(gòu)投資者參與市場的運作，但同時要監(jiān)督機構(gòu)投資者的增持行為，識別機構(gòu)投資者增持股票的動機和效果，防止機構(gòu)投資者借助于并購重組、關(guān)聯(lián)方交易事件進行惡意炒作、擾亂資本市場的正常運作。最后，本文的研究還表明，要盡快健全和完善公司信息披露制度和股票退市制度，盡量降低虧損上市公司的大、小股東之間、投資者和代理人之間存在的信息不對稱幅度，提高證券監(jiān)管部門對于虧損上市公司信息披露的監(jiān)管力度。

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責(zé)任編輯 張穎超

網(wǎng) 址：http://xbbjb.swu.edu.cn

2016-05-20

杜勇，管理學(xué)博士，西南大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院，教授，博士生導(dǎo)師。

重慶市社會科學(xué)規(guī)劃培育項目“債務(wù)融資行為、虧損持續(xù)性與公司績效研究”(2015PY29)，項目負責(zé)人：陳建英；國家自然科學(xué)基金面上項目“社會資本視域下的中國上市公司虧損逆轉(zhuǎn)質(zhì)量：結(jié)構(gòu)特征、驅(qū)動機理與經(jīng)濟后果”(71572153)，項目負責(zé)人：杜勇；西南大學(xué)人文社會科學(xué)重大培育項目“社會資本視域的中國上市公司虧損逆轉(zhuǎn)質(zhì)量研究”(15XDSKZD005)，項目負責(zé)人：杜勇。

10.13718/j.cnki.xdsk.2016.06.008

F275

A

1673-9841(2016)06-0055-11