我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究

張芳+朱選功

【摘要】在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展的今天，資本結(jié)構(gòu)在企業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展中扮演著非常重要的角色。資本結(jié)構(gòu)是否合理制約著企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)和財(cái)務(wù)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，更影響著企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)的達(dá)成。越來(lái)越多的企業(yè)重視資本結(jié)構(gòu)在企業(yè)發(fā)展中的戰(zhàn)略地位，但是在實(shí)踐發(fā)展中還存在一些問題。本文通過對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)存在的問題進(jìn)行分析研究，提出優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)一些的建議。

【關(guān)鍵詞】上市公司 資本結(jié)構(gòu) 優(yōu)化

1.企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的概念

資本結(jié)構(gòu)是指長(zhǎng)期債務(wù)資本與權(quán)益資本的比例關(guān)系。資本也就是企業(yè)資源的來(lái)源。資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)融資活動(dòng)的體現(xiàn)。企業(yè)獲取成長(zhǎng)發(fā)展所需的資源主要包括兩個(gè)途徑：內(nèi)部融資和外部融資。內(nèi)部融資指的是利用內(nèi)部留存收益籌集資金；外部融資主要表現(xiàn)為發(fā)行股票、債券、銀行借款等。資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化是指企業(yè)以最低的資本成本來(lái)實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，從而實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的目的。

2.企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的選擇

最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)即企業(yè)在一定經(jīng)營(yíng)環(huán)境下的最低的資本成本。企業(yè)通過利用較多的負(fù)債來(lái)降低資本成本，但是，隨著負(fù)債比例的提高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隨之不斷加大，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)增加會(huì)抵消由增加的負(fù)債帶來(lái)的低成本優(yōu)勢(shì)。因此，債務(wù)籌資和權(quán)益籌資的比例應(yīng)當(dāng)控制在一個(gè)范圍內(nèi)，來(lái)實(shí)現(xiàn)加權(quán)平均資本成本的最低，進(jìn)而達(dá)到企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)。由于不同的企業(yè)處于一個(gè)不斷變化的外部市場(chǎng)環(huán)境和不同的內(nèi)部環(huán)境中，要確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)并非易事。確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)常用的方法有加權(quán)平均資本成本最低法，每股收益無(wú)差別點(diǎn)法和企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值最大法。

3.我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析

3.1負(fù)債和股權(quán)資本結(jié)構(gòu)不合理，較多使用股權(quán)融資

債務(wù)融資作為企業(yè)獲得財(cái)務(wù)支持的重要渠道之一，不僅可以提供企業(yè)經(jīng)營(yíng)所需的資金，還可以通過利息的稅前扣除來(lái)獲得杠桿收益。適當(dāng)偏多負(fù)債，會(huì)加強(qiáng)對(duì)經(jīng)營(yíng)者的約束，有利于減少經(jīng)理人的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，保護(hù)公司和投資者的利益不被經(jīng)理人侵占。西方的融資有序理論認(rèn)為，企業(yè)在融資時(shí)的順序首先是內(nèi)部融資，其次是債務(wù)融資，最后是權(quán)益融資。權(quán)益資本是向股東籌集的資本金，雖然無(wú)需償還，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)低，但是面臨著較高的資本成本。過多的依賴股權(quán)資本會(huì)使原有股東的財(cái)富被稀釋，對(duì)企業(yè)的控制權(quán)降低。但是，我國(guó)上市公司普遍存在過多利用股票融資的現(xiàn)象，而且較低使用內(nèi)部融資，造成資本結(jié)構(gòu)的嚴(yán)重不平衡。

3.2短期債務(wù)和長(zhǎng)期債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理，短期負(fù)債偏高

債務(wù)融資包括短期債務(wù)和長(zhǎng)期債務(wù)融資。短期融資具有速度快、約束不嚴(yán)、容易取得等特點(diǎn)。流動(dòng)負(fù)債的資本成本低，企業(yè)使用較多短期債務(wù)使資金的使用成本降低。但同時(shí)也增加了企業(yè)短期償債的壓力。企業(yè)處于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，面臨的復(fù)雜多變的經(jīng)營(yíng)環(huán)境，較多流動(dòng)負(fù)債的短期償債壓力，會(huì)對(duì)企業(yè)的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展造成威脅。企業(yè)承擔(dān)較多的流動(dòng)負(fù)債，如果處理不好長(zhǎng)短期債務(wù)償還的時(shí)間規(guī)劃問題，很容易使企業(yè)面臨嚴(yán)重的資金周轉(zhuǎn)困難，加大企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。長(zhǎng)期負(fù)債可以鎖定利率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，可以為企業(yè)的投資項(xiàng)目長(zhǎng)期持續(xù)穩(wěn)定的提供資金，避免資金鏈的斷裂使企業(yè)陷入兩難境地。

3.3治理結(jié)構(gòu)不合理，公司管理機(jī)制有待完善

基于國(guó)有企業(yè)改革的歷史原因，目前我國(guó)大多數(shù)上市公司是經(jīng)過國(guó)有企業(yè)改制的，導(dǎo)致公司的治理結(jié)構(gòu)不合理。股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，但是國(guó)有股和法人股的股權(quán)集中度高，基本掌握上市公司的控制權(quán)。這種一股獨(dú)大的格局造成了內(nèi)部人控制的嚴(yán)重現(xiàn)象。公司治理結(jié)構(gòu)不合理，使得大股東不考慮小股東的利益訴求甚至侵害小股東的權(quán)益。公司的高層管理者一般由政府機(jī)構(gòu)任命或是大股東擔(dān)任，監(jiān)督約束機(jī)制形同虛設(shè)，導(dǎo)致代理成本增加。內(nèi)部激勵(lì)制度不完善，經(jīng)營(yíng)效率低下。

3.4資本結(jié)構(gòu)彈性小，資本市場(chǎng)有待完善

公司的資本結(jié)構(gòu)是動(dòng)態(tài)變化的，需要根據(jù)外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境，市場(chǎng)情況和企業(yè)的內(nèi)部狀況及時(shí)作出相應(yīng)的調(diào)整。資本結(jié)構(gòu)彈性大小體現(xiàn)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)適應(yīng)環(huán)境變化，調(diào)整債務(wù)資本和權(quán)益資本、長(zhǎng)期資本和短期資本結(jié)構(gòu)的能力。資本市場(chǎng)包括股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、長(zhǎng)期借貸市場(chǎng)和其他長(zhǎng)期資本市場(chǎng)。我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展存在不完善，主要表現(xiàn)為債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢，股票市場(chǎng)還不成熟。國(guó)家為了保護(hù)債券投資者的債權(quán)，制定了嚴(yán)格的債券發(fā)行門檻及發(fā)行規(guī)模，加大了企業(yè)債券融資的難度，同時(shí)也打擊了企業(yè)的積極性和主動(dòng)性，債券市場(chǎng)的發(fā)展也受到了限制和影響。相比之下，發(fā)行股票籌資的優(yōu)勢(shì)就顯現(xiàn)出來(lái)。由于制度的不完善和監(jiān)督落實(shí)機(jī)制不健全，上市公司發(fā)行股票后，很少進(jìn)行股利分配，因此實(shí)際上的資本成本低了很多，大多數(shù)上市公司傾向于股權(quán)融資。這也是造成資本結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡的重要原因。

4.企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化建議

4.1調(diào)整企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，合理適度負(fù)債

企業(yè)可以通過適當(dāng)?shù)脑黾迂?fù)債，來(lái)平衡目前的債務(wù)資本和權(quán)益資本嚴(yán)重失衡的現(xiàn)狀，使企業(yè)的加權(quán)資本成本最低，資本結(jié)構(gòu)達(dá)到最優(yōu)。適度負(fù)債可以起到約束經(jīng)理人道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇的作用，降低公司的代理成本，敦促經(jīng)理人為實(shí)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)而奮斗。企業(yè)可以適當(dāng)利用銀行借款來(lái)融資，利息的稅前利潤(rùn)扣除可以使企業(yè)獲得財(cái)務(wù)杠桿收益，增加公司盈余積累，為股東謀取更多利益。企業(yè)可以與銀行等非銀行金融機(jī)構(gòu)建立良好地合作信任關(guān)系，積極與其良性互動(dòng)，為企業(yè)的貸款融資業(yè)務(wù)，搭建良好地金融服務(wù)平臺(tái)，使企業(yè)的融資能順利實(shí)現(xiàn)。企業(yè)也可以通過發(fā)行債券來(lái)募集資金。但是由于我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢，導(dǎo)致企業(yè)融資手段單一。政府相關(guān)機(jī)構(gòu)應(yīng)實(shí)施相關(guān)舉措來(lái)促進(jìn)債券市場(chǎng)的發(fā)展和完善，規(guī)范債券市場(chǎng)的融通機(jī)制，真正發(fā)揮債券融資的市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，為企業(yè)提供更多的融資渠道，實(shí)現(xiàn)融資效率的提升，實(shí)現(xiàn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化。

4.2合理調(diào)整長(zhǎng)短期債務(wù)結(jié)構(gòu)

債務(wù)結(jié)構(gòu)是流動(dòng)負(fù)債與非流動(dòng)負(fù)債之間的比例關(guān)系。企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)在市場(chǎng)環(huán)境中應(yīng)該是動(dòng)態(tài)變化著的，以適應(yīng)公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)對(duì)不同類別資金的需求。企業(yè)應(yīng)合理安排債務(wù)結(jié)構(gòu)，控制經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在市場(chǎng)前景良好公司亟待購(gòu)置設(shè)備擴(kuò)大規(guī)模來(lái)實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和利用市場(chǎng)機(jī)會(huì)謀求更大發(fā)展，公司可通過長(zhǎng)期負(fù)債融資來(lái)滿足自己需求。公司在市場(chǎng)基本穩(wěn)定，經(jīng)營(yíng)情況良好地情況下，可以較多利用短期債務(wù)籌資來(lái)滿足臨時(shí)的資金需求。企業(yè)還應(yīng)當(dāng)合理配置長(zhǎng)短期債務(wù)償還的時(shí)間，使企業(yè)合理規(guī)劃和滿足償債對(duì)資金的需求，避免使企業(yè)資金鏈斷裂陷入財(cái)務(wù)困境。

4.3合理調(diào)整公司股權(quán)結(jié)構(gòu)

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的合理與否影響著治理機(jī)制的有效運(yùn)行。公司應(yīng)當(dāng)適當(dāng)分散股權(quán)結(jié)構(gòu)，使股權(quán)結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)多元化發(fā)展，對(duì)公司的約束，激勵(lì)和監(jiān)管實(shí)現(xiàn)有效的制衡。我國(guó)上市公司大多數(shù)是由國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)，國(guó)有股和法人股占統(tǒng)治地位，掌握公司的控制權(quán)，股權(quán)分置現(xiàn)象嚴(yán)重，造成股權(quán)結(jié)構(gòu)的嚴(yán)重失衡。上市公司應(yīng)當(dāng)深化股權(quán)分置改革，實(shí)現(xiàn)非流通股的社會(huì)轉(zhuǎn)讓，形成股權(quán)多元化的格局。公司可適當(dāng)增加各級(jí)管理層的持股比例，形成優(yōu)秀員工股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，有效調(diào)動(dòng)各級(jí)成員的積極性，從而使全體員工參與到實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的戰(zhàn)略目標(biāo)中來(lái)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)更好更快的發(fā)展。

4.4加強(qiáng)內(nèi)部籌資能力

內(nèi)部融資是指依靠企業(yè)經(jīng)營(yíng)實(shí)現(xiàn)的留存收益來(lái)為企業(yè)發(fā)展提供所需的資金。內(nèi)部融資優(yōu)序理論認(rèn)為，融資可以按照先內(nèi)部融資，其次債務(wù)融資，最后權(quán)益融資的順序來(lái)進(jìn)行。由此可見，與其依靠外部融資承擔(dān)著高資本成本和高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)還不如增強(qiáng)自身實(shí)力，靠?jī)?nèi)源融資來(lái)滿足經(jīng)營(yíng)所需資金需求。企業(yè)應(yīng)當(dāng)重視內(nèi)部的發(fā)展，從長(zhǎng)期來(lái)看，企業(yè)還是要立足于加強(qiáng)和加快內(nèi)部的發(fā)展，積極擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，實(shí)現(xiàn)更多的內(nèi)部積累，不斷增強(qiáng)企業(yè)的實(shí)力，為企業(yè)籌資決策提供更多的選擇。

5.結(jié)論

上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化對(duì)企業(yè)在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中實(shí)現(xiàn)更好更快更穩(wěn)發(fā)展意義重大。本文結(jié)合我國(guó)上市公司當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)中存在的不合理的地方，針對(duì)性的提出了一些資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的建議，以期對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化有所幫助。

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