多元化經(jīng)營與盈余持續(xù)性的關(guān)系研究

張俊瑞，孟祥展，白雪蓮

(西安交通大學(xué) 管理學(xué)院，陜西 西安 710049 )

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多元化經(jīng)營與盈余持續(xù)性的關(guān)系研究

張俊瑞，孟祥展，白雪蓮

(西安交通大學(xué) 管理學(xué)院，陜西 西安 710049 )

基于2008-2014年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)研究多元化與公司盈余持續(xù)性的關(guān)系，考察了多元化對(duì)盈余不同組成部分持續(xù)性的影響，以及在多元化溢價(jià)和折價(jià)公司中多元化程度對(duì)盈余持續(xù)性影響的不同。研究結(jié)果表明：多元化公司比專業(yè)化的公司盈余持續(xù)性更強(qiáng)；與相關(guān)多元化相比，非相關(guān)多元化的盈余持續(xù)性更強(qiáng)；相關(guān)多元化和非相關(guān)多元化對(duì)現(xiàn)金流盈余和應(yīng)計(jì)盈余持續(xù)性影響不同，與應(yīng)計(jì)盈余相比，相關(guān)多元化程度和非相關(guān)多元化程度增強(qiáng)了現(xiàn)金流盈余的持續(xù)性；相關(guān)多元化和非相關(guān)多元化對(duì)盈余持續(xù)性的影響在發(fā)生多元化溢價(jià)的公司中更為顯著。

多元化；盈余持續(xù)性；多元化溢價(jià)

會(huì)計(jì)盈余被認(rèn)為是財(cái)務(wù)報(bào)表提供的首要信息，是公司增值和盈利能力的重要標(biāo)志。盈余持續(xù)性是盈余質(zhì)量的體現(xiàn)，對(duì)現(xiàn)有和潛在的投資者、債權(quán)人以及其他財(cái)務(wù)報(bào)告使用者的決策具有重要意義。由于對(duì)企業(yè)長期盈利能力的預(yù)測和評(píng)估是建立在評(píng)價(jià)企業(yè)過去業(yè)績的基礎(chǔ)上，因此盈余的持續(xù)性在公司估值中發(fā)揮著重要作用，它不僅會(huì)影響股票的定價(jià)[1-3]；而且可持續(xù)性的盈余也表明公司經(jīng)營平穩(wěn)、較高的管理水平和盈利的可預(yù)測性，有利于降低公司風(fēng)險(xiǎn)和提高企業(yè)價(jià)值。平滑的盈余也使得分析師更容易預(yù)測未來盈余[4]，財(cái)務(wù)分析師在進(jìn)行盈余預(yù)測時(shí)更可能不受特殊項(xiàng)目和可疑會(huì)計(jì)處理的影響，提高盈余預(yù)測的準(zhǔn)確性。公司經(jīng)理往往關(guān)注盈余是否能夠持續(xù)增長，從而預(yù)測自己是否可以獲得更高的薪酬。由此可見，盈余的時(shí)間序列特征得到企業(yè)內(nèi)外部人員的廣泛關(guān)注。

企業(yè)多元化在我國又被稱為多角化、多元化經(jīng)營、多樣化經(jīng)營等，其具體內(nèi)容隨研究視角和研究領(lǐng)域的不同而有所區(qū)別。戰(zhàn)略管理學(xué)認(rèn)為多元化是企業(yè)經(jīng)營的一項(xiàng)重要戰(zhàn)略決策，產(chǎn)業(yè)組織學(xué)認(rèn)為多元化是企業(yè)跨越產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域經(jīng)營的行為，本文中的多元化是指行業(yè)多元化，即企業(yè)同時(shí)在兩個(gè)或兩個(gè)以上行業(yè)*在確定公司具體行業(yè)時(shí)，只有部分公司能夠?qū)⑿袠I(yè)細(xì)分至中類和小類，因此，本文以大類為準(zhǔn)劃分行業(yè)。在計(jì)算熵指數(shù)時(shí)，將屬于同一門類不同大類的行業(yè)作為一個(gè)行業(yè)集處理(行業(yè)代碼由一個(gè)字母和五個(gè)阿拉伯?dāng)?shù)字構(gòu)成，字母相同的屬于同一行業(yè)集，字母和前兩位阿拉伯?dāng)?shù)字相同的屬于同一行業(yè))。由于公司對(duì)營業(yè)收入比重較少的行業(yè)可能進(jìn)行加總披露，所以對(duì)于沒有明確說明的或者營業(yè)收入較少而涉及行業(yè)較多的營業(yè)收入統(tǒng)一作為其他類處理。經(jīng)營的行為，在度量上側(cè)重于多元化的行為結(jié)果，即多元化的經(jīng)營業(yè)務(wù)分布于多個(gè)行業(yè)的狀態(tài)。多元化經(jīng)營戰(zhàn)略不僅影響盈余的絕對(duì)水平，也影響了盈余的持續(xù)性。盈余持續(xù)性是評(píng)價(jià)公司多元化經(jīng)營(以下簡稱“多元化”)實(shí)施效果的重要標(biāo)準(zhǔn)之一。因?yàn)楣驹诙唐趦?nèi)迅速成長和擴(kuò)張較為容易，但這樣的公司也往往曇花一現(xiàn)，迅速消失，保持長久的發(fā)展和盈利并不容易，因此能夠?qū)崿F(xiàn)長期發(fā)展和穩(wěn)定盈余的公司具有更好的持續(xù)發(fā)展能力。更進(jìn)一步，公司在進(jìn)行多元化擴(kuò)張時(shí)，可能選擇相關(guān)多元化，圍繞某一行業(yè)或產(chǎn)品進(jìn)行多元化經(jīng)營，也可能為了分散風(fēng)險(xiǎn)或?qū)で蟾訌V闊的市場和新的利潤增長點(diǎn)進(jìn)行跨行業(yè)的經(jīng)營。不同的戰(zhàn)略選擇對(duì)公司的盈余持續(xù)性是否具有不同影響呢？本文擬從公司多元化的角度來探討公司經(jīng)營戰(zhàn)略與盈余持續(xù)性的關(guān)系，并試圖回答以下問題：(1)與非多元化公司相比，多元化公司是否具有更高的盈余持續(xù)性？(2)相關(guān)多元化和非相關(guān)多元化的公司是否導(dǎo)致了不同的盈余持續(xù)性？(3)多元化公司對(duì)不同的盈余組成部分的持續(xù)性的影響是否相同？(4)盈余持續(xù)性在多元化溢價(jià)或折價(jià)的公司中的表現(xiàn)是否相同？

一、文獻(xiàn)綜述和假設(shè)提出

(一)文獻(xiàn)綜述

鮑爾(Ball)等[5]研究了盈余的時(shí)間序列特征，開啟了對(duì)盈余持續(xù)性的研究。會(huì)計(jì)盈余的持久性是衡量盈余質(zhì)量的重要指標(biāo)之一[6]。未來的盈余是否持續(xù)不僅是衡量盈余質(zhì)量的重要指標(biāo)，也是判斷企業(yè)未來財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的依據(jù)，盈余波動(dòng)也是造成股價(jià)波動(dòng)的原因。影響會(huì)計(jì)盈余持續(xù)性的不僅有會(huì)計(jì)政策選擇、盈余的結(jié)構(gòu)[7]，還包括公司的成長性和行業(yè)、公司杠桿等因素。近年來學(xué)者們擴(kuò)大了盈余持續(xù)性的影響因素研究，嘗試研究機(jī)構(gòu)投資者、內(nèi)部控制質(zhì)量[8]、股利政策、現(xiàn)金流操控等與盈余持續(xù)性的關(guān)系。

除此之外，會(huì)計(jì)盈余與公司多元化有著密不可分的關(guān)系，多元化不僅會(huì)影響到企業(yè)的經(jīng)營狀況，還可能會(huì)影響到會(huì)計(jì)政策的選擇和會(huì)計(jì)處理，進(jìn)而影響到盈余的持續(xù)性。目前對(duì)多元化與盈余持續(xù)性的研究也取得了一定的成果。如弗里曼(Freeman)等[9]研究了多元化與盈余波動(dòng)性的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)盈余本身的波動(dòng)水平是影響盈余持續(xù)性的決定因素，公司盈余波動(dòng)性越大意味著未來盈余越不確定、其盈余也越難以預(yù)測，反之，盈余的波動(dòng)性越小，其持續(xù)性、可預(yù)測性就越好。持續(xù)性越高的盈余，投資者據(jù)之預(yù)測企業(yè)未來年度盈余的準(zhǔn)確性越高。金(Kim)等[10]認(rèn)為多元化公司的收益來自于不完全相關(guān)的各個(gè)業(yè)務(wù)單位會(huì)導(dǎo)致盈余波動(dòng)性降低。盧闖等[11]研究發(fā)現(xiàn)多元化經(jīng)營能夠有效降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，起到平穩(wěn)收益的作用，姜付秀等[12]的研究也支持了這一觀點(diǎn)。行業(yè)多元化也產(chǎn)生了顯著的盈余質(zhì)量效應(yīng)，表現(xiàn)為更高的操縱性應(yīng)計(jì)、更低的穩(wěn)健性水平及更低的盈余價(jià)值相關(guān)性。尤其是控股股東代理問題形成的掏空動(dòng)機(jī)導(dǎo)致多元化的盈余波動(dòng)增大，并且損害了企業(yè)價(jià)值。楊(Yang)等[13]研究了2000-2010年臺(tái)灣的企業(yè)樣本，將應(yīng)計(jì)項(xiàng)目作為盈余管理的度量指標(biāo)之一，發(fā)現(xiàn)企業(yè)集團(tuán)的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的持續(xù)性低于非企業(yè)集團(tuán)，認(rèn)為企業(yè)集團(tuán)為控股股東進(jìn)行盈余管理提供了更大的空間?？珊购諣?Khanchel)[14]發(fā)現(xiàn)異常應(yīng)計(jì)和現(xiàn)金流回報(bào)對(duì)多元化公司進(jìn)行的分部投資組合管理比較敏感，隨著報(bào)告分部的增多，異常應(yīng)計(jì)及異?，F(xiàn)金流的持久性降低。

就已有研究內(nèi)容來說，多元化對(duì)盈余持續(xù)性的研究多分散在多元化與盈余質(zhì)量或者多元化與企業(yè)價(jià)值研究中，作為研究的一部分或者是補(bǔ)充內(nèi)容，并未將其單獨(dú)進(jìn)行系統(tǒng)研究。就研究結(jié)論來說，多元化公司與盈余質(zhì)量、多元化公司與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系歷來是學(xué)者們爭議的焦點(diǎn)，多元化對(duì)盈余持續(xù)性的原因分析并不一致，一些研究認(rèn)為多元化的投資組合具有分散風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)，盈余持續(xù)性增強(qiáng)，另一些研究認(rèn)為多元化造成的信息不對(duì)稱導(dǎo)致公司更容易進(jìn)行盈余管理，盈余持續(xù)性增強(qiáng)。在有關(guān)盈余管理的文獻(xiàn)中，對(duì)應(yīng)計(jì)盈余和現(xiàn)金流盈余的持續(xù)性不同給予了關(guān)注，但對(duì)不同類型的多元化對(duì)盈余持續(xù)性影響是否相同未進(jìn)行研究，而且已有研究也沒有具體的多元化折溢價(jià)問題。為了盡可能全面的研究，本文借鑒多元化分類和盈余結(jié)構(gòu)的研究成果以及多元化折價(jià)和溢價(jià)判斷標(biāo)準(zhǔn)，系統(tǒng)地探討多元化與盈余持續(xù)性的關(guān)系，這不僅有利于全面認(rèn)識(shí)不同經(jīng)營戰(zhàn)略公司的盈余質(zhì)量，也有利于投資者或分析師預(yù)測多元化公司的盈余。

(二)研究假設(shè)

1.專業(yè)化公司與多元化公司的盈余持續(xù)性

多元化對(duì)盈余持續(xù)性的影響可以從差異互補(bǔ)效應(yīng)、協(xié)同效應(yīng)以及內(nèi)部資本市場等三個(gè)角度進(jìn)行解釋。多元化使公司的經(jīng)營業(yè)務(wù)橫跨多個(gè)行業(yè)，行業(yè)間的經(jīng)濟(jì)周期、市場環(huán)境方面的差異和互補(bǔ)可使公司的整體風(fēng)險(xiǎn)小于單一行業(yè)經(jīng)營的公司，相當(dāng)于將資產(chǎn)在不同行業(yè)間進(jìn)行配置。根據(jù)資產(chǎn)組合理論可知，分散投資可以最大限度地規(guī)避個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)，使得公司整體趨向于承擔(dān)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，從而降低公司收益的波動(dòng)性[12]，收益更容易實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)態(tài)勢。多元化公司的協(xié)同效應(yīng)表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是多元化更容易在采購、生產(chǎn)、銷售等環(huán)節(jié)實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，降低成本，提高對(duì)市場的控制能力；二是多元化可以使公司的品牌和管理技能等資源得到更有效的利用，增強(qiáng)公司自身的競爭優(yōu)勢。不僅如此，多元化還可以形成內(nèi)部資本市場，從而節(jié)約投融資時(shí)的信息搜索成本，降低投資風(fēng)險(xiǎn)并緩解外部融資約束，這提高了公司面對(duì)不確定外部環(huán)境的能力?；谝陨先齻€(gè)原因，多元化可以降低公司收益的不穩(wěn)定性，增強(qiáng)公司的盈余持續(xù)性，從而提出假設(shè)1。

假設(shè)1：與專業(yè)化公司相比，多元化公司的盈余持續(xù)性更強(qiáng)。

2.相關(guān)多元化與非相關(guān)多元化的盈余持續(xù)性

學(xué)者們采用多種方法對(duì)多元化進(jìn)行分類，最常見的是根據(jù)企業(yè)所涉及的各類業(yè)務(wù)之間相互關(guān)聯(lián)性的異同，把多元化分為相關(guān)多元化和非相關(guān)多元化。相關(guān)多元化是指企業(yè)的不同業(yè)務(wù)在技術(shù)、市場或行業(yè)等方面存在相同或相近的關(guān)聯(lián)性。非相關(guān)多元化指企業(yè)的不同業(yè)務(wù)在生產(chǎn)、技術(shù)、市場或行業(yè)等方面不存在明顯的關(guān)聯(lián)?；跀?shù)據(jù)的可得性，本文基于行業(yè)之間的關(guān)聯(lián)性區(qū)分了相關(guān)多元化和非相關(guān)多元化，即通過行業(yè)(中類水平上)是否歸屬于同一個(gè)更高級(jí)別的行業(yè)(大類水平上)來進(jìn)行判斷*如一個(gè)公司有A01農(nóng)業(yè)、C13農(nóng)副產(chǎn)品加工業(yè)和C14食品制造業(yè)三個(gè)行業(yè)，由于A01屬于A(農(nóng)林牧副漁業(yè))，C13和C14同屬于C(制造業(yè))，因此本文認(rèn)為公司既實(shí)行了非相關(guān)多元化(A01和C13不相關(guān)，A01和C14不相關(guān))，也實(shí)行了相關(guān)多元化(C13和C14相關(guān))。。筆者預(yù)測，與相關(guān)多元化程度相比，非相關(guān)多元化程度較高的上市公司的盈余將會(huì)顯示出更強(qiáng)的持續(xù)性。一方面，上市公司完全不同的產(chǎn)品或業(yè)務(wù)可以更加有效地規(guī)避相同或相似產(chǎn)品和業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，更好地利用高盈余和高現(xiàn)金流的業(yè)務(wù)分部來支持起步階段或新興部門的發(fā)展，從而為公司整體帶來更穩(wěn)定的現(xiàn)金流和更低的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，非相關(guān)多元化程度較大的公司往往業(yè)務(wù)范圍跨度較大，傾向于成長為業(yè)務(wù)之間相互獨(dú)立的龐大商業(yè)帝國，這類公司的管理層與企業(yè)捆綁更緊密[15]，薪酬對(duì)企業(yè)會(huì)計(jì)業(yè)績更為依賴，已有實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，多元化會(huì)顯著提升這類公司正向的盈余管理[16]。同時(shí)非相關(guān)多元化程度較高的上市公司的業(yè)務(wù)更為復(fù)雜，管理層級(jí)更多，內(nèi)部交易更為隱蔽和復(fù)雜，信息不對(duì)稱程度更高，具有更大的盈余管理動(dòng)機(jī)和機(jī)會(huì)[17]。因此本文認(rèn)為，與相關(guān)多元化相比，非相關(guān)多元化導(dǎo)致的相互獨(dú)立業(yè)務(wù)之間更強(qiáng)的差異互補(bǔ)性以及管理層基于自身利益產(chǎn)生的盈余管理動(dòng)機(jī)和機(jī)會(huì)，是非相關(guān)多元化程度較高的上市公司盈余顯示平穩(wěn)增長趨勢的兩大重要原因?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：與相關(guān)多元化程度相比，非相關(guān)多元化程度較高的上市公司盈余持續(xù)性更強(qiáng)。

3.應(yīng)計(jì)盈余和現(xiàn)金流盈余的持續(xù)性

盈余結(jié)構(gòu)也是投資者和分析師關(guān)注盈余質(zhì)量、評(píng)估公司價(jià)值的重要依據(jù)之一，斯隆(Sloan)[6]研究發(fā)現(xiàn)盈余持續(xù)性取決于應(yīng)計(jì)盈余和現(xiàn)金流盈余的相對(duì)比例，當(dāng)期會(huì)計(jì)盈余有“功能鎖定”的現(xiàn)象，投資者無法完全區(qū)分會(huì)計(jì)盈余中應(yīng)計(jì)項(xiàng)目與現(xiàn)金流量所包含的不同信息。區(qū)分應(yīng)計(jì)盈余和現(xiàn)金流盈余兩者所包含的信息，投資者可據(jù)此更好地判斷盈余來源和盈余質(zhì)量。本文將嘗試探討相關(guān)多元化和非相關(guān)多元化對(duì)盈余不同成分的持續(xù)性影響是否相同。由于多元化公司可以分散風(fēng)險(xiǎn)，利用差異互補(bǔ)效應(yīng)，本文預(yù)測多元化促使應(yīng)計(jì)盈余和現(xiàn)金流盈余更加平滑。同時(shí)，已有的研究結(jié)論認(rèn)為，由于應(yīng)計(jì)項(xiàng)目更容易受會(huì)計(jì)政策的影響，應(yīng)計(jì)盈余持續(xù)性低于現(xiàn)金流盈余持續(xù)性[6]。據(jù)此，本文提出假設(shè)3。

假設(shè)3：相關(guān)多元化程度和非相關(guān)多元化程度對(duì)現(xiàn)金流盈余和應(yīng)計(jì)盈余的持續(xù)性均有促進(jìn)作用，且應(yīng)計(jì)盈余持續(xù)性弱于現(xiàn)金流盈余持續(xù)性。

4.多元化折價(jià)公司與多元化溢價(jià)公司的盈余持續(xù)性

公司盈余的持續(xù)性不僅受到公司經(jīng)營的行業(yè)數(shù)目以及行業(yè)之間是否相關(guān)的影響，也和公司進(jìn)入的行業(yè)類別有關(guān)，例如在房價(jià)節(jié)節(jié)攀升時(shí)選擇投資房地產(chǎn)行業(yè)會(huì)增加公司整體的盈利水平。那么多元化程度對(duì)盈余持續(xù)性的影響是否在多元化溢價(jià)或多元化折價(jià)公司中有所不同呢？學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界對(duì)多元化與公司經(jīng)營和績效之間的關(guān)系存在“多元化溢價(jià)”和“多元化折價(jià)”兩種觀點(diǎn)。蘇冬蔚[18]認(rèn)為我國上市公司存在著顯著的多元化溢價(jià)現(xiàn)象，多元化程度較高的上市公司具有較大的市值賬面價(jià)值比率(MBR)、托賓Q值和超額價(jià)值。而與之相反，韓忠雪等[19]認(rèn)為我國多元化公司存在一定的折價(jià)現(xiàn)象，平均折價(jià)程度為4.8%，多元化擴(kuò)張行為加劇了多元化折價(jià)問題，公司多元化擴(kuò)張后信息不對(duì)稱水平的上升導(dǎo)致了其超額價(jià)值的顯著下降[20]。筆者預(yù)測，由于多元化溢價(jià)的上市公司比多元化折價(jià)的上市公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)更低，投資者對(duì)未來盈余有更多的信心，財(cái)務(wù)更加穩(wěn)健，盈余可預(yù)期性增強(qiáng)，多元化溢價(jià)公司的盈余持續(xù)性更強(qiáng)?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)4。

假設(shè)4：與多元化折價(jià)公司相比，多元化溢價(jià)的上市公司的盈余持續(xù)性更強(qiáng)。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2008-2014年上海證券交易所和深圳證券交易所A股主板上市公司為初始樣本，由于變量涉及到增長率和下一期盈余的計(jì)算，所以部分?jǐn)?shù)據(jù)來源于2007-2015年間。初始樣本做了以下剔除：(1)剔除金融行業(yè)上市公司；(2)剔除ST或PT的上市公司；(3)剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失、凈資產(chǎn)等于或小于零、收入為零的上市公司。最后得到研究樣本8 659個(gè)。

本文使用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫。多元化數(shù)據(jù)來自于公司年度財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)。首先收集財(cái)務(wù)報(bào)表中的董事會(huì)報(bào)告和財(cái)務(wù)報(bào)表附注中對(duì)公司主營業(yè)務(wù)收入按照行業(yè)或產(chǎn)品列示的數(shù)據(jù)，而后參照上市公司及其子公司的經(jīng)營范圍，以2011年頒布的《國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類與代碼》(GB/T 4754-2011)為依據(jù)，確定上市公司的行業(yè)類別和行業(yè)收入。為避免研究結(jié)果受到極端值影響,本文對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了1%水平的Winsorize處理。

(二)變量與模型

本文涉及的變量及其定義、計(jì)算方法等說明如表1所示。

表1 變量及其說明

對(duì)盈余持續(xù)性的度量目前的研究主要采用時(shí)間序列模型、盈余反應(yīng)系數(shù)(ERC)、財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法和奧爾森(Ohlson)[21]估值模型。本文借鑒斯隆(Sloan)[6]、迪切夫(Dichev)等[22]的方法度量盈余持續(xù)性，得到盈余的一階自回歸模型：Earni,t=α0+α1Earni,t+α2Earni,t×DIVi,t+∑Yeari+ ∑Ind+εi,t。其中，會(huì)計(jì)盈余(Earn)用凈利潤與期初期末總資產(chǎn)賬面均值的比值(ROA)來衡量。盈余持續(xù)性的其他影響因素包括：公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、公司成長速度(Growth)、無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重(Intan)。在一階自回歸模型基礎(chǔ)上加入這些控制變量，形成模型(1)：Earni,t+1=β0+β1ROAi,t+β2ROAi,t×DIVi,t+∑ConVari,t+εi,t

(1)

會(huì)計(jì)盈余由現(xiàn)金流和應(yīng)計(jì)項(xiàng)目組成，應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的盈余持續(xù)性較差，現(xiàn)金流量的持續(xù)性高于應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的持續(xù)性[6]。本文在模型(1)的基礎(chǔ)上區(qū)分盈余中應(yīng)計(jì)部分和現(xiàn)金流量部分，則一階自回歸模型可進(jìn)行如下變形：

Earni,t+1=α0+α1ROAi,t+α2ROAi,t×DIVi,t+εi,t

=β0+β1(ROAi,t-TACCi,t)+β2TACCi,t+β3(ROAi,t-TACCi,t)×DIVi,t+β4TACCi,t×DIVi,t+εi,t

=β0+β1CROAi,t+β2TACCi,t+β3CROAi,t×DIVi,t+β4TACCi,t×DIVi,t+εi,t

其中，TACCi,t為應(yīng)計(jì)利潤的回報(bào)率，即應(yīng)計(jì)盈余；CROAi,t=ROAi,t-TACCi,t，為現(xiàn)金流盈余?，F(xiàn)金流量的持續(xù)性高于應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的持續(xù)性，則β1>β2。本文采用資產(chǎn)負(fù)債表法計(jì)算應(yīng)計(jì)利潤，使用經(jīng)營性凈資產(chǎn)(NOAi,t)來計(jì)量應(yīng)計(jì)盈余(TACCi,t)，即TACCi,t=(NOAi,t-NOAi,t-1)/NOAi,t-1。經(jīng)營性凈資產(chǎn)(NOAi,t)為扣除貨幣資金、短期投資、一年內(nèi)到期的長期投資和長期投資合計(jì)后的資產(chǎn)總計(jì)，與扣除短期借款、一年內(nèi)到期的長期負(fù)債、長期借款和應(yīng)付債券后的負(fù)債合計(jì)，兩者的差額。由此形成模型(2)：

Earni,t+1=β0+β1CROAi,t+β2TACCi,t+β3CROAi,t×DIVi,t+β4TACCi,t×DIVi,t+∑ConVari,t+εi,t

(2)

為了比較多元化對(duì)盈余持續(xù)性的影響在多元化溢價(jià)公司和多元化折價(jià)公司中是否相同，將多元化溢價(jià)(DP)加入模型(1)進(jìn)行回歸，可形成模型(3)：

Earni,t+1=β0+β1ROAi,t+β2DP×DIVi,t×ROAi,t+β3ROAi,t×DIVi,t+∑ConVari,t+εi,t

(3)

三、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

本文所篩選出的8 659個(gè)樣本中，2008-2014年度的樣本量分別為1 178、1 187、1 194、1 227、1 265、1 296和1 312個(gè)，樣本量逐年增加。從樣本行業(yè)分布來看，上市公司經(jīng)營業(yè)務(wù)最多可達(dá)12個(gè)行業(yè)*股票代碼000860的樣本公司在2008-2010年披露了11個(gè)行業(yè)的營業(yè)收入，2011-2012年披露了12個(gè)行業(yè)的營業(yè)收入。股票代碼600250的樣本公司在2011年披露了11個(gè)行業(yè)的營業(yè)收入。。上市公司中有2 523個(gè)樣本僅經(jīng)營一個(gè)行業(yè)，平均占比29.14%，有62.03%的上市公司經(jīng)營2-4個(gè)行業(yè)，8.32%的上市公司經(jīng)營5-7個(gè)行業(yè)，超過90%的行業(yè)在1-4個(gè)行業(yè)間經(jīng)營，70.86%的上市公司為多元化經(jīng)營。同時(shí)，從年度分布上來看，經(jīng)營5-7個(gè)行業(yè)、8-12個(gè)行業(yè)的上市公司從2008-2014年間占比出現(xiàn)下降趨勢，說明我國的一些上市公司在經(jīng)歷著“去核化”的過程，試圖在將非核心業(yè)務(wù)或業(yè)績不佳的業(yè)務(wù)剝離出去，從而加強(qiáng)對(duì)核心業(yè)務(wù)的管理，以達(dá)到“適度多元化”的經(jīng)營狀態(tài)。

本文對(duì)所涉及的變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析。從描述性統(tǒng)計(jì)的分析結(jié)果看，第t+1年的會(huì)計(jì)盈余(ROAt+1)和第t年的會(huì)計(jì)盈余(ROAt)的平均值分別為0.0341和0.0357，表明樣本公司平均盈余為正；多元化虛擬變量(NDum)的平均值為0.709，說明多元化的公司占總樣本的70.9%；總體多元化(DT)、非相關(guān)多元化(DU)和相關(guān)多元化(DR)的平均值分別為0.266、0.156和0.110。從相關(guān)系數(shù)的分析結(jié)果看，ROAt與ROAt+1的相關(guān)系數(shù)為0.583，統(tǒng)計(jì)上顯著，樣本公司的會(huì)計(jì)盈余存在一定的持續(xù)性；由于DT=DU+DR，所以DT和DU、DT和DR顯著正相關(guān)(相關(guān)系數(shù)分別為0.806和0.568)，但在檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蜁r(shí)DT與DU、DT與DU不在同一回歸模型中，其他控制變量之間顯著不相關(guān)，說明模型不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

(二)回歸結(jié)果與分析

1．專業(yè)化公司與多元化公司的盈余持續(xù)性

表2為專業(yè)化公司與多元化公司對(duì)盈余持續(xù)性影響的檢驗(yàn)結(jié)果。從中可見，會(huì)計(jì)盈余(ROA)的回歸系數(shù)分別為0.449和0.425，在1%的水平上顯著。多元化虛擬變量與會(huì)計(jì)盈余的交叉項(xiàng)(NDum×ROA)的系數(shù)分別為0.101和0.096，且在1%的水平上顯著，說明多元化公司比單一行業(yè)經(jīng)營的公司具有更高的盈余持續(xù)性，支持了假設(shè)1。加入控制變量后，現(xiàn)金流盈余(CROA)和應(yīng)計(jì)盈余(TACC)的系數(shù)分別為0.0600和0.0597，在1%的水平上顯著。多元化虛擬變量與現(xiàn)金流盈余的交叉項(xiàng)(NDum×CROA)和多元化虛擬變量與現(xiàn)金流盈余的交叉項(xiàng)(NDum×TACC)的系數(shù)顯著為正，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)1。同時(shí)，NDum×CROA和NDum×TACC的系數(shù)差異Wald檢驗(yàn)(F=0.11)在統(tǒng)計(jì)上不顯著，說明與專業(yè)化公司相比，公司進(jìn)行多元化經(jīng)營對(duì)不同盈余組成部分的持續(xù)性的正向影響不存在顯著的差異。

2．相關(guān)多元化與非相關(guān)多元化的盈余持續(xù)性

本文采用熵指數(shù)法對(duì)多元化程度進(jìn)行量化，并區(qū)分相關(guān)多元化和非相關(guān)多元化，比較不同類型的多元化對(duì)盈余持續(xù)性的影響，其回歸結(jié)果如表3所示。從中可以看出，總體多元化與會(huì)計(jì)盈余的交叉項(xiàng)(DT×ROA)的系數(shù)為0.393，表明多元化程度越高，上市公司的盈余持續(xù)性更強(qiáng)。在將總體多元化(DT)進(jìn)一步區(qū)分為非相關(guān)多元化(DU)和相關(guān)多元化(DR)后，非相關(guān)多元化與會(huì)計(jì)盈余的交叉項(xiàng)(DU×ROA)和相關(guān)多元化與會(huì)計(jì)盈余的交叉項(xiàng)(DR×ROA)的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，分別為0.569和0.288，二者的差異在統(tǒng)計(jì)是顯著的(F=8.83)，與相關(guān)多元化相比，非相關(guān)多元化與更高的盈余持續(xù)性相關(guān)，假設(shè)2得以驗(yàn)證。

3．應(yīng)計(jì)盈余和現(xiàn)金流盈余的持續(xù)性

表4是將盈余分為應(yīng)計(jì)盈余和現(xiàn)金流盈余兩部分后的回歸結(jié)果。從中可見，DT×CROA和DT×TACC的系數(shù)顯著為正，分別為0.590和0.575，系數(shù)差異是顯著的(F=4.74)，進(jìn)一步驗(yàn)證了多元化程度與盈余持續(xù)性正相關(guān)(假設(shè)2)的結(jié)論，且對(duì)現(xiàn)金流盈余持續(xù)性的增量作用顯著大于對(duì)應(yīng)計(jì)盈余持續(xù)性的增量作用。將總體多元化(DT)進(jìn)一步區(qū)分為非相關(guān)多元化(DU)和相關(guān)多元化(DR)后并分別和CROA、TACC進(jìn)行交互，DU×CROA和DU×TACC的系數(shù)差異顯著(F=3.88)，DR×CROA和DR×TACC的系數(shù)差異顯著(F=5.55)，說明假設(shè)3得到了驗(yàn)證，相關(guān)多元化和非相關(guān)多元化對(duì)應(yīng)計(jì)盈余的增量作用顯著低于對(duì)現(xiàn)金流盈余持續(xù)性的增量作用。

表2 上市公司是否多元化與盈余持續(xù)性的回歸結(jié)果

注：***、**、*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平，括號(hào)內(nèi)為T值。

4．多元化折價(jià)公司與多元化溢價(jià)公司的盈余持續(xù)性

為了比較多元化對(duì)盈余持續(xù)性的影響在多元化溢價(jià)公司和多元化折價(jià)公司中是否相同，本文將樣本按照托賓Q值大小進(jìn)行排序，大于中位數(shù)的DP=1，視為發(fā)生多元化溢價(jià)的公司，否則DP=0。模型(3)回歸的結(jié)果如表5所示，從中可見，DP×DT×ROA系數(shù)為0.361，在1%的水平上顯著，說明多元化溢價(jià)的公司對(duì)于多元化提高盈余持續(xù)性有進(jìn)一步的促進(jìn)作用，假設(shè)4成立。DP×DU×ROA的系數(shù)為0.422，DP×DR×ROA系數(shù)為0.369，兩者的系數(shù)差異在統(tǒng)計(jì)上不顯著(F=0.10)，說明在多元化溢價(jià)的公司中，相關(guān)多元化和非相關(guān)多元化在提高公司盈余持續(xù)性上沒有顯著差別。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了使得結(jié)果更為穩(wěn)健，本文進(jìn)一步進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。(1)用主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率(OROA，即主營業(yè)務(wù)利潤與期初期末總資產(chǎn)賬面均值的比值)作為衡量會(huì)計(jì)盈余的替代變量進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果基本一致。(2)根據(jù)弗里曼(Freeman)等[14]的觀點(diǎn)，公司盈余波動(dòng)性越大意味著未來盈余越不確定，其盈余也越難以預(yù)測，反之，盈余的波動(dòng)性越小，其持續(xù)性、可預(yù)測性就越好。本文采用連續(xù)5年的ROA標(biāo)準(zhǔn)差來衡量盈余的波動(dòng)性，以此代替盈余持續(xù)性，在衡量多元化水平時(shí)，分別采用行業(yè)數(shù)目法、調(diào)整赫芬達(dá)爾法、熵指數(shù)法進(jìn)行檢驗(yàn)，研究結(jié)論基本支持多元化降低了公司盈余波動(dòng)性的觀點(diǎn)。因此，本文的研究結(jié)論具有一定的可靠性。

表3 相關(guān)多元化、非相關(guān)多元化與盈余持續(xù)性的回歸結(jié)果

注：***、**、*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平，括號(hào)內(nèi)為T值。

表4 多元化與不同盈余組成部分的持續(xù)性回歸結(jié)果

注：***、**、*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平，括號(hào)內(nèi)為T值。

表5 多元化溢價(jià)、多元化程度與盈余持續(xù)性回歸結(jié)果

注：***、**、*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平，括號(hào)內(nèi)為T值。

四、研究結(jié)論

盈余持續(xù)性在盈余預(yù)測和估值中發(fā)揮著重要作用，也是衡量公司盈余質(zhì)量的重要指標(biāo)。本文研究了公司多元化對(duì)盈余持續(xù)性的影響，區(qū)分了相關(guān)多元化和非相關(guān)多元化，并將盈余分為應(yīng)計(jì)盈余和現(xiàn)金流盈余兩部分，最后檢驗(yàn)了多元化對(duì)盈余持續(xù)性的影響在多元化溢價(jià)和多元化折價(jià)公司中是否相同。本文的研究結(jié)論如下：(1)與專業(yè)化公司相比，多元化公司的盈余持續(xù)性更強(qiáng)；(2)多元化程度增強(qiáng)了公司的盈余持續(xù)性，且與相關(guān)多元化相比，非相關(guān)多元化的盈余持續(xù)性更強(qiáng)；(3)相關(guān)多元化程度和非相關(guān)多元化程度對(duì)現(xiàn)金流盈余和應(yīng)計(jì)盈余的持續(xù)性均有促進(jìn)作用，且現(xiàn)金流盈余持續(xù)性高于應(yīng)計(jì)盈余的持續(xù)性；(4)相關(guān)多元化和非相關(guān)多元化對(duì)盈余持續(xù)性的影響在發(fā)生多元化溢價(jià)的公司更為顯著。

本文可能的貢獻(xiàn)如下：(1)研究了不同的多元化對(duì)公司盈余的影響，擴(kuò)充了盈余持續(xù)性的研究范圍。本文比較了相關(guān)多元化和非相關(guān)多元化上市公司盈余持續(xù)性的不同，研究發(fā)現(xiàn)非相關(guān)多元化公司盈余持續(xù)性更強(qiáng)，盈余預(yù)測性更高。(2)區(qū)分了不同盈余的持續(xù)性影響，拓展了盈余結(jié)構(gòu)的研究。本文發(fā)現(xiàn)相關(guān)多元化程度和非相關(guān)多元化程度對(duì)現(xiàn)金流盈余和應(yīng)計(jì)盈余的持續(xù)性均有促進(jìn)作用，且應(yīng)計(jì)盈余持續(xù)性弱于現(xiàn)金流盈余持續(xù)性，為應(yīng)計(jì)項(xiàng)目更容易受會(huì)計(jì)政策選擇的影響這一觀點(diǎn)增加了新的證據(jù)。(3)本文的結(jié)論對(duì)投資者和分析師預(yù)測盈余有一定的指導(dǎo)作用。持續(xù)性越高的盈余，投資者據(jù)之預(yù)測企業(yè)未來年度盈余的準(zhǔn)確性越高。本文研究發(fā)現(xiàn)多元化公司比單一經(jīng)營公司盈余持續(xù)性更高、非相關(guān)多元化比相關(guān)多元化公司盈余持續(xù)性更高、多元化溢價(jià)公司比多元化折價(jià)公司盈余持續(xù)性更高，有助于投資者和分析師提高評(píng)估公司盈余的準(zhǔn)確性。

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(責(zé)任編輯：張 叢)

Research on the Relationship between Diversification and Earnings Persistence

ZHANG Junrui，MENG Xiangzhan，BAI Xuelian

(School of Management, Xi′an Jiaotong University, Xi′an 710049,China)

Based on the Shanghai and Shenzhen A-share listed companies data from 2008 to 2014, this paper focuses on the relationship between earnings persistence and diversification, including the impact on different earning items and the difference between diversification premium and discount companies. The empirical results indicate that diversified companies have higher earning persistence than professional companies. Compared to related diversification, unrelated diversification leads to a more positive effect; related diversification and unrelated diversification increases the persistence of cash-basis earnings than accrual-basis earnings. The positive impact of related diversification on earning persistence is more significant in premium companies than discount companies, as well as unrelated diversification.

diversification; earnings persistence; diversification premium

10.15896/j.xjtuskxb.201606005

2015-12-28

國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目(71472148，71172186，71102095，71572144)；教育部新世紀(jì)人才支持計(jì)劃項(xiàng)目(NCET-07-0309)

張俊瑞(1961- )，男，西安交通大學(xué)管理學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師。

F234.4

A

1008-245X(2016)06-0025-09