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    阿波羅:永續(xù)資本平臺上的另類投資機構(gòu)

    2016-03-28 19:00杜麗虹
    證券市場周刊 2016年11期
    關(guān)鍵詞:阿波羅抵押上市

    杜麗虹

    在阿波羅管理的1618億美元資產(chǎn)中,47%都來自永續(xù)資本平臺,這使它成為資金期限最長的另類投資管理公司。

    業(yè)務架構(gòu):以債權(quán)投資為主,借收購方式擴大地產(chǎn)基金業(yè)務

    阿波羅資產(chǎn)管理公司(Apollo Global Management)成立于1990年,2011年在紐交所上市(NYSE: APO),是一家以信貸資產(chǎn)投資為主的另類投資管理機構(gòu),截至2015年三季度末,公司共管理資產(chǎn)1618億美元,其中,企業(yè)私募股權(quán)投資383億美元,不動產(chǎn)投資108億美元,其余1128億美元都是信貸資產(chǎn)的另類投資。

    阿波羅的企業(yè)私募股權(quán)投資部門,主要投資于各類型不良資產(chǎn),自成立以來已累計在250多項不良資產(chǎn)交易中投入了120億美元。1990年至今,阿波羅私募股權(quán)投資基金的年化毛內(nèi)部回報率達到39%,凈內(nèi)部回報率為25%,業(yè)績最差的基金截至2015年6月30日的凈內(nèi)部回報率也有9%。而阿波羅的信貸資產(chǎn)投資部門則是公司最大的業(yè)務部門,管理著公司70%的管理資產(chǎn),其中,除對沖策略的信貸資產(chǎn)投資基金收益略低外,其他策略的信貸資產(chǎn)投資基金截至2015年三季度末的平均收益率在10%左右。

    在不動產(chǎn)投資方面,2010年以前,阿波羅資產(chǎn)管理公司的地產(chǎn)業(yè)務規(guī)模很小,為了拓展地產(chǎn)業(yè)務線,公司先是在2010年收購了另類投資公司CPI Capital Partners,獲得了CPI旗下的3只私募地產(chǎn)基金,這3只基金分別投資于北美、歐洲和亞太市場,其中北美基金和歐洲基金截至2014年底都出現(xiàn)虧損,但如果從阿波羅收購時的價值計算,則截至2014年底,北美、歐洲和亞太基金的凈內(nèi)部回報率分別達到10%、29%和3%。在此基礎上,阿波羅自己也發(fā)起了兩只私募地產(chǎn)基金,一只是2011年進入投資期的債權(quán)基金,另一只則是2012年進入投資期的股權(quán)基金,上述地產(chǎn)基金的平均年化收益率在12%左右。此外,公司還發(fā)起并管理了兩只公開上市的REITS,分別是商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款REITS Apollo Commercial Real Estate Finance(NYSE: ARI)和住宅抵押貸款REITS Apollo Residential Mortgage(NYSE: AMTG)。

    總體來看,截至2015年三季度末,阿波羅的管理資產(chǎn)中,信貸資產(chǎn)約占公司管理資產(chǎn)總額的70%,企業(yè)私募股權(quán)投資占23%,不動產(chǎn)投資約占7%——雖然當前公司的地產(chǎn)基金部門規(guī)模還比較小,但它已成為近幾年阿波羅業(yè)務拓展的重心,公司正努力嘗試搭建面向個人投資者的不動產(chǎn)投資平臺。

    永續(xù)資本平臺上的另類投資業(yè)務

    與其他另類投資管理公司不同,在阿波羅管理的1618億美元資產(chǎn)中,47%都來自永續(xù)資本平臺,這使它成為資金期限最長的另類投資管理公司。

    在信貸資產(chǎn)投資領域,阿波羅旗下除了一家成立不久的中小企業(yè)金融公司(MidCap Financial)外,還有四個上市的永續(xù)資本平臺,包括在納斯達克上市的BDC公司Apollo Investment Corporation(NASDAQ: AINV)、在Euronext Amsterdam上市的封閉式投資基金Apollo Alternative Assets(AAA),以及在紐交所上市的兩只可交易型封閉式債務基金AFT和AIF。其中,BDC公司AINV于2004年上市,當前管理資產(chǎn)43億美元——阿波羅資產(chǎn)管理公司是第一家申請發(fā)起B(yǎng)DC的另類投資管理公司,此后,黑石、KKR、Ares Management、德太投資(TPG)等也都紛紛申請設立BDC,但其管理規(guī)模都不及先行者阿波羅大。在債務基金方面,可交易基金AFT和AIF分別于2011年和2013年上市,當前合計管理資產(chǎn)8.2億美元。至于封閉式投資基金AAA,它于2006年上市,其最主要的投資就是保險公司Athene Holding——雖然當前AAA自身的凈資產(chǎn)值只有27億美元,但它持有保險公司Athene 47.7%的股權(quán),而Athene的總資產(chǎn)規(guī)模已達到600多億美元。作為Athene的實際管理人,阿波羅透過旗下資產(chǎn)管理公司Athene Asset Management(AAM)為Athene提供長期的資產(chǎn)配置服務——目前,Athene的投資組合100%交由AAM進行資產(chǎn)配置,其中24%(約146億美元)直接投資于阿波羅及其關(guān)聯(lián)公司發(fā)起的基金產(chǎn)品,其余則由AAM負責配置于第三方的投資產(chǎn)品,并收取相應的配置管理費。

    不過,這還不是阿波羅永續(xù)資本平臺的全部,在不動產(chǎn)投資領域,阿波羅還管理了兩只公開上市的REITS,包括2009年上市的商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款REITS Apollo Commercial Real Estate Finance(NYSE: ARI)——當前管理資產(chǎn)23億美元,及2011年上市的住宅抵押貸款REITS Apollo Resedential Mortgage(NYSE: AMTG)——當前管理資產(chǎn)41億美元。

    上述信貸投資及不動產(chǎn)投資部門的永續(xù)資本平臺合計管理資產(chǎn)約750億美元,約占阿波羅管理資產(chǎn)總額的47%,從而為阿波羅資產(chǎn)管理公司提供了大量的長期資本,使其能夠獲得更穩(wěn)定的管理費收益及把握逆周期的套利機會。

    2015年8月,阿波羅資產(chǎn)管理公司公告稱,將以3.78億美元的價格收購另類投資管理公司AR Capital的60%股權(quán),同時以2500萬美元收購其母公司RCS Capital的批發(fā)業(yè)務部門,并將這兩塊業(yè)務合并為AR Global Investments。AR Capital是一家地產(chǎn)領域的另類投資管理公司,其主要業(yè)務是發(fā)起和管理面向個人客戶的非交易型投資工具,包括非交易型的REITS和BDC——此前,AR Capital已累計發(fā)起了十多只非交易型REITS和兩只以債權(quán)投資為主的BDC。截至2015年8月,AR Capital管理資產(chǎn)總額190億美元,若阿波羅的此次收購能夠順利完成,它將使阿波羅不動產(chǎn)投資部門的管理資產(chǎn)規(guī)模從當前的110億美元大幅提升到270億美元,在總管理資產(chǎn)中的比重也將從7%上升到15%,而公司永續(xù)資本平臺上的管理資產(chǎn)規(guī)模占比也將超過公司整體管理資產(chǎn)額的50%,同時,公司管理資金中來自高凈值個人客戶的貢獻將從當前的12%上升到20%。收購后,阿波羅還將擁有一個龐大的REITS管理平臺,平臺上共有4只公開上市的交易型REITS和9只非交易型REITS。

    什么是非交易型的REITS呢?簡單的說,美國的非交易型REITS有點像中國的地產(chǎn)信托,不同之處在于非交易型REITS的期限更長(通常為7年或更長的時間),并投資于一攬子地產(chǎn)項目或相關(guān)債權(quán)資產(chǎn),而非針對單一特定項目的融資;此外,非交易型REITS的投資門檻較低,主要面向普通的個人投資者,也因此,非交易型REITS在美國也要受到證監(jiān)會的監(jiān)管并定期披露財務信息(非公開注冊的私募REITS除外);而且同上市REITS一樣,非交易型REITS的分紅比例達到90%以上時,分紅部分可以享受免稅優(yōu)惠。因此,非交易型REITS是一種介于傳統(tǒng)私募基金和公募基金之間的品種,它兼具公募基金的低門檻特征和私募基金的弱流動性特征,是一種面向個人投資者的長期投資品種(傳統(tǒng)的私募基金主要面向機構(gòu)投資人和高凈值客戶);也由于它的弱流動性,所以,非交易型REITS的股息率通常要比公開上市的可交易型REITS高2-3個百分點。當前在美國公開注冊的非交易型投資產(chǎn)品的市場總規(guī)模已超過1000億美元,有3萬多名理財顧問在向客戶推薦非交易型的REITS或BDC產(chǎn)品,有120多萬名投資人投資了非交易型的REITS或BDC產(chǎn)品。

    在退出渠道方面,非交易型REITS除了可以通過資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、基金清盤的方式退出外,在資產(chǎn)達到一定規(guī)模并獲得穩(wěn)定收益后,也可以申請在交易所公開上市,從而轉(zhuǎn)化為交易型REITS。由于當前股權(quán)型REITS產(chǎn)品通常是以高于凈資產(chǎn)值的價格在交易,所以,上市可以讓原始投資人獲得資產(chǎn)升值的溢價收益和更好的流動性,也同時讓投資管理人獲得了一個永久性的投資平臺。

    不過,由于AR Capital的母公司RCS Capital深陷財務造假案的法律糾紛,所以,雙方在2015年11月宣布終止了此項并購交易,不過,阿波羅仍在尋找新的并購目標,以加強其地產(chǎn)業(yè)務部門。此外,在終止了對AR Capital的收購交易后,阿波羅仍與其母公司RCS Capital公司達成協(xié)議,擬以600萬美元的價格收購其面向零售經(jīng)紀商團隊的批發(fā)業(yè)務網(wǎng)絡,它顯示了阿波羅資產(chǎn)管理公司仍在努力拓展它面向個人客戶的投資平臺。

    短債長投杠桿支持下的美國住宅抵押貸款REITS

    Apollo Residential Mortgage REIT(NYSE: AMTG)是一家于2011年7月成立并公開上市交易的住宅抵押貸款REITS,公司由阿波羅資產(chǎn)管理公司提供外部管理。上市之初(2011年底),其全部的投資組合都由住宅抵押貸款支持證券(Residential Mortgage-Backed Securities,RMBS)構(gòu)成,其中,89%為政府機構(gòu)(兩房等)支持的RMBS,11%為商業(yè)機構(gòu)支持的RMBS。2011年時政府機構(gòu)RMBS的資產(chǎn)收益率只有2.7%,但融資成本更低——由于公司主要使用短期的回購協(xié)議來融資,其中政府機構(gòu)RMBS的融資期限通常不到1個月,相應的綜合融資成本(含利率互換成本)僅為0.7%,凈有效利差達到2%,在6倍的財務杠桿下,當年政府機構(gòu)RMBS的杠桿化收益率被放大到14.7%。與之相對,2011年,商業(yè)機構(gòu)RMBS的資產(chǎn)收益率高達14.3%,對于此類投資,公司也主要使用短期融資工具支持,融資期限一般不超過1年,綜合融資成本約1.8%,凈有效利差高達12.5%。不過,由于商業(yè)機構(gòu)RMBS的風險更高,所以杠桿率顯著低于政府機構(gòu)RMBS,2011年在2.2倍財務杠桿下,商業(yè)機構(gòu)RMBS的杠桿化收益率被放大到40%以上。結(jié)果當年公司的總資本中,約78%配置于政府機構(gòu)RMBS,約22%配置于商業(yè)機構(gòu)RMBS,加權(quán)平均的資產(chǎn)收益率為4%,加權(quán)平均的融資成本則只有0.8%,凈有效利差達到3.2%,在5.15倍綜合杠桿下杠桿化收益率被放大到20%以上。

    進入2012年以后,商業(yè)機構(gòu)RMBS的資產(chǎn)收益率大幅降低,2012年降低到8.8%,到2014年進一步降低到6%左右,凈有效利差則縮減到4.0%-4.5%的水平;同時,隨著美元加息預期的增強,利率互換成本上升,其中政府機構(gòu)RMBS的利率互換成本已經(jīng)從2011年0.3%上升到2015年的1.0%以上,相應的凈有效利差也已經(jīng)從2%縮窄到1.6%左右。

    為了能夠維持收益率,公司將政府機構(gòu)RMBS的杠桿率從6倍提高到10倍,將商業(yè)機構(gòu)RMBS的杠桿率從2倍提高到3-4倍,并從2013年開始投資于其他類型的證券化抵押貸款,包括直接收購一些證券化的不良貸款池,并為第三方機構(gòu)提供獨棟住宅的賣方融資支持等。由于直接收購的貸款池中不良貸款的占比較高,收購的價格相對便宜,無杠桿的資產(chǎn)收益率可以達到8%-9%的水平,但流動性較差;相應的,公司為其安排了較長期限的融資支持,融資成本也更高,綜合融資成本在3%-4%水平,凈有效利差約4%-5%,財務杠桿則控制在2倍左右。

    就公司整體而言,雖然每類投資資產(chǎn)的杠桿率都有所提高,但由于投資組合中政府機構(gòu)支持的RMBS的占比從上市之初的90%以上下降到50%左右,而商業(yè)機構(gòu)支持的RMBS在投資組合中的占比則從10%上升到40%以上,其他證券化抵押貸款在投資組合中的占比也從零上升到5%左右;在凈資本的配置方面,政府機構(gòu)支持的RMBS的占比更是從上市之初的80%下降到30%以下,商業(yè)機構(gòu)支持的RMBS的占比則從上市之初的20%上升到60%,另有10%的凈資本配置于其他類型的證券化抵押貸款。結(jié)果,投資組合整體的杠桿率非但沒有上升,還從上市之初的6倍左右降低到4倍的水平,而公司整體的加權(quán)平均資產(chǎn)收益率則略升高到4.3%-4.6%的水平,凈有效利差縮減到2.5%-3.0%之間,在4-5倍財務杠桿下公司整體的投資收益率被放大到17%左右,雖然低于上市之初20%以上的高回報,但其收益率仍高于多數(shù)REITS公司。

    住宅抵押貸款類REITS,高股息背后的高風險

    不過,高收益的背后必然伴隨著高風險。

    首先是信用風險,截至2015年6月30日,在公司投資組合中商業(yè)機構(gòu)支持的RMBS市值總額13.78億美元,攤還成本相當于面值的83.5%,平均的抵押率為81.2%,平均的信用分數(shù)637分,平均的增信額相當于貸款額的29.7%,過去3個月的提前償付率為3.4%。其中,次級貸款占65%,可調(diào)利率的ARM證券占14%,由于文件等原因不符合政府擔保標準的Alt-A類RMBS占11%,政府風險分擔類證券占6%,小額商業(yè)抵押貸款占4%——從圖3可以看出,商業(yè)機構(gòu)支持的RMBS大多具有更高的信用風險,或是處于抵押貸款的次級地位,或是貸款人的資信水平存在瑕疵。而這些貸款發(fā)放的年份則相對集中于2004-2006年,這期間發(fā)放的貸款占商業(yè)機構(gòu)RMBS總額的近70%,由于當時正值美國的地產(chǎn)泡沫高峰期,貸款發(fā)放的條件相對寬松,抵押物的估值也較高,所以,貸款整體的不良率達到30%以上。此外,還有37%的商業(yè)機構(gòu)RMBS當前的本金處于被鎖定狀態(tài),需要等待其他更優(yōu)先級債券的本息被償還后才能獲得本金償還??傊?,雖然公司整體的杠桿率有所降低,但由于商業(yè)機構(gòu)支持的RMBS占比上升,使組合整體的信用風險仍保持在較高水平。

    其次是市場風險,受信用風險及潛在利率風險的影響,商業(yè)機構(gòu)RMBS的市場價格波動較大。由圖4可見,自上市以來,AMTG投資組合的市場價值一直處于寬幅波動狀態(tài),2012年時投資組合的升值收益一度達到1.4億美元,但2013年一年的貶值損失就達到2.1億美元,并使當年公司的財務報表出現(xiàn)4000多萬美元的賬面虧損。

    2015年1-6月,公司的利息收入8091萬美元,利息支出1607萬美元,凈利息收入6485萬美元,考慮利率互換成本和管理費后,上半年的經(jīng)營利潤為3432萬美元,但由于投資組合發(fā)生了2624萬美元的價值貶損,導致上半年凈利潤減少到1138萬美元;而上年同期,由于投資證券的升值收益達到2192萬美元,2014年1-6月的凈利潤則達到7189萬美元??梢?,受RMBS市值波動影響,公司的業(yè)績表現(xiàn)也常常出現(xiàn)大幅波動。

    與信用風險和市場風險相比,更大的風險來自于流動性風險。由于公司的債務融資期限普遍較短,截至2015年中期,公司用于支持政府機構(gòu)RMBS的債務平均期限只有21天,用于支持商業(yè)機構(gòu)RMBS的債務平均期限也只有162天,用于支持其他證券投資的債務平均期限為173天,結(jié)果,公司總額31.78億美元的附帶回購協(xié)議的債務融資安排,平均的期限只有79天。這意味著,一旦RMBS發(fā)生較大幅度的貶值而導致抵押物不足時,公司將被迫出售部分投資證券以贖回抵押品,但如果此時RMBS市場遭遇流動性危機,AMTG將沒有足夠的流動性來回購證券,從而觸發(fā)債務違約。

    正是由于以上三類風險的存在,所以,AMTG等住宅抵押貸款類REITS公司的估值一直不高,股息率通常在10%以上。2015年AMTG的預期每股股利為1.92美元,以凈資產(chǎn)值計算的股息率為8.1%,但由于當前股價僅相當于賬面值的0.5倍,所以,以股價計算的股息率在16%以上,而住宅抵押貸款類REITS平均的股息率也達到15%以上,而高收益的背后則是加息過程中的市場風險和流動性風險考驗。

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