尋找債市收益率拐點(diǎn)

屈慶

春節(jié)后政策面、流動性、各類資產(chǎn)都出現(xiàn)了較為明顯的變化，我們認(rèn)為債券收益率已經(jīng)出現(xiàn)了拐點(diǎn)，后期仍具有上行的壓力

春節(jié)之后股市、商品和房地產(chǎn)的表現(xiàn)都很像2009年，唯獨(dú)債券市場不太像。盡管利率曲線短穩(wěn)長升，稍微修正了此前過于平坦的情況，但投資者對經(jīng)濟(jì)極度悲觀以及出于配置需求，并沒有如2009年初那樣棄債投股。我們認(rèn)為，債券收益率在2016年初已經(jīng)出現(xiàn)了向上的拐點(diǎn)。

當(dāng)前政策環(huán)境越來越像2009年：政府對房地產(chǎn)政策的放松尺度不亞于當(dāng)年；政府財(cái)政赤字?jǐn)U大；信貸出現(xiàn)較為明顯的擴(kuò)張。此外，中央政府工作報(bào)告和總理答記者會的基調(diào)似乎也更強(qiáng)調(diào)刺激需求，供給端改革的速度則有所放緩。

信貸投放是否能延續(xù)，是否能對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生效果，是當(dāng)前市場存在的主要預(yù)期差。雖然2016年內(nèi)外經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和各部門資產(chǎn)負(fù)債表的約束明顯大于2009年，但從本質(zhì)上而言，經(jīng)濟(jì)如果能止跌企穩(wěn)，從邊際改善上看，仍和2009年經(jīng)濟(jì)的觸底反彈有異曲同工的地方。一旦宏觀指標(biāo)改善，那么債市對基本面的悲觀預(yù)期將會修正。

盡管2015年10月份以后中國“雙降”引發(fā)利率水平又出現(xiàn)了一波非常明顯的下行，但這也引發(fā)了人民幣更大的貶值壓力，直接牽制利率放松，公開市場逆回購利率也就是從那以后至今沒有下調(diào)。而如果未來外匯儲備進(jìn)一步下行，那么匯率對利率下行的約束也會更為明顯，構(gòu)成2016年影響債券市場的另一核心因素。

我們觀察央行資產(chǎn)負(fù)債表中，在1月份，居民和企業(yè)的正常換匯需求，疊加做空人民幣的投機(jī)行為以及央行的干預(yù)行為，共同造成了外匯占款的大幅下降。到了2月份，央行和市場博弈趨淡，但外匯占款仍在下降，反映出企業(yè)和居民仍在調(diào)整外幣資產(chǎn)負(fù)債表，后續(xù)外匯占款仍面臨持續(xù)流出的壓力。在這種約束下，可推斷銀行間流動性會處于一種緊平衡的狀態(tài)，資金面的波動性會加大。

2016年債券市場的一個(gè)全新變化就是監(jiān)管環(huán)境，央行引入了宏觀審慎評估體系（MPA）。這對市場意味著什么呢？MPA的廣義信貸口徑將債券投資、股權(quán)及其他投資、買入返售資產(chǎn)等與信貸投放一起納入考核，保證其增速不高于一個(gè)設(shè)定值。而目前這個(gè)設(shè)定值很可能與中央政府在2016年對于M2和社融的目標(biāo)增速一致。

考慮到2016年社融目標(biāo)增速要高于2015年實(shí)際值，該項(xiàng)政策并非是希望銀行主動壓縮信貸，因?yàn)檫@與穩(wěn)增長的政策取向是相悖的。更可能的原因是，央行試圖利用該政策來引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)去杠桿并降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。如果有機(jī)構(gòu)以過高的杠桿進(jìn)行了債券投資、股票投資或者同業(yè)投資，那么一旦廣義信貸增速超過設(shè)定值，那么這部分很可能會是首先被清理的對象。2月份金融數(shù)據(jù)一葉知秋。

基于同樣的邏輯，M2與社融均保持一樣的目標(biāo)增速，其中前者略低于2015年實(shí)際增速，后者略高于2015年實(shí)際增速，這也可能會導(dǎo)致央行在保信貸的同時(shí)，適度減少基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)或抑制貨幣乘數(shù)快速上漲，構(gòu)成債券拋壓，尤其是長端。

值得一提的是，央行3月16日向市場詢量MLF并下調(diào)了各期限利率，但這也并非是債市援軍。

公開市場利率以及受其帶動的銀行間回購利率對債券投資才更重要，MLF利率和公開市場利率目前是各司其職。具體來說，匯率的約束和金融去杠桿的目標(biāo)進(jìn)一步上升，使回購利率有必要保持穩(wěn)定；而為了信貸擴(kuò)張更快和成本更低，MLF利率持續(xù)下調(diào)。這一組合和總理要求金融機(jī)構(gòu)“決不能脫實(shí)向虛”的表述相一致。MLF利率的下調(diào)就如同鄰居家（信貸市場）吃頓餃子，自己（債券市場）看見了聞個(gè)香，但是吃不著。

MLF詢量則更多是為了彌補(bǔ)因外匯占款下降帶來的基礎(chǔ)貨幣的缺口。MLF利率作為構(gòu)建利率走廊上限的工具之一，對于維護(hù)流動性穩(wěn)定的作用更甚于引導(dǎo)資金利率下行。結(jié)合前述對外匯和流動性約束的分析，央行似乎更在意的是防范流動性風(fēng)險(xiǎn)。