股權(quán)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與高管薪酬粘性——基于我國A股上市公司的實(shí)證研究

張繼德， 姜 鵬

(北京工商大學(xué) 商學(xué)院， 北京 100048)

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股權(quán)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與高管薪酬粘性
——基于我國A股上市公司的實(shí)證研究

張繼德， 姜 鵬

(北京工商大學(xué) 商學(xué)院， 北京 100048)

近年來，我國上市公司高管薪酬尤其是國有企業(yè)高管薪酬成為政府監(jiān)管的重點(diǎn)和社會輿論關(guān)注的焦點(diǎn)問題。文章以2010—2014年我國滬深兩市A股上市公司為研究對象，實(shí)證檢驗(yàn)了上市公司高管薪酬粘性的存在性；同時，重點(diǎn)考察了股權(quán)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對上市公司高管薪酬粘性的影響程度。實(shí)證結(jié)果顯示：我國上市公司高管薪酬具有顯著的粘性特征；在股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響方面，第一大股東持股比例越高，股權(quán)制衡度越低，高管薪酬粘性相應(yīng)越高，當(dāng)控股股東與中小股東之間產(chǎn)生利益沖突時，上市公司高管作為控股股東利益的代表，通常忽視上市公司高管薪酬與企業(yè)業(yè)績的不對稱性，因此薪酬粘性成為控股股東對高管的獎勵；在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響方面，國有企業(yè)高管薪酬粘性顯著大于非國有企業(yè)。研究結(jié)論對于提高我國上市公司的治理效率、降低代理成本、優(yōu)化激勵機(jī)制設(shè)計(jì)具有一定的啟示。

股權(quán)結(jié)構(gòu)； 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)； 企業(yè)業(yè)績； 高管薪酬粘性； 委托代理問題； 公司治理

一、引 言

我國上市公司高管薪酬一直備受社會各界矚目，每年年報披露的高管“天價”年薪不斷引起社會公眾的質(zhì)疑。近年來，上市公司高管薪酬已經(jīng)成為政府監(jiān)管的重點(diǎn)和社會輿論關(guān)注的焦點(diǎn)問題，為此政府制訂了一系列的薪酬管制措施。2004年，國有資產(chǎn)管理委員會(下稱國資委)先后頒布《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營業(yè)績考核暫行辦法》和《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬管理暫行辦法》；2006年，國資委和財政部分別下發(fā)《國有控股上市公司(境外) 實(shí)施股權(quán)激勵試行辦法》和《國有控股上市公司(境內(nèi)) 實(shí)施股權(quán)激勵試行辦法》，明確規(guī)定了高管薪酬的績效增長上限；2009年，多部委聯(lián)合下發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范央企負(fù)責(zé)人薪酬管理的指導(dǎo)意見》，明確了中央企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬與企業(yè)職工工資水平掛鉤；2013年，國務(wù)院批準(zhǔn)了《關(guān)于深化收入分配改革的若干意見》，更是將管控國有企業(yè)高管薪酬作為收入分配改革的重要議題。然而，在我國經(jīng)濟(jì)增速下降的“新常態(tài)”背景下，我國上市公司高管薪酬并沒有顯著下降。高管薪酬的漲幅不降反增，其是否存在粘性特征，成為理論界和實(shí)務(wù)界探討的焦點(diǎn)問題。

國內(nèi)外學(xué)者對高管薪酬粘性問題進(jìn)行了相關(guān)研究，取得了一定的成果。例如，孫錚、劉浩(2004)[1]較早地對上市公司成本費(fèi)用粘性進(jìn)行了研究，開啟了國內(nèi)學(xué)者對高管薪酬與企業(yè)業(yè)績敏感性的相關(guān)性研究。但學(xué)者們早期對于薪酬粘性的研究大多停留于存在性問題的探討上。高管薪酬粘性與哪些因素相關(guān)，如何降低高管薪酬粘性，真實(shí)評估高管努力程度，又逐漸成為新的議題。本文從股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度入手，在回顧國內(nèi)外學(xué)者相關(guān)研究理論的基礎(chǔ)上提出相應(yīng)假設(shè)，并通過構(gòu)建實(shí)證模型，檢驗(yàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對高管薪酬粘性的影響程度。在此基礎(chǔ)之上，分析與上市公司高管薪酬相關(guān)的委托代理問題。

二、文獻(xiàn)回顧

(一)高管薪酬粘性的概念

剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)之間的兩權(quán)分離，以及公司股東與高級管理者之間信息的不對稱，衍生出了與現(xiàn)代企業(yè)相關(guān)的委托代理問題(Fama & Jensen，1983)[2]。上述問題會產(chǎn)生代理成本，對股東財富造成損失。建立合理、有效的經(jīng)理人薪酬契約，來降低委托代理成本，成為兼顧公司股東利益和經(jīng)理人職業(yè)目標(biāo)的重要機(jī)制之一(Jensen & Meckling，1976)[3]。然而，公司股東不可能完全獲取經(jīng)理人活動和投資行為的所有信息，公司股東與管理者之間的信息不對稱不可能完全消除，因此把高管薪酬與企業(yè)業(yè)績兩者之間掛鉤成為另外一種方式(Jensen & Murphy，1990)[4]，用業(yè)績來衡量經(jīng)理人努力程度的同時，能夠?qū)崿F(xiàn)企業(yè)價值，從而實(shí)現(xiàn)股東利益最大化。

上市公司高管薪酬與企業(yè)業(yè)績雖然存在著顯著的相關(guān)性，但是經(jīng)濟(jì)因素方面對高管薪酬的影響卻相當(dāng)微弱甚至呈現(xiàn)下降的趨勢[4]。Gaver J & Gaver K(1998)[5]通過對美國國內(nèi)上市公司業(yè)績以及高管獎金的研究，得出高管在企業(yè)業(yè)績上升時，獲得了額外的獎金，但是企業(yè)業(yè)績下降時卻沒有得到任何懲罰，企業(yè)非經(jīng)營性收益會導(dǎo)致高管薪酬的增加，而非經(jīng)營性虧損卻沒有使高管薪酬相應(yīng)幅度的下降，并將這種現(xiàn)象定義為“薪酬存在粘性”。Jackson et al.(2008)[6]在對企業(yè)業(yè)績與高管薪酬之間關(guān)系的進(jìn)一步研究中得出，“高管薪酬在業(yè)績上升時的邊際增加量大于業(yè)績下降時的邊際減少量”的結(jié)論。Firth et al.(2006)[7]認(rèn)為，中國上市公司高管薪酬與企業(yè)績效之間的關(guān)系要弱于歐美等國家。這是由于中國的上市公司治理制度設(shè)計(jì)的先天缺陷，對公司高管控制權(quán)缺少有效的監(jiān)督和制約，尤其在許多國有企業(yè)轉(zhuǎn)制的公司中，總經(jīng)理由控股股東方面委派，并且大多數(shù)總經(jīng)理還同時兼任董事長等職務(wù)，形成了公司高管自己聘選自己、自己監(jiān)督自己的局面，正因?yàn)槿绱耍吖苄匠隀C(jī)制的制定和實(shí)施過程通常要受控于企業(yè)高管，另外公司信息披露的不透明，更加劇了高管薪酬粘性發(fā)生的可能性(王克敏、王志超，2007)[8]。方軍雄(2009)[9]以2001—2007年上市公司為樣本，通過實(shí)證研究論證了我國高管薪酬粘性的存在。

(二)高管薪酬粘性的影響因素

公司治理因素方面，周建波、孫菊生(2003)[10]較早地在對上市公司高管薪酬與業(yè)績的相關(guān)性研究中，將公司治理因素引入其中，研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)董事長與總經(jīng)理之間兩職分離使得公司高管無法通過自身職權(quán)獲得較多的額外報酬。盧銳(2007)[11]研究發(fā)現(xiàn)，管理層權(quán)力會降低高管薪酬水平與公司業(yè)績敏感度，這有必要加強(qiáng)對管理層權(quán)力的進(jìn)一步約束。周佰成、王北星(2007)[12]卻認(rèn)為我國國有企業(yè)公司治理、高管薪酬與公司績效三者之間并沒有顯著的線性關(guān)系，上市公司高管薪酬在更大層面上是由公司所處的地域因素以及行業(yè)發(fā)展水平等因素所決定。王清剛、胡亞君(2011)[13]的研究表明我國上市公司存在著異常高管薪酬現(xiàn)象，且與董事的激勵程度、董事會會議次數(shù)多少以及第一大股東持股比例和異常高管薪酬存在較為顯著的相關(guān)性。

股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，大股東由于持股比例高，有較強(qiáng)的能力和動機(jī)參與公司績效的監(jiān)督和評估，從而通過提高公司績效來獲取更多的監(jiān)督收益(Grossman & Hart，1986[14]； Shleifer & Vishny，1986[15])，而分散持股比例則會稀釋股東對于公司管理層的監(jiān)督。大股東持股與股權(quán)制衡又是衡量委托代理問題的核心要素，控股股東與中小股東之間的利益沖突，影響高管薪酬契約的有效性，中國上市公司對控股股東的“利益輸送”影響了企業(yè)業(yè)績，降低了高管薪酬的業(yè)績敏感性。究其原因是控股股東為了獲取私人利益需要與公司高管勾結(jié)實(shí)現(xiàn)，而薪酬粘性在某種程度上來說即可能是控股股東對高管的補(bǔ)償，控股股東對高管的補(bǔ)償行為降低了高管薪酬與企業(yè)績效之間的關(guān)系(Wang & Xiao，2011)[16]。杜興強(qiáng)、王麗華 (2007)[17]的研究認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)相對集中以及董事會與總經(jīng)理兩職兼任會使得上市公司高管薪酬上升。劉保良等(2012)[18]的研究表明，上市公司重要高管的貨幣性薪酬與公司業(yè)績之間的相關(guān)性并不顯著，但與重要高管對本公司的持股比例存在著穩(wěn)定的正相關(guān)關(guān)系。

在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)方面，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)通過影響公司的投資效率，進(jìn)而影響公司的經(jīng)營績效，最終影響薪酬激勵的有效性[19-22]。從實(shí)務(wù)來看，國有企業(yè)相較于私營企業(yè)更容易出現(xiàn)投資過度或投資不足的行為，其薪酬契約缺乏激勵效果，具有較差的經(jīng)營績效。陸正飛等(2012)[23]對不同企業(yè)性質(zhì)的高管薪酬情況進(jìn)行了研究，在控制行業(yè)壟斷、教育背景因素之后，國有企業(yè)相較于非國有企業(yè)薪酬水平更高。王雄元、何捷(2012)[24]認(rèn)為，在非國有企業(yè)中，管理者權(quán)力與高管薪酬顯著正相關(guān)，但是在國有企業(yè)中，管理者權(quán)力與高管薪酬并不能顯著正相關(guān)。因此管理者權(quán)力理論只在非國有企業(yè)成立，在國有企業(yè)并不成立。劉紹娓、萬大艷(2013)[25]的研究表明，相較于非國有上市公司，國有上市公司高管薪酬粘性與高管持股比例正相關(guān)，與企業(yè)規(guī)模負(fù)相關(guān)。除此之外，當(dāng)在對股權(quán)結(jié)構(gòu)中股權(quán)制衡度這一因素進(jìn)行控制之后，不論是國有企業(yè)還是非國有企業(yè)，高管薪酬只有在一定區(qū)間范圍內(nèi)才呈現(xiàn)出不對稱性。

三、理論及研究假設(shè)

企業(yè)由于所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離從而導(dǎo)致了委托代理問題的產(chǎn)生。信息不對稱以及所有者和經(jīng)營者的經(jīng)營利益目標(biāo)的不一致，產(chǎn)生了代理成本(Berle & Means,1932[26]；Fama & Jensen,1983[2])。最優(yōu)契約理論認(rèn)為，高管薪酬應(yīng)該與企業(yè)績效正相關(guān)，即企業(yè)績效是衡量高管貢獻(xiàn)的標(biāo)尺，作為回報的高管薪酬應(yīng)該隨其自身對企業(yè)所做的貢獻(xiàn)同步變化。雖然我國目前很多企業(yè)建立了業(yè)績導(dǎo)向型的高管薪酬機(jī)制，但是這并不意味著高管薪酬與企業(yè)績效的變化程度同步，企業(yè)績效上升或者下降時高管薪酬的變化幅度可能并不相同?；陔p因素理論分析，高管的貨幣薪酬具有保健因素的作用，當(dāng)其薪酬減少到一定程度時會引起高管的強(qiáng)烈不滿，薪酬的效用也就降低了，所以高管薪酬水平一般只會上升而不降低(或降低幅度很小)。當(dāng)企業(yè)業(yè)績下降時，高管更多地會將其歸因于各種外部因素(諸如成本上升、競爭加劇等)，并利用自身的權(quán)力來使其薪酬降低的幅度達(dá)到最小甚至不降低。

企業(yè)管理層人員基于自利動機(jī)，不管企業(yè)業(yè)績?nèi)绾危辉附档妥陨硇匠?，但是從股?quán)結(jié)構(gòu)角度而言，能夠?qū)Ω吖苄袨樾纬筛深A(yù)和制約。第一大股東持股比例越高，股東對企業(yè)所擁有的決策權(quán)和監(jiān)督權(quán)也就越大，控股股東的強(qiáng)勢存在，能夠?qū)靖吖艿墓芾硇袨楫a(chǎn)生影響，控制或者約束高管層的決策行為，控股股東為了侵占中小股東的利益，需要與公司高管進(jìn)行勾結(jié)并由公司高管具體運(yùn)作；作為控股股東代表的公司高管，能夠?yàn)榭毓晒蓶|輸送利益，而作為回報，控股股東對高管薪酬機(jī)制的實(shí)施效果并不注重，從而縱容了高管薪酬粘性的滋生。同時，在企業(yè)的日常經(jīng)營管理過程中，大股東也享有發(fā)言權(quán)和決策權(quán)，他們能夠參與企業(yè)的經(jīng)營管理活動，根據(jù)企業(yè)的現(xiàn)實(shí)情況選擇對自己最為有利的實(shí)施方案；基于此，控股股東通過自身的影響以及對管理層、董事會的間接影響，可以對高管形成控制和影響，在自己獲取利益的同時，犧牲了企業(yè)業(yè)績，但作為回報，公司高管薪酬卻并沒有相應(yīng)幅度的降低。于是，本文提出假設(shè)1。

H1：第一大股東持股比例越高，上市公司高管薪酬粘性越大。

在衡量股權(quán)結(jié)構(gòu)的另外一個指標(biāo)——股權(quán)制衡度方面，該指標(biāo)體現(xiàn)了各大股東相互制衡的作用。第一大股東在企業(yè)擁有相對較大的決策權(quán)和監(jiān)督權(quán)，如果第一大股東不是絕對控股(控制超過50%的股份)，這種監(jiān)督和決策的施加卻要受到其他各大股東的牽制，這在一定程度上制約了“一家獨(dú)大”，公司股權(quán)表現(xiàn)得越分散,中小股東對控股股東以及公司高管的約束能力就越強(qiáng)，即委托人對代理人的有效監(jiān)督越有效，從而保護(hù)了中小股東的利益(Berle & Means，1932)[26]，平衡了公司控制權(quán)和利益索取權(quán)，減小了高管推諉業(yè)績下降而薪酬不降的操縱空間，降低了代理成本，更加合理地評估了企業(yè)業(yè)績與高管薪酬的關(guān)系。于是，本文提出假設(shè)2。

H2：股權(quán)制衡度越高，上市公司高管薪酬粘性越小。

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)可以通過對上市公司薪酬激勵機(jī)制發(fā)揮的有效性程度進(jìn)行影響，從而進(jìn)一步影響公司的經(jīng)營績效效果。相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)行政干預(yù)的存在使得其承擔(dān)著更多的政策性目標(biāo)(擴(kuò)大就業(yè)等)，難以界定公司高管的個人努力程度與企業(yè)績效之間的因果關(guān)系，從而降低了薪酬機(jī)制的有效性判斷。另外，國有上市公司相較于私營企業(yè)而言，需要面臨更多的社會公眾輿論的監(jiān)督。與此同時，社會公眾的輿論壓力自然會導(dǎo)致國有企業(yè)高管具有相對更低的薪酬報酬，以及更低的薪酬敏感度，即就具有更高的薪酬粘性(Jensen & Murphy，1985[27]；肖繼輝，2005[28])。于是，本文提出假設(shè)3。

H3：與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)上市公司具有更高的高管薪酬粘性。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

本文參考了Anderson et al.(2003)[29]修正后的費(fèi)用粘性模型，將銷售收入、銷售費(fèi)用分別以高管薪酬、企業(yè)業(yè)績代替，具體模型如下：

LnCpayt+1=β0+β1LnEBITt+β2Dt+

β3Dt×LnEBITt+ε

(1)

其中，Cpayt+1代表了上市公司高管薪酬。實(shí)務(wù)中公司一般根據(jù)上一年度的經(jīng)營績效發(fā)放獎金(Jensen & Murphy，1990[25])。因此，本文采用滯后一年的公司業(yè)績指標(biāo)作為因變量重新進(jìn)行了回歸。LnEBITt為企業(yè)業(yè)績的衡量指標(biāo)，以A股上市公司年報中披露凈利潤的自然對數(shù)進(jìn)行衡量。Dt為虛擬變量，當(dāng)業(yè)績下降時取“1”，否則取“0”。當(dāng)企業(yè)業(yè)績上升時，高管薪酬上升的幅度為LnEBITt的系數(shù)β1，即當(dāng)企業(yè)業(yè)績下降時，高管薪酬下降的幅度為(β1+β3)，如果高管薪酬存在粘性，需要β1>(β1+β3),即需要得出β3<0。

為檢驗(yàn)假設(shè)H1～H3，本文構(gòu)造模型如下。

LnCpayt+1=β0+β1LnEBITt+β2Dt×LnEBITt+

β3Lshare/Cbalance/State+β4Dt×

Lshare/Cbalance/State+

β5Dt×Lshare/Cbalance/State×LnEBITt+

∑Year+∑Ind+ε

(2)

其中，模型1選取Lshare，模型2選取Cbalance，模型3選取State；Contral為控制變量?？刂谱兞烤唧w包括：公司規(guī)模(LnSize)，用期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)衡量；資產(chǎn)負(fù)債率用Lev表示；董事長與總經(jīng)理是否兩職合一(CEO_TOP)，如果兩職合一，則取“1”，否則取“0”；董事會規(guī)模(BS)，以董事會總?cè)藬?shù)衡量；董事會獨(dú)立性(IDP)，用獨(dú)立董事占所有董事的比例衡量；監(jiān)事會規(guī)模(BBS)，以監(jiān)事會總?cè)藬?shù)衡量。此外，還對檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭械哪甓群托袠I(yè)進(jìn)行了控制。

就模型1的邏輯機(jī)理而言，當(dāng)業(yè)績上升時，高管薪酬上升的幅度為LnEBIT的系數(shù)β1，而當(dāng)企業(yè)業(yè)績下降時，高管薪酬下降的幅度除了(β1+β2)之外，還有Lshare×LnEBIT的系數(shù)β5。首先，β2的系數(shù)為負(fù)，表示高管薪酬粘性的存在性，而β5的系數(shù)大小表明了第一大股東對于粘性的影響程度。就本文假設(shè)H1而言，第一大股東持股比例越高，高管薪酬粘性越大，本文預(yù)計(jì)β5顯著小于0，即第一大股東持股比例增強(qiáng)了薪酬粘性。

同理，為檢驗(yàn) H2，核心自變量選取Cbalance，表示企業(yè)的股權(quán)制衡度這一變量，本文將這一變量定義為企業(yè)第二到第十大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值。

就本文假設(shè)H2而言，股權(quán)制衡度越高，高管薪酬粘性越小，因此預(yù)計(jì)模型中D×Cbalance×LnEBIT的系數(shù)β5顯著大于0。

對于假設(shè)H3的檢驗(yàn)，則將核心自變量選取為State，其他變量不變。State為虛擬變量，表示產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，以國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫中最終控制人的性質(zhì)為標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)權(quán)性質(zhì)為國有時取“1”，否則取“0”

就本文假設(shè)H3而言，相較于非國有企業(yè)而言，國有企業(yè)高管薪酬粘性更大，因此預(yù)計(jì)模型中D×State×LnEBIT的系數(shù)β5顯著小于0。

對于上述檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭谐霈F(xiàn)的主要變量，具體定義如下表1。

(二)樣本處理與數(shù)據(jù)來源

本文中出現(xiàn)的上市公司高管薪酬相關(guān)數(shù)據(jù)、股權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)數(shù)據(jù)和其他財務(wù)指標(biāo)的數(shù)據(jù)主要來自于深圳國泰安信息技術(shù)有限公司研發(fā)的中國股票市場研究數(shù)據(jù)庫(CSMAR)，并對其進(jìn)行整理。本文選取滬深兩市2010—2014年間共計(jì)5年的所有A股上市公司作為研究的初始樣本，并按照如下標(biāo)準(zhǔn)加以剔除：(1)屬于金融類和保險行業(yè)的上市公司樣本；(2)高管薪酬相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的上市公司；(3)其他相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的上市公司。然后對合并之后的樣本公司得到的混合橫截面數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。

表1 變量定義及解釋

五、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2顯示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

檢驗(yàn)結(jié)果顯示：從整個樣本的情況來看，2010—2014 年度我國上市公司高管平均年薪為13.804元(對數(shù)還原后為98.86萬元)，這既與我國最近幾年經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展有關(guān)，又得益于薪酬制度改革；但是同樣應(yīng)該看到，我國高管薪酬存在巨大的差異，高管年薪最大值為17.393元(對數(shù)還原后為357.84萬元)，而最小值僅為10.027元(對數(shù)還原后為2.26萬元)。另外，考慮到樣本外上市公司年報公布的數(shù)據(jù)來看，2013年高管薪酬排名第一的為1 973萬元(方大特鋼)，由此可見高管薪酬存在巨大的差異。此外，樣本年度內(nèi)，剔除非經(jīng)常性損益后凈利潤的自然對數(shù)平均為18.852元(對數(shù)還原后為15 392.87萬元)，公司高管平均薪酬為剔除非經(jīng)常損益后凈利潤的0.642%。股東持股狀況方面，第一大股東平均持股比例為35.210%，平均股權(quán)制衡度為59.891%，即第二到十大股東持股總和占總股本的20.96%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于第一大股東持股比例。

(二)模型回歸結(jié)果分析

1. 第一大股東持股比例與高管薪酬粘性

從表3可以看出，在用Level模型進(jìn)行回歸時，F(xiàn)值為20.83，樣本整體顯著性較好，調(diào)整后R2為0.1495，模型的擬合度較好。

從D×LnEBIT的系數(shù)來看，在10%的水平上顯著為負(fù)，即驗(yàn)證了當(dāng)企業(yè)業(yè)績下降時，上市高管薪酬下降幅度要明顯小于業(yè)績上升時高管薪酬增加的幅度，證明了高管薪酬粘性的存在性。

此外，從控制變量的回歸結(jié)果可以看出，D×LnSize×LnEBIT系數(shù)在1%的水平上顯著為正，可見企業(yè)規(guī)模越大，高管薪酬粘性越小，這可能與企業(yè)規(guī)模越大的企業(yè)，公司治理機(jī)制更加健全，對高管薪酬約束力更強(qiáng)。D×BS×LnEBIT的系數(shù)在在1%的水平上顯著為負(fù)，D×IDP×LnEBIT與D×BBS×LnEBIT的系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，可見隨著董事會、監(jiān)事會規(guī)模的擴(kuò)大，董事會獨(dú)立性的提高，公司治理結(jié)構(gòu)更為完善，能夠?qū)Ω吖苄匠暾承袁F(xiàn)象進(jìn)行遏制。

表3 第一大股東持股比例與高管薪酬粘性回歸結(jié)果

注：***表示在 1%水平顯著，**表示在 5%水平顯著，*表示在10%水平顯著。

D×Lshare×LnEBIT三個變量交叉項(xiàng)的相關(guān)系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，意味著第一大股東持股比例越高，業(yè)績下降時能夠進(jìn)一步減小薪酬下降幅度，即增加了高管薪酬粘性，支持了假設(shè)H1。在本文的實(shí)證結(jié)果中，D×Lshare×LnEBIT的系數(shù)為-0.004，第一大股東持股比例的提高必然會導(dǎo)致高管薪酬粘性的增大。具體來說，第一大股東持股比例的每提高1個單位時，在業(yè)績下降時，其作用在薪酬下降幅度的效應(yīng)為少下降0.4%。

2. 股權(quán)制衡度與高管薪酬粘性

H2的檢驗(yàn)結(jié)果(見表4)顯示，D×Cbalance×LnEBIT三個變量交叉項(xiàng)的相關(guān)系數(shù)在5%的水平上顯著為正，說明股權(quán)集中度越高，業(yè)績下降時薪酬下降幅度越大，即支持了假設(shè)H2。其他股東合力作用對第一大股東的制衡，限制了第一大股東對公司的控制權(quán)，從而降低了代理成本，使高管薪酬粘性變小。在本文的實(shí)證結(jié)果中，D×Cbalance×LnEBIT的系數(shù)為0.068，股權(quán)制衡度每提高1個單位，在企業(yè)業(yè)績下降時，其對高管薪酬粘性減弱6.8%，從數(shù)量上解釋了股權(quán)制衡度對高管薪酬的約束效用。

表4 股權(quán)制衡度與高管薪酬粘性回歸結(jié)果

注：表中***表示在 1%水平顯著，**表示在 5%水平顯著，*表示在10%水平顯著。

3.股權(quán)性質(zhì)與高管薪酬粘性

H3的檢驗(yàn)結(jié)果(見表5)顯示，D×State×LnEBIT三個變量交叉項(xiàng)相關(guān)系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，說明國有企業(yè)相較于非國有企業(yè)來說，當(dāng)業(yè)績下降時高管薪酬下降幅度要小，即粘性更大，支持了假設(shè)H3，即國有企業(yè)的高管薪酬粘性要大于非國有企業(yè)。在本文的實(shí)證結(jié)果中，D×State×LnEBIT三個變量交叉項(xiàng)的系數(shù)為-0.186，即在企業(yè)業(yè)績下降的前提下，國有企業(yè)的高管薪酬粘性要比非國有企業(yè)的高管薪酬粘性高18.6%。

表5 股權(quán)性質(zhì)與高管薪酬粘性回歸結(jié)果

注：表中***表示在1%水平顯著，**表示在5%水平顯著，*表示在10%水平顯著。

此外，本文對股權(quán)結(jié)構(gòu)、企業(yè)業(yè)績與高管薪酬粘性等連續(xù)變量處于前1%和后1%的極端值進(jìn)行winsorized 處理，實(shí)證結(jié)果與上文一致，受文章篇幅限制，并未詳細(xì)展開。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證結(jié)論的穩(wěn)健性，并希望進(jìn)一步對研究結(jié)論進(jìn)行拓展，對于假設(shè)模型中自變量企業(yè)業(yè)績的衡量，把實(shí)證研究中的剔除非經(jīng)常性損益后凈利潤的自然對數(shù)(LnEBIT)用凈利潤的自然對數(shù)(LnNI)替換，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，其檢驗(yàn)結(jié)果同樣支持了本文的假設(shè)。

六、研究結(jié)論及政策含義

本文選取2010—2014年之間滬深兩市A股上市公司作為研究樣本，重點(diǎn)考察了我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)因素對高管薪酬粘性的影響程度。研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)結(jié)構(gòu)總體與高管薪酬粘性有著顯著的相關(guān)性。其中，公司第一大股東持股比例越高，高管薪酬粘性越高，由此體現(xiàn)出公司高管與控股股東利益的一致性。股權(quán)制衡度越大，越能限制第一大股東對公司的絕對控制，使股東之間相互制衡，降低高管薪酬粘性，從而在一定程度上降低了公司的代理成本。與非國有公司相比，國有性質(zhì)公司的高管薪酬粘性更大，這可能因?yàn)閲衅髽I(yè)承擔(dān)更多政策性指標(biāo)(如保障就業(yè)等)，使得高管層的個人努力與企業(yè)績效的因果關(guān)系難以界定，從而降低了薪酬有效性。

本文的政策含義主要體現(xiàn)在兩個方面。首先，中國目前代理問題主要體現(xiàn)在控股股東與中小股東利益沖突之間，而作為控股股東代表的公司高管，通過對控股股東利益輸送實(shí)現(xiàn)造成對中小股東的利益侵害。而控股股東持股與股權(quán)制衡又是委托代理問題的核心要素，體現(xiàn)了控股股東與中小股東的力量對比，控股股東為了最多地攫取利益，通常會忽視甚至縱容高管薪酬粘性的存在，將上市公司高管薪酬粘性作為控股股東對公司高管的回報或者獎勵，而中小股東由于缺少對公司的絕對控制，不能夠獲取超額利益，只能寄希望于合理評估公司高管的努力程度，最大限度的發(fā)揮薪酬機(jī)制的效用，降低代理成本。因此，對于中國的上市公司而言，處理好第一大股東跟其他股東的相互制衡關(guān)系，有助于提高企業(yè)治理效率，降低代理成本，使公司經(jīng)營績效的衡量效果更為突出，發(fā)揮激勵機(jī)制的實(shí)際效果。

其次，激勵機(jī)制應(yīng)該受公司自身特征的影響，不同股權(quán)性質(zhì)的公司由于激勵方式和管理層的經(jīng)營動機(jī)不同，導(dǎo)致激勵制度的實(shí)施效果不同，所以加強(qiáng)不同企業(yè)，尤其是國有企業(yè)的監(jiān)管，區(qū)分經(jīng)營性國有企業(yè)和公益性國有企業(yè)，對經(jīng)營性國有企業(yè)和公益性國有企業(yè)的經(jīng)營績效差異化管理，尤其落實(shí)好經(jīng)營性國有企業(yè)的薪酬機(jī)制，才能保證企業(yè)的競爭性和市場活力，推動市場的健康發(fā)展。2014年9月，中共中央政治局召開會議審議通過了《中央管理企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬制度改革方案》《關(guān)于合理確定并嚴(yán)格規(guī)范中央企業(yè)負(fù)責(zé)人履職待遇、業(yè)務(wù)支出的意見》。2015年1月1日，《改革方案》正式實(shí)施，這次改革方案涉及112家中央企業(yè)中的72家，其中既囊括了中石油、中石化、中國移動等中央組織部門直接任命負(fù)責(zé)人的53家中央企業(yè)，又包含了涉及金融、鐵路等關(guān)鍵領(lǐng)域的另外19家國有企業(yè)。根據(jù)改革方案的指示，改革后的中央企業(yè)高管薪酬構(gòu)成結(jié)構(gòu)由之前的基本年薪加績效年薪的模式更改為基本年薪、績效年薪和任期激勵收入三部分組成?；灸晷綄⒏鶕?jù)上個年度改革方案內(nèi)涉及所有企業(yè)在職普通平均薪酬的兩倍進(jìn)行確定，同時績效年薪需要控制在基本年薪的兩倍之內(nèi)。同時規(guī)定，任期激勵收入不應(yīng)超過本人年薪總水平的30%。從總體上來看，中央企業(yè)高管總薪酬在改革之后不能超過在職普通員工平均薪酬的7到8倍。嚴(yán)格約束中央企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬分配，完善國有企業(yè)現(xiàn)代企業(yè)制度。從政策層面上來看，必定會對國有企業(yè)、中央企業(yè)高管薪酬以及其粘性問題起到抑制作用；究其實(shí)際效果，還需要未來進(jìn)一步的觀察和深入研究。

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(本文責(zé)編 王沈南)

Ownership Structure, Property Right Nature and Executive Compensation Stickiness: Empirical Study Based on A-share Listed Companies in China

ZHANG Jide & JIANG Peng

(BusinessSchool,BeijingTechnologyandBusinessUniversity,Beijing100048,China)

In recent years, the executive compensation in China’s listed companies, especially in the state-owned enterprises (SOEs), has been an emphasis for government regulation and a focus with social concern. Based on the research object of the A-share listed companies on Shanghai Stock Exchange and Shenzhen Stock Exchange in China during the years from 2010 to 2014, this paper empirically verifies the existence of executive compensation stickiness in the listed companies. At the same time, it emphasizes the study on how ownership structure and property right nature affect the executive compensation stickiness in the listed companies. The result shows that the executive compensation in China's listed companies has the obvious characteristics of stickiness. As to the influence of ownership structure, the higher the proportion of the largest shareholder is, the lower the equity balance degree, and the higher the executive compensation stickiness. When the controlling shareholder and minority shareholders have a conflict of interest, executives usually represent the interests of the controlling shareholder and often neglect the asymmetry between executive compensation and corporate performance, and hence the compensation stickiness becomes an award to executives by controlling shareholder. As to the influence of property right nature, the executive compensation stickiness is obviously greater in the SOEs than in the non-state enterprises. The research conclusions are enlightening in improving the governance efficiency in China’s listed companies, reducing the agency cost, and optimizing the incentives mechanism.

ownership structure; property right nature; corporate performance; executive compensation stickiness; agency problem; corporate governance

10.16299/j.1009-6116.2016.06.010

2016--05--10

北京市教育委員會社科計(jì)劃重點(diǎn)項(xiàng)目“混合所有制、董事會治理結(jié)構(gòu)和治理機(jī)制”(SZ20161001106)；國家社會科學(xué)基金重大項(xiàng)目“國家治理視角下國有經(jīng)營預(yù)算制度研究”(14ZDA027)；國家社會科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目“國有資本授權(quán)關(guān)系及實(shí)現(xiàn)模式研究”(14AJY005)。

張繼德(1969—)，男，山東濰坊人，北京工商大學(xué)商學(xué)院副教授，博士，國有資產(chǎn)管理協(xié)同創(chuàng)新中心研究人員，研究方向：內(nèi)部控制、會計(jì)信息化； 姜 鵬(1989—)，男，山東濰坊人，北京工商大學(xué)商學(xué)院碩士研究生，研究方向：公司財務(wù)。

F244; F275

A

1009--6116(2016)06--0083--09