印度的公司債券市場(chǎng)

甄新偉

據(jù)IMF報(bào)告統(tǒng)計(jì)，新興經(jīng)濟(jì)體總產(chǎn)出占全球總產(chǎn)出約39%，而新興經(jīng)濟(jì)體公司債券市場(chǎng)僅占全球公司債券市場(chǎng)14%，大部分新興經(jīng)濟(jì)體公司債券市場(chǎng)發(fā)展普遍落后發(fā)達(dá)國(guó)家，也滯后本國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展。在新興市場(chǎng)國(guó)家中，印度屬于大國(guó)，其公司債券市場(chǎng)歷史悠久，具有一定代表性。自上世紀(jì)90年代初開啟經(jīng)濟(jì)金融市場(chǎng)化改革，印度相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)著力推進(jìn)公司債券市場(chǎng)在市場(chǎng)監(jiān)管、發(fā)行上市、市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施和引進(jìn)外國(guó)投資者等方面改革，取得了較快發(fā)展。鑒于印度在金融體系方面與我國(guó)有很多相似之處，而我國(guó)對(duì)印度公司債券市場(chǎng)研究較少，本文將主要介紹印度公司債券市場(chǎng)主要特征，分析形成這些特征的主要原因，并從中總結(jié)歸納印度推進(jìn)公司債券市場(chǎng)改革的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，為我國(guó)公司債券市場(chǎng)發(fā)展和投資印度公司債券市場(chǎng)提供參考。

私募發(fā)行方式長(zhǎng)期主導(dǎo)印度公司債券一級(jí)市場(chǎng)印度公司債一級(jí)市場(chǎng)

最明顯特征就是私募發(fā)行占比高。從2007-08財(cái)年以來(lái)印度公司債發(fā)行數(shù)據(jù)來(lái)看，私募發(fā)行占總發(fā)行的比重平均在95%以上（見(jiàn)圖1），遠(yuǎn)高于公開發(fā)行；從發(fā)行筆數(shù)來(lái)看，私募發(fā)行公司債筆數(shù)占總發(fā)行筆數(shù)高達(dá)99%（見(jiàn)圖2）。印度公司債券市場(chǎng)私募發(fā)行長(zhǎng)期占主導(dǎo)的主要原因是印度以監(jiān)管公開發(fā)行股票方式監(jiān)管公開發(fā)行公司債券，造成公開發(fā)行債券相比私募發(fā)行綜合成本過(guò)高。私募發(fā)行方式因操作流程短、信息披露要求低和發(fā)行費(fèi)用低，使得擬公開發(fā)行債券的公司最終選擇私募發(fā)行，形成了印度公司債券私募發(fā)行占主導(dǎo)的局面。

雖然短期內(nèi)私募發(fā)行方式促進(jìn)了公司債券市場(chǎng)快速發(fā)展，但長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看會(huì)對(duì)公司債券健康發(fā)展形成較大制約。一方面，因印度公司債私募發(fā)行對(duì)象不超過(guò)50家，而且主要集中在印度的保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、福利基金等，這些機(jī)構(gòu)掌握著大部分債券市場(chǎng)資金供給，使得印度債券市場(chǎng)成為買方市場(chǎng)，長(zhǎng)期不利于市場(chǎng)化發(fā)展。另一方面，雖然混合發(fā)行方式是印度公司債券發(fā)行方式的一種創(chuàng)新，短期內(nèi)也促進(jìn)了印度債券市場(chǎng)發(fā)展，但私募發(fā)行信息披露較低，不利于吸引更多機(jī)構(gòu)投資者和散戶進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)，不利于提升二級(jí)市場(chǎng)的深度和寬度。

金融機(jī)構(gòu)、國(guó)有企業(yè)是印度公司債券主要發(fā)行人

從發(fā)行主體看，印度金融機(jī)構(gòu)發(fā)行公司債券占當(dāng)年總發(fā)行量近三年分別為70%、73%、70%；印度國(guó)有企業(yè)分別為16%、18%、22%；而印度私營(yíng)企業(yè)痛過(guò)公司債券市場(chǎng)融資才僅分別為14%、9%、8%。印度金融機(jī)構(gòu)和國(guó)有企業(yè)成為公司債券一級(jí)市場(chǎng)主力軍，主要有以下原因：一是印度私營(yíng)企業(yè)普遍負(fù)債率偏高，大部分私營(yíng)企業(yè)無(wú)法獲得較高的信用評(píng)級(jí)，在印度高收益?zhèn)袌?chǎng)尚不發(fā)達(dá)情況下，印度公司債券市場(chǎng)對(duì)發(fā)行評(píng)級(jí)要求自然較高，而印度金融機(jī)構(gòu)和國(guó)有企業(yè)相對(duì)私營(yíng)企業(yè)較容易獲得高信用評(píng)級(jí)；二是近些年印度銀行業(yè)不良率維持在4.6%、存貸比約73%，印度商業(yè)銀行對(duì)印度國(guó)有企業(yè)、非銀行金融機(jī)構(gòu)融資支持受到較大制約，也是導(dǎo)致這部分相對(duì)優(yōu)質(zhì)且有融資需求的群體傾向選擇公司債券市場(chǎng)融資；三是印度政府近些年重點(diǎn)發(fā)展基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)，商業(yè)機(jī)會(huì)較多，這些領(lǐng)域的非銀行金融機(jī)構(gòu)融資需求非常旺盛；四是印度公司債券主要投資者為印度政府管理的養(yǎng)老金基金、保險(xiǎn)公司、福利基金、共同基金等，出于對(duì)投資安全性高的內(nèi)在需要，這些機(jī)構(gòu)投資公司債券條件也比較嚴(yán)格，一般投資信用評(píng)級(jí)在AA及以上的公司債券才屬于監(jiān)管部門規(guī)定的“被認(rèn)可資產(chǎn)”，而且投資AA以下公司債券不得超過(guò)總資產(chǎn)的15%，這也決定了印度公司債券發(fā)行主體主要為印度金融機(jī)構(gòu)、國(guó)有企業(yè)等這些相對(duì)優(yōu)質(zhì)的發(fā)行人，成為了“富人俱樂(lè)部”。

印度公司債券以高信用評(píng)級(jí)、中短期為主

根據(jù)印度Prime Database提供的數(shù)據(jù)，在2014～15和2015～16財(cái)年，印度發(fā)行公司債券期限在5年及以下筆數(shù)約占90%，初始期限5年以上約占10%；發(fā)行債券初始信用評(píng)級(jí)為AAA級(jí)約占比70%，AA級(jí)約占比20%，AA級(jí)以下約占比10%。印度中低信用評(píng)級(jí)、期限較長(zhǎng)的公司債券發(fā)行規(guī)模較小，主要原因有：一是二級(jí)市場(chǎng)廣度還不夠，印度公司債券投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好較低；二是印度公司債券品種還不夠豐富，固定利率類公司債券占比90%，公司債券發(fā)行人無(wú)法承擔(dān)長(zhǎng)期利率風(fēng)險(xiǎn)，而且在全球量化寬松大背景下，印度近些年處于一個(gè)通脹水平、利率下行階段，發(fā)行長(zhǎng)期固定利率公司債券對(duì)債務(wù)人不利；三是印度宏觀經(jīng)濟(jì)的韌性不夠大，投資者對(duì)印度經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期保持穩(wěn)定的信心不足。

印度私募發(fā)行公司債券以交易所上市交易為主

印度公司債券可以選擇在一家或者多家股票交易所上市交易，分別是印度國(guó)家證券交易所（以下簡(jiǎn)稱NSE）、孟買股票交易所（以下簡(jiǎn)稱BSE）。NSE批發(fā)債務(wù)市場(chǎng)承擔(dān)著印度國(guó)債、國(guó)庫(kù)券、公共部門債券、公司債和商業(yè)票據(jù)的交易，主要交易者為印度商業(yè)銀行、交易商、共同基金（Mutual Funds）和各類公司等；BSE公司債券市場(chǎng)承擔(dān)著公司債券交易，但不包括可轉(zhuǎn)或不可轉(zhuǎn)換債券，以及附權(quán)證債券等。SEBI對(duì)印度私募發(fā)行公司債券在交易所上市只做了原則性的要求，而發(fā)行主體只需要滿足擬上市的股票交易所的上市條件并簽署上市安排協(xié)議即可。印度私募公司債券90%以上選擇上市發(fā)行，主要原因是私募公司債券的主要投資機(jī)構(gòu)可以通過(guò)股票交易所提供的電子報(bào)價(jià)匹配平臺(tái)完成私募公司債券交易，還包括其他原因如便于信息披露、降低交易成本等。2015～16財(cái)年，印度公司債券交易總量約10.22萬(wàn)億盧比，其中BSE交易量為2.08萬(wàn)億盧比，占比20.31%；NSE交易量為8.15萬(wàn)億盧比，占比79.69%。2014～15財(cái)年之后，NSE承擔(dān)了印度上市公司債的大部分交易。根據(jù)印度最大的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)CRISIL統(tǒng)計(jì)，2015～16財(cái)年印度NSE公司債券日均交易量為2306千萬(wàn)年盧比，BSE公司債券日均交易量為1959千盧比。

養(yǎng)老金、保險(xiǎn)基金和外國(guó)資金等是印度公司債券重要投資者

截至2015年末，印度公司壽險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行、雇員福利基金（EPFO）、共同基金（MFs）、外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者（FPI）和印度企業(yè)等機(jī)構(gòu)投資者分別持有印度公司債券4.2萬(wàn)億、2.6萬(wàn)億、2萬(wàn)億、2.5萬(wàn)億、1.8萬(wàn)億、1.4萬(wàn)億盧比，這些機(jī)構(gòu)投資機(jī)構(gòu)共持有印度公司債券14.5萬(wàn)億盧比，占公司債券市場(chǎng)約85%。其主要原因是：一方面，印度各類養(yǎng)老金性質(zhì)（包括壽險(xiǎn)資金）的基金較早實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化運(yùn)作，由具備養(yǎng)老金投資管理資格的機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資運(yùn)作；另一方面，印度因長(zhǎng)期處于貿(mào)易逆差，需要吸引外國(guó)資金投資印度資本市場(chǎng)，補(bǔ)充了印度外匯儲(chǔ)備（目前僅3400億美元左右）。但是印度監(jiān)管部門也對(duì)相關(guān)機(jī)構(gòu)投資印度公司債券市場(chǎng)出臺(tái)了一些投資限制措施，特別是針對(duì)外國(guó)投資者，只能投資剩余期限3年及以上的公司債券。另外，銀行機(jī)構(gòu)投資者在印度公司債券二級(jí)市場(chǎng)占比約15%，主要是因?yàn)橛《葍?chǔ)備銀行對(duì)印度商業(yè)銀行法定流動(dòng)性比率 （SLR）時(shí)，要求銀行總負(fù)債的24%為“被認(rèn)可資產(chǎn)”，即印度國(guó)債、現(xiàn)金和黃金，但不包括公司債券。

基本實(shí)現(xiàn)了印度公司債券市場(chǎng)二級(jí)信息集中

公司債券交易信息的及時(shí)集中和發(fā)布是形成有效二級(jí)市場(chǎng)的重要基礎(chǔ)。股票交易所在印度公司債券交易和信息報(bào)送、披露中承擔(dān)了重要的角色。公開發(fā)行債券在交易所直接交易；私募發(fā)行債券通過(guò)場(chǎng)外市場(chǎng)交易，但要向股票交易所報(bào)送交易信息，由交易所進(jìn)行披露。當(dāng)前，印度公司債券交易信息主要通過(guò)BSE、NSE和MSEI三家交易各自所有的報(bào)送平臺(tái)收集、報(bào)送和披露。根據(jù)SEBI分別于2006年12月、2007年3月生效的通知，SEBI授權(quán)BSE和NSE分別建立公司債券信息報(bào)送平臺(tái)（Re p o r t ingPlatform），在債券交易時(shí)就可以將全部相關(guān)信息通過(guò)該平臺(tái)及時(shí)準(zhǔn)確報(bào)送和披露。SEBI隨后也要求固定收益及衍生品市場(chǎng)協(xié)會(huì)（以下簡(jiǎn)稱FIMMDA）于2007年9月1日上線這樣的平臺(tái)。SEBI要求全部公司債券發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)以及其他相關(guān)方都被授權(quán)使用這樣的平臺(tái)，以便債券交易信息在交易完成30分鐘內(nèi)報(bào)送。這些交易信息可以同時(shí)通過(guò)BSE、NSE和FIMMDA網(wǎng)站上查詢到。所有受RBI監(jiān)管的機(jī)構(gòu)，在交易完成15分鐘內(nèi)將公司債券場(chǎng)外交易信息報(bào)送股票交易所。MSEI從2013年7月起報(bào)送數(shù)據(jù)，主要是債券衍生品交易數(shù)據(jù)，報(bào)送數(shù)據(jù)量也非常小。NSE是公司債券市場(chǎng)場(chǎng)外交易的最大數(shù)據(jù)報(bào)送機(jī)構(gòu)，市場(chǎng)份額79.7%。此外，2009年12月1日起，SEBI強(qiáng)制所有在共同基金、外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者（以下簡(jiǎn)稱FPI）、風(fēng)險(xiǎn)投資基金、外國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金、國(guó)內(nèi)基金和受RBI監(jiān)管的機(jī)構(gòu)等進(jìn)行的公司債券交易，均需通過(guò)清算公司進(jìn)行清算，主要包括印度國(guó)家證券清算公司 （NSCCL）、印度清算公司 （ICCL）和MSEI清算公司 （MSEI CCL）。

啟示與借鑒

通過(guò)分析印度公司債券市場(chǎng)體系與特征，對(duì)我們主要有以下啟示與借鑒：其一，在發(fā)行方式上，應(yīng)堅(jiān)持公司發(fā)行為主，私募發(fā)行為輔助，公司債券融資應(yīng)回歸公開市場(chǎng)發(fā)行的本質(zhì)，但私募發(fā)行方式確實(shí)對(duì)債券市場(chǎng)快速發(fā)展起到較大推動(dòng)作用；其二，公司債券二級(jí)市場(chǎng)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)類型單一，勢(shì)必造成一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行主體類型單一，無(wú)法充分發(fā)揮公司債券市場(chǎng)融資作用，我國(guó)公司債券市場(chǎng)商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司持有近80%，對(duì)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展不利，我們應(yīng)積極豐富二級(jí)市場(chǎng)多元化投資主體，特別是為中小投資者、外國(guó)投資者創(chuàng)造更多吸引力和投資便利，促進(jìn)公司債券多樣化發(fā)行，為民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)造更多發(fā)行債券機(jī)會(huì)。其三，應(yīng)持續(xù)完善公司債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，既包括提高債券交易、清算等硬件基礎(chǔ)設(shè)施效率、可靠性，也包括如豐富CDS、利率掉期等債券風(fēng)險(xiǎn)管理產(chǎn)品并市場(chǎng)交易，以及降低交易成本等。

（作者單位：中國(guó)銀行股份有限公司）

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