我國農(nóng)業(yè)類上市公司多元化經(jīng)營、資本結(jié)構(gòu)改善與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)積聚的實(shí)證研究

孫策

（湖北大學(xué)商學(xué)院，湖北武漢430205）

我國農(nóng)業(yè)類上市公司多元化經(jīng)營、資本結(jié)構(gòu)改善與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)積聚的實(shí)證研究

孫策

（湖北大學(xué)商學(xué)院，湖北武漢430205）

農(nóng)業(yè)類上市公司多元化經(jīng)營現(xiàn)象比較普遍，為分析多元化經(jīng)營與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，本文利用46家上市公司的面板數(shù)據(jù)對公司多元化經(jīng)營和資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，研究發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)與多元化經(jīng)營顯著正相關(guān)，但多元化經(jīng)營在改善企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的同時，因負(fù)債上升而引起的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也顯著上升，把握兩者的平衡并不容易。因此在中國企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)被廣泛關(guān)注和全社會企業(yè)去杠桿的大背景下農(nóng)業(yè)類上市公司應(yīng)適當(dāng)收縮多元化戰(zhàn)略的規(guī)模，更穩(wěn)健更健康地經(jīng)營。

農(nóng)業(yè)上市公司；多元化經(jīng)營；資本結(jié)構(gòu)；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

一、引言

農(nóng)業(yè)是第一產(chǎn)業(yè)，在國民經(jīng)濟(jì)中有著舉足輕重的地位，但是，肩負(fù)社會重任的農(nóng)業(yè)類上市公司在發(fā)展過程中卻出現(xiàn)了一些不容回避的問題：市場表現(xiàn)不佳、整體利潤水平下滑、業(yè)績兩極分化趨勢明顯，其中最突出的是多元化經(jīng)營現(xiàn)象。由于我國農(nóng)業(yè)的弱質(zhì)性，農(nóng)業(yè)類上市公司為分散農(nóng)業(yè)行業(yè)特有的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和追求企業(yè)價值最大化，大多采取了多元化經(jīng)營戰(zhàn)略。但是一般的邏輯表明，多元化經(jīng)營必然會導(dǎo)致企業(yè)的負(fù)債水平上升，似乎使企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有所改善，不過在全球都關(guān)注我國企業(yè)經(jīng)營的高杠桿風(fēng)險(xiǎn)的背景下，單純研究多元化經(jīng)營與資本結(jié)構(gòu)改善的關(guān)系意義并不大。目前我國的高債務(wù)問題日益嚴(yán)重，杠桿率（各部門總負(fù)債/GDP）高企，截止2015年末，全社會杠桿率為260.8%。其中非金融企業(yè)部門為127.8%，占比過半，是高杠桿的主要原因。國企作為企業(yè)部門加杠桿的主體,特別是很多產(chǎn)能過剩、盈利低迷的僵尸企業(yè)，負(fù)債持續(xù)上行但盈利進(jìn)一步惡化。

在中國企業(yè)高負(fù)債以及供給側(cè)改革和去杠桿的大背景下，農(nóng)業(yè)類上市公司實(shí)行經(jīng)營多元化能否改善公司的資本結(jié)構(gòu)，而過度的多元化經(jīng)營是否會導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率的過高使得企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升也值得研究，特別是在債券市場違約事件頻發(fā)的今天，企業(yè)穩(wěn)健的經(jīng)營更難能可貴?；诖?，本文將集中研究農(nóng)業(yè)類上市公司多元化經(jīng)營與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系，即公司的多元化經(jīng)營對資本結(jié)構(gòu)的抉擇會產(chǎn)生什么影響?多元化經(jīng)營的程度過高會對企業(yè)造成什么樣的風(fēng)險(xiǎn)？通過一系列的實(shí)證檢驗(yàn)，以期望能夠?qū)χ袊r(nóng)業(yè)類上市公司多元化經(jīng)營及其資本結(jié)構(gòu)有客觀的認(rèn)識和評價。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

從國外的研究成果來看，企業(yè)實(shí)施多元化戰(zhàn)略的動機(jī)主要有以下三種觀點(diǎn)：聯(lián)保效應(yīng)說、交易成本說、代理成本說。聯(lián)保效應(yīng)說認(rèn)為企業(yè)多元化經(jīng)營能夠降低利潤和收入的變動性，使企業(yè)擁有更加穩(wěn)定的現(xiàn)金流，降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。即產(chǎn)生聯(lián)保效應(yīng)。Lewellen（1971）指出多元化經(jīng)營會使公司擁有更加穩(wěn)定的現(xiàn)金流，財(cái)務(wù)狀況的改善會降低企業(yè)從外部債務(wù)融資的成本，從而更容易地獲得貸款，公司的負(fù)債因此會得到提高，負(fù)債的增加也會更多享有避稅的好處。Stulz（1990）認(rèn)為多元化經(jīng)營為企業(yè)帶來的增長機(jī)會與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。交易成本說認(rèn)為企業(yè)進(jìn)行多元化經(jīng)營是因?yàn)槠髽I(yè)存在未加利用的資源。Hitt和Ireland（1988）認(rèn)為相關(guān)多元化無論是在業(yè)務(wù)部門層面還是公司層面都能增加公司的價值，而非相關(guān)多元化只能在公司層面增加公司的價值。代理成本說認(rèn)為多元化主要來自于獲取私人利益和分散風(fēng)險(xiǎn)兩個方面的動因。Jensen（1986）和Stulz（1989）認(rèn)為多元化是管理者為追求自身利益的最大化，不惜以股東的財(cái)富為代價的結(jié)果。

國內(nèi)學(xué)者對資本結(jié)構(gòu)和多元化經(jīng)營之間的關(guān)系研究相對較晚，他們之間存在著較大分歧，不僅實(shí)證結(jié)果相差較大，理論預(yù)期也不一致。劉少波（2010）通過研究發(fā)現(xiàn)，上市公司的資本結(jié)構(gòu)與多元化經(jīng)營程度顯著正相關(guān)，而且多元化經(jīng)營公司的資本結(jié)構(gòu)要明顯高于專業(yè)化經(jīng)營公司。薛云（2008）研究發(fā)現(xiàn)多元化經(jīng)營并不能使企業(yè)的績效發(fā)生質(zhì)的改變，但是多元化往往更容易發(fā)生在資產(chǎn)負(fù)債率較高的企業(yè)中。段孟穎、何苗（2015）認(rèn)為多元化經(jīng)營會使得企業(yè)傾向于外部融資，尤其是股權(quán)融資，多元化經(jīng)營程度越高，越會導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率的下降。丁重（2008）發(fā)現(xiàn)共同保險(xiǎn)效應(yīng)對我國上市公司多元化行為的解釋力是極其有限的，他認(rèn)為多元化經(jīng)營程度的提高，加劇公司與債權(quán)人之間的信息不對稱，讓企業(yè)的負(fù)債能力得以提升，引起資本結(jié)構(gòu)的上升。魯麗（2012）以在滬深兩市上市農(nóng)林牧漁板塊公布的36家農(nóng)業(yè)類上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)農(nóng)業(yè)類上市公司資本結(jié)構(gòu)與多元化程度呈顯著負(fù)相關(guān)，而長期負(fù)債率與多元化程度顯著正相關(guān)。袁唐梅（2007）通過對2001年到2005年A股上市公司各資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)值隨多元化變動趨勢的研究發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率與多元化水平負(fù)相關(guān)，但不顯著。

從過往的研究來看，農(nóng)業(yè)類上市公司實(shí)施多元化的動機(jī)可以分為降低風(fēng)險(xiǎn)和建立內(nèi)部資本市場兩個方面。根據(jù)聯(lián)保效應(yīng)理論，當(dāng)各業(yè)務(wù)單元現(xiàn)金流相關(guān)程度不高時，多元化經(jīng)營能夠減少企業(yè)利潤和收入的變動性，改善企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，增強(qiáng)企業(yè)的盈利性，讓債權(quán)人更加愿意將資金貸給企業(yè)，從而導(dǎo)致企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)得到提高，但是多元化經(jīng)營的程度過高也可能會造成企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率過高，不僅沒有分散企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，反而增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，影響企業(yè)的經(jīng)營，由此本文提出假設(shè)：多元化經(jīng)營與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)，多元化經(jīng)營程度與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)。但與此同時，如何度量或者設(shè)計(jì)多元化經(jīng)營的規(guī)模以及比例，在資本結(jié)構(gòu)改善和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制方面尋求平衡，是值得繼續(xù)深入研究的課題。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本的選取和數(shù)據(jù)來源

按照上海證券交易所對行業(yè)板塊的劃分，本文選取了2013年到2015年在滬深兩市掛牌交易的農(nóng)業(yè)類上市公司作為研究對象，行業(yè)屬性依據(jù)的是同花順的行業(yè)分類，其中數(shù)據(jù)來源于上市公司年報(bào)。為了保證數(shù)據(jù)的合理性，對原始樣本進(jìn)行篩選：(1)剔除數(shù)據(jù)庫中主要財(cái)務(wù)指標(biāo)嚴(yán)重缺失的上市公司；（2）剔除在2013年后上市的公司，避免異常的數(shù)據(jù)對回歸結(jié)果造成影響（3）所選擇的樣本公司必須在年報(bào)中披露能夠區(qū)分其行業(yè)收入的資料。（4）剔除在研究年度內(nèi)連續(xù)兩年ST和ST*的公司。通過篩選，共選出46家農(nóng)業(yè)類上市公司，共138組數(shù)據(jù)。（見附表）

（二）變量的選擇

1.被解釋變量：（1）資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資產(chǎn)來源中的負(fù)債與所有者權(quán)益之間的比例關(guān)系。國內(nèi)外研究一般采用資產(chǎn)負(fù)債率LEV（總負(fù)債/總資產(chǎn)）和流動負(fù)債比率（流動負(fù)債/總資產(chǎn)）以及產(chǎn)權(quán)比率（總負(fù)債/所有者權(quán)益）。本文選擇以資產(chǎn)負(fù)債率LEV來表示資本結(jié)構(gòu)；（2）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)采用Mac Kie-Mason（1990）修正后的Altman Z值來測度，該方法適于評價新興市場企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。計(jì)算公式：

（1.0×銷售收入+3.3×息稅前利潤+1.2×營運(yùn)資金+1.4×留存收益）/總資產(chǎn)。修正后的Altman Z值越大，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越小。

2.解釋變量：多元化程度。國內(nèi)外研究中，用于衡量多元化程度的指標(biāo)一般為：赫芬達(dá)爾指數(shù)、熵指數(shù)、企業(yè)經(jīng)營單元指數(shù)?？紤]到研究目標(biāo)數(shù)據(jù)的可獲得性和科學(xué)性，本文主要采用赫芬達(dá)爾指數(shù)（Herfindahl），即公司各行業(yè)收入與總收入之比的平方和。公式為：

其中Si表示第i個行業(yè)收入占企業(yè)總銷售收入的比例，n為企業(yè)經(jīng)營的行業(yè)數(shù)，HI指數(shù)與企業(yè)的多元化程度成反比，HI越小，企業(yè)的多元化程度就越高。

3.控制變量。根據(jù)以往國內(nèi)外文獻(xiàn)的研究結(jié)果，不僅僅是多元化程度，其他很多因素也會對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。因此，本文選取了以下因素作為影響融資結(jié)構(gòu)的控制變量：（1）盈利性(ROA)，用總資產(chǎn)報(bào)酬率來表示（2）公司規(guī)模（SIZE），用總資產(chǎn)的自然對數(shù)來衡量；（3）公司成長性（GROW），用總資產(chǎn)增長率來度量；（4）股權(quán)流通性（LQ），用流通股數(shù)與總股數(shù)的比例來衡量；（5）資產(chǎn)的流動性（CR），用流動比率來表示；（6）有形資產(chǎn)比例（TANG），用固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比例來衡量。

（三）研究模型

為研究多元化經(jīng)營對資本結(jié)構(gòu)造成的影響以及多元化經(jīng)營與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，構(gòu)造以下多元回歸模型檢驗(yàn)各變量間的相互關(guān)系。模型如下：

以上這兩個公式中β0為等式中的截距項(xiàng)，βi（i=1，2，3，4，5，6，7）表示各項(xiàng)變量的回歸系數(shù)，ε為殘差項(xiàng)。

（四）實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

1.描述性統(tǒng)計(jì)

表1列示的是多元化程度不同的農(nóng)業(yè)上市公司的各變量描述性統(tǒng)計(jì)。

表1：樣本各變量描述性統(tǒng)計(jì)

由表1可知，2013年到2015年，農(nóng)業(yè)類上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率均值為44.15%,說明大部分農(nóng)業(yè)類上市公司經(jīng)營較為穩(wěn)健，沒有太大的償債壓力，同時多元化程度指數(shù)的均值為0.6939，最小值為0.2416，最大值為1，說明大部分農(nóng)業(yè)類上市公司都有多元化經(jīng)營的現(xiàn)象，而且各公司的多元化經(jīng)營程度差異很大。

2.相關(guān)性分析

為了能夠更加詳細(xì)精確的分析資本結(jié)構(gòu)和多元化經(jīng)營之間的相關(guān)性，對所選指標(biāo)變量進(jìn)行簡單相關(guān)分析，進(jìn)一步看出變量間的關(guān)系。

表2：Spearman相關(guān)性分析分析結(jié)果

從表2中可以看出，解釋變量HI與被解釋變量LEV之間的相關(guān)系數(shù)為負(fù)而且顯著，Z值與HI顯著正相關(guān)，初步判定多元化經(jīng)營與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)正相關(guān)，多元化經(jīng)營程度與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)。并且解釋變量和控制變量的相關(guān)系數(shù)大多數(shù)小于0.4，說明各個變量之間的相關(guān)性很弱，不存在多重共線性的問題，可以放在同一個方程中進(jìn)行回歸分析。

3.多元回歸分析

根據(jù)F檢驗(yàn)的結(jié)果，本文選用了混合效應(yīng)模型來進(jìn)行模型估計(jì)。所有回歸分析都在Eviews8中進(jìn)行，回歸結(jié)果如表3、表4所示。

表3：模型1回歸檢驗(yàn)結(jié)果

表4：模型2回歸檢驗(yàn)結(jié)果

（五）基本判斷和結(jié)論

基于表3、4的回歸結(jié)果，可以得到以下判斷：

模型1回歸的結(jié)果表明，反應(yīng)多元化程度的HI指數(shù)系數(shù)為負(fù)，這與相關(guān)性分析的結(jié)果一致，并且都通過了1%的顯著性檢驗(yàn)，即農(nóng)業(yè)類上市公司的多元化經(jīng)營與資本結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)，驗(yàn)證了之前的假設(shè)，多元化經(jīng)營能夠造成企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的增加。說明我國農(nóng)業(yè)類上市公司多元化經(jīng)營通過其產(chǎn)生共同保險(xiǎn)效應(yīng)能夠讓企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流更加穩(wěn)定，收入和利潤的波動性減小，公司的償債能力的到提高，所以貸款人更愿意將資金貸給多元化經(jīng)營的企業(yè)。公司的財(cái)務(wù)杠桿因此得到提高，同時負(fù)債本身能夠產(chǎn)生“稅盾效應(yīng)”，使企業(yè)可以享受避稅的好處，企業(yè)也會因此主動提高負(fù)債的比例。

模型2回歸的結(jié)果表明，衡量企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的Z值與HI指數(shù)系數(shù)為正而且顯著，說明多元化經(jīng)營程度與企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān)。多元化經(jīng)營確實(shí)使農(nóng)業(yè)類上市公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)得到提高，但同時過高的資本結(jié)構(gòu)也會為企業(yè)帶來財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，雖然多元化經(jīng)營能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來穩(wěn)定的現(xiàn)金流，但是在經(jīng)濟(jì)下行，內(nèi)需不足的環(huán)境下，企業(yè)入不敷出，此時多元化經(jīng)營的企業(yè)償債壓力要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于專一化經(jīng)營的企業(yè)。

由回歸結(jié)果還可以看出：（1）總資產(chǎn)收益率與資本結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)。表明盈利性越強(qiáng)的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率越低，根據(jù)企業(yè)融資優(yōu)序理論：保留盈余，發(fā)行債券，發(fā)行股票，盈利性越強(qiáng)的企業(yè)越有可能保留較低的盈余，更少的發(fā)行債券；（2）公司規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)。說明規(guī)模越大的企業(yè)，其抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力就越強(qiáng)，大型企業(yè)的治理狀況往往要好于中小微企業(yè)，其規(guī)模效率有利于其進(jìn)行債務(wù)融資；（3）企業(yè)成長性與資本結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)。因?yàn)楦咚俪砷L的公司往往處于擴(kuò)張階段，相較于成熟期企業(yè)需要更多的融資，而債務(wù)融資的成本低于權(quán)益融資，所以成長性越高的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率越高；（4）股權(quán)流通性與資本結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)。流通股比例高的公司基于改善公司治理機(jī)制的考慮會尋求更多的流動性負(fù)債；（5）流動比率與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)。越高的流動比例意味著企業(yè)資產(chǎn)變現(xiàn)能力越強(qiáng)，短期償債能力亦越強(qiáng)，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也會相應(yīng)較低；（6）有形資產(chǎn)比例與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)但不顯著，或許是因?yàn)樽⒅靥嵘行钨Y產(chǎn)比例的公司，更傾向于通過內(nèi)部資本市場融資。

四、基于現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的建議

本文以我國農(nóng)業(yè)類上市公司為研究對象，利用2013年到2015年的面板數(shù)據(jù)對農(nóng)業(yè)類上市公司多元化經(jīng)營與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，主要得到以下結(jié)論：公司多元化戰(zhàn)略對資本結(jié)構(gòu)有顯著影響，多元化程度越高的公司其債務(wù)水平越高，但同時高度多元化經(jīng)營也會導(dǎo)致公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)攀升。

一個不容忽視的現(xiàn)實(shí)是，在企業(yè)部門杠桿高企，債券市場違約事件頻發(fā)的今天，過度的杠桿化會對金融系統(tǒng)造成巨大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，所以去杠桿對于中國經(jīng)濟(jì)來說具有十分重要的意義。對于農(nóng)業(yè)類上市公司而言，又有一些與其他行業(yè)公司有所區(qū)別的地方。

（一）農(nóng)業(yè)類上市公司在多元化經(jīng)營選擇中，一般應(yīng)專注于行業(yè)上下游鏈條。農(nóng)林牧漁行業(yè)中絕對業(yè)績比較好的上市公司，比如新希望（000876，SZ）、順鑫農(nóng)業(yè)（000860，SZ）、隆平高科（000988、sz）、登海種業(yè)（002041,SZ）等等，都屬于主業(yè)經(jīng)營清晰，多元化經(jīng)營很少甚至沒有，基本只在行業(yè)上下游適當(dāng)延伸。之前的反面案例則是北大荒（600598，SH），涉及土地承包、工業(yè)品生產(chǎn)銷售、房地產(chǎn)等多個行業(yè)，導(dǎo)致2012年和2013年業(yè)績巨虧，2014年被退市警告處理。2014年后專注農(nóng)業(yè)主業(yè)，業(yè)績才開始緩慢回升。

（二）大多數(shù)農(nóng)業(yè)類上市公司成長性比較差，業(yè)績表現(xiàn)一般，所以管理層可能會受到股東要求高回報(bào)的，比其他行業(yè)公司更大的壓力，盲目進(jìn)行跨出本行業(yè)的經(jīng)營嘗試，事實(shí)證明結(jié)果不太令人滿意。在這個過程中，比較流行的股權(quán)融資比如定向增發(fā)，農(nóng)業(yè)類上市公司難以找到潛在投資人，所以上市公司大多會選擇債務(wù)融資的方式，直接導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)積聚。因此農(nóng)業(yè)類上市公司多元化經(jīng)營需要更加謹(jǐn)慎。

（三）傳統(tǒng)農(nóng)業(yè)類上市公司雖然業(yè)績不算特別突出，但比其他典型周期性行業(yè)來得更為穩(wěn)定。因此農(nóng)業(yè)類上市公司的管理層更應(yīng)該認(rèn)清這個現(xiàn)實(shí)，可以通過并購重組等方式在行業(yè)內(nèi)做大做強(qiáng)，而非寄望于多行業(yè)并舉從而提升公司價值。目前深滬兩市中農(nóng)業(yè)類上市公司市值最大的只有300億左右，通過行業(yè)重整，出現(xiàn)市值1000億的公司是完全值得期待的。

[1]Lewellen，W.G.A Pure Financial Rationale for the Conglomerate merger.Journal of Finance，1971，（26）：521-537.

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