注冊(cè)制下投資者權(quán)益保護(hù)的博弈關(guān)系分析

石泓+丁玲

【摘 要】 2014年5月國(guó)務(wù)院首次在公開文件中提出要積極推進(jìn)注冊(cè)制審核制度的實(shí)行，因此將注冊(cè)制運(yùn)用于我國(guó)資本市場(chǎng)是近幾年政府工作的重頭戲，投資者是資本市場(chǎng)最主要的參與者，其權(quán)益得到充分保障是決定社會(huì)穩(wěn)定的關(guān)鍵因素。文章以注冊(cè)制實(shí)施為研究背景，運(yùn)用博弈關(guān)系探討投資者權(quán)益保護(hù)問(wèn)題。首先構(gòu)建注冊(cè)制下監(jiān)管方、發(fā)行人以及投資者的收益函數(shù)表達(dá)式，利用博弈關(guān)系，分析其行為選擇對(duì)投資者權(quán)益造成的影響；其次在博弈均衡狀態(tài)下，分析影響投資者權(quán)益的主要因素；最后根據(jù)研究結(jié)論，提出在注冊(cè)制下提高投資者權(quán)益保護(hù)的對(duì)策建議。

【關(guān)鍵詞】 注冊(cè)制； 投資者權(quán)益； 博弈分析； 行為選擇

【中圖分類號(hào)】 F275.1 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2016）22-0058-06

一、引言

從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，實(shí)現(xiàn)證券發(fā)行上市審核核準(zhǔn)制向注冊(cè)制轉(zhuǎn)變是今后我國(guó)證券市場(chǎng)改革進(jìn)一步深化的必由之路。隨著我國(guó)社會(huì)、政治、經(jīng)濟(jì)改革的不斷深入，核準(zhǔn)制逐漸向注冊(cè)制過(guò)渡，直至被注冊(cè)制取代是我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的必然趨勢(shì)。同時(shí)，這也是我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的落腳點(diǎn)、切入點(diǎn)之一。注冊(cè)制又稱為“登記制”，是擬上市公司根據(jù)相關(guān)法律法規(guī)只需向證監(jiān)會(huì)注冊(cè)登記就可獲得發(fā)行股票上市的權(quán)利。在這種發(fā)行審核制度下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)主要強(qiáng)調(diào)擬上市公司所提交文件的真實(shí)性和準(zhǔn)確性以及所采取的信息披露策略，對(duì)于文件內(nèi)容所代表的實(shí)質(zhì)不作審查判斷，如擬上市公司的股票價(jià)值。根據(jù)此特征可以看出，注冊(cè)制下上市的公司僅僅符合了證監(jiān)會(huì)的形式審查要件，即所披露的信息符合準(zhǔn)確性、真實(shí)性要求，至于公司的發(fā)展前景、股票價(jià)值、償債能力等均不作保障，所以在此制度下上市公司的質(zhì)量會(huì)出現(xiàn)良莠不齊的現(xiàn)象，這就要求廣大投資者對(duì)于公司披露的信息要具有較強(qiáng)的判斷和甄別能力，注冊(cè)制更強(qiáng)調(diào)投資者對(duì)于上市股票的自主選擇權(quán)。作為投資者，在考慮了發(fā)行人披露的信息、企業(yè)價(jià)值、市場(chǎng)行情、經(jīng)濟(jì)效益等一系列因素之后自行決定購(gòu)買多少，而監(jiān)管方只有在上市公司出現(xiàn)違法行為時(shí)才出面予以治理。因此，在缺少監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)股票作出實(shí)質(zhì)性判斷之后，股票最終價(jià)值的判斷是依靠投資者自身。

由于注冊(cè)制審核制度的特殊性，使監(jiān)管方以及發(fā)行人的角色使命不同于以往，二者在注冊(cè)制下所采取的行為策略都會(huì)對(duì)投資者權(quán)益造成影響，同時(shí)投資者對(duì)信息的判斷能力以及自身的素質(zhì)也都影響著自身權(quán)益。因此，在注冊(cè)制下通過(guò)監(jiān)管方、發(fā)行人以及投資者三方的博弈關(guān)系探討其行為選擇對(duì)投資者自身權(quán)益造成的影響將為注冊(cè)制實(shí)行時(shí)在監(jiān)管、審查、制度制定等方面提供新的思路和方向。

二、文獻(xiàn)回顧

Ritter（2000）分別選取1977—1982年間的1 028個(gè)IPO樣本和1960—1982年間的5 000個(gè)IPO樣本進(jìn)行研究，分析發(fā)現(xiàn)兩個(gè)樣本中IPO平均收益率分別為265%和15.5%。由此得出結(jié)論：不同股票的審核制度所帶來(lái)的IPO折價(jià)效果遠(yuǎn)遠(yuǎn)不同，其對(duì)投資者權(quán)益的影響也不同；而在注冊(cè)制下，IPO的折價(jià)程度遠(yuǎn)低于核準(zhǔn)制，說(shuō)明在注冊(cè)制下證券市場(chǎng)投資者有更理性的頭腦選擇投資的股票[ 1 ]。Coffee（2010）曾發(fā)表評(píng)論，之所以規(guī)范會(huì)計(jì)信息披露準(zhǔn)則，主要因?yàn)閷?duì)于廣大投資者而言，其是獨(dú)立于公司之外而存在的，他們所獲取的信息渠道只有公司所披露的信息，而對(duì)于內(nèi)部信息、敏感信息甚至真實(shí)信息，有時(shí)候他們是無(wú)法接觸的，在注冊(cè)制下，加強(qiáng)信息披露的規(guī)范，能夠有效地保護(hù)投資者權(quán)益不受到侵害[ 2 ]。Henry（2012）通過(guò)研究證券審核制度的變遷以及相關(guān)社會(huì)狀況得出結(jié)論，審核制度的更新是與當(dāng)時(shí)的社會(huì)發(fā)展相輔相成的，二者相互作用，互相影響，投資者在面對(duì)審核制度的變遷時(shí)所表現(xiàn)出的適應(yīng)力或者資本市場(chǎng)在評(píng)估投資者對(duì)市場(chǎng)變化的適應(yīng)力之后對(duì)審核制度的制定，在注冊(cè)制下投資者更理性的投資恢復(fù)了當(dāng)時(shí)資本市場(chǎng)的低迷狀態(tài)[ 3 ]。

李梅芳（2013）強(qiáng)調(diào)，在注冊(cè)制下發(fā)行信息會(huì)更加公開并注重形式審查原則，而不會(huì)對(duì)證券的投資價(jià)值作實(shí)質(zhì)判斷，審核程序簡(jiǎn)便易行，利于企業(yè)籌資和提高投資人的投資判斷力，代表著市場(chǎng)較為成熟和完善的審核制度[ 4 ]。湯斐（2013）在分析了1998年后中國(guó)實(shí)行核準(zhǔn)制資本市場(chǎng)發(fā)生的一系列現(xiàn)象后得出，核準(zhǔn)制具有不能有效地識(shí)別造假企業(yè)、股票定價(jià)過(guò)高、權(quán)力尋租等現(xiàn)象；而在注冊(cè)制下，可以有效地建立起透明公開的信息渠道，提高投資者對(duì)信息的判斷能力，培養(yǎng)理性的投資人和完善的證券市場(chǎng)環(huán)境，同時(shí)注冊(cè)制不涉及證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的實(shí)質(zhì)判斷，從根源上杜絕了權(quán)力尋租的現(xiàn)象發(fā)生，對(duì)于凈化行政執(zhí)法和自由裁量具有重要意義[ 5 ]。王俊秋（2005）認(rèn)為，由于投資者根據(jù)上市公司披露的財(cái)務(wù)信息進(jìn)行判斷，因此會(huì)計(jì)信息的真實(shí)性決定了投資者權(quán)益的影響程度，會(huì)計(jì)信息同時(shí)體現(xiàn)出公司治理成果并導(dǎo)致股票定價(jià)的高低[ 6 ]。

國(guó)外大多數(shù)學(xué)者針對(duì)注冊(cè)制的研究多采取實(shí)證方法，主要側(cè)重于注冊(cè)制實(shí)施前后對(duì)投資者權(quán)益保護(hù)的重要內(nèi)容所帶來(lái)的變化。我國(guó)在2014年5月首次提出“積極推進(jìn)注冊(cè)制的改革”，國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究重點(diǎn)放在了我國(guó)證券市場(chǎng)實(shí)行注冊(cè)制的條件成熟度分析以及基于我國(guó)國(guó)情對(duì)注冊(cè)制審核制度內(nèi)容的探討上。而本研究是在總結(jié)國(guó)內(nèi)外研究學(xué)者的研究?jī)?nèi)容后，利用函數(shù)表達(dá)式結(jié)合博弈理論，構(gòu)建注冊(cè)制下市場(chǎng)各方參與者的行為函數(shù)，通過(guò)博弈下監(jiān)管方與發(fā)行人的行為選擇分析其對(duì)投資者權(quán)益造成的影響，豐富了研究方法并擴(kuò)大了注冊(cè)制下投資者權(quán)益保護(hù)的具體內(nèi)容。

三、研究的假設(shè)及方法

（一）研究的基本假設(shè)

假設(shè)1：股票發(fā)行的參與者只有三方：發(fā)行人、監(jiān)管方及投資者。

假設(shè)2：市場(chǎng)的各方參與者都是理性的，即追求自身利益達(dá)到最大。發(fā)行人追求利潤(rùn)最大化，投資者追求投資收益最大化，而監(jiān)管方追求整個(gè)資本市場(chǎng)的利益最大，既要保護(hù)投資者利益也要保護(hù)發(fā)行人的利益。這里設(shè)定參數(shù)？籽（？籽≥0）來(lái)表示投資者利益對(duì)監(jiān)管方的重要程度，當(dāng)？籽=1時(shí)，投資者和發(fā)行人對(duì)于監(jiān)管方同樣重要，既要保護(hù)投資者的利益不受侵害，也要保護(hù)發(fā)行人的利潤(rùn)不受損失，？籽越大，投資人占監(jiān)管方的監(jiān)管效用比重越大，越受監(jiān)管方重視。

假設(shè)4：監(jiān)管者的懲罰系數(shù)為？子，發(fā)行人根據(jù)監(jiān)管者的懲罰力度決定自己的信息披露策略為？酌，那么股票所披露的價(jià)值為？酌v。由于發(fā)行人是為了發(fā)行股票籌集較多的資金，那么其披露的股票價(jià)值一定大于等于它的真實(shí)價(jià)值，即？酌v≥v。當(dāng)發(fā)行人采?。孔?1的信息披露策略時(shí)，發(fā)行人為籌集更多的資金，存在披露虛假信息的可能性，那么投資者權(quán)益就會(huì)被侵害；當(dāng)發(fā)行人采??？酌=1的信息披露策略時(shí)，那么發(fā)行人所披露的信息就是股票的真實(shí)信息，這時(shí)投資者的權(quán)益是沒(méi)有受到損害的，但發(fā)行人也只能獲得有限的資金。所以，用？酌v-v表示股票所披露的信息偏離真實(shí)信息的程度，？酌-1為發(fā)行人的信息欺詐程度。

假設(shè)5：由于信息不對(duì)稱理論，證券市場(chǎng)中的發(fā)行人、監(jiān)管方以及投資者無(wú)法及時(shí)掌握對(duì)方的全部信息。投資人和監(jiān)管方不知道股票的真實(shí)價(jià)值v和發(fā)行人采取的信息披露策略？酌，只知道股票的披露價(jià)值？酌v。

假設(shè)6：m代表在股票真實(shí)價(jià)值的情況下投資者的收益系數(shù)，m越大，投資者因購(gòu)買股票所獲得的收益就越高，m越小，投資者因購(gòu)買股票所獲得收益就越??；e代表投資者的成熟程度，e越大，代表投資者越不成熟，e越小，代表投資者越成熟。

投資者購(gòu)買證券的收益是在股票真實(shí)價(jià)值下產(chǎn)生的收益減掉因?yàn)樘摷傩畔⒍艿降膿p失，用函數(shù)關(guān)系式表示為U（？酌，v）=mv-e（？酌v-v）=mv-ev（？酌-1）。

假設(shè)7：在股票真實(shí)價(jià)值的情況下，發(fā)行人所籌集到資金的投資回報(bào)率為b，發(fā)行人的收益為bv，如果發(fā)行人選擇虛假披露信息，整個(gè)證券市場(chǎng)就會(huì)受到損失，但是發(fā)行人因?yàn)樘摷傩畔⑴端@得的收益小于投資人遭受的損失，所以設(shè)定發(fā)行人由于披露虛假信息而獲得資金的收益系數(shù)為1。

發(fā)行者的收益為在證券真實(shí)價(jià)值情況下的收益，以及在虛假披露信息時(shí)股票溢價(jià)所帶來(lái)的收益，用函數(shù)關(guān)系式表示為bv+？酌v-v，可以看出，當(dāng)發(fā)行人提供虛假信息時(shí)，他的超額收益為？酌v-v。

假設(shè)8：假設(shè)監(jiān)管者對(duì)于發(fā)行人的處罰是根據(jù)其違規(guī)披露所獲得的超額收益？酌v-v，當(dāng)監(jiān)管方的懲罰系數(shù)為？子時(shí)，監(jiān)管方對(duì)其的處罰是超額收益的二次函數(shù)，則發(fā)行人因?yàn)檫`規(guī)披露所受到的處罰為（？酌-1）2v2？子。

假設(shè)9：假設(shè)發(fā)行人由于虛假披露信息被監(jiān)管者處罰，使上市公司利益受損，企業(yè)價(jià)值下降，失去良好的信譽(yù)，股票價(jià)格下跌；投資者由于發(fā)行人披露虛假信息被懲罰而導(dǎo)致其權(quán)益也受到額外損失，假設(shè)投資者的收益損失系數(shù)為λ，則投資者因?yàn)榘l(fā)行人被處罰而受損害的表達(dá)式為λ（？酌-1）2v2？子。

（二）研究方法的確定

1.數(shù)值模擬分析

由于注冊(cè)制在我國(guó)并未開始實(shí)施，有關(guān)投資者權(quán)益以及信息披露水平的相關(guān)數(shù)據(jù)無(wú)法有效獲得，所以本研究采用數(shù)值模擬，利用微分、積分、特殊方程等對(duì)資本市場(chǎng)的情況進(jìn)行模擬。即用變量以及函數(shù)關(guān)系式代表證券市場(chǎng)各方的相關(guān)利益，列出函數(shù)方程，通過(guò)數(shù)學(xué)分析以及假設(shè)條件的限定對(duì)行為作出函數(shù)表達(dá)。

2.博弈分析

在表達(dá)出證券市場(chǎng)中發(fā)行人、投資者以及監(jiān)管方的行為函數(shù)之后，監(jiān)管方根據(jù)發(fā)行人的信息披露策略，也就是發(fā)行人所披露的證券價(jià)值接近真實(shí)價(jià)值的程度，去考慮自己所采取的懲罰力度，而發(fā)行人也會(huì)根據(jù)監(jiān)管方所采取的懲罰力度去不斷調(diào)整自己的信息披露策略，因此二者是一種博弈關(guān)系。同時(shí)在二者行為選擇時(shí)，投資者的自身素質(zhì)也會(huì)影響二者的行為選擇，在博弈中他們?cè)谡莆諏?duì)方信息的同時(shí)不斷地去調(diào)整自己的策略，最后達(dá)到一種平衡狀態(tài)，此為發(fā)行人和監(jiān)管方的最優(yōu)行為選擇。在這種最優(yōu)狀態(tài)下，投資者的權(quán)益函數(shù)就可以表達(dá)出來(lái)，用來(lái)分析發(fā)行人和監(jiān)管方的行為會(huì)對(duì)投資者權(quán)益造成怎樣的影響。

四、函數(shù)關(guān)系的建立

（一）監(jiān)管方、發(fā)行人與投資者的期望收益函數(shù)

如果發(fā)行人采??？酌-1的信息披露策略，所披露的股票價(jià)值大于其真實(shí)價(jià)值，那么就會(huì)以一定的概率受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的處罰，用g表示因違規(guī)披露受到處罰的概率。因?yàn)榉煞ㄒ?guī)制度不完善，以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)的能力有限，那么就會(huì)有1-g的概率，在發(fā)行人違規(guī)的時(shí)候沒(méi)有受到處罰。這里就用g來(lái)表示法律法規(guī)的完善程度以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管能力。g越大，表示整個(gè)資本市場(chǎng)的法律法規(guī)越完善，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的能力越強(qiáng)，越有可能查出資本市場(chǎng)中上市公司發(fā)行股票的違規(guī)行為。g越小，表示法律法規(guī)越不完善，監(jiān)管方的監(jiān)管能力越差，越不容易查出資本市場(chǎng)中發(fā)行人的違規(guī)行為。

如發(fā)行人如實(shí)披露發(fā)行股票的真實(shí)價(jià)值（？酌-1=0），在法律法規(guī)和監(jiān)管水平都較完善時(shí)，發(fā)行人不會(huì)受到懲罰；在法律法規(guī)不完善和監(jiān)管水平有限時(shí)，發(fā)行人受到錯(cuò)誤處罰的是其真實(shí)價(jià)值的一次函數(shù)，這時(shí)發(fā)行人遭到的處罰為v？子。如發(fā)行人采取虛假信息披露策略（？酌-1>0），根據(jù)假設(shè)8可以看出，監(jiān)管方查出了發(fā)行人的違規(guī)行為，發(fā)行人受到的懲罰為（？酌-1）2v2？子；在法律法規(guī)不完善和監(jiān)管水平有限的情況下，發(fā)行人不會(huì)受到處罰。整理各種情況可以得出發(fā)行者的信息披露成本矩陣，如表1。

可以看出，投資者收益與投資者的成熟程度、投資者因發(fā)行人被處罰而權(quán)益受到損失的程度、投資者利益在監(jiān)管方的重要程度、法律法規(guī)以及監(jiān)管制度的完善程度有關(guān)。根據(jù)一階導(dǎo)數(shù)，投資者權(quán)益與投資者的成熟程度、投資者因發(fā)行人被處罰而權(quán)益受到損失的程度成反比，即投資者越不成熟，投資者在發(fā)行人因違規(guī)披露被處罰而導(dǎo)致自己權(quán)益受到侵害的程度越高，投資者收益越低；反之，投資者越成熟，投資者在發(fā)行人因違規(guī)披露被處罰而導(dǎo)致自身權(quán)益受到侵害的程度越低，投資者收益則越高。另外，投資者權(quán)益與投資者收益在監(jiān)管中的重要程度、法律法規(guī)以及監(jiān)管制度的完善程度成正比，即投資者的權(quán)益占監(jiān)管地位的比重越大，法律法規(guī)以及監(jiān)管制度越完善，投資者收益越高；反之，投資者的收益占監(jiān)管地位的比重越小，監(jiān)管方越不重視投資者的收益，并且法律法規(guī)以及監(jiān)管制度越不完善，在違規(guī)披露行為發(fā)生時(shí)，查出的概率較低，投資者收益越低。

五、研究結(jié)論

通過(guò)一系列的研究假設(shè)以及發(fā)行人信息披露成本矩陣得出發(fā)行人、投資者以及監(jiān)管方的收益函數(shù)，并利用監(jiān)管方與發(fā)行人之間的動(dòng)態(tài)博弈關(guān)系，得出二者在均衡狀態(tài)下的行為選擇，即監(jiān)管方的懲罰策略與發(fā)行人的信息披露策略，通過(guò)監(jiān)管方與發(fā)行人的行為選擇分析對(duì)投資者權(quán)益造成的影響，以及在博弈均衡時(shí)，分析投資者收益函數(shù)，得出以下結(jié)論：

結(jié)論1：從投資者的收益函數(shù)可以看出，投資者權(quán)益不僅與股票的真實(shí)價(jià)值、股票收益率直接相關(guān)，還與發(fā)行人的信息披露策略、監(jiān)管方的懲罰力度、投資者因發(fā)行人違規(guī)披露被處罰而導(dǎo)致自身權(quán)益受到侵害的程度、法律法規(guī)以及監(jiān)管制度的完善程度相關(guān)；發(fā)行人的信息披露越真實(shí)、監(jiān)管方的懲罰力度越嚴(yán)格、投資者因發(fā)行人違規(guī)披露被處罰對(duì)自身權(quán)益造成的影響越嚴(yán)重、法律法規(guī)以及監(jiān)管制度越完善，投資者權(quán)益保護(hù)的程度就越高。

結(jié)論2：計(jì)算得出發(fā)行人的行為函數(shù)，分析得出發(fā)行人所選擇的信息披露策略主要與股票的真實(shí)價(jià)值、監(jiān)管方的懲罰力度、法律法規(guī)以及監(jiān)管制度的完善程度有關(guān)。在監(jiān)管制度不完善的情況下，查出資本市場(chǎng)中發(fā)行人違規(guī)行為的概率較低，同時(shí)懲罰力度較小，那么發(fā)行人很有可能披露虛假信息，采取信息欺詐的披露策略。

結(jié)論3：通過(guò)發(fā)行人最佳信息披露策略曲線可以看出，在相同條件下，只改變投資者權(quán)益占監(jiān)管地位的比重，發(fā)行人就會(huì)采取不同的信息披露策略。在法律法規(guī)以及監(jiān)管制度同樣完善的情況下，投資者權(quán)益占監(jiān)管地位的比重越大，發(fā)行人越有可能采取誠(chéng)實(shí)的信息披露策略。而在投資者占監(jiān)管地位同一比重的條件下，改變法律法規(guī)以及監(jiān)管制度的完善性，發(fā)行人也會(huì)采取不同的信息披露策略。法律法規(guī)以及監(jiān)管制度越不完善，監(jiān)管機(jī)構(gòu)能查出發(fā)行人違規(guī)行為的概率越低，發(fā)行人越有可能進(jìn)行信息欺詐。

結(jié)論4：通過(guò)監(jiān)管者最佳懲罰策略曲線可以看出，在相同條件下，只改變投資者權(quán)益占監(jiān)管地位的比重，監(jiān)管者就會(huì)采取不同的懲罰力度。在法律法規(guī)以及監(jiān)管制度同樣完善的情況下，投資者占監(jiān)管地位的比重越大，監(jiān)管方采取的懲罰力度越大。而在投資者占監(jiān)管地位同一比重的條件下，改變法律法規(guī)以及監(jiān)管制度的完善性，監(jiān)管者采取的懲罰力度也會(huì)不同。法律法規(guī)及監(jiān)管制度越完善，監(jiān)管者越會(huì)采取嚴(yán)厲的懲罰措施。

結(jié)論5：博弈均衡狀態(tài)下的投資者收益主要與投資者的成熟程度、投資者權(quán)益受發(fā)行人違規(guī)處罰的影響程度、投資者權(quán)益占監(jiān)管方的地位、法律法規(guī)以及監(jiān)管制度的完善程度有關(guān)。投資者越不成熟，投資者在發(fā)行人因違規(guī)披露被處罰而導(dǎo)致自己權(quán)益受到侵害的程度越高；投資者權(quán)益占監(jiān)管方的地位越低，法律法規(guī)以及監(jiān)管制度越不完善，投資者收益越低。

六、注冊(cè)制下提高投資者權(quán)益保護(hù)程度的對(duì)策建議

（一）提高證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管水平

根據(jù)前文的研究結(jié)論可知，證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管水平直接決定著發(fā)行人采取的信息披露策略，從而影響投資者權(quán)益。因此應(yīng)提高證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管水平，明確其監(jiān)管體制對(duì)于保護(hù)投資者權(quán)益至關(guān)重要。首先要改變內(nèi)部機(jī)構(gòu)制度，加強(qiáng)內(nèi)控的管理力度，對(duì)于重復(fù)工作和職能重疊的部門要相應(yīng)裁減。其次對(duì)于執(zhí)法權(quán)應(yīng)當(dāng)明確其公正、公開和工作的獨(dú)立性，包括對(duì)被調(diào)查企業(yè)的調(diào)查權(quán)利，凍結(jié)、封存相關(guān)上市公司在銀行賬戶的權(quán)利，凍結(jié)相關(guān)上市公司的基金賬戶和股票賬戶，以對(duì)整個(gè)資本市場(chǎng)起到震懾作用。對(duì)于新股發(fā)行中發(fā)生的各種違規(guī)違法事件，在追究最終責(zé)任的同時(shí)，包括連帶責(zé)任人一并追究其違法行為。對(duì)于發(fā)行上市之后的違法行為要加大懲罰力度，對(duì)于執(zhí)法行為善于運(yùn)用先進(jìn)的科技手段和信息技術(shù)，提高執(zhí)法行為的效率。

（二）完善信息披露制度

發(fā)行人是根據(jù)我國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)布的信息披露制度而制定信息披露策略，同時(shí)也是根據(jù)信息披露制度檢驗(yàn)自己所采取的信息披露策略的合法合規(guī)性。在我國(guó)注冊(cè)制實(shí)施時(shí)，完善信息披露制度十分必要。首先，要保證上市公司所披露信息的質(zhì)量、保證均為真實(shí)沒(méi)有隱瞞、保證信息及時(shí)有效，避免時(shí)間延誤和有意拖延造成決策失利；其次，要增加披露頻率，在IPO注冊(cè)制下投資者完全依靠公司所披露的信息而作出股票價(jià)值判斷，因此增加信息披露次數(shù)，保證投資者能全面獲取公司信息十分重要；最后，擴(kuò)大信息披露的途徑，提倡和引導(dǎo)上市公司采取多途徑公開信息，以縮短信息披露的成本和時(shí)間，例如網(wǎng)上、期刊、報(bào)紙以及電視媒體等渠道，投資者通過(guò)多渠道更容易獲取上市公司信息。

（三）嚴(yán)厲懲罰信息披露違規(guī)行為

我國(guó)監(jiān)管制度不完善，欠缺合理的賠償機(jī)制和懲罰力度，在某些公司的判處案件上依據(jù)的法律法規(guī)仍然有些許漏洞。法律的目的不能實(shí)現(xiàn)，投資者的權(quán)益無(wú)法得到保障，因此，嚴(yán)厲懲罰信息披露違規(guī)行為，完善有關(guān)法律法規(guī)對(duì)于保護(hù)投資者權(quán)益具有重要意義。只有提高虛假披露行為的懲罰水平，才能真正提高股票發(fā)行的質(zhì)量。因此，要全面合理地構(gòu)建懲罰機(jī)制，提高違法行為的賠償水平，增大違法者的違規(guī)成本，對(duì)于相關(guān)重大案件的審判要嚴(yán)格依據(jù)司法條例和程序，并在整個(gè)業(yè)內(nèi)提出警示和監(jiān)督，只有在嚴(yán)苛不可侵犯的法律面前，才能真正凈化資本市場(chǎng)的污濁之氣。

（四）加強(qiáng)對(duì)投資者的素質(zhì)教育

證券市場(chǎng)發(fā)展得好壞和前景，主要來(lái)源于參與者的信心。投資者，尤其是中小投資者作為證券市場(chǎng)最主要的參與者，雖然他們是強(qiáng)大的參與主體，但卻處在最劣勢(shì)的地位，因?yàn)樵谫Y金規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力、信息的獲取與判斷中，都處于劣勢(shì)。如果監(jiān)管機(jī)構(gòu)和政府不考慮投資者的權(quán)益，那么難以保證證券市場(chǎng)朝著健康正確的方向發(fā)展。因此，必須充分重視提高投資者的素質(zhì)，意識(shí)到教育投資者證券知識(shí)的緊迫性和及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)提醒與風(fēng)險(xiǎn)交易，從多渠道開展股票知識(shí)的普及，從深度和廣度上擴(kuò)充投資者的知識(shí)儲(chǔ)備。

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