股權(quán)相對(duì)分散化趨勢(shì)下雙層股權(quán)制度的適用問題

李賢森， 嚴(yán)依涵

(北京郵電大學(xué) 人文學(xué)院，北京　100876)

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股權(quán)相對(duì)分散化趨勢(shì)下雙層股權(quán)制度的適用問題

李賢森， 嚴(yán)依涵

(北京郵電大學(xué) 人文學(xué)院，北京100876)

摘要:雙層股權(quán)制度有助于改善缺乏彈性的股權(quán)結(jié)構(gòu)，保障公司創(chuàng)始人對(duì)公司管理權(quán)的控制。由于違反了“一股一權(quán)”原則，雙層股權(quán)制度造成公司管理權(quán)與公司現(xiàn)金流量請(qǐng)求權(quán)的分離，可能誘發(fā)更大的公司道德風(fēng)險(xiǎn)，使中小股東的權(quán)益保護(hù)面臨更為嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。當(dāng)前公司股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出相對(duì)分散化的大趨勢(shì)，使中小股東進(jìn)行聯(lián)合維權(quán)的難度進(jìn)一步加大，有必要完善雙層股權(quán)制度中保護(hù)中小股東的相關(guān)規(guī)范，切實(shí)保障中小股東的合法權(quán)益。

關(guān)鍵詞:雙層股權(quán)制度；一股一權(quán)；股權(quán)分散化；中小股東權(quán)益保護(hù)

雙層股權(quán)制度作為“一股一權(quán)”原則的例外，在國(guó)外已有較長(zhǎng)時(shí)間的適用歷史，但我國(guó)公司法嚴(yán)格貫徹“一股一權(quán)”原則，對(duì)雙層股權(quán)制度并不認(rèn)可。實(shí)踐中，創(chuàng)新公司對(duì)于股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)往往具有特殊要求，雙層股權(quán)制度可以有效緩解控制權(quán)維持與股權(quán)融資間的矛盾，眾多創(chuàng)新類公司對(duì)此十分青睞。為保障股權(quán)結(jié)構(gòu)靈活性與市場(chǎng)活躍度，國(guó)外資本市場(chǎng)較少對(duì)“一股一權(quán)”原則進(jìn)行嚴(yán)格執(zhí)行，眾多創(chuàng)新公司不惜為此赴海外上市。我國(guó)有必要在完善對(duì)中小股東權(quán)益保護(hù)的基礎(chǔ)上，適當(dāng)放寬公司法規(guī)定，為雙層股權(quán)制度的設(shè)計(jì)與實(shí)施預(yù)留一定的法律空間。

一、股權(quán)相對(duì)分散化趨勢(shì)及影響

我國(guó)資本市場(chǎng)從無到有，取得長(zhǎng)足的發(fā)展，并且不斷向規(guī)范化邁進(jìn)。公司作為最重要的市場(chǎng)主體，其股權(quán)經(jīng)歷了一個(gè)從高度集中到相對(duì)分散的發(fā)展走勢(shì)，并且還在向進(jìn)一步分散化的方向發(fā)展。

1.股權(quán)分散的大趨勢(shì)

從國(guó)外的研究數(shù)據(jù)表明，西方國(guó)家在二戰(zhàn)后出現(xiàn)了一個(gè)股權(quán)分散化的浪潮，以股權(quán)分散化來達(dá)到調(diào)節(jié)緩和社會(huì)生產(chǎn)資料所有制分配不平衡的緊張關(guān)系，股權(quán)的分散化正是與這種社會(huì)化大生產(chǎn)的發(fā)展趨勢(shì)相適應(yīng)的。

我國(guó)資本市場(chǎng)隨著市場(chǎng)的逐漸開放和日益成長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)外資本不斷涌入，機(jī)構(gòu)投資者與散戶數(shù)量大量增加，股權(quán)結(jié)構(gòu)隨之發(fā)生重大變化，最顯著的就是股權(quán)分散化。盡管當(dāng)前我國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)并未達(dá)到高度分散，但是研究和實(shí)際表明，股權(quán)相對(duì)分散的趨勢(shì)是必然的。例如滬深300指數(shù)中上市公司的前十大股東，控股比例的分散速度前19年平均為10%，今后這個(gè)趨勢(shì)還會(huì)持續(xù)下去。[1]股權(quán)的相對(duì)分散對(duì)公司發(fā)展是有利的，它將促進(jìn)公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的完善，同時(shí)有利于公司外部治理機(jī)制的運(yùn)作。

2.股權(quán)分散的影響

(1)對(duì)輕資產(chǎn)型公司的影響

對(duì)輕資產(chǎn)型公司而言，創(chuàng)始人的思維方式、運(yùn)行模式、決策方法以及發(fā)展規(guī)劃等內(nèi)源性因素是其脫穎而出發(fā)展壯大的核心條件，創(chuàng)始人對(duì)企業(yè)的管理權(quán)掌握顯得尤為重要。輕資產(chǎn)公司創(chuàng)業(yè)階段資金需求巨大，但自身資產(chǎn)薄弱，一旦引入風(fēng)投等外部資金，創(chuàng)始人的持股比例不可避免地面臨稀釋，甚至存在大權(quán)旁落的風(fēng)險(xiǎn)。[2]在股權(quán)分散化趨勢(shì)與管理權(quán)集中需求之間出現(xiàn)了日益擴(kuò)大的矛盾。

(2)對(duì)中小股東權(quán)益的影響

隨著股權(quán)的不斷分散，中小股東權(quán)益保護(hù)問題也越發(fā)嚴(yán)重。對(duì)中小股東而言，他們沒有足夠股權(quán)去影響公司決策，也沒有動(dòng)力去關(guān)注公司的決策。過低的股權(quán)集中度會(huì)使企業(yè)所有者與企業(yè)管理者之間出現(xiàn)監(jiān)督真空，而企業(yè)實(shí)際上的所有者則由股東變成了董事、經(jīng)理、高級(jí)管理人等。在權(quán)力與股份不對(duì)等程度日益擴(kuò)大的趨勢(shì)下，管理人員利用自身優(yōu)勢(shì)地位謀取私利，掏空公司損害股東利益的風(fēng)險(xiǎn)被倍數(shù)放大。

(3)股權(quán)分散化壓力下的矛盾

一方面輕資產(chǎn)型公司的創(chuàng)始人希望能夠集中管理權(quán)以便實(shí)施長(zhǎng)期戰(zhàn)略規(guī)劃落實(shí)自己的意志，而另一方面中小股東對(duì)自己的權(quán)益是否能夠得到有效保障表示深深地憂慮，這樣一個(gè)看似矛盾的問題是否確實(shí)難以調(diào)和？香港證交所總裁李小加就表示輕資產(chǎn)型創(chuàng)新公司創(chuàng)始人的控制權(quán)與保護(hù)公眾利益并非不可調(diào)和，關(guān)鍵在于好的制度設(shè)計(jì)?！皠?chuàng)始人控制權(quán)大小必須與市場(chǎng)制衡與糾錯(cuò)機(jī)制相匹配，以減少創(chuàng)始人因錯(cuò)誤決策或?yàn)E權(quán)給公司或其他股東帶來的損失?！盵3]

二、雙層股權(quán)制度：股權(quán)分散與管理集中的矛盾產(chǎn)物

對(duì)上市公司的創(chuàng)始股東來講，控制權(quán)的保持和募集融資是一對(duì)難以解決的矛盾，每一次股權(quán)融資都意味著控股股東的股權(quán)稀釋，經(jīng)過多次股權(quán)融資后將會(huì)是股東控股權(quán)的喪失。[4]如何來彌補(bǔ)多重融資后導(dǎo)致的對(duì)于股權(quán)稀釋的負(fù)面影響，怎樣既能夠保證獲得足夠的融資，又可以保證創(chuàng)始人對(duì)于管理權(quán)的把握，是一個(gè)讓眾多公司創(chuàng)始人反復(fù)思考的問題，正是這個(gè)矛盾催生了雙層股權(quán)的出現(xiàn)。

雙層股權(quán)制度(dual class share)是一種非常規(guī)股權(quán)結(jié)構(gòu)制度，按照每股擁有的表決權(quán)大小，普通股被劃分為A、B股兩類：A類普通股的表決權(quán)遵循“一股一票”原則，B類普通股則擁有數(shù)倍于A類股的表決權(quán)。

1.雙層股權(quán)制度的優(yōu)勢(shì)

(1)有利于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展

無論是機(jī)構(gòu)投資者還是個(gè)人投資者關(guān)注的重點(diǎn)都不是公司的長(zhǎng)期發(fā)展與成長(zhǎng)。[5]真正關(guān)心公司經(jīng)營(yíng)特別是公司長(zhǎng)期發(fā)展的主要還是公司創(chuàng)始人，他們對(duì)于公司管理權(quán)問題給予了極大關(guān)注并且力圖通過各種方式牢固把握公司管理權(quán)。雙層股權(quán)有利于公司關(guān)鍵人物掌握控制權(quán)，同時(shí)可以防止來自敵意公司的惡意收購(gòu)。在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下，一些輕資產(chǎn)公司可以避免通過債務(wù)融資而背上過高的負(fù)債，又可以避免因?yàn)槎噍喨谫Y而導(dǎo)致股權(quán)稀釋從而失去控制權(quán)。特別是在網(wǎng)絡(luò)技術(shù)公司中，創(chuàng)始人就可以放心地使用其技術(shù)與專長(zhǎng)，更有動(dòng)力推進(jìn)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。例如，F(xiàn)acebook公司股權(quán)采用了“雙層股權(quán)+代理投票權(quán)”結(jié)構(gòu)，使扎克伯格以28.4%的股份便擁有了56.9%的投票權(quán)，將公司控制權(quán)牢牢地掌握在手。正如Facebook的聲明中所說“公司推行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，是因?yàn)楝F(xiàn)有股東希望維持某些議題的表決權(quán)，以確保公司持續(xù)專注長(zhǎng)期發(fā)展，以建立一個(gè)偉大的企業(yè)”。[6]

(2)有助于彌補(bǔ)“股東中心主義”的弊端

公司治理模式從大類上分為英美模式(Anglo-Saxon model) 和內(nèi)陸模式(Rhineland model),其中英美模式認(rèn)為企業(yè)首要目標(biāo)為股東財(cái)富最大化, 股東利益的保護(hù)受到額外關(guān)注, 該模式下公司股權(quán)往往較為分散。[7]英美模式的“股東中心主義”最大問題在于無法滿足資本市場(chǎng)的專業(yè)化與效率化。而內(nèi)陸模式的“董事會(huì)中心主義”則能夠有效地彌補(bǔ)分散化股東參與公司決策的非效率性。雙層股權(quán)實(shí)際上就是“董事會(huì)中心主義”的產(chǎn)物，強(qiáng)化創(chuàng)始人對(duì)董事會(huì)的掌握，進(jìn)而有效控制公司管理權(quán)，強(qiáng)化整個(gè)董事會(huì)在公司運(yùn)作中的中心地位。

2.雙層股權(quán)制度與現(xiàn)行法律的沖突及弊端

(1)與“一股一權(quán)”原則沖突

“一股一權(quán)”是股份有限公司股東大會(huì)的表決原則，在股東會(huì)表決時(shí)，公司普通股股東都有表決權(quán)，一般說來，股東每擁有一個(gè)股份就可以在表決時(shí)投一票。公司為保護(hù)中小股東在章程中對(duì)大股東的權(quán)利加以限制的除外?！豆痉ā返?27 條規(guī)定“股份的發(fā)行，實(shí)行公平、公正的原則，同種類的每一股份應(yīng)當(dāng)具有同等權(quán)利”，這是對(duì)一股一權(quán)的原則性規(guī)定。在表決權(quán)方面，第104 條第1款規(guī)定“股東出席股東大會(huì)會(huì)議，所持每一股份有一表決權(quán)”。在利潤(rùn)分配請(qǐng)求權(quán)方面，第167 條第4 款規(guī)定“股份有限公司按照股東持有的股份比例分配，但股份有限公司章程規(guī)定不按持股比例分配的除外”。上述三個(gè)條款構(gòu)成了“一股一權(quán)”的制度基礎(chǔ)。同時(shí)，《公司法》第132條規(guī)定，“國(guó)務(wù)院可以對(duì)公司發(fā)行本法規(guī)定以外的其他種類的股份，另行作出規(guī)定”。公司在召開特別股股東會(huì)議時(shí)往往也適用這一原則。由條文可以看出，一股一權(quán)原則在股份公司中基本沒有多余的調(diào)整空間，當(dāng)事人的意思自治空間幾近于無，而法律的強(qiáng)制性與法定性反到體現(xiàn)的極為充分。從法經(jīng)濟(jì)學(xué)來看，背離“一股一權(quán)”原則可能造成制度成本的增加，當(dāng)公司存在控股股東的情形下，公司治理中最重要的代理問題是控股股東對(duì)上市公司和其他股東的利益侵占。[8]雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)賦予創(chuàng)始人的投票權(quán)重實(shí)際上要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其實(shí)際擁有的股權(quán)，無疑是背離了“一股一權(quán)”原則。

(2)弱化了公司內(nèi)部治理機(jī)制

在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下，執(zhí)行董事與高管的界限幾乎消失，董事會(huì)對(duì)高管的事前約束機(jī)制可能失效。他們都屬于管理團(tuán)隊(duì)成員，共同掌控超級(jí)表決權(quán)，且掌握著獨(dú)立董事的任免權(quán)。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)因此被喻為公司的“人治”而非“法治”，自不應(yīng)鼓勵(lì)。[9]雙層股權(quán)的執(zhí)行政策是，在公司投票權(quán)股權(quán)的比例下降到某一個(gè)特定百分比之下的時(shí)候，超級(jí)投票權(quán)股票將自動(dòng)轉(zhuǎn)換成次等投票權(quán)股票。這種規(guī)定的出現(xiàn)實(shí)際體現(xiàn)了對(duì)于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)監(jiān)督，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)并非是一成不變的，如果突破其應(yīng)有的邊界則應(yīng)自動(dòng)喪失其本有的優(yōu)勢(shì)。應(yīng)當(dāng)注意到股份公司所固有的“資合性”與“開放性”，若我們僅為保證創(chuàng)始人的管理權(quán)而無視甚至放縱這種行為，將是對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的巨大破壞。

三、 雙層股權(quán)制度對(duì)中小股東利益的影響

1.中小股東利益保護(hù)現(xiàn)狀

事實(shí)上，中小股東的利益總是受到侵害。主觀方面源于中小股東自身的不作為,包括因中小股東的弱勢(shì)地位導(dǎo)致其產(chǎn)生消極心理，以及中小股東的強(qiáng)烈投機(jī)性?？陀^方面來自于大股東控股侵害，資本多數(shù)決原則使得多數(shù)資本持有人的意思表示覆蓋了少數(shù)資本持有人，中小股東不得不被動(dòng)遵從大股東的意愿，看似形式平等的資本多數(shù)決最終導(dǎo)致實(shí)質(zhì)上的不平等，給大股東濫用資本多數(shù)決的權(quán)利留下空間。[10]

2.將中小股東利益受損風(fēng)險(xiǎn)倍數(shù)放大

誠(chéng)如上文所說，在實(shí)施“一股一權(quán)”的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，中小股東參與股東大會(huì)的幾率是很小的，即使參加股東大會(huì)，由于其所占股份額度小也無法對(duì)大股東的提議和決策作出有力的反對(duì)，但如果眾多中小股東聯(lián)合起來，其表決權(quán)甚至有可能超過一些大股東來為自己爭(zhēng)取利益。但雙層股權(quán)幾乎扼殺了這種可能性，使得除管理層外的中小股東的表決權(quán)微乎其微。引用哈佛大學(xué)政治經(jīng)濟(jì)學(xué)教授William Ripley的一次發(fā)言：“確實(shí)，一般股東總是惰性十足的，他們將大部分選舉權(quán)授予了他人。但是在處境最差之時(shí)，他們是有可能被激勵(lì)起來保護(hù)自己權(quán)利的，而且，無論怎樣，他們都是損益與共的?！痹陔p層股權(quán)結(jié)構(gòu)下，中小股東的風(fēng)險(xiǎn)無疑被再次放大。

一方面，控股股東與中小股東之間的利益沖突更加激烈。因?yàn)榭毓晒蓶|的股份遠(yuǎn)小于其投票權(quán)，這導(dǎo)致控股股東更少顧忌地犧牲公司和股東利益來謀取私利。另一方面，打擊了投資者的投資熱情。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)使得公司管理層不受所持股份數(shù)額限制而擁有超級(jí)投票權(quán)，機(jī)構(gòu)投資者無法再憑借高額股份獲得優(yōu)勢(shì)表決地位，使其投資熱情降低而投資疑慮上升。機(jī)構(gòu)投資者尚且如此，中小投資者對(duì)于自身利益的擔(dān)憂就更為明顯了。

3.加劇中小股東維權(quán)困難

中小股東權(quán)利受到侵害時(shí)，主要有兩條維權(quán)途徑：一是請(qǐng)求公司內(nèi)部管理人員，如董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)來為其維權(quán)；二是訴諸法律，請(qǐng)求司法機(jī)構(gòu)等公共部門維護(hù)自己的權(quán)益。就內(nèi)部維權(quán)途徑來說，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)使這條途徑變得更加艱難。我國(guó)監(jiān)事會(huì)一直存在監(jiān)管乏力的情況。上海證券交易所上市公司治理問卷調(diào)查顯示，認(rèn)為公司內(nèi)部約束力量來源于監(jiān)事會(huì)的僅占3.4%。[11]雙層股權(quán)下監(jiān)事的選任拿捏于擁有超級(jí)投票權(quán)的管理團(tuán)隊(duì)之手，已經(jīng)喪失了其基本價(jià)值。同樣，董事會(huì)難以代表股東意見。在采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司中，中小股東不僅受到大股東的壓榨，更被掌握超級(jí)投票權(quán)的管理團(tuán)隊(duì)所控制。董事本是代表股東行使權(quán)利的機(jī)構(gòu)之一，在雙層股權(quán)下，董事會(huì)難以代表股東意見，而代表公司創(chuàng)始人的意見。公司創(chuàng)始人為了掌握公司控制權(quán)，董事會(huì)成員基本是由擁有超級(jí)投票權(quán)的股東選舉產(chǎn)生，甚至超級(jí)投票權(quán)人就是董事會(huì)成員。我國(guó)《公司法》規(guī)定股份有限公司少數(shù)股東擁有“臨時(shí)股東大會(huì)的召集請(qǐng)求權(quán)以及提案權(quán)”，當(dāng)股東請(qǐng)求公司董事會(huì)召集臨時(shí)股東大會(huì)而董事會(huì)予以拒絕時(shí)，股東將難以行使此項(xiàng)權(quán)利。

四、雙層股權(quán)制度在我國(guó)實(shí)施的可行性分析

我國(guó)現(xiàn)行公司法對(duì)于“一股一權(quán)”原則實(shí)行嚴(yán)格貫徹，不允許發(fā)行具有超級(jí)投票權(quán)的股份，但觀察世界各國(guó)的公司法制度，其他國(guó)家對(duì)于“一股一權(quán)”原則并非完全嚴(yán)格執(zhí)行。例如德國(guó)雖然禁止實(shí)施雙層股權(quán)，但是卻可以發(fā)行沒有表決權(quán)的優(yōu)先股，而美國(guó)雖然是在20世紀(jì)初禁止過雙層股權(quán)，但是20世紀(jì)80年代卻又放棄了對(duì)于“一股一權(quán)”原則的堅(jiān)守。雖然“一股一權(quán)”原則在理論與實(shí)踐中已被眾多專家學(xué)者反復(fù)證明其合理性，但真正完全貫徹執(zhí)行的國(guó)家卻并不多。

在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的起源地美國(guó)，對(duì)于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的討論也一直沒有停息過。對(duì)于是否禁止不同投票權(quán)的資本結(jié)構(gòu)，討論的核心是兩大問題: 一是公司發(fā)行不同投票權(quán)股是否有利于降低代理成本; 二是市場(chǎng)定價(jià)功能能否保證這種交易是公平和高效的。[12]這兩個(gè)問題的解決決定著雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的合理性與可行性。

1.代理成本問題

對(duì)于代理成本，公司法經(jīng)濟(jì)學(xué)分析創(chuàng)始人美國(guó)的Easterbrook 和Fischer 最早從代理成本的角度論述了多重表決權(quán)的成本問題?！肮蓶|的投票權(quán)與股東在公司中的剩余索取權(quán)是密切聯(lián)系的，剩余索取權(quán)的相等比例必須與同樣權(quán)重的表決權(quán)相匹配。否則會(huì)給公司治理帶來不必要的代理成本”[13]

兩位法學(xué)家的擔(dān)憂不無道理，但是實(shí)踐表明在管理者控制型的企業(yè)集團(tuán)內(nèi), 經(jīng)理的尋租行為增加了所有者與管理者之間的代理成本；而在大股東控制型的企業(yè)內(nèi),大股東進(jìn)行利益侵占的機(jī)會(huì)主義,又增加了大股東與小股東之間的代理成本，從這一點(diǎn)上看想完全消除代理成本幾乎是不可能實(shí)現(xiàn)的，只能在兩者之間尋找一個(gè)平衡點(diǎn)以謀求代理成本的最小化。治理實(shí)踐的研究表明實(shí)行單一股權(quán)結(jié)構(gòu)并不一定有利于提升公司治理水平降低代理成本，反之雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)也并不一定導(dǎo)致代理成本的增加。歐洲公司治理研究所(ECGI)接受歐盟委員會(huì)委托，組織專家對(duì)“一股一權(quán)”原則從理論和實(shí)證兩個(gè)方面進(jìn)行了綜合研究，結(jié)論表明，無論是理論還是實(shí)證研究，公司是否發(fā)行多重表決股權(quán)，與公司價(jià)值之間沒有直接關(guān)系，無法對(duì)公司價(jià)值與股權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)系給出令人信服的結(jié)論。[14]

2．市場(chǎng)定價(jià)體系問題

對(duì)于市場(chǎng)定價(jià)體系，在發(fā)行市場(chǎng)上，我國(guó)股票的發(fā)行價(jià)格并不主要依據(jù)股票的投資價(jià)值貼現(xiàn)模型和完全市場(chǎng)化條件下的供求關(guān)系來決定。在較長(zhǎng)時(shí)期實(shí)行的是證券管理部門依據(jù)股市狀況的一種計(jì)劃管理模式，即發(fā)行股票市盈率一般不超過某一倍數(shù)，根據(jù)同行業(yè)股票二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格平均值來進(jìn)行微調(diào)，最終確定一個(gè)市盈率，得出股票發(fā)行價(jià)格。

誠(chéng)然在當(dāng)前中國(guó)資本市場(chǎng)的定價(jià)體系下確實(shí)存在定價(jià)不夠靈敏的狀況，但考慮到在證券市場(chǎng)日益去行政化并將定價(jià)權(quán)逐步轉(zhuǎn)交給市場(chǎng)的趨勢(shì)下，并且伴隨著監(jiān)管體系的成熟與中介機(jī)構(gòu)的發(fā)達(dá)，市場(chǎng)定價(jià)功能的作用將會(huì)逐步完全發(fā)揮出來。關(guān)注國(guó)外的資本市場(chǎng)情況，發(fā)現(xiàn)即使在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的情況下市場(chǎng)定價(jià)體系的調(diào)節(jié)作用依然有效而明顯，拉脫維亞學(xué)者Anete Pajuste對(duì)歐洲七個(gè)國(guó)家493個(gè)不同投票權(quán)資本結(jié)構(gòu)的上市公司在1996—2002 年的資本結(jié)構(gòu)變化進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)已經(jīng)有108 個(gè)公司自愿放棄了這種資本結(jié)構(gòu)而采用單一投票權(quán)的資本結(jié)構(gòu)，其原因是，市場(chǎng)對(duì)多重投票權(quán)資本結(jié)構(gòu)的負(fù)面反應(yīng)造成這些公司再融資困難，公司為了融資，不得不放棄這種股權(quán)結(jié)構(gòu)，回歸到一股一權(quán)的資本結(jié)構(gòu)中來。[15]這說明市場(chǎng)在其中發(fā)揮著決定性的作用。

3.立法上的初步嘗試

從公司法股票制度的整體視角來看，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)并非是對(duì)“一股一權(quán)”原則及現(xiàn)有股權(quán)制度的整體顛覆，只是作為一個(gè)適用例外出現(xiàn)?；裟匪拐f“法律的生命不在于邏輯，而在于經(jīng)驗(yàn)”，應(yīng)該為理論創(chuàng)新與制度創(chuàng)新預(yù)留下空間，以適應(yīng)現(xiàn)實(shí)社會(huì)需求的不斷發(fā)展。

其實(shí)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在國(guó)內(nèi)正以另外一個(gè)名稱——“特殊管理股制度”悄然現(xiàn)身，2014年4月16日，國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)中宣部等多部門《進(jìn)一步支持文化企業(yè)發(fā)展的規(guī)定》明確提出“對(duì)按規(guī)定轉(zhuǎn)制的重要國(guó)有傳媒企業(yè)探索實(shí)行特殊管理股制度”。特殊管理股制度是一種國(guó)際通行的股份制企業(yè)管理制度，“特殊管理股”的設(shè)計(jì)有兩種*特殊管理股分為兩種：一種為超級(jí)投票權(quán)股份，一種為一票否決權(quán)股份。，其中一種是具有較多的投票權(quán)。例如，“特殊管理股”的投票權(quán)相當(dāng)于一般股票的 10倍甚至更多，確保國(guó)家在持有股份很低的情況下仍然保持掌控力?？梢钥吹教厥夤芾砉膳c金股制度十分相似，雖然主要適用于傳媒行業(yè)，但是對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)同樣具有借鑒意義，而且隨著試點(diǎn)范圍的擴(kuò)大，其適用對(duì)象很可能會(huì)包括特定行業(yè)的一些輕資產(chǎn)公司，特別是網(wǎng)絡(luò)科技公司。

五、適用雙層股權(quán)的配套制度

1.雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的使用范圍與條件

一般認(rèn)為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)主要適用于技術(shù)類公司，但是這一類公司種類眾多數(shù)量也甚大，僅就深交所而言，深市1578家上市公司，1021家是國(guó)家級(jí)高新技術(shù)企業(yè)，覆蓋了幾乎全部高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)門類。按照較為嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)劃分，532家屬于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。[16]顯然并不是所有科技類公司都適合使用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，實(shí)踐中，主要是互聯(lián)網(wǎng)公司比較樂意使用這一股權(quán)結(jié)構(gòu)，但問題在于是否所有的互聯(lián)網(wǎng)公司都適合使用這一股權(quán)結(jié)構(gòu)？如果是，適用條件是什么；如果不是，選擇標(biāo)準(zhǔn)又是什么？這些適用條件與選擇標(biāo)準(zhǔn)的制定應(yīng)該由立法確定還是交由證券交易所和行業(yè)自律協(xié)會(huì)來制定，抑或是最終交由市場(chǎng)來甄別和制定？

對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的適用范圍不宜過寬，應(yīng)該限定于傳媒行業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的科技類公司。同時(shí)使用條件不宜過松，應(yīng)當(dāng)限制管理團(tuán)隊(duì)的持股比例的范圍區(qū)間，以防止過分懸殊的管理權(quán)與現(xiàn)金流量請(qǐng)求權(quán)之間的巨大差異所帶來的難以制約的道德風(fēng)險(xiǎn)。從美國(guó)的實(shí)施情況來看，在紐約證交所與納斯達(dá)克市場(chǎng)上市并采取這一股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司多為傳媒行業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的大型科技公司，其中的典型代表有Goolge、Facebook、Zynga。

由于市場(chǎng)并不總是富于效率的，特別是在證券市場(chǎng)中，信息不對(duì)稱所導(dǎo)致的非效率更為明顯，采納標(biāo)準(zhǔn)不應(yīng)該僅來自于某一個(gè)信息源?？梢钥紤]從三方進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)的共同制定，首先，公司應(yīng)該對(duì)自己采取雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的必要性與安全性進(jìn)行必要而充分的說明；其次，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)被賦予對(duì)于關(guān)鍵信息的調(diào)查取證權(quán)，同時(shí)應(yīng)當(dāng)組織專家論證并聽取行業(yè)代表的意見；最后，投資者應(yīng)當(dāng)積極地參與聽證會(huì)、說明會(huì)認(rèn)真聽取監(jiān)管機(jī)構(gòu)與企業(yè)的說明，同時(shí)闡明立場(chǎng)、表達(dá)看法、提出要求。在充分聽取采納各方意見與建議的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)當(dāng)前的市場(chǎng)體制與市場(chǎng)情況來最終確定標(biāo)準(zhǔn)與條件。

2.嚴(yán)格的強(qiáng)制信息披露制度

信息是證券市場(chǎng)的靈魂，是否及時(shí)、真實(shí)、充分地披露相關(guān)信息在很大程度上決定了市場(chǎng)是否富有效率?！皶r(shí)空永遠(yuǎn)不統(tǒng)一，信息永遠(yuǎn)不對(duì)稱”，充分有效市場(chǎng)的假設(shè)在現(xiàn)實(shí)中幾乎不可能出現(xiàn)。但信息不對(duì)稱所產(chǎn)生的“道德風(fēng)險(xiǎn)”并非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，機(jī)會(huì)主義行為植根于人的自利天性的，因此它是一種“主觀風(fēng)險(xiǎn)”，可以通過一定方式加以消除和控制。由此可見，政府必須有效地介入市場(chǎng)，建立以強(qiáng)制信息披露為核心，以違規(guī)處罰為輔助的市場(chǎng)制度，彌補(bǔ)因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱帶來的市場(chǎng)機(jī)制失靈。[17]雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中，管理團(tuán)隊(duì)牢牢把握控制權(quán)，對(duì)于公司信息了解具有先天優(yōu)勢(shì)。由創(chuàng)始人所把持的管理層具有相當(dāng)?shù)睦嬉惑w性與閉鎖性，透明度與開放性卻因此而大大消弱。公司控制權(quán)與現(xiàn)金流量請(qǐng)求權(quán)的分離使這種“主觀風(fēng)險(xiǎn)”倍數(shù)放大，在股權(quán)分散化的趨勢(shì)下這種風(fēng)險(xiǎn)再次被擴(kuò)大。

根據(jù)證監(jiān)會(huì)的規(guī)定，信息披露方式有定期報(bào)告與臨時(shí)報(bào)告兩種，對(duì)于采取雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司有必要增加信息公開的事項(xiàng)與內(nèi)容，例如在進(jìn)行重大經(jīng)營(yíng)決策時(shí)，公司有必要將進(jìn)行該決策的原因和理由向公眾進(jìn)行詳細(xì)說明，雖然現(xiàn)行證監(jiān)會(huì)的規(guī)定中并沒有對(duì)此進(jìn)行要求主要是基于“商業(yè)判斷規(guī)則”，重大經(jīng)營(yíng)決策主要屬于公司內(nèi)部事務(wù)外界不應(yīng)過多介入并且可能涉及公司商業(yè)秘密，但是法律應(yīng)該注意雙方利益的平衡，既然創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)通過雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)取得對(duì)于公司牢固的管理權(quán)，那么他們就必須在另一方面有所犧牲，對(duì)于信息的公開就必須更加嚴(yán)格與透明，以平衡相對(duì)方中小股東的利益。

3.將信義義務(wù)擴(kuò)展至控股股東

現(xiàn)行的信義義務(wù)主要是針對(duì)公司董事所設(shè)立，董事作為受信人應(yīng)當(dāng)負(fù)有信義義務(wù)，因?yàn)槎碌墓ぷ髟瓌t就是為追求公司的利益最大化。股東則是追求自身利益的最大化，似乎對(duì)股東沒有必要課以信義義務(wù)，但是股東之間同樣存在利益沖突，特別是控股股東與非控股股東間的利益沖突更加明顯。這種控股股東與非控股股東間微妙的平衡關(guān)系就是控股股東義務(wù)的來源。[18]在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)雖不能依據(jù)資本多數(shù)決行使管理權(quán)，但超級(jí)投票權(quán)卻賦予其控制權(quán)，從這個(gè)角度上講以創(chuàng)始人為代表的管理團(tuán)隊(duì)可能身兼管理者與控股股東的雙重身份。而控股股東信義義務(wù)應(yīng)從資產(chǎn)角度入手著眼點(diǎn)落在財(cái)產(chǎn)權(quán)上，一是防止控股股東任意增資，二是防止控股股東惡意轉(zhuǎn)讓控制權(quán)。

增加資本并非在任何情況下都是有利的，特別是對(duì)中小股東而言，如果當(dāng)前股票價(jià)格尚且不能反應(yīng)公司的真實(shí)價(jià)值，那么如果控股股東仍然決定繼續(xù)增資，則有理由懷疑控股股東是為了故意稀釋中小股東的持股比例，或者是為了迫使中小股東增資以圈占資金。這種任意增資的行為往往伴隨著增資后的公司大額虧損與股價(jià)大幅下跌，不論中小股東是否增資，其權(quán)益都會(huì)受到極大損害。轉(zhuǎn)讓控制權(quán)則更讓中小股東擔(dān)心，特別是面臨惡意收購(gòu)時(shí)，控股股東多只顧自身利益最大化而無視中小股東權(quán)益。“企業(yè)要當(dāng)兒養(yǎng)當(dāng)豬賣”，這句話看似荒誕卻反應(yīng)了控股股東在追求利益最大化實(shí)現(xiàn)套利時(shí)幾乎不會(huì)考慮利益相關(guān)者的保護(hù)。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)本身天然具有防御惡意收購(gòu)的作用，但是如果管理團(tuán)隊(duì)倒戈一擊自動(dòng)放棄，則這種與生俱來的防御能力就會(huì)變成刺向中小股東的匕首，中小股東因無力與收購(gòu)方進(jìn)行博弈而被迫淪為利益犧牲者。因而應(yīng)該對(duì)控股股東進(jìn)行控股權(quán)轉(zhuǎn)讓加以適當(dāng)限制，防止其任意轉(zhuǎn)讓控股權(quán)而導(dǎo)致中小股東權(quán)益損害。

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Theory of Dual Class Share Structure in the Perspective of Equity Relatively Scattered Trend

LI Xian-sen， YAN Yi-han

(School of Humanities, Beijing University of Posts and Telecommunications, Beijing 100876, China)

Abstract:Dual class share structure is helpful to improving rigid and inflexible ownership structure of the company, and safeguarding the control of the company management of its founder. Since dual class share structure deviates from “One Share One Vote” principle, it has caused the separation of the cash flow rights and the company management rights, which may induce the company’s greater moral risks and the protection of the interests of minority shareholders will face more serious challenges. Currently, the company’s ownership structure presents the trend of relative diversification, making the small and medium-sized shareholders have more difficulties to defense their profits, and therefore in dual class share structure, it is necessary to perfect the relevant specification and to protect the legitimate rights and interests of minority shareholders.

Key words:dual class share structure; “One Share One Vote” principle; equity dispersion; protection of the interests of minority shareholders

收稿日期：2016- 01 - 04

作者簡(jiǎn)介：李賢森(1992—)，男，湖北宜昌人，北京郵電大學(xué)人文學(xué)院法律系碩士研究生，主要研究方向?yàn)槊裆谭▽W(xué)、網(wǎng)絡(luò)法學(xué)。

中圖分類號(hào):F276.6

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

文章編號(hào):1008-7729(2016)03- 0065- 06