歐美國家反收購措施對中國企業(yè)海外并購的啟示

李寧

摘 要：隨著中國經(jīng)濟(jì)的日益發(fā)展和改革開放的不斷深化，越來越多的中國企業(yè)開始走出國門，通過海外投資實(shí)現(xiàn)其全球發(fā)展戰(zhàn)略。這其中海外并購憑借其有利于企業(yè)在全球范圍內(nèi)獲取資源、先進(jìn)技術(shù)和成熟管理經(jīng)驗(yàn)，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)低成本迅速擴(kuò)張等優(yōu)勢，為越來越多的海外投資者所青睞。但是在海外并購實(shí)踐中，許多并購合作不完全是靠有效的法律機(jī)制來維系的，而是在很大程度上出于雙方的合作意愿。在并購過程中，受宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、雙方企業(yè)經(jīng)營狀況等多種因素的影響，目標(biāo)公司的意愿會隨時(shí)產(chǎn)生變化（如中國鋁業(yè)收購力拓案）。為了爭奪目標(biāo)公司的控制權(quán)，收購方和目標(biāo)公司會展開激烈的收購與反收購的爭奪。歐美作為國際并購市場最活躍的國家和地區(qū)，其并購規(guī)章制度最為成熟完善，較具代表性。中國企業(yè)為更好地實(shí)現(xiàn)“走出去”，有必要對歐美國家關(guān)于企業(yè)反收購措施的政策和實(shí)踐有更深入的了解。文章對此進(jìn)行了分析探討。

關(guān)鍵詞：歐美國家 國際并購市場 中國企業(yè)

中圖分類號：F714 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1004-4914（2016）11-079-02

一、歐美國家反收購立法的比較研究

在全球范圍內(nèi)，反收購立法具有代表性的主要是英國和美國的立法模式，其它國家很多是參照這兩國的模式進(jìn)行確立的。因此，本文將重點(diǎn)介紹這兩種立法模式。

一是英國的“股東會決定”模式。英國奉行傳統(tǒng)的“股東至上主義”，因此在司法實(shí)踐中強(qiáng)調(diào)對股東利益的保護(hù)，認(rèn)為應(yīng)當(dāng)由目標(biāo)公司的股東大會決定是否實(shí)施反收購措施。在股東大會未作出實(shí)施反收購決定的情況下，原則上禁止董事會采取反收購措施。

但在實(shí)踐中，英國也允許公司董事會采取有限的反收購措施，包括：發(fā)行無投票權(quán)股份；限制新股認(rèn)購優(yōu)先權(quán)；在某些情況下可與公司簽訂金降落傘協(xié)議。在要約收購發(fā)起后，董事會還可采?。合蚬蓶|詳細(xì)陳述利益得失以說服其拒絕要約；游說有關(guān)部門對收購啟動反壟斷調(diào)查；引入第三方收購者，但在此過程中董事會須保持中立。

二是美國的“董事會決定”模式。在美國，由目標(biāo)公司董事會決定是否采取反收購措施。相關(guān)立法由聯(lián)邦和州的成文法和判例法構(gòu)成。在聯(lián)邦政府層面，1968年出臺的《威廉姆斯法》對敵意收購進(jìn)行了嚴(yán)格的規(guī)范與限制，要求收購和反收購行為要履行嚴(yán)格的信息披露義務(wù)。在州政府層面，目前有大約三十多個(gè)州制定了收購法律。主要是出于地方保護(hù)的考慮，為了防止出現(xiàn)公司被收購后被遷出、關(guān)閉或裁員的情況，傾向于保護(hù)本州公司的利益。

面對紛繁復(fù)雜的收購市場，美國立法并沒有明確列舉合法反收購措施的種類和內(nèi)容，而是在判例法中明確以董事的受信義務(wù)和商業(yè)判斷規(guī)則為依據(jù)，由法官對董事行為是否合法做出判斷。

上述兩種立法模式的差異主要表現(xiàn)在以下四個(gè)方面：

一是從法律體系來看，美國的反收購立法是包含聯(lián)邦立法和州立法兩個(gè)層次的。而英國的則是在全國范圍內(nèi)適用的。

二是從立法政策來看，美國對反收購行為的規(guī)制是較為寬松的，相對而言更傾向于保護(hù)目標(biāo)公司管理層，允許采取的反收購措施種類更多，決策權(quán)限更大。英國出于保護(hù)公司股東的考量，對管理層實(shí)施反收購行為的決策權(quán)限制非常嚴(yán)格。

三是從法律框架看，美國立法允許多種收購方式，并且允許部分要約收購。而英國則采取了強(qiáng)制要約制度，原則上禁止部分要約收購，這就增加了敵意收購的難度。

四是從董事會承擔(dān)的義務(wù)及程度來看，由于英國目標(biāo)公司董事會所享有的反收購決策權(quán)很有限，所以與美國模式相比，董事會承擔(dān)的義務(wù)不僅有限而且程度也低。

二、歐美企業(yè)常用的反收購措施

面對敵意收購，目標(biāo)公司如果不愿意公司被收購，可能會采取相應(yīng)的反收購措施。其核心是通過提高收購成本，增加收購難度或降低目標(biāo)公司吸引力，達(dá)到擊退收購企圖，保有公司控制權(quán)的目的。根據(jù)在反收購中公司董事會的權(quán)限以及是否需要股東會的批準(zhǔn)這一標(biāo)準(zhǔn)，可以將反收購措施分為以下三類：（1）驅(qū)鯊劑類反收購措施，此類措施需要公司股東會批準(zhǔn)修改公司章程。（2）毒丸類反收購措施，此類措施需要公司章程的一般授權(quán)即可。（3）資產(chǎn)處置類反收購措施，此類措施董事會享有決策權(quán)。

1.驅(qū)鯊劑措施。驅(qū)鯊劑措施是目前最常見的反收購措施，主要是通過股東大會批準(zhǔn)在公司章程中加入具有反收購效果的特別條款來實(shí)現(xiàn)的。包括：

（1）董事會改選數(shù)額限制條款。是指在章程中規(guī)定，董事會改選必須分年分批進(jìn)行。這就使得收購方即使收購了目標(biāo)公司，也不能在短時(shí)間內(nèi)通過更換董事取得公司控制權(quán)。

（2）絕對多數(shù)條款。是指在章程中規(guī)定，對于公司重大事項(xiàng)（分立、合并、修改章程、撤換董事會組成人員等）的決議須達(dá)到三分之二以上甚至更多的絕對多數(shù)的表決權(quán)同意才能生效。該條款增加了收購者接管、改組目標(biāo)公司的難度和成本。

（3）限制大股東表決權(quán)條款。為了保護(hù)中小股東利益，目標(biāo)公司可以通過在章程中規(guī)定累積投票制或其他方式來制約大股東進(jìn)行表決。

（4）公平價(jià)格條款。該條款要求收購方對所有股東支付相同的收購價(jià)格，避免出現(xiàn)收購方先用高價(jià)誘使部分股東出售股票，股權(quán)比例達(dá)到要求后又降價(jià)購買剩余股票。

此外，公司章程中還可以設(shè)置其他限制性條款，如限制股東召集股東會議的權(quán)利，或者限制在股東會議上提出議案的權(quán)力，或限制書面征集股東意見的權(quán)力。上述限制性條款的主要目的是為了限制收購方直接通過收購股份成為大股東，從而繞開董事會取得公司控制權(quán)。

2.毒丸類反收購措施。毒丸計(jì)劃是一種提高收購方收購成本，造成目標(biāo)公司的吸引力急劇下降的反收購措施。上世紀(jì)80年代后期在美國被廣泛使用。根據(jù)美國普通公司法的規(guī)定，只要在公司章程中有明確授權(quán)，公司即享有各種類別股份的發(fā)行權(quán)而無須審批。但英國公司法明確指出毒丸計(jì)劃作為反收購手段不合法。

董事會可接依章程的一般授權(quán)來實(shí)施以下三種毒丸計(jì)劃。

（1）負(fù)債毒丸計(jì)劃。是指目標(biāo)公司大量增加債務(wù)，短時(shí)間內(nèi)“虛胖”，以降低企業(yè)吸引力。目標(biāo)公司在發(fā)債或借貸時(shí)可與債權(quán)人約定，當(dāng)目標(biāo)公司被收購時(shí)，債權(quán)人有權(quán)要求提前贖回債券、清償貸款或債轉(zhuǎn)股。該條款會使收購方完成收購后面臨著巨額現(xiàn)金支出。

（2）優(yōu)先股權(quán)毒丸計(jì)劃。是指通過賦予部分股東特別權(quán)利（通常以權(quán)證的形式體現(xiàn)），以阻止目標(biāo)公司被收購的一種反收購措施。通常包括以下三種：第一，權(quán)證的價(jià)格定為企業(yè)股票價(jià)格的2～5倍，當(dāng)企業(yè)被并購時(shí)，權(quán)證持有人有權(quán)以該價(jià)格購買并購后企業(yè)股票。第二，當(dāng)收購方收集了超過預(yù)定比例的企業(yè)股票后，權(quán)證持有人可以遠(yuǎn)低于市場的價(jià)格購買目標(biāo)公司的股票。第三，當(dāng)收購方收集了超過預(yù)定比例的企業(yè)股票后，權(quán)證持有人可以強(qiáng)制要求目標(biāo)公司以遠(yuǎn)高于市場的價(jià)格回購其股票。

（3）人員毒丸計(jì)劃。是指目標(biāo)公司全部或者絕大部分高管人員共同簽署協(xié)議，當(dāng)目標(biāo)公司被收購，并且其中有人在收購后被降職或革職時(shí)，上述人員將集體辭職。

3.資產(chǎn)處置類反收購措施。資產(chǎn)處置類反收購措施是指董事會運(yùn)用經(jīng)營管理公司資產(chǎn)的權(quán)力，采取處置措施使公司失去吸引力。這一類反收購措施不需要股東的批準(zhǔn)和一般性授權(quán)。包括向第三方出售公司優(yōu)良資產(chǎn)或者業(yè)務(wù)（皇冠明珠），尋找競價(jià)收購的第三方（白衣騎士），向敵意收購方溢價(jià)回購股票（綠色郵件），當(dāng)控制權(quán)變更時(shí)給予管理層高額離職補(bǔ)償（金降落傘），向友好方出售股票或股票選擇權(quán)并限制其轉(zhuǎn)售（股票鎖定），開展并購交易以使敵意收購方產(chǎn)生反壟斷問題（防御性并購），以及反過來收購敵意收購方（帕克曼防御）等等。

在實(shí)踐中，目標(biāo)公司往往根據(jù)收購行為的變化而采取相對應(yīng)的反收購策略，目標(biāo)公司的反收購策略往往會采取一系列措施的組合，內(nèi)容也絕不僅限于以上的列舉。目標(biāo)公司在維護(hù)自己利益的目的驅(qū)使下，會發(fā)揮無窮的智慧，在專業(yè)反收購律師、會計(jì)師的幫助下，發(fā)明出各種各樣行之有效的反收購策略。

面對層出不窮的反收購策略，收購方可以請求法院依據(jù)董事的受信義務(wù)和商業(yè)判斷規(guī)則對反收購行為作出是否合法的判決。

2005年，日本富士電視臺與日本最大的民間廣播電臺達(dá)成合意，富士電視臺將全面收購日本放送。在該項(xiàng)收購即將展開的時(shí)候，當(dāng)時(shí)日本三大網(wǎng)絡(luò)媒體公司之一的活力門公司作為敵意收購者，通過場外收購了日本放送40.5%的股份，成為其第一大股東，意圖強(qiáng)行兼并日本放送。無奈之下，日本放送啟動“毒丸計(jì)劃”，向富士電視臺授予“新股預(yù)約權(quán)”。富士電視臺行權(quán)后，在日本放送擁有股份提高到66%，而活力門擁有的股份被稀釋到15.9%。隨后活力門請求法院禁止該毒丸計(jì)劃。日本地方裁判所和東京高等裁判所先后判決該毒丸計(jì)劃無效。判決理由為該毒丸計(jì)劃是為了反收購而發(fā)出，不是為了股東利益，而很有可能是為了保全公司管理層個(gè)人私利。

三、中國企業(yè)海外并購項(xiàng)目實(shí)施過程中需要注意的問題

通過對上述反并購立法和措施的介紹，中國企業(yè)在海外實(shí)行并購時(shí)，應(yīng)注意以下三個(gè)方面：

一是審慎調(diào)查。并購前的審慎調(diào)查是并購成功的前提條件，尤其是我國企業(yè)在海外并購過程中常常處于信息不對稱的尷尬境地。審慎調(diào)查對于法律風(fēng)險(xiǎn)的防范更顯得至關(guān)重要。因此，對目標(biāo)企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營情況（股權(quán)狀況、資產(chǎn)狀況、經(jīng)營狀況）和東道國的法律環(huán)境進(jìn)行審慎評估是必要的基礎(chǔ)工作。

二是風(fēng)險(xiǎn)預(yù)判。在全面了解目標(biāo)公司及東道國法律環(huán)境的情況下，深入細(xì)致地分析并購可能存在的反并購風(fēng)險(xiǎn)以及目標(biāo)公司可能采取的反并購措施，以逐一化解，從而變被動為主動，減少并購障礙。

三是積極應(yīng)對。在目標(biāo)公司提出反收購措施后，企業(yè)可以判定其是否合法有效，如果目標(biāo)公司所采取的反并購措施違反了強(qiáng)制性或禁止性法律規(guī)定，那么可以依法提起訴訟，通過司法途徑消除并購障礙。

參考文獻(xiàn)：

[1] 李勁松.公司反收購與董事受信義務(wù)研究.現(xiàn)代法學(xué)，2003（8）

[2] 武曉彬（導(dǎo)師：杜宴林）.上市公司反收購法律規(guī)制研究.吉林大學(xué)碩士論文，2009.4

（作者單位：中國建材集團(tuán)有限公司 北京 100036）

（責(zé)編：若佳）