股災(zāi)階段的匯率波動對股價影響的實證分析
——2015年股災(zāi)的原因探究

丁海山

（華東師范大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)部，上海 200062）

股災(zāi)階段的匯率波動對股價影響的實證分析
——2015年股災(zāi)的原因探究

丁海山

（華東師范大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)部，上海 200062）

本文運用VAR和AG-DCC模型分析，去杠桿是造成這次股災(zāi)的直接原因，但是在這背后還有匯率貶值因素的影響，使得去杠桿后的非杠桿資金依舊快速流出股市，因為2015年的7月9日開始股市在政府的救市下已經(jīng)有了回暖的跡象，但是在匯率的影響下再度下挫，因而研究匯率對于股市影響，對于救市政策的制定存在意義。

股價；匯率；去杠桿；VAR模型；AG-DCC模型

1 理論說明

有學(xué)者把這次股災(zāi)的起因歸結(jié)為外資對中國股市的做空(劉偉,2015) ；股價的高估,高位去杠桿的作用,新股發(fā)行過快,是這次股災(zāi)的原因(謝百三,童鑫來,2015)。而筆者認(rèn)為導(dǎo)致此次股災(zāi)的有兩方面的原因,1：中國經(jīng)濟增速的放緩使得在中國的回報率高的投資機會減少,國內(nèi)外的資本流出中國,導(dǎo)致匯率的貶值壓力,而這種貶值預(yù)期會引發(fā)更多資本的出逃,股市在這種情況下沒有了資金的支持而出現(xiàn)了下滑。2：證監(jiān)會開始清理場外配資,而引發(fā)的去杠桿的過程——即在要求去杠桿的降低配資比例需要拋售股票并引起股價下跌,但是由于系統(tǒng)性的傳導(dǎo)使得未拋售的作為抵押品(collateral)可充當(dāng)保證金的股票價格也開始下跌,從而使得杠桿率又升高無法達(dá)到降低杠桿的要求,只能進(jìn)一步拋售股票,因而去杠桿和股票下跌有著相互促進(jìn)的交互的影響。

上述的兩個原因不是相互獨立的,它們之間也存在著相互影響的關(guān)系,一方面去杠桿會導(dǎo)致資金大量流出股市導(dǎo)致股價的下跌,在沒有更好投資機會的情況下資金便會流出本國,導(dǎo)致本幣的拋售引發(fā)的匯率的下降；另一方面,匯率與股價的變動也會影響股市的回報率,在回報率高的時候投資者加杠桿博取更高的收益,在回報率下降甚至變?yōu)樨?fù)時,投資者便會降低杠桿甚至離開市場,因而可以看出杠桿比率(vg=leverage),股價(s=stock price)和匯率(e=exchange rate)三者存在聯(lián)動的關(guān)系。

但是要更進(jìn)一步說明的是,雖然貶值預(yù)期在2015年8月11日之前已經(jīng)存在,但因為匯價一直穩(wěn)定,因而市場對于貶值的預(yù)期還存在懷疑,所以我認(rèn)為2015年6月15日開始的下跌主因是去杠桿,但是在8月11日匯率才真正做出了大幅的波動,因而市場的觀點開始統(tǒng)一,開始拋售人民幣和以人民幣標(biāo)價的資產(chǎn),破壞了股市盤整的形態(tài),引發(fā)恐慌和拋售,因而匯率的變化是第二波跳水的主因。

同時筆者再引入市場利率(shibor)這個因素的影響,根據(jù)凱恩斯的利率平價理論：兩國的匯率(e)與兩國的利率(r)存在關(guān)系,本幣的升貼水率與兩國的利差相等。其次,利率的水平又反映貨幣的供給量,在利率較低時,市場上的流動性充足則會推動股價的上漲,2015年央行以降準(zhǔn)降息救市就是這個道理,并且,利率也影響企業(yè)的融資成本,從而影響企業(yè)的利潤水平和股價的表現(xiàn)。再次,因為融資買入(vg)的借款利率相對固定,而市場利率(r)是變化的,如果匯率(e)和股價(s)的變動使得回報率提高,那么資金就從銀行流向股市,使得市場上流動性減少,市場利率(r)上升,那么如果投資者看到市場利率逐漸上升接近或者超越融資的借款利率,這時融資買入的成本便相對下降,便會使得投資者增加融資額即加杠桿,反之,股市不理想會使得錢又流回銀行,這時市場上流動性過剩,市場利率下降,融資借款利率相對市場利率上升,融資成本相對變大,投資者不愿加杠桿甚至去杠桿；最后,股價(s),匯率(e)和杠桿率(vg)都是影響市場對于貨幣需求的因素,從而在一定程度上影響著市場利率的變動(shibor)。

將市場利率(r)作為外生變量,股價(s),匯率(e)和杠桿率(vg)具有相互聯(lián)動的關(guān)系,筆者將這三個因素作為內(nèi)生因素納入VAR模型進(jìn)行分析。之后考慮到股價收益率存在的波動性是群聚效應(yīng),采用AG-DCC模型來擬合波動。之所以采用AG-DCC是因為它對一般信息和政策的沖擊更加敏感,有利于分析國家的救市政策對于股市所產(chǎn)生的影響 。

2 實證研究

數(shù)據(jù)時段選取的是2015年6月15日至2016年3月1日,總共174個數(shù)據(jù)。股價(St)使用的是滬深300的收盤價,匯率(Et)使用的是美元兌人民幣的離岸中間價的收盤價,杠桿的減少筆者考慮用滬深兩市的當(dāng)日的融資償還額的加總來表示(VGt),市場利率選用Shibor隔夜拆借的利率,數(shù)據(jù)來自Wind咨訊金融終端,并采用Eviews8軟件進(jìn)行分析。筆者對股價去杠桿數(shù)和匯價取對數(shù)以降低異方差,由于shibor取值較小因而不做變換,令LS=log(St),令LE=log(Et),令L VG=log(VGt),同時由于文章需要加入滬深兩市融資余額(RZYEt)輔助對于股市杠桿的分析,其性質(zhì)與其他變量相同不再贅述。來輔助這個變量對四個時間序列進(jìn)行回歸之前首先要檢查其平穩(wěn)性,不平穩(wěn)序列會使回歸分析中存在偽回歸,本文選取ADF的方法對四個序列進(jìn)行單位根檢驗,數(shù)據(jù)見表1。

表1 LS和LE原序列與一階差分序列 ADF檢驗

根據(jù)表1結(jié)果可以看出：原序列都是非平穩(wěn)的,但是它們的一階差分后的序列都是平穩(wěn)的,說明原序列都是一階單整序列(LS,LE,LVG,R～I(xiàn)(1)),因而可以進(jìn)行協(xié)整檢驗,建立VAR(向量自回歸模型)并且模型的AR根都在單位圓內(nèi),說明VAR模型穩(wěn)定,接著,使用JJ檢驗[Johansen(1988),Juselius (1990)]考察原序列的協(xié)整關(guān)系,見表2。

表2 2015/6/15-2016/3/3各序列的協(xié)整檢驗

表2說明了存在著兩個協(xié)整關(guān)系,即在5%的顯著性水平下拒絕了沒有協(xié)整關(guān)系的原假設(shè),在5%的顯著性水平下拒絕了協(xié)整關(guān)系小于等于1的原假設(shè),在5%的顯著性水平下拒絕了協(xié)整關(guān)系小于等于2的原假設(shè),而接受了協(xié)整關(guān)系小于等于3的原假設(shè)。

3 格蘭杰因果檢驗

格蘭杰檢驗提供了一種以事件發(fā)生的先后來推定兩種事件之間因果關(guān)系的辦法,它假設(shè)結(jié)果無法發(fā)生在原因之前,因而滯后項系數(shù)顯著不為零便作為原因,對于LS和LE序列的格蘭杰因果檢驗見表3。

表3 2015/6/15-2016/3/3格蘭杰因果檢驗

結(jié)果說明了股價是融資償還額的單向granger原因,匯率是融資償還額的單向granger原因,匯率是股價單向granger原因。但是筆者要指出granger因果關(guān)系并不是真實的因果關(guān)系,只是說明了兩者發(fā)生的先后順序。同時我們觀察到接受融資償還額(lvg)不是股價(ls)原假設(shè)的概率十分接近5%,很可能拒絕原假設(shè),因而筆者猜想研究的時間段是股價開始快速下跌的時段,股價的下跌必然是主導(dǎo)因素,因而筆者想把時間延長到從證監(jiān)會開始清查配資的時間開始,來看去杠桿對于股市的影響。根據(jù)證監(jiān)會官網(wǎng)發(fā)布的清查配資消息最早出現(xiàn)在2015年4月3日,但根據(jù)整個牛熊市階段的融資償還額數(shù)量來看在2015年的3月份償還額開始激增,見圖1,說明證監(jiān)會已經(jīng)開始清查配資,所以筆者取2015年2月27日(3月份的前一交易日)至2015年3月3日進(jìn)行研究,結(jié)果見表5。

圖1 2015/2/27-2016/3/3融資償還額時序圖

表 4 2015年2月27日至2016年3月3日的granger因果檢驗

樣本擴大后包含了去杠桿開始的時間點發(fā)現(xiàn)股價和融資償還額的互為granger原因,這驗證了理論中的去杠桿和股價下跌具有交互促進(jìn)作用,投資者被要求去杠桿是引發(fā)這次股災(zāi)的原因之一。圖表顯示了擴大樣本以后的股價,匯率和融資償還額之間的granger因果關(guān)系,可以看出匯率同時是股價和融資償還額的granger原因。我們還做了2014年7月22日到2015年6月12日(2015年6月15前一交易日)的granger因果檢驗,但由于去杠桿的階段只是牛市末尾的一小段時間,而牛市的大部分時間是加杠桿,因而筆者使用的是滬深兩市的融資余額作為加杠桿的表現(xiàn),見表5。

圖2 三變量granger因果關(guān)系圖

表5 2014年7月22日到2015年6月12日granger因果檢驗

從2014年7月22日至15年6月12日——牛市階段的granger因果檢驗發(fā)現(xiàn)只有融資余額是股價的granger原因,其他項都不顯著。這說明了加杠桿是股價變動的成因,而且可以發(fā)現(xiàn)匯率對于股價沒有影響,說明2014年到2015年的這波牛市并不是匯率變動推動的,說明國外資金并不是這次牛市的主要推動力,而主要是由國內(nèi)資金推動。

4 脈沖響應(yīng)

從圖表來看,第一列顯示的是融資償還額增大一個標(biāo)準(zhǔn)差的變化,對于融資償還額自身在第一期有正的作用,而后影響慢慢衰減,到第10期后趨向于0；融資償還額增大一個標(biāo)準(zhǔn)差的變化,對于股價在第2期有負(fù)的作用,而后影響慢慢衰減,到第5期后趨向于0,說明償還額的增加導(dǎo)致股價的下跌；融資償還額增大一個標(biāo)準(zhǔn)差的變化,對于匯率在第一期有正的作用,而后影響慢慢衰減,到第7期后趨向于0,說明融資償還額的增加對于匯率有正的影響,資金從股市流出并流出國外避險,使得人民幣貶值。第二列顯示的是,股價增加一個標(biāo)準(zhǔn)差,從第2期開始對融資償還額有正的影響(對此筆者的解釋：是在熊市的時候投資者往往希望在股價回抽上升的時候平倉來償還融資,以最大程度降低損失,同時這一過程的償還的融資額可能要大過股價下跌被迫平倉額償還的融資額,因而產(chǎn)生正的影響,這一發(fā)現(xiàn)說明投資者在熊市階段不僅會因為去杠桿效應(yīng)在股價跌的時候拋售股票,同樣會在股價上漲的時候拋售股票以減少損失,這樣無論漲跌的平倉拋售使得股價形成趨勢而一蹶不振),以及對股價本身和匯率都有正的影響；第三列顯示的是匯率增大一個標(biāo)準(zhǔn)差,即貶值對于融資償還額和股價都是負(fù)的影響,而對匯率自身有正的影響。

圖3 2015/6/15-2016/3/3 (股災(zāi)期間)用于融資償還額的脈沖響應(yīng)

5 方差分解

對2015年6月15日至2016年3月3日——股災(zāi)階段進(jìn)行方差分解,滯后期數(shù)選25,因為在25期后影響基本趨于平穩(wěn),因而主要的變化集中在前25期。

表6 2015/6/15-2016/3/3股價的方差分解

從方差分解的結(jié)論可以看出：1.如果從25天的長周期來看股價是匯率變動的主要影響因素,匯率又是股價的主要影響因素,股價和匯率都是是融資償還額的主要影響因素,見圖1。

表6截取的是前6階滯后的方差分解,從滯后第5階開始匯率對股價的影響才開始超過融資償還額,說明在短期來說去杠桿對于股價影響的效果要強于匯率的影響效果。

當(dāng)然由于償還額是每日的數(shù)據(jù)效果,沒有逐日的累積,筆者對于有累積效果的滬深兩市融資的余額也進(jìn)行了方差的分解,圖4可以看出,隨著每日的去杠桿效果的累積,在股災(zāi)期間(2015/6/15-2016/3/3)融資余額對于股價的影響顯著大于匯率因素在剛開始的幾期,在18期后匯率的影響超過融資余額的影響；股價對于融資余額的影響在剛開始也顯著大于其他因素,但在22期后匯率的影響超過股價的影響。

AG-DCC模型：令股指的收益率為Ln(Pt/ Pt-1),通過AG-DCC模型可以研究在不同時間點兩變量的動態(tài)相關(guān)系數(shù)的變化,圖5至圖7中的兩個箭頭都標(biāo)出了2015年7月9日(救市后股價開始回升)和2015年8月11日(匯率突然貶值)兩個時間點,可以看出救市政策除了對于匯率和股指收益率的相關(guān)系數(shù)影響不明顯外,對于股指收益率和融資償還額相關(guān)系數(shù)和股指收益率和shibor相關(guān)系數(shù)都有明顯的影響,說明救市政策能產(chǎn)生顯著的效用,但在期間7月24日證監(jiān)會新聞發(fā)布會的主要內(nèi)容也從前期的“救市”轉(zhuǎn)向“監(jiān)督,圖5、圖6中又發(fā)生了較大的波動,說明股市對于政策的敏感度較高。但圖5至圖7三張圖都表現(xiàn)出了匯率變動對于股指收益率相關(guān)圖的結(jié)構(gòu)性的影響,而且波動的程度比前期要大,說明匯率的變動對于股價的不利影響能夠?qū)τ诰仁姓叩男Ч饹_銷的作用。

圖4 2015/6/15-2016/3/3 (股災(zāi)期間) 用于融資余額進(jìn)行方差分解

實證結(jié)論：1.從牛市末期和熊市期間來看,匯率的變動和去杠桿的作用聯(lián)合引起了此次股災(zāi),同時匯率還通過影響去杠桿的程度進(jìn)一步影響股價,匯率雙重作用也說明此次資金從股市抽出,并撤離中國是股價下跌的一方面原因。2.不論股災(zāi)期間還是牛市末期和熊市期間來看股價與匯率的關(guān)系滿足匯率主導(dǎo)股價的方式,因為只存在匯率到股價的單向的granger因果關(guān)系。3.此次牛市是國內(nèi)資金和杠桿推動的。4.短期來看去杠桿因素對于股價的影響更為迅速而有效,但在長期來看匯率的變動對于股價的影響程度更大。5.投資者為了滿足去杠桿的要求會拋售股票,但投資者會擇機賣出,因而往往股價在跌勢中的向上回調(diào)會導(dǎo)致投資者更大程度的賣出,從而回調(diào)不是止跌的標(biāo)志,股價還會進(jìn)一步下跌。6.投資者對于政策的敏感度較高,因而管理者在制定政策的時候應(yīng)該充分考慮政策會帶來的影響。7.匯率對于股市的影響要大于救市政策對股市的影響,因而要將匯率因素充分考慮在救市政策之中,否則救市的效果會被匯率的不利影響沖銷。

圖5 股指收益率和融資償還額的DDC圖

圖6 股指收益率和shibor的DDC圖

圖7 股指收益率和匯率的DDC圖

6 結(jié)論和建議

去杠桿是造成這次股災(zāi)的直接原因,但是在這背后還有匯率貶值因素的影響,使得去杠桿后的非杠桿資金依舊快速流出股市。由于中國經(jīng)濟增速的放緩,外貿(mào)出口減少,進(jìn)口增加,熱錢流出,匯率在2014年1月14日在到達(dá)最高點1美元兌6.04元人民幣后便開始了貶值的趨勢,不排除在2014年的5月到2014年的11月有段升值的回調(diào),但在2014年的11月初再度開啟了貶值的趨勢,貶值帶來的是投資收益率的減少,這樣使得去杠桿這個原因出現(xiàn)觸發(fā)股市下跌的時候,撤出股市的資金又面臨著在沒有任何收益的情況下因人民幣貶值導(dǎo)致的資產(chǎn)縮水,為了保值,從股市中撤離的資金,以及加之其他方面意識到人民幣貶值而離開中國資金的踩踏,人民幣的貶值壓力變得更大。在多方的共同壓力下2015年8月11日開啟了貶值的歷程,人民幣的貶值也回答了市場上的對于人民幣是否會貶值的疑問,使得市場開始拋售人民幣和人民幣計價的資產(chǎn),這對正在救市政策下逐步恢復(fù)的股市產(chǎn)生了不利的影響。因而國家各部門之間的政策應(yīng)加強配合,在救市之前或者在牛市階段讓人民幣貶值的壓力提前釋放,來減少匯率因素對于救市政策效果的沖銷。同時,雖然投資者對于政策較為敏感,可以通過政策來影響投資者行為以救市,但是人民幣的幣值反映了國內(nèi)外投資者對于人民幣標(biāo)價資產(chǎn)的信心,因而維護(hù)好人民幣幣值,不形成人民幣貶值的趨勢,是留住國內(nèi)外資金的關(guān)鍵。

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An empirical analysis of exchange rate fluctuations on the stock price of the stock market crash stage: Reasons for the stock market crash in 2015

Ding Haishan

Introduction the stock market is the one of the few investment channels of Chinese residents and the price will be closelyconcerned by manypeople.From 15 June 2015, the Shanghai Composite Index from highest 5178.19 points, fell to the lowest,2638.30 points ,to which many scholars and experts have given the corresponding explanation and put forward the corresponding solutions. At August 11, 2015China's central bank announced to cut CNY against the USD price. And the stable exchange rate market of CNY against the USD middle price plummeted more than 1000 points .Therefore we can not help thinking whether the stock price and the exchange rate meet the correspondingthe reverse relationship.If this relationship exist, what it is? This paper uses VAR and agdcc model, analyzing the lever directly caused the crash, but in the behind as well as the exchange rate depreciation factors influenced.Stock marketbegan to be warmerunder the government's bailoutsince 9 July 2015, but it fell againunder the impact of the exchange rate. Therefore, the study of exchange rate impacting on the stock market has themeaning of existence for rescuing the stock market

stock price; exchange rate; deleveraging, VAR model; AG-DCC model

F832

A

1005-9679(2016)02-0096-06

丁海山,華東師范大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)部2013級本科生。