證券發(fā)行中的信息披露制度法律問題簡析

白偉辰+劉嘉南

摘要：證券發(fā)行市場是整個證券市場風(fēng)險的發(fā)源地，關(guān)系著廣大普通投資者的公共利益以及證券市場的公平競爭秩序，同時，我國證券發(fā)行市場中的首發(fā)價格虛高、不正當(dāng)競爭、各種壟斷行為早已是沉疴痼疾。本文詳盡分析了證券發(fā)行市場中的信息不對稱，廣大投資者的不理性，因此私法上不能有效調(diào)整導(dǎo)致該市場失靈。經(jīng)濟(jì)法通過在詢價和路演等環(huán)節(jié)，以及整個證券發(fā)行過程中建立強(qiáng)制性的信息披露制度，在承認(rèn)發(fā)行市場中各市場主體的資源、資本、信息、技術(shù)等方面存在實質(zhì)性差異的前提下，對享有優(yōu)勢的承銷商、發(fā)行者、機(jī)構(gòu)投資者等規(guī)定更多信息披露法律義務(wù)，對處于弱勢的公眾投資者進(jìn)行傾斜性保護(hù)，力求達(dá)到實質(zhì)公平。

關(guān)鍵詞：證券發(fā)行；信息披露制度；法律問題

2008年美國次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)引起了包括美國在內(nèi)的全球發(fā)達(dá)國家對如何從法律角度強(qiáng)化、完善證券市場監(jiān)管的反思；也對尚處在初始的幼年階段的中國證券市場和證券法律制度提供了有益的借鑒，本文著重從經(jīng)濟(jì)法角度研究了證券發(fā)行中的信息披露方面的法律問題。

一、證券發(fā)行的相關(guān)概念

證券發(fā)行行為形式上乃特指《證券法》《公司法》及相應(yīng)行政法規(guī)、部門規(guī)章等證券監(jiān)管法律制度所規(guī)定的，具備特殊主體資格的發(fā)行人，依照法律規(guī)定的特殊程序，在一級市場宣傳推介與制作交付特定投資證券的行為。

信息披露制度，也稱公示制度、公開披露制度，是上市公司為保障投資者利益、接受社會公眾的監(jiān)督而依照法律規(guī)定必須將其自身的財務(wù)變化、經(jīng)營狀況等信息和資料向證券管理部門和證券交易所報告，并向社會公開或公告，以便使投資者充分了解情況的制度。它既包括發(fā)行前的披露，也包括上市后的持續(xù)信息公開，它主要由招股說明書制度、定期報告制度和臨時報告制度組成。

二、證券發(fā)行中的信息披露制度的必要性

（一）證券發(fā)行中的信息不對稱

投資者認(rèn)為證券有價值的根本原因是投資者認(rèn)為并期待證券能給其帶來高于投入的收益，而某一證券有無價值、價值大小，取決于市場對該證券未來可能產(chǎn)生收益大小的預(yù)期。該價值預(yù)期依賴于投資者對該證券背后包含的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、發(fā)行公司的投資價值、行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r、資本市場上的市場供求狀況以及風(fēng)險程度等許多信息作出綜合分析判斷后得出的。正如賣家掌握的信息在絕大多數(shù)情況下比買家多一樣，證券發(fā)行市場上的這種信息不對稱更加突出。首要原因是“證券的質(zhì)量不像普通商品那樣直觀”，證券的虛擬性意味著投資者無法用直觀感受去判斷證券質(zhì)量；發(fā)行者、承銷商完全能夠用自己在所處領(lǐng)域長期經(jīng)營產(chǎn)生的專家地位、技術(shù)和信息優(yōu)勢，再以復(fù)雜的數(shù)學(xué)公式以及普通投資者不擅長的金融學(xué)程序來設(shè)計出各種表面上看非常誘人的收益可能，在利用專門制造的財務(wù)報表、投資報告手段來形成光鮮的發(fā)行質(zhì)量報告，從而向投資者隱瞞企業(yè)的真實經(jīng)營狀況和價值、證券收益的風(fēng)險、募集資金的投向等各方面真實信息，使得普通投資者客觀上不可能真正全面了解所購買證券的價值及風(fēng)險。

（二）證券發(fā)行中的投資者“非理性”

首先證券發(fā)行市場上的信息是不對稱的，市場上充斥著大量可能有用的信息，而普通投資者不可能人人是專家，對于向?qū)徲嬕庖?、財?wù)報表、資質(zhì)認(rèn)定書、評估意見書、法律意見書等具有大量財務(wù)、金融、法律專業(yè)知識的文件不精通甚至看不懂。再加上信息優(yōu)勢方的精心包裝，更不可能看懂，更不可能使投資者處于理性的地位。我國證券市場發(fā)展現(xiàn)階段，資金數(shù)額在30萬元人民幣以下的個人投資者占整個市場投資者的四分之三，這其中的絕大多數(shù)是中小股民，他們主觀上甚至沒想過通過對發(fā)行市場中已有信息的分析研究，亦并未意識到?jīng)Q定上市公司最重要的因素是上市公司的業(yè)績和質(zhì)量。

（三）發(fā)行者信息披露的法律依據(jù)

正因為證券發(fā)現(xiàn)有前面二方面的問題，所以在證券發(fā)行領(lǐng)域再按照傳統(tǒng)私法（民商法等市民法）的，意思自治原則、自由選擇之權(quán)利范疇原則來確定證券發(fā)行者是否披露信，披露信息程序、程度不僅不能保證公平、競爭的市場原則，反而原有的信息不平等更加嚴(yán)重和以機(jī)會平等掩蓋實質(zhì)結(jié)果更加不公平。因此要通過經(jīng)濟(jì)法規(guī)制的介入來填補(bǔ)市民法的空白，以特別立法的方式對投資者進(jìn)行傾斜性保護(hù)，以改變發(fā)行市場雙方日益加重的不平衡地位，通過法律之手的調(diào)整信息不對稱導(dǎo)致的市場失靈。這種特別立法方式就是強(qiáng)制信息披露制度，該制度也逐漸成為各國證券發(fā)行監(jiān)管制度的基石。它規(guī)定發(fā)行人必須披露完整、真實、及時、準(zhǔn)確的與發(fā)行證券價值緊密相關(guān)的信息。

三、證券發(fā)行中的信息披露制度的法定內(nèi)容

經(jīng)濟(jì)法一方面以競爭法的路徑介入規(guī)制，改革各種對證券發(fā)行詢價制度以及新股發(fā)行監(jiān)管規(guī)定，將新發(fā)行證券壟斷者利益鏈條斬斷，增加面向中小投資者的證券供應(yīng)，使扭曲的市場競爭秩序得以恢復(fù)，培育證券市場自身對抗市場失靈情況的調(diào)節(jié)能力。另一方面，經(jīng)濟(jì)法從消費(fèi)者特別立法的角度出發(fā)，對發(fā)行人、保薦人、實際控制人、承銷商、控股股東等發(fā)行市場上處于優(yōu)勢地位的強(qiáng)者增加的強(qiáng)制信息披露義務(wù)，從源頭上防止信息不對稱的產(chǎn)生和自我膨脹，除去信息封鎖、信息壟斷，使得發(fā)行證券的真實價值暴露在整個市場和潛在的普通投資者面前，從而給予處于明顯信息弱勢的廣大中小投資者以特別保護(hù)，實現(xiàn)實質(zhì)公平。

結(jié)論

綜上所述，本文在深入分析當(dāng)前證券發(fā)行信息披露制度原因的基礎(chǔ)上，簡要闡述了信息披露的法定內(nèi)容，加深了對正確發(fā)行信息披露制度的認(rèn)識，有助于實現(xiàn)證券發(fā)行過程中的實質(zhì)正義。

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作者簡介：

白偉辰（1994.08- ），男，朝鮮族，吉林省長春市，長春科技學(xué)院本科在讀。