基于資產(chǎn)組合理論的人民幣匯率變動實(shí)證研究

石建勛，金　政

（1.同濟(jì)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海 200092；2.中國人民銀行上?？偛?，上海 200120）

基于資產(chǎn)組合理論的人民幣匯率變動實(shí)證研究

石建勛1，金政2

（1.同濟(jì)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海 200092；2.中國人民銀行上?？偛?，上海 200120）

文章基于資產(chǎn)組合理論，通過構(gòu)建人民幣匯率決定標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)整方程研究了2009—2015年人民幣NDF匯率的變動機(jī)制，并對人民幣匯率錯位水平進(jìn)行了測算。研究結(jié)論表明：資產(chǎn)組合理論可以較好的解釋人民幣NDF匯率的變動情況，并且2009年之后人民幣NDF匯率的變動基本穩(wěn)定，未出現(xiàn)長期持續(xù)的匯率錯位現(xiàn)象。

匯率決定理論；人民幣匯率；匯率錯位

0　引言

近年來基于匯率決定理論來研究人民幣匯率變動多集中在兩個(gè)方面：購買力平價(jià)理論（PPP）和利率平價(jià)模型（IRP）。其研究存在兩方面問題：第一，無論是購買力平價(jià)理論還是利率平價(jià)理論，對于市場有效性有著嚴(yán)格的假定，并且要求資金可以跨境自由流動，這與當(dāng)前人民幣非自由兌換及我國資本與金融賬戶管制的實(shí)際情況相違背。第二，在模型構(gòu)建時(shí)忽視了人民幣的投資功能，而且沒有考慮到本外幣之間的不完全替代性及不同的資產(chǎn)存在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)這一實(shí)際情況。

對此，本文基于資產(chǎn)組合理論，通過構(gòu)建人民幣匯率決定標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)整方程研究了2009—2015年人民幣NDF匯率的變動機(jī)制，并對匯率錯位水平進(jìn)行了測算。與現(xiàn)有文獻(xiàn)相比，本文在構(gòu)建人民幣匯率決定模型時(shí)考慮了本外幣貨幣及非貨幣資產(chǎn)間的替代效應(yīng)，并統(tǒng)一以人民幣計(jì)價(jià)來構(gòu)建模型，有效克服了計(jì)價(jià)貨幣不統(tǒng)一所造成的估計(jì)精確度不高的問題。

1　模型設(shè)定和數(shù)據(jù)說明

1.1模型設(shè)定

當(dāng)前人民幣貨幣籃子仍然以美元為主導(dǎo)，美元走勢對人民幣匯率變動起到了決定性作用，因此本文構(gòu)建中美兩國模型來研究人民幣匯率決定機(jī)制。根據(jù)資產(chǎn)組合理論，假定中國公眾持有的金融資產(chǎn)由三部分組成：

其中，M表示人民幣貨幣資產(chǎn)；S表示人民幣非貨幣金融資產(chǎn)，即人民幣有價(jià)證券；F表示中國持有的美國市場非貨幣金融資產(chǎn)，即美元證券；e表示人民幣對美元匯率。同樣，假定美國公眾持有的金融資產(chǎn)W*的表達(dá)式為：

其中，M*表示美元貨幣資產(chǎn)；S*表示美國持有的人民幣證券；F*表示美元證券。變量W*，M*，F(xiàn)，F(xiàn)*均以美元計(jì)價(jià)，而W，M，S，S*均以人民幣計(jì)價(jià)?；贑ushman（2007）的假定，貨幣需求僅與國內(nèi)名義利率和名義收入有關(guān)：

其中，i，i*分別表示中美兩國名義利率；Y，Y*分別表示中美兩國公眾的名義收入；a，a*∈(0，1)是名義利率的函數(shù)，分別表示中美公眾持有的貨幣資產(chǎn)占其收入的比重。此外，中美公眾對于人民幣證券資產(chǎn)的需求與中美名義利差(i-i*)有關(guān)：

其中，b，b*∈(0，1)是名義利差(i-i*)的單增函數(shù)，分別表示中美公眾持有非貨幣金融資產(chǎn)中本國資產(chǎn)所占比例。由于存在資產(chǎn)不完全替代性和風(fēng)險(xiǎn)厭惡，公眾更偏好于本國證券資產(chǎn)，因此b＞b*。本文在構(gòu)建匯率決定模型時(shí)統(tǒng)一以人民幣計(jì)價(jià)，這樣能有效避免計(jì)價(jià)貨幣不統(tǒng)一[1]所造成的估計(jì)精確度不高的問題。因此，中美公眾持有的美元證券資產(chǎn)可以表示為：

聯(lián)立方程（4）和方程（5），可以得到人民幣匯率決定表達(dá)式：

根據(jù)匯率決定表達(dá)式（6），人民幣匯率可以看成是中美名義利差、中美持有的人民幣及美元證券資產(chǎn)這5個(gè)變量的函數(shù)：

對人民幣匯率決定表達(dá)式取對數(shù)，可以構(gòu)建線性計(jì)量模型：

1.2數(shù)據(jù)說明

本文收集了中美兩國變量的日數(shù)據(jù)和月度數(shù)據(jù)，時(shí)間長度從2009年1月到2015年1月，共6年。此外，本文對日數(shù)據(jù)進(jìn)行了變頻處理，使其變成月度數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源為同花順ifind、美國財(cái)政部網(wǎng)站和人民銀行數(shù)據(jù)庫等，具體來看：

使用人民幣NDF中間價(jià)表示匯率e。當(dāng)前人民幣實(shí)行有管理的浮動匯率機(jī)制，即期匯率不能自由浮動，每日波幅限制在中間價(jià)的正負(fù)2%之內(nèi)。而NDF匯率一般用于離岸柜臺市場（Offshore OTC Market）外匯交易，以衡量外匯管制國家匯率未來波動的預(yù)期，交易不需要對本金進(jìn)行兌換，并且NDF匯率可以自由浮動。在當(dāng)前人民幣匯率不可自由浮動的前提下，NDF匯率比即期匯率更加精確地反映了當(dāng)前外匯市場上的人民幣供求狀況。

使用中美兩國貨幣市場收益率表示名義利率i，i*。本文以隔夜銀行間同業(yè)拆借利率反映貨幣市場收益率。

使用股票指數(shù)反映中美兩國公眾持有的本國證券資產(chǎn)S和F*。股票指數(shù)在一定程度上反映了股票市場上各種股票市價(jià)的總體水平及變動情況，因此股指的波動可以有效反映公眾持有的證券資產(chǎn)的市值波動。本文以滬深300指數(shù)反映中國A股流通市值的變化，以標(biāo)普500指數(shù)反映美股流通市值的變化。

使用中國持有美國國債余額來反映中國持有的美國證券資產(chǎn)F。由于中國資本與金融賬戶仍未放開，美國投資者需通過QFII賬戶才能投資于中國證券市場。從2003年開始QFII額度單向增加，而且美國投資者的QFII額度相對較低，所以本文不考慮美國持有的中國證券資產(chǎn)S對于人民幣匯率的影響。

綜上，各變量的統(tǒng)計(jì)信息見表1：

表1　各變量統(tǒng)計(jì)信息

因此人民幣匯率決定計(jì)量模型可以改寫成：

且：β1＜0，β2＞0，β3＞0，β4＜0，β5＜0。

2　實(shí)證分析

2.1協(xié)整分析

在對人民幣匯率決定模型進(jìn)行估計(jì)之前，須對各個(gè)時(shí)間序列數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)，因?yàn)槿魯?shù)據(jù)不滿足平穩(wěn)性要求，則回歸方程很可能是偽回歸。本文擬通過ADF統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)各個(gè)序列平穩(wěn)性，檢驗(yàn)結(jié)果見表2：

從表2可以看出，在5%置信水平下，各個(gè)變量均未通過ADF檢驗(yàn)，因此不是平穩(wěn)序列。接著對非平穩(wěn)序列一階差分進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果表明所有變量的一階差分序列是平穩(wěn)的，因此滿足協(xié)整分析的要求。此外，在估計(jì)協(xié)整方程前，還需對諸變量的長期關(guān)系進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。基于對原序列圖形的觀察，在判斷協(xié)整檢驗(yàn)的形式上選擇原序列有確定線性趨勢及協(xié)整方程有截距，檢驗(yàn)結(jié)果見表3：

表2　變量單位根檢驗(yàn)結(jié)果

表3　協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

基于表3協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果，Trace統(tǒng)計(jì)量和Max-Eigen統(tǒng)計(jì)量均表明，在5%置信水平下，各變量之間至少存在2個(gè)協(xié)整向量，因此在長期至少存在2個(gè)均衡關(guān)系?；贘ohansen檢驗(yàn)可以得到標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)整向量及調(diào)整參數(shù)向量，具體見表4：

表4　標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)整向量及調(diào)整參數(shù)向量

基于表4的結(jié)果，得到人民幣匯率決定標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)整方程：

方程估計(jì)結(jié)果說明資產(chǎn)組合理論可以較好地解釋人民幣NDF匯率變動情況。觀察協(xié)整方程，中美名義利率lni和lni*以及中美持有的國內(nèi)證券資產(chǎn)lnS和lnF*這四個(gè)變量的系數(shù)與理論一致，且在10%置信水平顯著。其中，變量lni的系數(shù)顯著為負(fù)（β1=-0.07），說明國內(nèi)貨幣市場名義利率對于人民幣NDF匯率lne的變動有著顯著的反向拉動作用：名義利率上升1個(gè)百分點(diǎn)，人民幣NDF匯率下降0.07個(gè)百分點(diǎn)。同樣，變量lni*的系數(shù)顯著為正（β2=0.05），說明美元名義利率對于人民幣NDF匯率的變動起顯著促進(jìn)作用：美元名義利率上升1個(gè)百分點(diǎn)，人民幣NDF匯率上升0.05個(gè)百分點(diǎn)。這個(gè)結(jié)論與當(dāng)前人民幣利率平價(jià)理論的研究（丁志杰等，2009；金中夏等，2012）相吻合。這可能是因?yàn)閲鴥?nèi)貨幣市場名義利率下降會降低中國公眾對于人民幣貨幣的持有，在其他變量不變的前提下，人民幣匯率需要上升以增加中國持有美元證券的人民幣價(jià)格，以保持穩(wěn)定的金融資產(chǎn)組合。同樣，美元名義利率上升會引發(fā)美國公眾增加美元的持有，導(dǎo)致美元面臨升值壓力，從而人民幣對美元貶值，人民幣匯率上升。此外，變量lnS的系數(shù)顯著為正（β3=0.04），表明國內(nèi)證券資產(chǎn)持有對于人民幣NDF匯率變動有著顯著的促進(jìn)作用：持有的證券余額上升1個(gè)百分點(diǎn)，人民幣NDF匯率上升0.04個(gè)百分點(diǎn)。同樣，變量lnF*對于人民幣匯率變動有顯著的反向拉動作用（β5=-0.04）：美元證券持有上升1個(gè)百分點(diǎn)，人民幣NDF匯率下降0.04個(gè)百分點(diǎn)。這個(gè)結(jié)論也驗(yàn)證了Cushman（2007）和Breedon（2010）等的研究。究其原因可能是：對于中國公眾來說，在其他變量不變的前提下，持有的國內(nèi)證券資產(chǎn)市值的上升需要人民幣貶值來維持資產(chǎn)組合的平衡，這與國內(nèi)證券資產(chǎn)市值突然上升往往意味著貨幣超發(fā)，從而導(dǎo)致本幣面臨貶值壓力實(shí)際上是同樣的道理。同理，美國公眾持有的美國證券市值上升會導(dǎo)致美元貶值，使得人民幣對美元匯率下降。

協(xié)整方程中變量F的系數(shù)為正（β5=0.05）且不顯著（SE=0.037），說明中國持有的美元證券資產(chǎn)對于人民幣NDF匯率沒有顯著影響。究其原因可能是因?yàn)槊绹C券市場對于美元匯率有多方面的影響。在兩國模型中，當(dāng)其他變量不變時(shí)，如果中國投資者持有的美國證券市值上升，往往意味著美元存在貶值壓力，反映到匯率決定模型中就是人民幣匯率下降。而實(shí)際情況是：2009—2015年間正是我國持有美國國債余額迅速增加時(shí)期，上升迅速的美債持有往往伴隨著快速增加的外匯儲備，這也反映了央行在外匯市場大量購入美元以抑制人民幣的升值。因此2009年之后央行在外匯市場的直接干預(yù)可能導(dǎo)致了變量F對于人民幣NDF匯率變動沒有顯著影響。

2.2人民幣匯率決定VEC模型構(gòu)建

本文通過誤差修正模型（VEC）來分析人民幣NDF匯率和諸變量間的短期動態(tài)關(guān)系。根據(jù)SBC準(zhǔn)則確定ECM模型中的差分項(xiàng)滯后階數(shù)p=1，因此，基于標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)整方程和調(diào)整參數(shù)向量求得人民幣匯率決定VEC模型：

其中，誤差修正項(xiàng)ecmt為：

在模型（11）中，人民幣NDF匯率的短期變動Δlnet可分為兩個(gè)部分，一部分受到lnet、lnit、、lnSt、lnFt和等變量前1期變動的影響，另一部分變動是人民幣NDF匯率lnet向長期均衡的調(diào)整所致。具體來看：第一，前1期人民幣NDF匯率每增加1個(gè)百分點(diǎn)，即Δlnet-1上升1個(gè)百分點(diǎn)，本期人民幣NDF匯率平均上升0.279個(gè)百分點(diǎn)，即Δlnet上升0.279個(gè)百分點(diǎn)；同樣，Δlnit-1，，ΔlnFt-1和Δln每增加1個(gè)百分點(diǎn)，Δlnet則分別下降0.001、0.001、0.009和0.010個(gè)百分點(diǎn)；ΔlnSt-1每增加1個(gè)百分點(diǎn)，Δlnet平均上升0.008個(gè)百分點(diǎn)。第二，Δlnet的另一部分是lnet向長期均衡的調(diào)整所致，反映在誤差修正項(xiàng)ecmt-1的系數(shù)，其大小反映了對偏離長期均衡的調(diào)整速度，從系數(shù)估計(jì)值（-0.015）來看，當(dāng)人民幣NDF匯率偏離長期均衡1個(gè)百分點(diǎn)時(shí)，市場將以0.015個(gè)百分點(diǎn)的速度將非均衡狀態(tài)拉回到均衡狀態(tài)。

2.3人民幣匯率錯位水平測算

本文基于人民幣匯率決定協(xié)整方程的估計(jì)結(jié)果對實(shí)際人民幣錯位水平進(jìn)行測算。首先采用H-P濾波方法對變量i、i*、S、F、F*進(jìn)行分解，得到各個(gè)變量的長期趨勢值，并將其帶入?yún)f(xié)整方程中，得到人民幣NDF匯率的長期均衡值eˉ。用人民幣NDF匯率實(shí)際值與長期均衡值之比來表示人民幣匯率錯位水平M：。測算出的人民幣NDF匯率實(shí)際值、均衡值及人民幣匯率錯位水平見圖1：

圖1　人民幣匯率實(shí)際值、均衡值及人民幣錯位水平

從圖1中可以看到，人民幣NDF匯率在2009年之后變動基本穩(wěn)定，并未出現(xiàn)較嚴(yán)重的匯率錯位，其偏離匯率均衡值的最大幅度在3%左右。具體來看，2009年1月到2010年1月、2011年8月到2012年5月、2013年5月到2014年3月這三個(gè)階段，人民幣NDF匯率的實(shí)際值低于均衡值，原因可能是這三個(gè)時(shí)期國內(nèi)貨幣供應(yīng)量增長迅速，并經(jīng)國內(nèi)貨幣市場利率影響到了外匯市場上的人民幣供求及預(yù)期，從而導(dǎo)致人民幣NDF匯率的實(shí)際值低于均衡值。此外，人民幣NDF匯率從2010年1月到2011年8月、從2012年5月到2013年5月、從2014年3月到2015年1月這三個(gè)時(shí)間段內(nèi)出現(xiàn)了實(shí)際值高于均衡值的現(xiàn)象。究其原因可能在于相較其他時(shí)間段，這三個(gè)時(shí)間段我國外匯儲備和持有的美債余額增長幅度放緩，尤其是2014—2015年這一年內(nèi)，政府對于物價(jià)水平的控制非常嚴(yán)格，這兩方面原因通過貨幣市場利率表現(xiàn)出來，從而影響到外匯市場的人民幣供求及預(yù)期，導(dǎo)致人民幣NDF匯率實(shí)際值高于均衡值。

3　結(jié)論

本文基于資產(chǎn)組合理論，通過構(gòu)建人民幣匯率決定標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)整方程研究了2009——2015年人民幣NDF匯率的變動機(jī)制，并對匯率錯位水平進(jìn)行了測算。本文的研究結(jié)果如下：第一，資產(chǎn)組合理論可以較好地解釋人民幣NDF匯率的變動情況。第二，中美貨幣市場利率對人民幣匯率變動分別起顯著的反向和正向作用；中美公眾持有的國內(nèi)證券資產(chǎn)對人民幣匯率變動分別起顯著的反向和正向作用。中國持有美元證券資產(chǎn)余額的變動對人民幣匯率的影響不明顯，這可能是因?yàn)檠胄性谕鈪R市場上的直接干預(yù)所致。第三，人民幣NDF匯率在2009年之后的變動基本穩(wěn)定，未出現(xiàn)長期持續(xù)的匯率錯位現(xiàn)象。

[1]Cushman D O.A Portfolio Balance Approach to the Canadian-U.S. Exchange Rate[J].Review of Financial Economics，2007,（16）.

[2]Breedon F，Vitale P.An Empirical Study of Portfolio-Balance and In?formation Effects of Order Fow on Exchange Rates[J].Journal of Inter?national Money and Finance，2010,（29）.

[3]Ferdinand N.Portfolio Balance Model of Exchange Rate Behavior：A Peso-Dollar Example[J].ICFAI Journal of Financial Economics，2008，6（2）.

[4]丁志杰，郭凱，閆瑞明.非均衡條件下人民幣匯率預(yù)期性質(zhì)研究[J].金融研究，2009,（12）.

[5]陳蓉，鄭振龍.結(jié)構(gòu)突變、推定預(yù)期與風(fēng)險(xiǎn)溢酬：美元/人民幣遠(yuǎn)期匯率定價(jià)偏差的信息含量[J].世界經(jīng)濟(jì)，2009,（6）.

[6]金中夏，陳浩.利率平價(jià)理論在中國的實(shí)現(xiàn)形式[J].金融研究，2012,（7）.

[7]趙華.人民幣匯率與利率之間的價(jià)格和波動溢出效應(yīng)研究[J].金融研究，2007,（3）.

（責(zé)任編輯/劉柳青）

F830.92

A

1002-6487（2016）22-0144-04

國家社會科學(xué)基金規(guī)劃項(xiàng)目（10BGJ019）

石建勛（1963—），男，陜西渭南人，教授，博士生導(dǎo)師，研究方向：貨幣市場理論、匯率理論。金政（1987—），男，安徽馬鞍山人，博士，研究方向：貨幣市場理論、匯率理論。