房價快速上行后，政策或面臨分化

中國工商銀行投資銀行部 柳 陽 趙婷婷

房價快速上行后，政策或面臨分化

中國工商銀行投資銀行部 柳 陽 趙婷婷

【事件】

統(tǒng)計局3月18日公布了國家統(tǒng)計局發(fā)布2016年2月70個大中城市住宅銷售價格變動情況，總體看，2月新建商品住宅房價繼續(xù)上行，新建商品住宅環(huán)比上漲的城市數(shù)量由1月的38個增加至47個，環(huán)比漲幅0.4%，較上月漲幅增加0.1個百分點；同比上漲的城市數(shù)量增加至32個，比上個月增加7個，同比漲幅也由1月的1.1%轉為上漲2%，總體仍然維持在較高熱度，特別是一些重點城市，即使在2月春節(jié)這個交易淡季，也出現(xiàn)了房價的快速上行。而更早一些的百城房價指數(shù)則顯示出了更高的漲幅，12月環(huán)比增長0.6%，較1月的0.42%增加了0.28個百分點。事實上，隱藏在同環(huán)比上漲的背后，則是進一步的分化與熱點城市的快速上行，上海、北京甚等一線城市至南京、蘇州等部分二線城市二手房交易的頻繁調價就說明了這一點。

與此同時，蘇州市政府召開常務會議，審議通過了《關于進一步促進房地產市場穩(wěn)定健康發(fā)展的意見》。意見主要針對新房預售監(jiān)管和限定房價漲幅。其中規(guī)定，新批準商品住宅項目預售許可時，開發(fā)商實際銷售價格不得高于申報價格，申報價格3個月內不宜調高，6個月內調高幅度不宜超過6%，12個月內不宜超過12%。這變相的限價令，在2014年以來的下行周期中，是除了通州限購之外的第二個實際執(zhí)行的“緊縮”政策。

【評述】

房價的上漲緣于供需，影響供需的最直接因素是預期，而預期的影響則涉及到方方面面，短期除了最基本的經濟預期外，還包括貨幣政策、土地政策、首付比例、稅費交易因素、政府規(guī)劃和調控政策以及大眾傳媒等等，這些政策的松緊會在一定程度上修正大眾的預期，最終配合短期量價會鞏固并引導大眾的預期。我們可以看到，2015年二季度以來的上漲，帶有明顯的結構化行情，這當然是大眾觀點“強者恒強”的預期引導，也是經濟下滑期間資金主動的避險行為，當然更進一步則是人口導入因素，經濟地位、規(guī)劃溢出效應（一線城市周邊的三四線城市上漲情況）等等。

不過需要注意的一點是，這些的銷售提升是建立在政策寬松的基礎之上的，或者說與政策寬松有直接關系。那么，此次蘇州市頒布的政策就很有意味了，這是否意味著政策轉向，能否有更多城市效仿，會不會帶來房價乃至樓市的回落？值得思量。

圖1 百城房價指數(shù)變化（一二三線城市）

1.歷史與當前，房價從“同漲同跌”到“強者為王”

作為分析師，我們總要定期總結過去，展望未來。但正如一本書上所說“不管你愿不愿意，你都在某個特定的時代出生，然后被束縛其中。它使你在面對過去時，有一種天然的優(yōu)勢，而在面對未來時，又與小丑無異?！鳖A測未來時，由于面對的系統(tǒng)混沌而又紛雜，加之預測的本身又在一定程度上影響進程，因此，預測與結果差異較大也就不足為奇了。不過，預測的出發(fā)點是理清內在邏輯，梳理行業(yè)發(fā)展框架以及經驗教訓，從這方面我們仍需要談談對本輪樓市反彈的邏輯與未來可能的演繹情況。

在之前文章中，我們曾經描述過2005年以來的樓市變化，2005-2011年的周期中，全國一二三線樓市呈現(xiàn)相對的同漲同跌的特性，漲得快通常跌起來也快，而在2011-2015年的周期中，隨著經濟的下行，全國樓市呈現(xiàn)“強者恒強”的格局。其中的邏輯我們判斷是2005-2007年期間，全國投資和原材料價格的爆發(fā)導致全國經濟呈現(xiàn)一個相對全面開花的格局，包括內蒙、陜西、山西在內的多個資源大省也出現(xiàn)了GDP的快速上行，加之這段時間城鎮(zhèn)化運動正轟轟烈烈的自發(fā)進行，因此房價也呈現(xiàn)全面上行的態(tài)勢。而作為一線城市的房價，雖然漲幅也較大，但相比較其他城市并不像今天這樣對比突出，而在2008年金融危機之際，又出現(xiàn)了快速的回撤，一線城市也甚至出現(xiàn)了“一年漲，一年跌”的格局。（即上漲期表現(xiàn)好于平均，下跌期表現(xiàn)差于平均），這也符合資產定價中的風險收益配比原則。

但在2011年以來，特別是2012年以來的上漲過程，由于貨幣的寬松和調控政策的軟化，結合較差的宏觀經濟形勢，資金過分追逐一線城市等安全資產，導致了強者恒強的格局，確切的講，這是一種經濟下行期的貨幣自我保護行為，也是一種資金無處去的無奈選擇；在2016年經濟形勢仍然未卜的格局下，該策略或依舊有效，也就是說一線城市或依舊堅挺，但在經濟形勢如果能觸底回升，乃至去庫存化的政策更關注三四線城市的情況下，有可能漲幅不會像2015年那么明顯，但從1-2月經濟數(shù)據來看，房地產無疑成為唯一亮點，這或說明，總體的分化趨勢還要延續(xù)一段時間，而進一步講，寄希望于地產穩(wěn)經濟的策略還要實施一段時間。

2.限價有多大作用？政策急轉不易

限價，這是一個貌似古老但又在房地產領域經常采用的策略，特別是在我國政府直接管控土地端供應之下尤其如此。之前的2012年，與蘇州同處一省的南京也有限制價格的傳聞和“做法”。根據當時媒體報道，南京部分樓盤上調售價，但超過漲幅5%的樓盤被物價局駁回漲價方案，按照南京目前執(zhí)行的房價備案制度，漲幅5%被認為一條“紅線”。物價局是否有這種權利，任志強也在微博上提出了質疑。雖然之后南京物價局也否認5%的漲價紅線，但也承認確實約談了不少樓盤，打回了部分提價過高樓盤的漲價備案。

事實上，自從1998年國務院頒布《關于進一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革加快住房建設的通知》，明確住房實物分配在全國范圍內停止，住房分配貨幣化正式實施以來，商品住宅類就主要由房地產商根據市場供需來進行定價，但是在我國以政府為主導的經濟環(huán)境以及近年來房價問題越來越成為“民生敏感問題”的情況下，在商品住宅定價方面，政府相關部門始終扮演著一定程度上“調控者”的角色。

在一些快速上行的城市，新建商品住宅在取得預售證之前要拿相關材料到建委去備案，并將樓盤中的每一套房價格明細公示，在調控的關鍵時期，住建部門通常對其認為過高的房價進行“窗口指導”，這樣就能在一定程度上完成“調控任務”。無獨有偶，各地方政府為了完成調控要求，也采用類似的手段對房價進行調控，例如上述的南京政府，就是由物價局來對樓盤明細價格進行備案并審查的部門，根據新聞闡述，開發(fā)商取得預售證之前需要向物價局備案價格，備案之后三個月原則上不允許上調價格，這就直接導致了新樓盤定價未能如開發(fā)商所愿的局面。這種做法可能有一定爭議，但行為并未逾越之處。

客觀的講，這種措施無論它的初衷如何，由于政府定價與市場價之間的差別，短期看確實給購房者帶來了一定的紅利。不過正如我們經常所說的那樣，在地方政府“以地為綱”的發(fā)展模式和土地出讓及稅費政策不進行改變的情況下，這種調控更多的表現(xiàn)為隔靴搔癢。

而在限價背后，我們更關注的是此項政策能否帶來整體政策風向的轉變，目前來看，這一可能性不大，主要在于通過房地產來企穩(wěn)經濟的特征并不明顯。1-2月，投資、進出口、消費三大指標中：社會消費品零售總額同比增長10. 2%，增速回落0.5個百分點；進出口總額為3.31萬億，同比回落12.6%；唯有投資同比增長10.2%，較2015年的10%增長0.2個百分點，而投資的三大部分，房地產、基建和制造業(yè)投資，也只有房地產投資出現(xiàn)了明確的增長，這也是2014年底房地產投資連續(xù)回落24個月后的首次回升。雖然持續(xù)性有待觀察，但從宏觀經濟層面來看，整體政策遠未轉向的地步。

不過，從另一個層面來講，房價的快速上行與整體政府的目標也有不契合的地方，需要在一定程度上進行管控，只是這個度怎么把控，需要各地政府仔細衡量。我們認為可能會出一些一般性調控政策，一定程度的打消房價快速上行的預期。進一步講，在房地產順利托底經濟企穩(wěn)，那么很可能政策轉向中性偏調控，如果經濟發(fā)展樂觀一些，那么這個時間點可能在今年四季度至明年上半年，反之則具有較大的不確定性。

3.可能的分化政策以及房地產展望

雖然政策轉向的可能性不大，但在剛剛過去的兩會中，李克強總理就房地產在政府工作報告中也提出了“因城施政化解房地產庫存”。因此，如果地產政策未來轉折的話，這或是一個起點。尤其對于一線及強二線城市來說，更是如此。可能的政策包括：首付貸的限制與取消，力爭去杠桿，避免杠桿率過高后的風險；增加限購門檻，例如提高繳納社保年限等；銀行窗口指導信貸投放；住建系統(tǒng)窗口指導開發(fā)商開發(fā)節(jié)奏與價格水平；中長期加大土地及市場供應；提升二手房交易成本等等。不過全面大范圍出臺的可能性不大，或仍以引導預期為主。

房地產從1998年房改迄今，已經有了18年的時間，從大趨勢來說，目前仍然處在較高需求的階段，至于是否像目前不少報告所說的那樣，從2014年以來，面臨的人口與經濟增速拐點，就開始步入行業(yè)發(fā)展下半場，其實就像股市判斷頂部區(qū)域一樣，很難判斷具體的時間點。但隨著各方因素的影響，我們認為這一階段開始來臨，未雨綢繆是當前行業(yè)及宏觀決策層需要注意的方面，不過潛在需求仍然巨大，因此，近幾年走持續(xù)下坡路的可能性不大，需要動態(tài)分析潛在需求與政策導向之間的關系。