對賭協(xié)議的效力及法律風(fēng)險控制

潘修平，朱宇軒，崔盛楠

(北京郵電大學(xué) 人文學(xué)院，北京 100876)

?

對賭協(xié)議的效力及法律風(fēng)險控制

潘修平，朱宇軒，崔盛楠

(北京郵電大學(xué) 人文學(xué)院，北京 100876)

對賭協(xié)議是股權(quán)投資領(lǐng)域重要的估值調(diào)整方式和風(fēng)險控制工具，近年來被廣泛應(yīng)用，對賭協(xié)議是否有效，一直是實踐中爭議很大的一個問題。本文通過對近年來典型的對賭案例進(jìn)行梳理，就對賭協(xié)議中各要素進(jìn)行分析，認(rèn)為對賭協(xié)議是合法、有效的。為了控制對賭協(xié)議的法律風(fēng)險，對賭雙方對目標(biāo)企業(yè)的業(yè)績預(yù)期要合理，不能設(shè)置過高的業(yè)績增長目標(biāo)。投資方可以采取重復(fù)博弈模式，第一輪少量投資，對企業(yè)的盈利能力及前景有了更為準(zhǔn)確的了解之后，再決定是否進(jìn)行下一輪投資。對賭協(xié)議的主體應(yīng)為投資方和目標(biāo)公司原股東，投資方應(yīng)避免與目標(biāo)公司簽訂對賭協(xié)議。簽訂雙向?qū)€協(xié)議，可以公平地保護(hù)對賭雙方的利益。在爭議解決方式上，采用仲裁方式更為有利。

對賭協(xié)議；風(fēng)險控制；資本市場

隨著中國多層次資本市場的發(fā)展，近年來私募機(jī)構(gòu)頻發(fā)股權(quán)投資產(chǎn)品，立志轉(zhuǎn)戰(zhàn)一級市場淘金；而弱市中的股市、泡沫風(fēng)險較高的樓市、收益逐步趨低的理財產(chǎn)品也讓不少投資者或機(jī)構(gòu)開始把目光轉(zhuǎn)向股權(quán)投資領(lǐng)域。股權(quán)投資儼然成為實現(xiàn)個人財富增值的投資“新風(fēng)口”。而在這一場投資者與融資公司的博弈中，投資機(jī)構(gòu)經(jīng)常性地運(yùn)用對賭協(xié)議來規(guī)避自身投資的風(fēng)險，但在實踐中當(dāng)融資公司經(jīng)營不善觸發(fā)對賭條款時，其往往難以履行對賭協(xié)議中規(guī)定的賠償或回購條款，并就對賭協(xié)議的效力問題產(chǎn)生爭議。我國相關(guān)法規(guī)目前還沒有對對賭協(xié)議的性質(zhì)、效力等問題作出明確的解釋，通過對以往案例、判決的分析，闡釋了對賭協(xié)議效力的影響因素，并就此提出實務(wù)中對賭協(xié)議法律風(fēng)險控制的相關(guān)措施。

一、對賭協(xié)議概述

對賭協(xié)議，是投資機(jī)構(gòu)在進(jìn)行股權(quán)投資時經(jīng)常使用的一種合同條款，在國外私募股權(quán)投資(PE)中早已經(jīng)被廣泛使用，并且已經(jīng)相對成熟。對賭協(xié)議起源于歐美的資本市場，英文中的表述為Valuation Adjustment Mechanism(VAM)，最初被譯成對賭協(xié)議，因其形象的表達(dá)一直沿用至今，其實直譯過來應(yīng)譯為估值調(diào)整機(jī)制，是投資人與目標(biāo)公司及其他相關(guān)方根據(jù)企業(yè)未來的實際經(jīng)營情況而創(chuàng)設(shè)的一種價值調(diào)整機(jī)制和合同安排。其基本的運(yùn)行機(jī)理可表現(xiàn)為：投融資雙方暫且擱置對企業(yè)估值的爭議，通過投融資補(bǔ)充協(xié)議或者特別條款做出協(xié)定：協(xié)議的約定條件，融資方依照約定行使一系列權(quán)利，以補(bǔ)償企業(yè)價值被低估的損失；反之，投資方依照約定行使一系列的權(quán)利，用以彌補(bǔ)企業(yè)價值被高估的損失。[1]

對賭協(xié)議簽訂的根本原因就是投資方為了規(guī)避企業(yè)估值過高或者企業(yè)未來經(jīng)營不善所導(dǎo)致的高風(fēng)險。對于投資人來說，一般的股權(quán)投資都是以較高的市盈率對企業(yè)未來所進(jìn)行的投資，設(shè)立對賭條款也是無可奈何的選擇，一是因為投融資雙方處于投資者和經(jīng)營者兩個不同的維度對企業(yè)進(jìn)行估值，加之對市場的預(yù)期、決策風(fēng)險和收益的認(rèn)知也不同，雙方的估值必然存在差異，而且市場不確定性也較大，所以此時估值調(diào)整協(xié)議對爭議的解決是必要的；二是因為相比于企業(yè)本身，投資方獲取企業(yè)經(jīng)營信息的能力較弱，難以避免企業(yè)為了獲取投資而虛報業(yè)績等行為，通過對賭條款的設(shè)計，可以使雙方盡量處于一個公平合理的投融資地位；三是投資人為自己保留一個退出渠道，對賭協(xié)議與強(qiáng)制隨售權(quán)、共同出售權(quán)、優(yōu)先分紅權(quán)、優(yōu)先認(rèn)購權(quán)、托管、股權(quán)質(zhì)押等都是國際私募股權(quán)投資中保護(hù)投資者在未達(dá)到投資預(yù)期的情況下退出注資企業(yè)的特別權(quán)利。

然而，對賭協(xié)議是一把“雙刃劍”，一方面其可以減低投資者的風(fēng)險，企業(yè)經(jīng)營者以此為激勵也可以更加盡心經(jīng)營以增加企業(yè)價值。但從另一個方面來講，有時企業(yè)為了達(dá)到對賭協(xié)議約定的業(yè)績，可能會放棄一些長期的發(fā)展目標(biāo)而著重于短期的效益，這對企業(yè)的發(fā)展來說無異于“殺雞取卵”，而一旦未達(dá)到對賭約定的條件，對投資方的補(bǔ)償于企業(yè)發(fā)展而言也是毀滅性的打擊。

此外，對投資方來講，其投資的根本目的是從企業(yè)的高速發(fā)展中獲得投資的增值，這可能是幾十倍甚至上百倍的利潤，但如果融資企業(yè)經(jīng)營失敗，投資方雖然贏了對賭，但對賭所獲得的補(bǔ)償僅僅是減少了投資方的損失，其中所失去的時間成本和機(jī)會成本是難以量化的。所以說，對賭協(xié)議并不是常規(guī)意義上的賭博游戲，即一方的贏是以另一方的輸為代價的“零和博弈”，對賭雙方其實是“雙贏”或者“雙輸”的利益共同體。[2]

二、對賭協(xié)議相關(guān)案例分析

從投資市場的實踐來看，創(chuàng)業(yè)市場及風(fēng)險投資領(lǐng)域都大量出現(xiàn)了對賭協(xié)議，已經(jīng)被市場廣泛接受。根據(jù)中華股權(quán)投資協(xié)會發(fā)布的《中國式“估值調(diào)整機(jī)制”(對賭協(xié)議)現(xiàn)狀、趨勢和最佳實踐》報告顯示，對賭協(xié)議在現(xiàn)實中的應(yīng)用十分普遍，人民幣基金100%都在使用對賭協(xié)議，此外，有四成VC/PE基金使用對賭協(xié)議項目，占全部投資組合項目50%。近年來也涌現(xiàn)了很多知名的對賭案例，下面通過總結(jié)部分案例來分析對賭協(xié)議的效力影響因素。

1. 蒙牛乳業(yè)與摩根士丹利等三家國際投資機(jī)構(gòu)的對賭

2003年，蒙牛乳業(yè)與摩根士丹利等三家國際投資機(jī)構(gòu)簽署了“可換股票據(jù)”的協(xié)議，約定摩根士丹利等三家國際投資機(jī)構(gòu)向蒙牛乳業(yè)注資3 523萬美元，以增資方式進(jìn)入，并獲得未來以0.74港元/股購買蒙牛股票的權(quán)利。對賭情況如表1所示[3]。

表1 蒙牛乳業(yè)與摩根士丹利對賭情況

雙方約定，從2003—2006年的四年間，蒙牛乳業(yè)的復(fù)合年增長率不低于50%。若達(dá)不到約定的業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)，公司管理層將支付給摩根士丹利等三家國際投資機(jī)構(gòu)約6 000萬～7 000萬股的上市公司股份；如果業(yè)績增長達(dá)到目標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)，摩根士丹利等三家國際投資機(jī)構(gòu)就需要將一定量自己的股份獎勵給蒙牛管理層。

2004年6月，蒙牛在香港上市，且期間業(yè)績的增長也達(dá)到了對賭約定目標(biāo)。三家國際投資機(jī)構(gòu)提前中止了對賭協(xié)議，“可換股票據(jù)”的期權(quán)價值也得以兌現(xiàn)，換股時蒙牛乳業(yè)股票價格已經(jīng)高達(dá)6港元以上，在一年的時間內(nèi)獲得了超過8倍的投資回報；而蒙牛乳業(yè)管理層由于對賭目標(biāo)的實現(xiàn)也獲得了股份獎勵。摩根士丹利等三大投資機(jī)構(gòu)與蒙牛乳業(yè)簽訂的對賭協(xié)議，雙方都成為了贏家。

2. 太子奶集團(tuán)與英聯(lián)、高盛、摩根士丹利的對賭

2006年，高盛、英聯(lián)以及摩根士丹利聯(lián)合注資太子奶集團(tuán)7 300萬美元，并和太子奶集團(tuán)簽署了對賭協(xié)議。在雙方 7300萬美元的融資協(xié)議條款中，就包含了如下的對賭條款：在增資7 300萬美元的前三年，如果太子奶集團(tuán)業(yè)績增長超過50%，就可降低對方的股權(quán)比例；若未達(dá)到30%的業(yè)績增長，太子奶集團(tuán)董事長李途純將失去控股權(quán)。太子奶與三大投資機(jī)構(gòu)的對賭情況如表2所示。

表2 太子奶與三大投資機(jī)構(gòu)的對賭情況

截至2008年7月，太子奶全國銷售額嚴(yán)重下滑，資金鏈斷裂的太子奶很快陷入了嚴(yán)重的債務(wù)危機(jī)中，總負(fù)債額高達(dá)26億元之多。2008年10月23日，根據(jù)對賭協(xié)議，李途純在股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議上簽字并在一個月內(nèi)完成了股權(quán)轉(zhuǎn)讓。之后李純途失去企業(yè)的控制權(quán)，慘敗于對賭協(xié)議之中，抱憾出局。

3. 對賭第一案“海富案”

2007年11月，蘇州海富投資有限公司(簡稱“海富公司”)與甘肅世恒有色資源再利用有限公司(簡稱“世恒公司”)、香港迪亞有限公司(簡稱“迪亞公司”)(系世恒公司的股東)、陸波(系世恒公司法定代表人兼總經(jīng)理、迪亞公司總經(jīng)理)簽署了《甘肅眾星鋅業(yè)有限公司增資協(xié)議書》(簡稱“增資協(xié)議”)。協(xié)議中約定海富公司向世恒公司增資人民幣2 000萬元，并簽訂了對賭條款：世恒公司在2008年的凈利潤要達(dá)到3 000萬元，否則世恒公司應(yīng)向海富公司支付補(bǔ)償款，迪亞公司就該補(bǔ)償款承擔(dān)補(bǔ)充責(zé)任?！昂８话浮睂€情況如表3所示。

表3 對賭第一案“海富案”對賭情況

然而，世恒公司在2008年的凈利潤不足3萬元，海富公司依照《增資協(xié)議》要求世恒公司支付補(bǔ)償款1998萬余元并要求迪亞公司承擔(dān)補(bǔ)充責(zé)任，遭到世恒公司和迪亞公司的拒絕。2009年12月，海富公司就上述請求向法院起訴。歷經(jīng)了三次審理，最終最高人民法院認(rèn)定《增資協(xié)議》中關(guān)于估值調(diào)整機(jī)制的約定部分有效，其中世恒公司向海富公司支付補(bǔ)償款無效，迪亞公司向海富公司支付補(bǔ)償款有效，判決由迪亞公司向海富公司支付1 885.23萬元的補(bǔ)償款。

最高人民法院在該案中分析認(rèn)為：

(1)世恒公司、海富公司、迪亞公司、陸波在《增資協(xié)議書》中約定：如果世恒公司實際凈利潤低于3 000萬元，則海富公司有權(quán)從世恒公司處獲得補(bǔ)償，并約定了計算方式。這一約定使得海富公司的投資可以取得相對固定的收益，該收益脫離了世恒公司的經(jīng)營業(yè)績，損害了公司利益和公司債權(quán)人利益，一審法院、二審法院根據(jù)《中華人民共和國公司法》第二十條和《中華人民共和國中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第八條的規(guī)定認(rèn)定《增資協(xié)議書》中的這部分條款無效是正確的。

(2)但是，在《增資協(xié)議書》中，迪亞公司對于海富公司的補(bǔ)償承諾并不損害公司及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當(dāng)事人的真實意思表示，是有效的。[4]

4.小馬奔騰與建銀文化的對賭

2011年3月，小馬奔騰與建銀文化簽署《關(guān)于北京新雷明頓廣告有限公司的增資及轉(zhuǎn)股協(xié)議》，建銀文化通過入資4.5億元成為小馬奔騰第二大股東，此外小馬奔騰還與建銀文化簽署《投資補(bǔ)充協(xié)議》，并約定“若小馬奔騰未能在2013年12月31日之前實現(xiàn)合格上市，則投資方建銀文化有權(quán)在2013年12月31日后的任何時間，在符合當(dāng)時法律法規(guī)要求的情況下，要求小馬奔騰、實際控制人或李萍、李莉、李明中的任何一方一次性收購建銀文化所持有的小馬奔騰的股權(quán)”。小馬奔騰與建銀文化的對賭情況如表4所示。

表4 小馬奔騰與建銀文化的對賭情況

但實際情況卻是，該約定未能兌現(xiàn)，且隨著2014年1月小馬奔騰前董事長李明的去世，公司內(nèi)部混亂，業(yè)務(wù)發(fā)展停滯，不僅鮮少有新作品問世，原計劃中的作品如《太平輪》也慘敗，資金鏈也存在斷裂隱憂。面對這一情況，建銀文化于2014年12月對小馬奔騰現(xiàn)任董事長李莉提起仲裁，中國國際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易仲裁委員會對該案進(jìn)行裁決，小馬奔騰董事長李莉、董事李萍對建銀文化承擔(dān)無限連帶責(zé)任，李明遺孀金燕及其女兒、父母等遺產(chǎn)繼承人在繼承范圍內(nèi)承擔(dān)有限責(zé)任，責(zé)任承擔(dān)者將接手建銀文化持有的小馬奔騰股份，并付予建銀文化股權(quán)轉(zhuǎn)讓款6.35億元。

三、對賭協(xié)議的效力

1.對賭協(xié)議的構(gòu)成要素模型

根據(jù)以上案例的歸納，可以看出對賭協(xié)議一般包含以下要素。

(1)對賭協(xié)議的主體：其中一方是股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，另一方是融資企業(yè)(以下稱目標(biāo)公司)或者實際控制人(以下稱原股東)；

(2)對賭協(xié)議的客體：對賭協(xié)議的客體表現(xiàn)為賭輸?shù)囊环较蛸€贏的一方付出相應(yīng)的代價，這個代價一般來講常表現(xiàn)為目標(biāo)公司的股權(quán)、現(xiàn)金、優(yōu)先分紅權(quán)、領(lǐng)售權(quán)等；

(3)對賭協(xié)議的內(nèi)容：對賭協(xié)議的內(nèi)容一般包括上市與否、業(yè)績目標(biāo)估值調(diào)整等。[5]國內(nèi)的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)與企業(yè)的對賭一般都是以財務(wù)業(yè)績或者上市為標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)投融資雙方約定的目標(biāo)未實現(xiàn)時，表明企業(yè)的價值被高估了，此時應(yīng)進(jìn)行估值的調(diào)整，融資企業(yè)就要以股權(quán)回購、股權(quán)比例調(diào)整、現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)确绞綄ν顿Y方進(jìn)行補(bǔ)償。

實踐中對賭條款的約定五花八門，但一般都是下列模型中各要素的組合，對賭條款構(gòu)成要素如表5所示。

表5 對賭條款的構(gòu)成要素模型

2.對賭協(xié)議的合法性分析

在許多領(lǐng)域之中，實踐產(chǎn)生的法律關(guān)系總是快于立法的步伐，對賭協(xié)議也是如此。在投資機(jī)構(gòu)與目標(biāo)公司不斷地博弈中，產(chǎn)生出估值調(diào)整協(xié)議這樣一種新的方法，且已成為PE行業(yè)普遍的做法，而我國的法律還沒有對其有明確的規(guī)定。但筆者認(rèn)為對賭協(xié)議的合法性是毋庸置疑的。

(1)對賭協(xié)議基于投融資雙方的意思自治，不損害社會公共利益。[6]根據(jù)我國《合同法》的規(guī)定，合同生效需要具備主體適格、意思表示真實有效、內(nèi)容合法三大要素。投融資雙方本著雙向激勵、互利共贏的目的簽訂對賭條款，一方面目標(biāo)公司獲得了高溢價的投資用于企業(yè)的發(fā)展，在達(dá)到對賭協(xié)議的約定后還可以獲得較為可觀的股權(quán)激勵；另一方面，投資方降低了投資的風(fēng)險，在投資失敗后有了低損失的退出方式。對賭條款的簽訂是基于雙方共同的意思表示，雙方在簽訂對賭之時就可以預(yù)料到對賭的后果，并有承擔(dān)后果的能力。對賭協(xié)議是一種市場化的投資行為，一般不涉及公共利益的問題，利益的變化只發(fā)生在對賭雙方之間。

(2)對上市公司中對賭協(xié)議的特殊規(guī)定。目前監(jiān)管機(jī)構(gòu)嚴(yán)格禁止的只有擬上市公司的對賭協(xié)議，也就是說禁止在IPO審核中涉及對賭。根據(jù)證監(jiān)會在2010年出臺的相關(guān)政策，業(yè)績對賭協(xié)議、股權(quán)對賭協(xié)議、上市時間對賭、董事會一票否決權(quán)安排、企業(yè)清算優(yōu)先受償協(xié)議五類PE對賭協(xié)議作為IPO審核的禁區(qū)。理由是對賭協(xié)議中的一些安排，可能會對目標(biāo)企業(yè)上市之后的股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生一定的影響，不利于上市企業(yè)股權(quán)和經(jīng)營的穩(wěn)定，容易引起糾紛。然而，目標(biāo)企業(yè)上市永遠(yuǎn)是投資機(jī)構(gòu)最期望看到的對賭結(jié)局，投資方可以通過企業(yè)的上市獲得高額的回報。因此，目前我國的PE機(jī)構(gòu)普遍采取了兩種方式來應(yīng)對IPO的審核。第一種方式是在IPO前對對賭協(xié)議進(jìn)行形式上的清理，即在需要披露的主合同中并沒有對賭協(xié)議的存在，而將相關(guān)的對賭條款納入補(bǔ)充合同中進(jìn)行約定；第二種方式是對對賭條款進(jìn)行技術(shù)性的處理，對賭的對象由傳統(tǒng)的與原股東的對賭變?yōu)榕c公司高管的對賭，對賭的內(nèi)容也不是股權(quán)比例的調(diào)整等內(nèi)容，而是股權(quán)的公開減持和高管獎勵。[7]

由此可見，關(guān)于PE對賭協(xié)議的禁止性規(guī)定僅存在于IPO審核階段，而在其他階段并沒有限制，甚至體現(xiàn)出政策上的放權(quán)。比如，《上市公司重組管理辦法》新規(guī)對補(bǔ)償協(xié)議做了新的規(guī)定，取消向非關(guān)聯(lián)第三方發(fā)行股份、購買資產(chǎn)的門檻以及相應(yīng)的盈利預(yù)測補(bǔ)償三種強(qiáng)制性規(guī)定，由于補(bǔ)償協(xié)議的市場化博弈程度很高，取消了強(qiáng)制性規(guī)定可以使雙方可以協(xié)商選擇符合自身特點、方式靈活的業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議。這也就意味著未來上市公司在收購其他企業(yè)時簽訂對賭協(xié)議將更為靈活。以前上市公司做對賭相對困難，因為如果并購標(biāo)的公司賭贏了，依照對賭協(xié)議上市公司就需要以現(xiàn)金的方式獎勵標(biāo)的公司，這個過程中也許會傷害到上市公司小股東的利益。而現(xiàn)在監(jiān)管層取消了強(qiáng)制性規(guī)定，允許業(yè)績對賭的意思自治，允許上市公司支付進(jìn)一步對價給標(biāo)的公司。這意味著最近監(jiān)管機(jī)構(gòu)對上市公司并購協(xié)議中的對賭條款逐漸放松了，企業(yè)和投資者對于估值調(diào)整協(xié)議也更加有信心了。在新規(guī)出臺之后就涌現(xiàn)出了如掌趣科技收購動網(wǎng)先鋒、蒙草抗旱收購浙江普天園林70%股權(quán)等案例，促進(jìn)了市場的活躍。我們有理由期待未來政策、法規(guī)層面對對賭協(xié)議的認(rèn)可和規(guī)范。

3.不同要素對對賭協(xié)議效力的影響

(1)投資進(jìn)入方式對對賭協(xié)議的影響：上述四個案例中，投資方都是以增資的方式進(jìn)入的，這個環(huán)節(jié)方式相對固定，大多數(shù)投資會選擇增資進(jìn)入，對對賭協(xié)議的效力影響較小。

(2)對賭目標(biāo)對對賭協(xié)議的影響：上述四個案例中，對賭目標(biāo)基本為業(yè)績增長和上市，這也是大多數(shù)對賭所約定的目標(biāo)，對賭目標(biāo)是投融資雙方意思自治的結(jié)果，只要不違背強(qiáng)行性規(guī)定，對對賭協(xié)議的影響很小。

(3)對賭方式對對賭協(xié)議的影響：上述案例中，蒙牛、太子奶采取的雙向?qū)€的方式，海富世恒、小馬奔騰采取的單向?qū)€，一般認(rèn)為，雙向?qū)€中，投融資雙方的權(quán)利義務(wù)是明顯對等的。而在單向?qū)€的兩個案例中，法院和仲裁機(jī)構(gòu)都承認(rèn)了單向?qū)€的效力。因此，無論是單向?qū)€還是雙向?qū)€，對對賭協(xié)議有效性的影響都是很小的。

(4)對賭對象對對賭協(xié)議的影響：一般認(rèn)為，對賭一方是投資方，另一方是原股東、目標(biāo)公司、原股東和目標(biāo)公司連帶三種形式之一?？梢钥吹絿H上知名的投資機(jī)構(gòu)如摩根士丹利和蒙牛以及太子奶的對賭，對賭的對象都是公司的原股東，這也是較為規(guī)范的做法。而在海富投資案當(dāng)中，對賭的對象是原股東和目標(biāo)公司，最高人民法院在判決中只承認(rèn)了投資方與公司股東即迪亞公司、陸波之間的對賭協(xié)議是合法有效的，而否認(rèn)了投資方與世恒公司的對賭協(xié)議。如最高法的判決中所表述的，對于投資方與目標(biāo)公司之間的“對賭協(xié)議”，由于這種“對賭協(xié)議”可能會觸犯《中華人民共和國公司法》(以下簡稱《公司法》)中對于股東濫用股東權(quán)利的規(guī)定，還可能侵犯到公司其他股東以及公司債權(quán)人等第三方的合法權(quán)益，因此認(rèn)定此種“對賭協(xié)議”是無效的。之后也有類似案件仲裁的結(jié)果與法院相反[8]，認(rèn)定與目標(biāo)公司的對賭有效，雖然個案有其特殊性，但是在沒有法律明確規(guī)定的情況下，在實務(wù)中應(yīng)盡量避免投資方與目標(biāo)公司兩者作為主體簽訂對賭協(xié)議這種情況，有可能會被認(rèn)定為無效。而從眾多實踐來看，投資方與公司股東簽訂的對賭協(xié)議無疑是有效的。因此，對賭對象對對賭協(xié)議有效性影響較大，應(yīng)盡量避免目標(biāo)公司成為對賭的主體。

(5)對賭機(jī)制對對賭協(xié)議的影響：在對賭機(jī)制這一要素之中，現(xiàn)金補(bǔ)償、股權(quán)回購等手段在實施時，如果約定的現(xiàn)金補(bǔ)償金額或者股權(quán)回購的回購價格脫離了目標(biāo)公司的實際情況，存在顯失公平的情況，法院或者仲裁機(jī)構(gòu)可能認(rèn)定原合同中關(guān)于補(bǔ)償金額或回購價格的約定無效，按照誠實信用原則和公平原則重新計算并調(diào)整。因此，對賭機(jī)制對于對賭協(xié)議有效性存在影響，投資方在訂立對賭機(jī)制時不能過高的設(shè)置補(bǔ)償、回購金額，否則可能導(dǎo)致補(bǔ)償金額約定的無效。

(6)對賭條款要素外的影響因素：在采取股權(quán)回購的對賭協(xié)議中，回購股權(quán)的對賭協(xié)議可能因侵犯債權(quán)人的利益而無效。根據(jù)《公司法》對于限制資本減少的強(qiáng)制性規(guī)定，若“對賭合同”約定了投資方收回投資時要履行資本減少的法定程序，實現(xiàn)了對債權(quán)人通知與保護(hù)程序，此類“對賭合同”應(yīng)屬有效；若以明示或者默示方式反對債權(quán)人保護(hù)程序的適用，則屬于無效條款。因此，在涉及到股份回購機(jī)制的對賭協(xié)議時，要符合《公司法》規(guī)定的法定程序，目標(biāo)企業(yè)盡到通知和保護(hù)債權(quán)人的義務(wù)，就應(yīng)認(rèn)定為條款有效。此外，涉及國有資產(chǎn)監(jiān)管和外商投資審批的情況下，應(yīng)遵循相關(guān)的規(guī)定，在此不做贅述。

四、對賭協(xié)議的法律風(fēng)險控制

我國法律并未對對賭條款做出明確的規(guī)定，多數(shù)學(xué)者認(rèn)為對賭協(xié)議屬于射幸合同的范疇，無論如何目前尚無對賭合同的標(biāo)準(zhǔn)化設(shè)定，多數(shù)為當(dāng)事人意思自治的內(nèi)容，但由于涉及到大量的資金轉(zhuǎn)移、股權(quán)轉(zhuǎn)讓，可能損害中小股東、債權(quán)人等的利益，因此在糾紛發(fā)生時可能被認(rèn)定無效或被撤銷。因此，對于對賭協(xié)議，投資方和企業(yè)應(yīng)該做兩手準(zhǔn)備，一方面，在對賭協(xié)議簽訂之時，應(yīng)以目標(biāo)的達(dá)成促使雙贏為最終目的，理性合規(guī)地設(shè)計對賭條款；另一方面，一旦對賭失敗且融資方拒不履行合同，在進(jìn)行爭議解決時要防止對賭協(xié)議無效或被撤銷。在總結(jié)了眾多對賭案例的基礎(chǔ)上，根據(jù)對賭效力的影響要素總結(jié)出如下風(fēng)險防范措施。

1.設(shè)定合理的企業(yè)目標(biāo)

在許多企業(yè)的對賭案例中，失敗的很大一部分原因就是在簽訂對賭協(xié)議時過分地估計了企業(yè)的盈利能力，設(shè)置了過高的業(yè)績增長條款，導(dǎo)致最后未達(dá)到約定而觸發(fā)補(bǔ)償或回購條款。因此企業(yè)在與投資機(jī)構(gòu)對賭時，要在協(xié)商后合理設(shè)置業(yè)績目標(biāo)。此外，對賭目標(biāo)不應(yīng)只局限于業(yè)績增長和上市兩個部分，當(dāng)事人之間可以自行約定對賭內(nèi)容，如企業(yè)行為、管理層去向、二輪注資等，更為靈活地設(shè)置對賭條款。

2.重復(fù)博弈條款

重復(fù)博弈[9]是一種特殊的博弈，是指在博弈中，使用相同結(jié)構(gòu)的博弈重復(fù)多次。其中，每次博弈都是一次“階段博弈”。在重復(fù)博弈中，參與人在每個階段的選擇可以依賴于過去的行為。也就是說，在設(shè)計對賭條款時可以設(shè)置多輪的目標(biāo)，第一階段的企業(yè)目標(biāo)可以設(shè)立得偏低，在第一階段的博弈完成后，雙方都得到了初步的了解和信任，投資方對企業(yè)的盈利能力及前景有了更為確切的數(shù)據(jù)支持，而融資方也可以更切實地了解企業(yè)的能力，避免業(yè)績目標(biāo)設(shè)置過高。在第一階段的博弈完成后，如果目標(biāo)達(dá)成，雙方可以選擇繼續(xù)合作，投資方繼續(xù)二輪注資并協(xié)商第二階段的目標(biāo)；如果目標(biāo)未達(dá)成，那么在此時投資方就可以選擇退出，這時雙方的投入尚小，損失也就較少，既避免了企業(yè)“一招棋錯滿盤皆輸”的情況發(fā)生，也減小了投資方的投資風(fēng)險。

3.對賭的主體應(yīng)為投資方與目標(biāo)公司原股東

正如前文海富案的判決，與目標(biāo)公司的對賭可能因濫用股東權(quán)利、侵犯中小股東利益而歸于無效，雖然我國不是判例法國家，這個案件的判決不能作為之后判決的依據(jù)，但是這表明了法院對于此類情況的態(tài)度，之后的判決也會以此為參考。另外根據(jù)仲裁機(jī)構(gòu)的幾個仲裁案件來看，仲裁機(jī)構(gòu)對于與目標(biāo)公司的對賭傾向于認(rèn)為有效。據(jù)此，投融資雙方在簽訂對賭協(xié)議時，應(yīng)選擇與原股東簽訂對賭協(xié)議，避免不必要的風(fēng)險。

4.采用雙向?qū)€

雙向?qū)€既是法律上權(quán)利與義務(wù)對等精神的體現(xiàn)，同時也是適應(yīng)新的投資環(huán)境的需要。一方面，雖然單向?qū)€也未使雙方權(quán)利義務(wù)嚴(yán)重不對等，但是雙向?qū)€可以更好地激勵公司管理層妥善經(jīng)營。對原股東或公司管理層來說，賭贏可獲得股權(quán)激勵等獎勵，賭輸則要進(jìn)行補(bǔ)償或回購，這樣明顯的對價關(guān)系也符合公平的原則；另一方面，雙向?qū)€也是適應(yīng)新的投資環(huán)境的需要，如今中國一大批天使投資、風(fēng)險投資等股權(quán)投資機(jī)構(gòu)興起，加之資本市場的日益完善，企業(yè)的融資不像之前那么困難，公司的選擇權(quán)也更多了，前景好的公司甚至?xí)泻芏嗷鹑帗屚顿Y，這時投資方提出單向?qū)€的條款顯然是不符合目前市場環(huán)境的。

5.選擇仲裁解決糾紛

仲裁作為與訴訟平行的爭議解決方式，一直以來長期運(yùn)用于民商事爭議中，尤其以商事爭議為主。對于股權(quán)投資領(lǐng)域來說，仲裁具有更強(qiáng)的保密性，仲裁的時間成本也較低，這對于企業(yè)和投資方來說都是至關(guān)重要的，此外，仲裁機(jī)構(gòu)對于對賭協(xié)議的態(tài)度也較為明朗，在不違反強(qiáng)制法規(guī)定的前提下，對賭協(xié)議被認(rèn)定為有效，這從之前仲裁機(jī)構(gòu)做出與法院相反的裁決就可以看出。

五、結(jié)束語

從實際效用來看，對賭協(xié)議更多的是類似一種信用契約，企業(yè)家用自己的信用和對未來經(jīng)營的預(yù)期估值去對賭。對賭協(xié)議是一柄雙刃劍，它在為企業(yè)帶來資金或者其他資源的同時，也經(jīng)常會使企業(yè)家急功近利從而帶來拔苗助長的效果。投融資雙方應(yīng)在對賭條款的設(shè)計上盡量發(fā)揮激勵企業(yè)的效果，而非讓企業(yè)激進(jìn)經(jīng)營。

對賭協(xié)議本身是雙方協(xié)商的結(jié)果，并不是投資機(jī)構(gòu)強(qiáng)加的，簽訂時企業(yè)應(yīng)認(rèn)真地思考企業(yè)的發(fā)展目標(biāo)是否與投資方一致，投資方也應(yīng)告知企業(yè)可能存在的風(fēng)險。此外，對賭協(xié)議約定目標(biāo)也不應(yīng)僵化死板。如果對賭協(xié)議中的一些數(shù)據(jù)距離預(yù)期偏離的不大，應(yīng)留有協(xié)商的余地，畢竟對賭僅是一種手段，企業(yè)發(fā)展的大方向才是根本，企業(yè)良好的發(fā)展前景才是對投融資雙方最大的利好。

[1] 楊明宇.私募股權(quán)投資中對賭協(xié)議性質(zhì)與合法性探析[J].政法論叢, 2014(2): 62-63.

[2] 傅穹.對賭協(xié)議的法律構(gòu)造與定性觀察[J].政法論叢, 2011(6): 66-67.

[3] 王云霞.對賭協(xié)議的法律適用及風(fēng)險防范[J].西部法學(xué)評論, 2013(1): 71-76.

[4] 甘肅世恒有色資源再利用有限公司、香港迪亞有限公司與蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司、陸波增資糾紛民事判決書: (2012)民提字第11號.

[5] 羅文鋒, 李明致.私募股權(quán)投資中對賭協(xié)議的法律效力[J].江西社會科學(xué), 2014[10]: 193.

[6] 曲雪峰.私募股權(quán)投資中對賭協(xié)議的法律研究——以法律性質(zhì)及實踐應(yīng)用為視角[D].上海: 華東政法大學(xué), 2012.

[7] 謝浩然.論P(yáng)E“對賭協(xié)議”的法律規(guī)制[J].時代法學(xué), 2014(6): 112-113.

[8] 徐睿.以目標(biāo)公司作為對賭義務(wù)人的合同效力研究[J].證券法律與監(jiān)管, 2015(5): 73-74.

[9] 鄭佩雯.私募股權(quán)投資估值調(diào)整機(jī)制的法律風(fēng)險防范[J].甘肅金融, 2016(1): 41.

Legal Force and Risk Control of Valuation Adjustment Mechanism

PAN Xiu-ping, ZHU Yu-xuan, CUI Sheng-nan

(School of Humanities, Beijing University of Posts and Telecommunications, Beijing 100876, China)

Valuation Adjustment Mechanism (VAM) is one of the valuation mechanisms and risk-control tools, which is universal in private equity investment. Recently, with the increasing use of VAM, the arguments among its legal force have attached the public attention. By summarizing the typical cases of VAM and analyzing the force of each factor, the legislation of VAM is affirmed. In order to control the risks of VAM, both sides should set proper growth targets. Investors can take repeated game terms, making a small amount of investment first to have a general understanding of enterprises’ profitability and prospects and then making a decision whether to make the next round of investment. The investors should sign bi-directional VAM with original shareholders of the target company for protecting the interests of both sides. And arbitration is a better way to solve the controversy.

Valuation Adjustment Mechanism (VAM); risk control;capital market

2016- 05 - 28

潘修平(1966—)，男，遼寧營口人，民商法博士，北京郵電大學(xué)人文學(xué)院副教授，主要研究方向為金融法。

D913.64；F830.9

A

1008-7729(2016)05- 0029- 07