銀企關系、自由現(xiàn)金與企業(yè)投資效率研究

張金梅，周慧慧

(1.西安外國語大學 經(jīng)濟金融學院，陜西 西安 710061；2.西安外國語大學 商學院，陜西 西安 710061)

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銀企關系、自由現(xiàn)金與企業(yè)投資效率研究

張金梅1，周慧慧2

(1.西安外國語大學 經(jīng)濟金融學院，陜西 西安 710061；2.西安外國語大學 商學院，陜西 西安 710061)

從高管銀行背景角度探討了2009-2013年滬深A股上市公司的銀企關系對企業(yè)投資效率的影響。研究發(fā)現(xiàn)：公司高管銀行背景與企業(yè)非效率投資呈顯著負相關關系，銀企關系可以通過改善非效率投資使企業(yè)投資效率提高；進一步研究發(fā)現(xiàn)，自由現(xiàn)金是銀企關系影響企業(yè)投資效率的傳導中介。按產(chǎn)權性質(zhì)、規(guī)模和市場化進程標準分類，銀企關系對非國有企業(yè)、小規(guī)模企業(yè)和市場化程度低的企業(yè)改善投資效率的作用更強。

銀企關系；高管銀行背景；自由現(xiàn)金；企業(yè)投資效率

0 引言

投資效率關系企業(yè)未來的價值創(chuàng)造,對企業(yè)經(jīng)營績效、企業(yè)成長和國家經(jīng)濟增長有深遠影響。我國目前企業(yè)整體投資效率不高[1-2]。2010-2012年我國47.85%的國有企業(yè)存在投資過度問題，投資效率低下[3]；381家民營企業(yè)普遍存在投資不足問題[4]。銀行借款是我國企業(yè)的主要融資來源，為企業(yè)提供投資資金支持，企業(yè)與銀行建立聯(lián)系對提高企業(yè)投資效率和促進企業(yè)長期發(fā)展具有重要意義。20世紀80年代以來，為了加強對銀行業(yè)風險的監(jiān)管，國際清算銀行相繼提出巴塞爾協(xié)議Ⅰ、Ⅱ和Ⅲ。我國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(以下簡稱銀監(jiān)會)2012年頒布了《商業(yè)銀行資本管理辦法》，以強化對企業(yè)信貸資金的審核，銀企關系對企業(yè)信貸資金，進而對資金使用效率的影響等問題顯得更為重要。

本文從公司高管的銀行背景角度，來探討我國2009-2013年滬深兩市A股上市公司銀企關系與企業(yè)投資效率的相關性及其具體傳導機制。銀企關系對企業(yè)產(chǎn)生的直接效應是獲得資金支持，那么就需要探討銀企關系如何通過信貸資金影響企業(yè)的投資效率。在此基礎上，需要進一步對比研究銀企關系對不同產(chǎn)權性質(zhì)、不同規(guī)模和不同市場化進程下企業(yè)的投資效率影響的差異性。實證結(jié)果表明，銀企關系能提高企業(yè)投資效率，且主要通過自由現(xiàn)金傳導中介來實現(xiàn)。研究還發(fā)現(xiàn)對于非國有、小規(guī)模、市場化進程較低地區(qū)的企業(yè)，改善銀企關系的作用更顯著。

1 文獻回顧

銀企關系的建立，可為企業(yè)貸款的獲得提供保障。Kroszner和Strahan(2001)發(fā)現(xiàn)，有銀行背景的企業(yè)高管便于向銀行傳遞企業(yè)特有信息，緩解股東和銀行間的信息不對稱問題，幫助企業(yè)獲得銀行信貸[5]。Ciamarra(2012)發(fā)現(xiàn)，銀企關系是影響企業(yè)獲得信貸資金和貸款成本的重要因素，不僅有助于企業(yè)獲得貸款，而且有助于企業(yè)降低貸款成本，進而保持企業(yè)資金的流動性[6]。劉浩、唐松、樓俊等(2012)以我國一家A股上市公司為樣本，運用案例討論方法，分析了獨立董事對企業(yè)信貸融資的影響，發(fā)現(xiàn)獨立董事的銀行背景具有籌集信貸資金效應[7]。陳鍵(2008)研究中小企業(yè)貸款成本時，發(fā)現(xiàn)有銀企關系的中小企業(yè)相比沒有銀企關系的企業(yè)，更容易得到銀行借貸，但貸款利率水平提高，資金成本會上升[8]。莫亞琳等(2014)采用廣西中小企業(yè)數(shù)據(jù)開展研究，結(jié)果顯示：銀企關系滿意程度和銀行貸款利率呈負相關關系[9]。

根據(jù)現(xiàn)有文獻可以發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)外學者關于銀企關系對企業(yè)貸款的研究成果頗為豐富，但鮮有文獻進一步研究企業(yè)相應貸款資金的使用情況和銀企關系對企業(yè)投資效率的影響狀況。翟勝寶、易旱琴(2014)[4]發(fā)現(xiàn)，銀企關系帶來的資金支持能緩解企業(yè)投資不足的問題，銀企關系的建立便于銀行監(jiān)督和規(guī)范企業(yè)的投資行為，從而提高企業(yè)高管投資決策的謹慎性，抑制過度投資傾向，改善企業(yè)投資效率。本文以企業(yè)高管的銀行背景衡量銀企關系，研究銀企關系對企業(yè)投資效率產(chǎn)生的影響和這種影響的傳導中介及實現(xiàn)路徑，進一步分析不同產(chǎn)權性質(zhì)、不同規(guī)模和不同市場化進程下銀企關系對企業(yè)投資效率產(chǎn)生的不同影響。

2 研究假設

Pfeffer和Salancik(1978)、Zahra和Pearce(1989)發(fā)現(xiàn)，有銀行背景的企業(yè)高管能夠充分利用與銀行建立的關系資源，為企業(yè)爭取較為寬松的借款條件，便于企業(yè)獲得更多借款資金[10-11]。具有銀行背景的企業(yè)高管能對企業(yè)投資起到財務專家和監(jiān)督作用，幫助企業(yè)籌劃資金，降低資金成本，監(jiān)督企業(yè)借款資金使用效率，謀求項目資金最大使用效用。Dittmann等(2010)發(fā)現(xiàn)，有銀行背景的企業(yè)高管能利用自身專業(yè)優(yōu)勢，為企業(yè)籌劃最優(yōu)借款成本和借款金額，提供企業(yè)最低資金需求數(shù)據(jù)，保障銀行借款成本處在企業(yè)可承受范圍，為企業(yè)高效利用資金提供支持[12]。Erkens(2014)發(fā)現(xiàn)，有銀行背景者擔任公司高管，參與公司日常經(jīng)營決策，能及時監(jiān)督投資資金使用情況，有助于企業(yè)做出恰當投資決策[13]。銀企關系能為企業(yè)帶來借款資金，借款資金的流入使企業(yè)擁有較多自由現(xiàn)金，便于企業(yè)及時做出投資決策。羅付巖(2013)研究銀企關系數(shù)目對企業(yè)投資不足的影響時，發(fā)現(xiàn)銀企關系數(shù)目影響企業(yè)投資效率是通過影響現(xiàn)金缺口來實現(xiàn)的[14]。洪怡恬(2014)采用銀企關系和政企關系與現(xiàn)金流量凈額交互項的方法，研究了銀企關系和政企關系對企業(yè)融資約束的緩解作用，發(fā)現(xiàn)交互項與融資約束負相關[15]?；谝陨戏治觯岢黾僭O1。H1：銀企關系有助于改善企業(yè)投資效率，且自由現(xiàn)金是銀企關系影響企業(yè)投資效率的傳導中介。

國有企業(yè)和非國有企業(yè)背景先天不同，銀行對二者的影響也存在差異。Byrd和Mizruch(2005)發(fā)現(xiàn)，在我國特殊制度背景下，國有企業(yè)有政府信用支撐，銀行對國有企業(yè)貸款資金使用的監(jiān)督力度較弱，對非國有企業(yè)的審核要求和監(jiān)督管理較國有企業(yè)更嚴格。在信貸關系方面，非國有企業(yè)缺乏國有企業(yè)的信用隱性擔保優(yōu)勢，信貸規(guī)模和信貸條件容易受到歧視[16]。Jeitschko(2005)指出，巴塞爾協(xié)議和我國《商業(yè)銀行資本管理辦法》的實施，使得非國有企業(yè)貸款風險更容易被嚴格監(jiān)控，銀行對非國有企業(yè)的貸款審核和資金監(jiān)督作用更強[17]。銀企關系更能確保非國有企業(yè)高效利用貸款資金，以投資營利性項目。基于以上分析提出假設2。H2：銀企關系對非國有企業(yè)投資效率改善作用比國有企業(yè)強。

相比大規(guī)模企業(yè)，小規(guī)模企業(yè)信息相對不透明，也可能缺乏完整的審計報告，外部對其財務狀況和企業(yè)未來經(jīng)營情況無法準確判斷，因而小規(guī)模企業(yè)從外部資本市場獲得信貸資金較為困難，更依賴銀行信貸資金。小規(guī)模企業(yè)與銀行建立銀企關系，公司的生產(chǎn)經(jīng)營及其信用等私密性信息將便于銀行直接搜集。在企業(yè)財務狀況等信息更加對稱基礎上，具有銀行背景的企業(yè)高管更便于為企業(yè)帶來銀行資金支持，以較低的成本獲得較多的企業(yè)所需資金，特別有利于中小企業(yè)融資，為企業(yè)緩解投資不足和提高投資效率奠定基礎。基于此，提出假設3。H3：相比規(guī)模較大的企業(yè)，銀企關系對小規(guī)模企業(yè)投資效率改善作用更強。

在我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌時期，由于各地市場化進程不同，企業(yè)發(fā)展的外部融資環(huán)境和信息透明度也不同。市場化程度水平較高地區(qū)，資本市場發(fā)展完善，外部融資環(huán)境相對寬松，融資也相對便利，企業(yè)可以多渠道融集資金，及時抓住投資機會，實現(xiàn)有效投資。同時，市場化程度高的地區(qū)，市場信息也更透明，銀行亦能較為便利地獲得企業(yè)信息。相反，市場化程度較低地區(qū)的企業(yè)，企業(yè)信息不夠公開，無法直接獲取外部資金，保持一定的銀企關系利于緩解融資約束。由此，提出假設4。H4：銀企關系對市場化程度較低的企業(yè)投資效率改善程度比市場化水平高的企業(yè)更顯著。

3 研究設計

3.1 樣本和數(shù)據(jù)來源

以滬深A股非金融類上市公司為樣本，由于披露有時滯，只能檢索到2013年之前的投資量數(shù)據(jù)，因此選取2009-2013年的數(shù)據(jù)。刪除的樣本和刪除樣本的依據(jù)是：①金融企業(yè)。金融企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)與非金融企業(yè)差異很大，具有特殊性；同時，金融企業(yè)中銀行作為本文研究樣本關聯(lián)方，不能作為研究樣本，需要排除；②高管背景披露不詳?shù)臉颖?；③企業(yè)特征、投資量和產(chǎn)權性質(zhì)沒有披露的樣本。樣本數(shù)據(jù)除市場化進程數(shù)據(jù)來源于樊綱的《市場化進程指數(shù)》外，其他均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，共整理得到7005個觀察值。

3.2 變量選取和模型構(gòu)建

Richardson (2006)用模型殘差絕對值(ΔINV)衡量企業(yè)投資效率程度[18]，目前已有大量文獻證實并采用Richardson模型進行實證研究[19—20]。本文參照Richardson模型，以殘差絕對值(ΔINV)模型衡量因變量。殘差絕對值越小，投資效率效果越好。

采用銀企關系(BR)來衡量自變量。企業(yè)投資效率受企業(yè)價值、盈利能力、資產(chǎn)負債率等因素影響，因此選擇企業(yè)價值、盈利能力、資產(chǎn)負債率作控制變量。另外，由于企業(yè)投資效率在不同年份和不同行業(yè)存在差異，因此將年份和行業(yè)作為控制變量，詳見表1。

表1 研究選擇的變量及其定義

參照Richardson模型，設定模型如下：

ΔINV=α+β1BR+β2CF+β3ROA+β4LEV+β5AGE+β6Q+β7YEAR+β8IND+ε

(1)

ΔINV=α+β1BR+β2CF+β3BR*CF+β4ROA+β5LEV+β6AGE+β7Q+β8YEAR+β9IND+ε

(2)

4 實證結(jié)果

4.1 描述性統(tǒng)計特征

表2是按照不同產(chǎn)權、不同規(guī)模和不同市場化進程標準，逐年對各類企業(yè)銀企關系的分析結(jié)果?；谄髽I(yè)不同產(chǎn)權性質(zhì)分析，國有企業(yè)和非國有企業(yè)的銀企關系每年都會增加，且國有企業(yè)銀企關系所占比例總和為20.66%，遠超非國有企業(yè)銀企關系10.31%的比例?；谄髽I(yè)不同規(guī)模角度分析，小規(guī)模企業(yè)建立的銀企關系相對高于大規(guī)模企業(yè)；從不同市場化進程角度看，市場化程度較高地區(qū)的企業(yè)建立的銀企關系較多。

表3數(shù)據(jù)說明，高管有銀行背景的均值為0.306，表明30.6%的企業(yè)高管有銀行背景，即樣本中30.6%的企業(yè)有銀企關系。

4.2 相關性分析

表4顯示，LEV和ROA相關系數(shù)為-0.823，ΔINV和BR相關系數(shù)為-0.483，其余自變量相關系數(shù)均在0.3以下，可以初步斷定變量之間共線性問題不嚴重，對回歸結(jié)果影響較小。

4.3 回歸結(jié)果分析

首先對假設1進行檢驗，為了驗證結(jié)論的穩(wěn)健性，加入自由現(xiàn)金與企業(yè)投資效率交互項驗證，結(jié)果見表5。

從表5看，BR為-0.014，t值為-2.78，且在5%水平上顯著，BR與ΔINV呈負相關關系，說明銀企關系有助于改善企業(yè)投資效率。進一步加入自由現(xiàn)金與企業(yè)投資效率交互項后，發(fā)現(xiàn)BR系數(shù)變?yōu)?0.031，說明銀企關系與企業(yè)投資效率仍為正相關關系，但顯著性發(fā)生變化，而交互項系數(shù)BR*CF在1%顯著水平下為負，說明銀企關系對投資效率影響是通過自由現(xiàn)金傳導實現(xiàn)的，假設1得到驗證。

表2 2010—2013年A股上市非金融企業(yè)高管銀企關系

注:：表中數(shù)據(jù)為企業(yè)高管具有銀企關系個數(shù)，及銀企關系所占比例

表3 2009—2013年樣本描述性統(tǒng)計

表4 主要變量相關性分析

注: * ，** ，***分別表示t檢驗值在10%、5% 和1%水平下顯著

表5 樣本回歸分析結(jié)果

注: * ，** ，***分別表示t檢驗值在10%、5% 和1% 的水平下顯著

表6 不同產(chǎn)權性質(zhì)分組樣本回歸分析結(jié)果

從不同產(chǎn)權角度比較研究以驗證假設2，檢驗結(jié)果見表6。從表6可看出，BR與ΔINV系數(shù)為負，且在1%水平上顯著，說明銀企關系能改善國有企業(yè)和非國有企業(yè)投資效率。自由現(xiàn)金與企業(yè)投資效率交互項BR*CF系數(shù)也均為負，且顯著，說明銀企關系確實通過自由現(xiàn)金提高企業(yè)投資效率，再次驗證了假設1。通過對兩組樣本的比較，非國有企業(yè)交互項系數(shù)為-0.234,絕對值明顯大于-0.049的絕對值，假設2得到驗證。

按規(guī)模中位數(shù)將樣本分為大規(guī)模企業(yè)和小規(guī)模企業(yè)進行比較研究，以驗證假設3，檢驗結(jié)果見表7。從表7可看出，自由現(xiàn)金與企業(yè)投資效率交互項系數(shù)BR*CF為負，在1%水平下顯著，驗證了假設1。同時發(fā)現(xiàn)小規(guī)模企業(yè)的回歸系數(shù)為-0.689,絕對值明顯大于-0.080的絕對值，說明銀企關系對小規(guī)模企業(yè)投資效率的改善作用遠比大企業(yè)強，假設3得到驗證。

以市場化指數(shù)的中位數(shù)為標準將樣本劃分成市場化程度高低兩組進行比較研究，檢驗結(jié)果見表8。交互項BR*CF為負數(shù)，且在1%水平下顯著，說明自由現(xiàn)金對銀企關系影響企業(yè)投資效率確實起到中介作用。此外，通過兩組樣本比較研究，發(fā)現(xiàn)市場化程度較低地區(qū)的企業(yè)回歸系數(shù)為-0.482絕對值明顯大于-0.018的絕對值，說明銀企關系對市場化程度較低的地區(qū)的企業(yè)改善作用強，驗證了假設4。原因是市場化程度較低地區(qū)的企業(yè)面臨更嚴峻的融資約束，銀企關系的作用也更為明顯。

4.4 穩(wěn)健性檢驗

為檢驗上述結(jié)論的穩(wěn)健性和可靠性，將樣本按殘差值分為過度投資組和投資不足組，代替投資效率分別代入模型(1)和模型(2)中檢驗。通過比較發(fā)現(xiàn)，銀企關系可以緩解企業(yè)投資不足現(xiàn)象，但對企業(yè)投資過度問題未表現(xiàn)出明顯抑制作用，對國有企業(yè)和非國有企業(yè)過度投資的回歸結(jié)果表明，銀企關系不能抑制國有企業(yè)過度投資。除此之外的其余回歸結(jié)果與替代前結(jié)論基本一致，假設較為穩(wěn)健可靠。

表7 不同規(guī)模分組樣本回歸分析結(jié)果

注: * ，** ，***分別表示t檢驗值在10%、5% 和1% 水平下顯著

表8 不同市場化進程分組樣本回歸分析

注: * ，** ，***分別表示t檢驗值在10%、5% 和1% 水平下顯著

5 結(jié)論

本研究的主要結(jié)論：銀企關系通過改善非效率投資來提高企業(yè)投資效率，且銀企關系通過自由現(xiàn)金實現(xiàn)對企業(yè)投資效率的影響，證明銀企關系能夠為企業(yè)帶來資金支持，企業(yè)自由現(xiàn)金增加，可以緩解企業(yè)融資難和投資不足等問題；進一步分組研究發(fā)現(xiàn)，銀企關系對非國有企業(yè)、小規(guī)模企業(yè)和市場化水平較低的企業(yè)的投資效率改善程度強。

本研究從資金使用效率角度深化了銀企關系的研究，肯定了銀企關系對企業(yè)投資效率的促進作用，而且從自由現(xiàn)金的中介傳導作用對企業(yè)投資相關研究進行完善。本研究得到的啟示：為了解決由融資約束導致的投資不足問題，企業(yè)應引入有銀行背景的高管，建立銀企關系，獲得信貸資金，補充自由現(xiàn)金，提高企業(yè)投資效率；另一方面，構(gòu)建市場化銀企關系，制定適合非國有企業(yè)、中小企業(yè)和市場化水平較低地區(qū)的企業(yè)授信政策，為融資約束嚴重但又有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)提供資金支持，能夠提高資金使用效率和企業(yè)投資效率。

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2.Schoolofbusiness,Xi′anInternationalStudiesUniversity,Xi′an710061,China)

ZHANG Jinmei1,ZHOU Huihui2

(1.SchoolofEconomics&Finance,Xi′anInternationalStudiesUniversity,Xi′an710061,China;

The article probes into the influence of the relationship between banks and enterprises on corporate investment efficiency for 2009-2013 Shanghai and Shenzhen A-share listed companies from the perspectives of senior bank executives.The study indicates that the bank background of senior management shows a significantly negative correlation with corporate non-efficient investment and the relationship between banks and enterprises can improve corporate investment efficiency via improving non-efficient investment.Further study shows that free cash is a conductive medium that results in the impact of the relationship between bank and enterprises on investment efficiency.According to the findings,the relationship between banks and enterprises has greater impact on improving the investment efficiency of non-state,small-scale enterprises and enterprises of lower level of marketization.

the relationship between banks and enterprises;the bank background of senior management;free cash;corporate investment efficiency

2016-04-11

張金梅(1963-)，女，陜西渭南人，博士，教授， 研究方向：財務管理。

1673-1751(2016)02-0068-07

F230、F830.2

A