熊貓債發(fā)行放量的原因分析及政策建議

劉鵬+陽(yáng)榮昕+唐曉僖+胡江玲

摘要：本文對(duì)一年來(lái)熊貓債發(fā)行情況進(jìn)行了歸納，揭示了其目前發(fā)行放量的同時(shí)所面臨的一系列問(wèn)題，如真正外國(guó)發(fā)行人偏少、債券評(píng)級(jí)難以準(zhǔn)確評(píng)判風(fēng)險(xiǎn)、熊貓債監(jiān)管政策仍不夠等，并提出了進(jìn)一步完善熊貓債發(fā)行市場(chǎng)監(jiān)管的政策建議。

關(guān)鍵詞：熊貓債 發(fā)行放量 融資成本 債券評(píng)級(jí)

近一年熊貓債發(fā)行情況

（一）近期熊貓債發(fā)行迅速增加，占累計(jì)發(fā)行數(shù)量和規(guī)模的八成以上

Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，自2005年第一筆熊貓債發(fā)行至今，境外發(fā)行人在中國(guó)境內(nèi)累計(jì)發(fā)行熊貓債券49只共803.4億元，而2015年9月至2016年8月的一年時(shí)間內(nèi)，共計(jì)24家機(jī)構(gòu)發(fā)行熊貓債42只，占總發(fā)行量的85.71%，發(fā)行規(guī)模達(dá)713.4億元人民幣，占總發(fā)行規(guī)模的88.8%。

（二）發(fā)行主體更加多樣，融資管道日趨多元化

一是按上市場(chǎng)所分，通過(guò)銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行15只共計(jì)271億元（見表1），占發(fā)行規(guī)模的37.99%；通過(guò)交易所發(fā)行27只共計(jì)442.4億元（見表2），占發(fā)行規(guī)模的62.01%。二是按發(fā)行主體分，3家外國(guó)主權(quán)政府發(fā)行3只90億元，4家國(guó)際商業(yè)銀行發(fā)行4只45億元，17家境外非金融企業(yè)發(fā)行35只578.4億元。三是按債務(wù)類型分，發(fā)行金融債4只45億元；公司債27只442.4億元，其中，一般公司債9只112億元，私募債18只330.4億元；中期票據(jù)3只65億元；短期融資券2只11億元；定向工具3只60億元；國(guó)際機(jī)構(gòu)債3只90億元。

熊貓債發(fā)行放量的原因

（一）融資成本更加低廉

根據(jù)中銀境內(nèi)外債券投融資比較指數(shù)（BOC CIFED），從2014年10月開始，在岸/離岸人民幣債券收益率出現(xiàn)持續(xù)“倒掛”，即在岸收益率低于離岸收益率。尤其是在2015年8月人民幣中間價(jià)形成機(jī)制調(diào)整以后，倒掛程度一度達(dá)到峰值。從匯率的角度來(lái)看，人民幣作為融資貨幣具有貶值預(yù)期，大大提升了境外機(jī)構(gòu)發(fā)行人民幣債券的積極性。據(jù)摩根大通估計(jì)，與發(fā)行美元計(jì)價(jià)債券相比，一個(gè)具有代表性的信用評(píng)級(jí)為BBB+的發(fā)行人可以通過(guò)發(fā)行熊貓債券將融資成本降低約80個(gè)基點(diǎn)，然后通過(guò)美元兌人民幣交叉貨幣互換（USD/CNH CCS）將人民幣置換成美元。此外，由于國(guó)內(nèi)各等級(jí)信用利差均壓縮至歷史地位，對(duì)于信用評(píng)級(jí)不是很高的企業(yè)，熊貓債節(jié)約融資成本的優(yōu)勢(shì)更為顯著。

（二）資金用途進(jìn)一步拓寬

2005年2月18日，人民銀行、財(cái)政部、國(guó)家發(fā)展改革委、證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布的《國(guó)際開發(fā)機(jī)構(gòu)人民幣債券發(fā)行管理暫行辦法》規(guī)定，募集的資金只能在境內(nèi)使用，而發(fā)展初期發(fā)行人范圍局限于國(guó)際金融機(jī)構(gòu)，這一規(guī)定限制了發(fā)行人在境內(nèi)募集資金的熱情。2010年9月16日，人民銀行、財(cái)政部、國(guó)家發(fā)展改革委、證監(jiān)會(huì)修訂了該發(fā)行辦法，規(guī)定國(guó)際開發(fā)機(jī)構(gòu)發(fā)行人民幣債券所籌集的資金可以直接匯出境外使用，并可從境外調(diào)入人民幣資金用于人民幣債券的還本付息。允許熊貓債的資金外流，對(duì)于境外發(fā)行人合理配置資金、加快資金流動(dòng)、提升資金使用效率都有著積極的作用。

（三）發(fā)行程序更加靈活、簡(jiǎn)便

一是允許境外機(jī)構(gòu)發(fā)行采取一次足額發(fā)行或限額內(nèi)分期發(fā)行的方式。如中銀香港獲得100億元人民幣債券發(fā)行額度，2015年9月首批發(fā)行10億元熊貓債，尚有90億元發(fā)行額度可供擇機(jī)發(fā)行，有利于其根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境和自身需求靈活安排發(fā)行時(shí)間和節(jié)奏。二是允許采用私募方式進(jìn)行發(fā)行。私募發(fā)行相比于公募發(fā)行的要求更為寬松，比如發(fā)行企業(yè)所采用的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、發(fā)行機(jī)構(gòu)發(fā)行時(shí)所使用的文本語(yǔ)言可以更為靈活。三是審批更加簡(jiǎn)化。以前規(guī)定超主權(quán)機(jī)構(gòu)發(fā)行熊貓債需經(jīng)人民銀行、財(cái)政部審批，而目前無(wú)論是超主權(quán)還是金融或非金融機(jī)構(gòu)，都只需要央行批準(zhǔn)就可在銀行間市場(chǎng)發(fā)行熊貓債。

當(dāng)前熊貓債發(fā)行存在的問(wèn)題

（一）“出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷”企業(yè)成發(fā)行主體，真正的外國(guó)發(fā)行人偏少

數(shù)據(jù)顯示，2015年9月至2016年8月，熊貓債發(fā)行主體共24家，其中境外注冊(cè)的中國(guó)企業(yè)16家，占比超6成；從債券發(fā)行數(shù)量看，總發(fā)行量為42只，境外注冊(cè)的中國(guó)企業(yè)發(fā)行31只，占73.81%。一方面，人民銀行發(fā)布的通知規(guī)定，可以將熊貓債募集的資金貸給其在中國(guó)境內(nèi)的子公司，且不再受外債額度限制。國(guó)內(nèi)部分紅籌企業(yè)大量發(fā)行熊貓債。另一方面，目前國(guó)內(nèi)承認(rèn)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則只有中國(guó)、中國(guó)香港和歐洲的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，這就排除了很大一部分外資企業(yè)發(fā)行主體。

（二）債券評(píng)級(jí)難以準(zhǔn)確評(píng)判風(fēng)險(xiǎn)

一方面，發(fā)行主體評(píng)級(jí)和發(fā)債評(píng)級(jí)不一致，難以對(duì)發(fā)債主體及所發(fā)行的債券風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行準(zhǔn)確把握。如：加拿大不列顛哥倫比亞省政府作為債券發(fā)行人的評(píng)級(jí)是AAA，而國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給出的主權(quán)評(píng)級(jí)是AA，發(fā)債評(píng)級(jí)高于主權(quán)或企業(yè)本身評(píng)級(jí)。另一方面，國(guó)際、國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)不同，使得企業(yè)在國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)和子公司在國(guó)外評(píng)級(jí)有明顯差距。熊貓債券主要的發(fā)債主體評(píng)級(jí)限制為AAA、AA兩種，區(qū)分很小。而國(guó)際通行的評(píng)級(jí)層級(jí)在BBB級(jí)以上屬于投資等級(jí)（Investment Grade）。因此，評(píng)級(jí)限制影響發(fā)行規(guī)模，不利于資產(chǎn)配置和產(chǎn)品定價(jià)的多樣化發(fā)展。

（三）熊貓債監(jiān)管政策仍不夠透明

很大一部分發(fā)行人希望將在岸募集的資金匯至境外使用，目前，境內(nèi)企業(yè)將人民幣兌換成外幣并向境外支付時(shí)，仍需要外匯管理部門監(jiān)管批準(zhǔn)，審批程序依舊缺乏透明性，這一過(guò)程所帶來(lái)的時(shí)間成本，一定程度上降低了熊貓債對(duì)外資發(fā)行人的吸引力。

進(jìn)一步完善熊貓債發(fā)行市場(chǎng)監(jiān)管的政策建議

（一）盡快出臺(tái)解決會(huì)計(jì)準(zhǔn)則差異的具體措施

對(duì)于希望發(fā)行熊貓債但其財(cái)務(wù)報(bào)告并非根據(jù)歐盟及香港采用的財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則編制的發(fā)行人，建議借鑒美國(guó)的做法，發(fā)行人可利用本國(guó)的會(huì)計(jì)報(bào)表去發(fā)債，但需要額外準(zhǔn)備一個(gè)描述性的材料，清楚地說(shuō)明發(fā)債企業(yè)國(guó)家會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和中國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則在一些要求上的差異。

（二）規(guī)范熊貓債評(píng)級(jí)市場(chǎng)，推動(dòng)中國(guó)評(píng)級(jí)業(yè)國(guó)際化

針對(duì)目前我國(guó)債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制不健全的情況，建議盡快建立熊貓債評(píng)級(jí)體系。評(píng)級(jí)需要先適應(yīng)迅速發(fā)展的熊貓債市場(chǎng)，滿足國(guó)內(nèi)監(jiān)管及投資者的需求。隨著境外投資者與發(fā)行人范圍的擴(kuò)大，評(píng)級(jí)公司應(yīng)把握機(jī)遇適時(shí)推出中國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的全球評(píng)級(jí)體系，以滿足國(guó)際投資者的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別要求，進(jìn)而推動(dòng)中國(guó)評(píng)級(jí)行業(yè)的國(guó)際化。

（三）規(guī)范市場(chǎng)監(jiān)管，提升市場(chǎng)透明度

在總結(jié)前期熊貓債市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，盡快出臺(tái)境外機(jī)構(gòu)發(fā)行人民幣債務(wù)融資工具指引，規(guī)范熊貓債市場(chǎng)監(jiān)管，完善熊貓債市場(chǎng)信息披露機(jī)制，提升國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)透明度。

作者單位：中國(guó)人民銀行萬(wàn)州中心支行

責(zé)任編輯：鹿寧寧 劉穎