淺析債權融資對公司治理效應

黃晗

摘 要：在發(fā)達國家市場經(jīng)濟的實踐中，債權人已經(jīng)參與公司治理并發(fā)揮作用，由于我國債權市場起步較晚，債權融資對公司的治理作用并未受到重視。目前，我國上市公司的融資、再融資行為存在明顯的“偏股輕債”，使得資本結構不合理，同時投資者與企業(yè)之間的信息不對稱加劇了這一問題，因此鼓勵企業(yè)債權融資，可以更好平衡資本市場的發(fā)展，提高公司治理效率，研究債權融資對公司治理效應具有重要意義。

關鍵詞：債權融資；公司治理；資本市場

一、債權融資特點與優(yōu)勢

Modigliani與Miller（1958）的MM理論、Jensen和Meckling（1976）的激勵理論、Myers和Majluf（1984）的“啄食順序原則”即融資優(yōu)序理論、Aghion和Bolton（1988）的公司控制權理論為債權融資對公司治理效應的研究提供了重要的理論基礎。

債權融資是企業(yè)有償使用外部資金的一種融資方式。包括：銀行貸款票據(jù)、應收賬款、信用證、企業(yè)債券、資產(chǎn)支持下的中長期債券融資等。債券融資特點與優(yōu)勢主要在以下幾個方面：節(jié)省企業(yè)大量的稅負，增加稅后利潤。稅前可以支出債權融資的利息，這相當于為企業(yè)減少了相應的債權融資的成本；大量研究表明隨著負債率的上升，企業(yè)的價值也會增加。當企業(yè)通過發(fā)行債券回購股份時，股票價格上升；當企業(yè)發(fā)行股票還債時，股票價格會下降。這說明債權融資給予市場是積極的反應，使股價上升，從而增大企業(yè)價值；債權融資可以降低經(jīng)理人的道德風險和逆向選擇，迫于債務利息的壓力，經(jīng)理人會努力使企業(yè)業(yè)績提高，保持企業(yè)高效地運營狀態(tài)，優(yōu)化內(nèi)部治理結構。

二、債權融資對公司治理作用分析

債權融資的公司治理效應就是指債權人利用法律和合同所賦予的權利，在保障自身利益的基礎上采取一定的方式或方法，對債務人負債公司及其經(jīng)營者或經(jīng)理人員行為進行的監(jiān)督控制或激勵約束，從而對負債公司的治理制和治理績效所發(fā)生的影響或帶來的效應。債權融資是通過影響經(jīng)理人對現(xiàn)金流的使用、經(jīng)理人員的工作努力程度和在職享受支出、企業(yè)信號傳遞，影響公司治理績效。

1、控制經(jīng)理人對現(xiàn)金流的使用，從而減少代理成本。代理問題的核心是解決所有者與經(jīng)理人員之間的利益協(xié)調(diào)問題。當公司業(yè)績好時，股東與經(jīng)理人的矛盾會隨著自由現(xiàn)金流增加而變得更加嚴重。經(jīng)理人一般從自身效應最大化出發(fā)，為私人利益，增加自己手中可以控制的資源和盡量避免市場的公開監(jiān)管，盡量不分紅或少分紅，導致他們手中的現(xiàn)金流增加從而可能會冒險進行過度投資，降低了資金的使用效率，由此產(chǎn)生代理成本。如果此時進行債權融資，由于存在按時償還本金、利息的壓力以及企業(yè)破產(chǎn)可能性的增加，這些不利因素會約束管理人的經(jīng)營行為，減少他們在工作上可能存在的懶惰和在職消費，在一定程度上可以緩解企業(yè)現(xiàn)金流增加而帶來的經(jīng)理人濫用的程度，起到減少代理成本的作用。

2、“相機控制”硬性約束的治理效應。清算和重組是債權人“相機控制”的兩種主要方式。債權人不能按期償還債務或因經(jīng)營效益較差而進入破產(chǎn)程序時，可以實現(xiàn)企業(yè)控制權的重新安排，債權人可以將公司資產(chǎn)進行變賣獲得相應的補償。債務因存在破產(chǎn)的威脅而成為一種擔保機制，經(jīng)理人面臨更多的市場力監(jiān)控，因此經(jīng)理人會使公司營運質(zhì)量得到加強和組織管理水平提高。“相機治理”在企業(yè)治理結構中能夠?qū)?jīng)理人形成硬約束。

3、傳遞公司業(yè)績信號，提高公司的市場價值。企業(yè)進行股權融資時，由于投資者與上市企業(yè)之間存在信息不對稱的問題，投資者無法在繁雜的市場信息里把握公司發(fā)行股票融資的真正意圖，企業(yè)只能以折扣方式發(fā)行股票，甚至會發(fā)行失敗。與之明顯對比的是，企業(yè)可以通過債權融資率向市場投資者反應自身的業(yè)績信號，向外部投資者傳遞企業(yè)良好經(jīng)營的信號，取得投資者的信任，弱化信息不對稱的問題。一般債權融資率越大，公司的業(yè)績越好，債權融資可以弱化這種信息不對稱造成的不良影響，從而提高公司市場價值。

三、不同債權融資類型對公司治理效應的分析

債權融資按融資的渠道不同主要分為銀行貸款、企業(yè)債券、商業(yè)信用等。銀行貸款是我國主要的融資渠道，銀行掌握的信息量巨大，銀行機構經(jīng)過長期的發(fā)展形成了專業(yè)的技能，有健全的體系考察和監(jiān)督企業(yè)的經(jīng)營狀況，同時，銀行在融資額度上也對企業(yè)設置了限制，這些保障措施降低了發(fā)生信用風險可能性，企業(yè)自身也會為了提高信用而加強公司治理，保持良好的經(jīng)營業(yè)績；發(fā)行企業(yè)債權是資本市場上發(fā)展最迅速的融資渠道，通過發(fā)行企業(yè)債權融資可以降低經(jīng)理人的道德風險和逆向選擇風險，完善企業(yè)內(nèi)部治理，從而實現(xiàn)企業(yè)價值增加；通過商業(yè)信用方式融資可以優(yōu)先解決企業(yè)中短期融資需求，靈活配置債權融資市場的資金，助于改善公司治理。

四、不同債權融資期限對公司治理效應的分析

債權融資期限一般分為短期、中期、長期。研究表明：一般而言，對于長期和短期的債權融資對成長型的上市公司均具有積極意義，良好的債權融資結構有助于改善公司治理，提高公司績效。在成熟的企業(yè)中，長期債權融資利用不足，流動債權比長期債權對公司治理更加有作用，因此不同債權融資期限對公司治理效應是不一樣的。

五、啟示

債權融資是公司治理中十分重要的一部分，在產(chǎn)品、管理、制度上都有很大幅度的提升空間，因此為了充分發(fā)揮債權融資在我國公司治理中的作用，結合我國目前債權融資市場的情況提出以下幾點建議。

（一）健全企業(yè)債權市場，增強債權融資市場的流通性

債權融資必定離不開順暢便利的債權市場渠道，因此活躍的流通債權交易市場是成熟完善的債權交易市場的必要條件。通過增加企業(yè)債權的品種，滿足不同投資者的不同需求，發(fā)展和完善柜臺交易，各券商充分利用各自營業(yè)網(wǎng)點分布廣泛的優(yōu)勢推動企業(yè)債權的流通。與個體投資者相比，機構投資者具有明顯的專業(yè)技術優(yōu)勢、規(guī)模優(yōu)勢、資產(chǎn)組合管理的優(yōu)勢，機構投資者的加入，可以在一定程序上克服個體投資者在決策過程中的非理性因素，規(guī)范企業(yè)債券的運作。

（二）加強市場中介機構的培育，建立完善的企業(yè)信用評價體系

債權融資市場中的風險評估和信用評價機構是較為重要中介機構。信用是債權融資的基礎，目前我國大多數(shù)評級機構受政府和企業(yè)的影響較大，無法為投資者提出公正的投資決策意見，為了促進債權融資市場的健康發(fā)展，要組織制定統(tǒng)一的標準，事前對債務人風險評估和信用評價、事中持續(xù)跟蹤和觀察、事后的債權融資資金的使用用途和信息披露的完整性，最大程度保護投資者的利益。另外還可以引入做市商制度，做市商為維護自身聲譽及保證市場的流動性，對上市債券必然會有一個篩選的過程，這個過程無疑會促進債權融資市場的健康發(fā)展，增強整個債權融資的融資能力。

（三）完善相關的法律體系，構建堅實的法律基礎

由于我國債權融資市場起步較西方國家晚，需要借鑒西方的經(jīng)驗來彌補自身的不足。在發(fā)展的過程中，應該不斷完善法律體系，使債權融資更合法合規(guī)合理的在市場中運作，比如加快債權利率市場制度建設，減少銀企貸款行政干預，建立債權人監(jiān)督制度等等，堅持有法可依，使一些不良企業(yè)無法游離于法律空隙之間，為投資者的利益尋求更大的保障。

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