天沃科技并購標的股權騰挪術

楊現華

通過一系列股權轉讓，劉斌將國能工程變?yōu)樗饺似髽I(yè)，而關聯方和會計手法又幫助中機電力實現高額盈利。

對轉型矢志不渝的天沃科技（002564.SZ）又拿出了一份收購方案，此次公司計劃以28.96億元收購電力EPC廠商-中機國能電力工程有限公司（下稱“中機電力”）的80%股份。

即使沒有收購中機電力全部股份，但對于業(yè)績持續(xù)下滑的天沃科技來說，控股80%已經足夠讓公司打個翻身仗了，尤其此次收購采用的是全現金方式，更是在并購重組審核時省去了不必要的麻煩。

以中機電力的規(guī)模，股份收購必然涉及借殼，全現金則沒有了這個困擾。中機電力的實際控制人劉斌通過股權的閃轉騰挪將控股母公司從國有納入自己麾下，而通過關聯交易和會計手法，中機電力實現了收入的增長。

股權轉讓國有變私人

天沃科技轉型由來已久，以煤和石油化工設備起家的上市公司原本轉型游戲行業(yè)，失敗后又將目標瞄準了軍工和核電領域。不過在停牌兩個月之后，天沃科技并購對象又轉向了電力工程領域。

10月31日，停牌近兩個月的天沃科技發(fā)布公告稱，公司計劃以28.96億元收購中國能源工程集團有限公司（下稱“國能工程”）等16名股東持有的中機電力80%股份。

中機電力剩余20%股權中，國能工程持有10%，其由劉斌控制，執(zhí)行總裁余余錢控制的余氏投資控股（上海）有限公司和公司持股平臺上海協(xié)電電力科技發(fā)展有限公司分別持有6%和4%。

對于天沃科技來說，雖與中機電力資產規(guī)模相仿，但收入和凈利潤卻有天壤之別，在重組新規(guī)下，通過股份支付完成收購將有可能導致控股權的改變從而形成借殼，因此，現金先行收購中機電力80%股份則解除了這一困擾。

中機電力剩余20%的股份依然由劉斌等公司高管控制，根據重組新規(guī)，控股權變更的收購將構成借殼，而完成收購若干時間后，公司控股權的變更還未明確說明，這為中機電力剩余20%股份的變動帶來更大的操作空間。

收購書顯示，中機電力成立于2002年，手握兩家A股公司的協(xié)鑫集團實控人朱共山是其創(chuàng)始人。直到2010年，劉斌和余余錢分別獲得了公司50%的股份，隨后2010年7月中機國能工程有限公司（下稱“中機國能”）增資，劉斌成為大股東，

在收購前的2015年9月，中機國能將所持中機電力39.87%的股權轉讓給國能工程，兩家公司都是由劉斌控制，因此，中機電力并沒有改變控股方。

中機電力的官網描述中稱，公司隸屬于國機集團，即中國機械工業(yè)集團。在集團介紹中，也是對國機集團做了詳細的介紹，對于直接控股股東國能工程則沒有任何介紹。

而國能工程的官網介紹中，也是將自己劃為國機集團下屬公司。官網介紹稱，國能工程是國機集團內唯一同時具有電力行業(yè)、煉化行業(yè)、環(huán)境工程、建筑和市政規(guī)劃甲級設計資質和工程總承包能力的公司。

收購書顯示，國能工程的前身中國國際計算機軟件工程公司由中國有色工業(yè)對外工程公司創(chuàng)立于1987年，1992年劃歸國家外國專家局直接領導，2011年又劃轉至宋慶齡基金會下屬的中國和平公司。到此為止，國能工程的前身都是一家全民所有制企業(yè)，即國有公司。

2013年11月，國能工程前身中國國際計算機軟件工程公司改制，中機國能成為持股84%的控股股東，中國和平公司僅剩16%。此次改制的評估方北京魯光資產評估有限公司成立于2005年，注冊資本僅有30萬元，由兩名自然人持有，公司的評估師有9名，規(guī)模之小由此可見一斑。

而國有企業(yè)轉讓所需的掛牌流程在收購書中并沒有提及，那此次改制是如何完成的呢？

中機電力的控股方是國能工程，國能工程的控股方是中機國能；因此，如果中機國能隸屬于國機集團的話，兩家公司的介紹并不為過，劉斌控股的中機電力最終的控股方還是國機集團，但事實并非如此。

作為最終的控股方，中機國能同樣由劉斌控制。中機國能共有三家持股方。國機集團控股的中國浦發(fā)機械工業(yè)股份有限公司持股40%，吳春蘭全資持有的上海昌泰電氣有限公司占有30%，上海中油國電能源有限公司持有剩余的30%。

國機集團是單一大股東卻并不是最終的控制人。持股中機國能30%的上海中油國電能源有限公司同樣有3家股東，中國和平公司持有40%，吳春蘭全資持有的上海昌泰電氣有限公司占有30%，劉斌全資持有的上海渝柏投資管理有限公司持有剩余30%。

吳春蘭系劉斌之母，因此劉斌及母親吳春蘭控制了中機國能60%的股份。正如在收購書中所介紹的，中機電力控股股東為國能工程，實際控制人為劉斌。來自浙江溫州的劉斌此前并未有過國機集團工作的經歷，在國機集團官網列示的企業(yè)群中也沒有中機電力的身影。

顯然，中機電力的最終控制人并非國企國機集團而是劉斌，那么公司及其直接控股方國能工程都在宣傳自己出身國機集團名下又是為何呢？

天沃科技之前有過數次轉型均遭遇失敗，此次公司又將目標瞄準了電力EPC領域。那么中機電力能否給天沃科技帶來豐厚的承諾業(yè)績呢？來自關聯方的幫助或許不可或缺。

關聯交易撐起收入

與天沃科技節(jié)節(jié)走低的收入和凈利潤相比，中機電力顯然要硬氣許多。2014-2015年，中機電力分別實現營業(yè)收入37.16億元和41.93億元，歸屬于母公司所有者的凈利潤2.98億元和2.59億元。

2016年1-7月，中機電力實現營業(yè)收入25.96億元，實現歸屬于母公司所有者的凈利潤為1.63億元。

同時，國能工程等股東也承諾，中機電力在2016年8-12月、2017-2019年實現的扣非后凈利潤分別不低于1.55億元、3.76億元、4.15億元和4.56億元，考核期內實現的凈利潤之和不低于14.02億元。

對于天沃科技來說，以28.96億元獲得中機電力80%股份，而其未來3年多的回報則是逾11億元的凈利潤，這筆買賣是劃算的。不過，僅僅依靠自身實力中機電力或許難以完成這個承諾，來自關聯方的收入則成為厚重的砝碼。

中機電力主要從事電力工程EPC業(yè)務和工程設計及相關服務，EPC業(yè)務幾乎貢獻了全部收入。

在EPC業(yè)務中，傳統(tǒng)火電和光伏EPC是中機電力的兩大收入來源。2014-2015年，中機電力火電EPC業(yè)務實現收入18.99億元和13.44億元，占比達到55.7%和32.93%；光伏EPC則實現收入8.34億元和20.25億元，占比達到24.46%和49.63%。

2016年前7個月，中機電力光伏EPC的收入占比進一步提高，以14.9億元占到了公司收入的59.34%，而火電EPC以9.79億元占收入的38.99%。

不過，中機電力光伏業(yè)務能否繼續(xù)保持高增長值得關注。眾所周知的是，政策帶來的利好在上半年已經結束。以6月30日為界限，未來新投光伏發(fā)電補貼將下調，在此之前備案的按原來的標準，這就是光伏行業(yè)出現一波“搶裝潮”的根本原因。

中國光伏行業(yè)協(xié)會數據顯示，2016年上半年國內光伏發(fā)電新增裝機規(guī)模超過20GW，新增規(guī)模相當于2015年同期（新增7.73GW）近3倍。很明顯，政策利好將在此之后暫告一段落，搶裝潮之后的陣痛已經顯現。

上市光伏企業(yè)中，三季度業(yè)績環(huán)比呈現大幅下滑也成為普遍現象，部分企業(yè)甚至出現虧損。對于同樣身處其中的中機電力來說，公司光伏EPC業(yè)務2015年呈現爆發(fā)式增長并不意外，而如何度過行業(yè)寒冬也是其面臨的問題之一。

即使是在行業(yè)高峰時期，中機電力的營收也離不開關聯方的鼎力支持。2014年、2015年和2016年1-7月，中機電力與關聯方發(fā)生的關聯銷售分別為18.77億元、7.31億元和9.21億元，占當期營業(yè)收入比重分別為50.53%、17.42%和35.46%。

僅以最近的2016年為例，中機電力與關聯方上海逸合投資管理有限公司（下稱“上海逸合”）的關聯交易額就占到了公司關聯銷售金額的79.77%，其擁有的三個光伏項目業(yè)務全部給了中機電力。

由于行業(yè)特點，中機電力前五名客戶已經貢獻了公司大部分收入，因此前五名客戶中出現關聯方的身影并不奇怪。對此，天沃科技在收購書中也做了介紹，2014年和2016年1-7月客戶中的關聯方都予以解釋。

不過，中機電力并沒有將全部關聯方都一一介紹。2014年，金昌迪生太陽能發(fā)電有限公司（下稱“金昌迪生”）以6.81億元成為中機電力第三大客戶，貢獻收入的比例達到了18.34%。

金昌迪生只有一家名為上海谷欣資產管理有限公司的股東，工商資料顯示，上海逸合是其控股股東，持股超過90%，另外一家股東也是中機電力的關聯方-中機國能電力投資集團有限公司。

顯然，金昌迪生唯一一名持股人的兩名股東都是中機電力的關聯方，因此，金昌迪生也是中機電力的關聯方之一。不過，在介紹中機電力與客戶的關聯關系時，金昌迪生并沒有被提及。

除了關聯方之外，一些非關聯關系的上市公司也出現在中機電力的客戶名單中。2015年，蘇州中康電力開發(fā)有限公司（下稱“蘇州中康”）以貢獻6.21億元的收入成為中機電力的第二大客戶，占比達到了14.8%。

蘇州中康是愛康科技（002610.SZ）的全資孫公司。2015年年報顯示，愛康科技雖然沒有將前五名供應商的名稱公布，但采購金額一一在列，其中第一名供應商獲得的采購金額為3.5億元，且蘇州中康全年的銷售收入只有5.54億元，營業(yè)利潤為1774萬元。

在中機電力客戶中，蘇州中康貢獻的收入超過6億元，而愛康科技最大的供應商獲得的采購金額也只有3.5億元，兩家公司披露的金額有著天壤之別。

而且，蘇州中康2015年的營業(yè)利潤超過千萬元，其收入為5.54億元，可知其營業(yè)成本不會超過5.54億元，即使全部采購來自中機電力也在6億元之下。

由于光伏結算周期特性，愛康科技也存在將采購結轉至固定資產或者在建工程的可能。2015年，愛康科技的固定資產和在建工程都有了大幅度的提升，是否部分采購金額并未劃轉至營業(yè)成本呢？截至發(fā)稿，愛康科技沒有回復《證券市場周刊》記者的采訪要求。

除了關聯方貢獻收入外，減少應收賬款等壞賬計提是中機電力增利的其他辦法之一。通過少計提或者不計提壞賬損失，中機電力每年多出數千萬元的賬面利潤。

利潤調節(jié)術

在中機電力的資產構成中，應收賬款、其他應收款和存貨是最主要的部分。2016年，隨著關聯方占款的減少，應收賬款和存貨成為兩大資產項。

關聯方資金占用是中機電力應收賬款一直較高的原因之一。2014年，來自中機電力實際控股東中機國能和關聯方中機國能電力投資集團有限公司的其他應收款合計達到12.91億元，占比近80%。

2015年，來自上述兩家公司的其他應收款仍接近10億元，且中機國能的欠款時間從2014年起大部分都在1年以上，關聯方占款成為中機電力高負債的原因之一。

解決關聯方占款成為中機電力收購前最后一次股權轉讓的原因。6月，寧波同策軒能股權投資合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“寧波同策”）出資4.5億元從國能工程等3家股東受讓中機電力12.5%的股份，由于中機電力2016年分紅2.8億元，寧波同策實際出資4.15億元。

由于是現金收購，寧波同策此次收獲的4.53億元現金對價雖然不能說豐厚異常，但短短數月就獲得了3750萬元的“過橋”回報，這樣的投資收益也是相當可觀了。

大股東通過股權轉讓解決了對中機電力的資金占用問題，但應收賬款并不能靠這個來解決。2014年、2015年和2016年1-7月，中機電力的應收賬款分別為18.3億元、19.56億元和21.09億元。

應收賬款占比過高意味著大額的減值損失，不過與其他同行相比，中機電力的計提明顯偏低。在收購書中，天沃科技列舉的10家可比上市公司中，有9家公司對1年以內的應收賬款計提比例為5%，華建集團6個月至1年以內計提比例更是達到10%。

中機電力的計提比例為3%，顯然要低于同行的標準。公司的解釋是，光伏項目通常以并網發(fā)電為主要的收款時點，而光伏項目通常在1年以內完工，因此，1年以內賬齡的應收賬款屬于合同約定的付款期限內，相應的計提比例較低。

按照中機電力的說法，上市公司都可以將1年以內的應收賬款計提標準降低為3%了。對于20億元上下的應收賬款且以1年為主的中機電力來說，每減少一個百分點的計提就意味著上千萬元的賬面利潤。

不得不說的是，在解除關聯方的資金占款前，中機電力對于關聯方的資金占用并沒有計提任何損失，即使欠款在2-3年以上，仍舊是從不計提。

除了高額的應收賬款，存貨也是中機電力的主要資產之一。2014年、2015年和2016年1-7月，公司存貨金額分別為4.1億元、21.39億元和30.13億元。不過，面對巨額存貨，中機電力并沒有做出像樣的減值損失。

2014年和2016年前7個月，中機電力的存貨減值損失為零，2015年的存貨減值損失只有234萬余元，與存貨金額相比，幾乎可以忽略不計。應收賬款和存貨計提減少雖不能幫助中機電力實現業(yè)績逆轉，至少可以增厚公司賬面的盈利數字了。