基建大上的邏輯

魏楓凌

在中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)去杠桿周期中，擴(kuò)大基建投資是必要的措施，將進(jìn)入加速向上通道。

成也地產(chǎn)，敗也地產(chǎn)。

當(dāng)房地產(chǎn)的發(fā)動(dòng)機(jī)暫時(shí)熄火之后，誰(shuí)能擎起經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的大旗？

答案唯有基建，尤其是在去杠桿的大背景之下，基建之于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要性更加凸顯。

過(guò)去兩年里，中國(guó)經(jīng)濟(jì)先后經(jīng)歷了去庫(kù)存和去產(chǎn)能。雖然對(duì)于地方政府和國(guó)有企業(yè)執(zhí)行力的懷疑一直存在，但是2016年在固定資產(chǎn)投資增速以及工業(yè)增加值下降的背景下，資源和能源價(jià)格持續(xù)上漲，多少反映了這“兩去”的結(jié)果。

2017年維持當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)增速會(huì)比2016年更依賴于基建投資。

在即將到來(lái)的2017年，經(jīng)濟(jì)面臨的主要問(wèn)題將會(huì)是去杠桿。

2016年四季度房地產(chǎn)調(diào)控開(kāi)始后，政府限制購(gòu)房資格和提高首付比例，未來(lái)居民貸款增長(zhǎng)很可能會(huì)大幅放緩，對(duì)應(yīng)了家庭部門(mén)去杠桿或至少是少加杠桿;地方政府債務(wù)置換在2017年繼續(xù)進(jìn)行，城投公司舉債可能會(huì)受到更嚴(yán)格的監(jiān)管，這意味著地方政府層面也在進(jìn)行去杠桿;在10月，國(guó)務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見(jiàn)》，隨后財(cái)政部官員開(kāi)始頻繁吹風(fēng)，可以看到中央政府對(duì)于推動(dòng)企業(yè)去杠桿的態(tài)度是堅(jiān)決的。

如果居民、地方政府、企業(yè)這三個(gè)主體都開(kāi)始去杠桿，那么對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生什么樣的結(jié)果呢？

從總需求的角度看，企業(yè)的固定資產(chǎn)投資增速和生產(chǎn)活動(dòng)很可能會(huì)在短暫的企穩(wěn)后繼續(xù)放緩，2016年房地產(chǎn)火爆和居民負(fù)債上升之后的負(fù)面影響也會(huì)體現(xiàn)在以后的消費(fèi)上?？紤]到這一點(diǎn)，在2017年維持當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)增速會(huì)比2016年更依賴于基建投資。從供需整體來(lái)看，2017年漲價(jià)的現(xiàn)象可能會(huì)更明顯，集中在上游工業(yè)品，作為基建下游的建筑行業(yè)，其已經(jīng)好轉(zhuǎn)的訂單的需求也會(huì)逐漸向上游反映。

再?gòu)呢泿诺慕嵌瓤矗ジ軛U是信貸收縮，結(jié)合目前人民銀行在貨幣供應(yīng)與金融監(jiān)管上的審慎調(diào)控措施，主要體現(xiàn)在貨幣供應(yīng)量期限偏長(zhǎng)、實(shí)施MPA監(jiān)管框架以及繼續(xù)為了穩(wěn)定人民幣匯率而控制利率水平。另外，還有工業(yè)品繼續(xù)漲價(jià)提升短期通脹預(yù)期的因素，短期利率水平可能會(huì)時(shí)不時(shí)受到?jīng)_擊。

不過(guò)，考慮到去杠桿對(duì)需求的長(zhǎng)期緊縮作用，即使出現(xiàn)短期的通脹上升，或者是由于流動(dòng)性緊縮提升短期利率從而對(duì)長(zhǎng)期利率也有一定的提升作用，但長(zhǎng)期利率水平應(yīng)當(dāng)不會(huì)出現(xiàn)趨勢(shì)性的上升，信貸擴(kuò)張也不會(huì)持續(xù)發(fā)生。因此，資本市場(chǎng)面臨的環(huán)境應(yīng)當(dāng)還是會(huì)不錯(cuò)的，并且在2017年可能會(huì)有一次從通脹向通縮的切換發(fā)生。

基建是去杠桿階段的被迫政策選擇

2016年，居民部門(mén)加杠桿明顯，這是經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的重要因素。政府部門(mén)債務(wù)體現(xiàn)了債務(wù)負(fù)擔(dān)主體轉(zhuǎn)移的思路，中央政府如期將赤字率上調(diào)至3%，地方政府則用新發(fā)行的地方債償還被中央納入統(tǒng)計(jì)口徑的各類(lèi)政府性債務(wù)，包括融資平臺(tái)企業(yè)負(fù)債。企業(yè)部門(mén)的去杠桿調(diào)整主要延續(xù)了2015年匯改以來(lái)的償還外幣負(fù)債進(jìn)程，但是國(guó)內(nèi)負(fù)債水平依然很高。

根據(jù)IMF曾披露的數(shù)據(jù)，2015年中國(guó)非金融部門(mén)債務(wù)總額為153.4萬(wàn)億元，占GDP的比重為220.40%;原社科院副院長(zhǎng)李揚(yáng)牽頭的中國(guó)國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室（NFID）對(duì)外披露的這一數(shù)值為154.3萬(wàn)億元，占比為227.92%。兩者的總量基本一致。

“從政府債務(wù)來(lái)看，無(wú)論是IMF還是NFID公布的數(shù)據(jù)顯示，中央政府和地方政府總的債務(wù)率均不超過(guò)40%，這其中還包括了部分從地方融資平臺(tái)轉(zhuǎn)化過(guò)來(lái)的債務(wù)，總體比例是合理的?！必?cái)政部副部長(zhǎng)朱光耀10月31日在一次面向全國(guó)會(huì)計(jì)專家的會(huì)議上說(shuō)。根據(jù)WIND數(shù)據(jù)庫(kù)中NFID的數(shù)據(jù)，居民部門(mén)的負(fù)債占GDP比例也接近40%?？鄢途用癫块T(mén)后，企業(yè)債務(wù)占GDP的比重已經(jīng)超過(guò)100%。

在朱光耀看來(lái)，債務(wù)總體風(fēng)險(xiǎn)可控但挑戰(zhàn)仍存，但需要警惕企業(yè)債務(wù)增長(zhǎng)過(guò)快的問(wèn)題。對(duì)此，債轉(zhuǎn)股的相關(guān)政策將按照市場(chǎng)原則來(lái)處理過(guò)快增長(zhǎng)的債務(wù);另一方面，發(fā)改委已經(jīng)牽頭建立了部際聯(lián)席會(huì)議處理企業(yè)杠桿問(wèn)題。

去杠桿很可能將是未來(lái)幾年都會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)金融投資有深刻影響的因素。借用全球最大的宏觀對(duì)沖基金橋水基金總裁達(dá)里奧的分析框架來(lái)看一般性的經(jīng)濟(jì)下滑，可以分為衰退階段和去杠桿階段。如果說(shuō)2008-2009年中國(guó)經(jīng)濟(jì)大幅減速是屬于非傳統(tǒng)意義上的衰退階段（因?yàn)椴⑽闯霈F(xiàn)經(jīng)濟(jì)增速降到0以下），那么目前就是去杠桿階段。二者的區(qū)別何在呢？

達(dá)里奧認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)衰退是由于中央銀行采取緊縮的貨幣政策，通常是出于對(duì)抗通脹的目的，結(jié)果導(dǎo)致了私營(yíng)部門(mén)的債務(wù)和股權(quán)資本收縮。這種收縮在中央銀行開(kāi)始量化寬松后就可以解決，因?yàn)榻档屠士梢蕴岣邔?duì)貨物、服務(wù)和金融資產(chǎn)的需求。

但是在去杠桿階段，經(jīng)濟(jì)收縮是由于實(shí)際資本的收縮而產(chǎn)生的，這意味著資金的供需同時(shí)發(fā)生減少，中央銀行對(duì)此沒(méi)有什么辦法。此時(shí)，利率的降低不能顯著提高消費(fèi)和資本形成，增加的貨幣供應(yīng)不能夠增加信貸而是流入對(duì)抗通貨膨脹的資產(chǎn)，導(dǎo)致通脹式的去杠桿化周期。

應(yīng)當(dāng)看到，目前中國(guó)的去杠桿化并非只是停留在決策層提出的目標(biāo)上，在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的一些方面已經(jīng)和去杠桿化周期相吻合。

在2016年，利率水平已經(jīng)降到很低，但是投資和消費(fèi)水平也在降低，人民銀行已經(jīng)沒(méi)有了繼續(xù)主動(dòng)降低利率的意愿。新增的信貸更多涌入房地產(chǎn)這樣的防通脹資產(chǎn)而非制造業(yè)投資。用社會(huì)融資規(guī)?？鄢苑抠J為主的居民中長(zhǎng)期貸款，作為衡量社會(huì)用于消費(fèi)和資本形成的融資需求口徑，其三個(gè)月的移動(dòng)平均值已經(jīng)在9月降至5000億元以下，7月當(dāng)月甚至只有1634億元，相當(dāng)于回到了2006-2008年的水平（圖1）。即使是單看房地產(chǎn)，這一年住房?jī)r(jià)格上漲也以一二線城市的高端住宅等投資性避險(xiǎn)需求為主。

值得注意的是，通脹式的去杠桿化周期很容易形成資產(chǎn)泡沫，這也是目前中國(guó)決策層正在試圖避免的情況。如何能夠既去杠桿又控制資產(chǎn)泡沫呢？

如果看發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣政策和財(cái)政政策看，組合往往是財(cái)政赤字受到限制而借助量化寬松，也就是用足夠多的貨幣供應(yīng)量來(lái)降低利率。但是由于財(cái)政支出在政治上難以通過(guò)或者是國(guó)家債務(wù)負(fù)擔(dān)較高的原因而只能夠指望私人部門(mén)增加借貸和投資需求，可在投資回報(bào)率長(zhǎng)期偏低的情況下，私人部門(mén)又怎么會(huì)響應(yīng)呢？

中國(guó)的對(duì)策不太一樣。如果通過(guò)擴(kuò)大政府部門(mén)的負(fù)債，尤其是中央政府的負(fù)債，可以直接通過(guò)基建來(lái)實(shí)現(xiàn)借貸和投資需求，這更多的是體現(xiàn)出一種政府的責(zé)任，尤其是基建投資往往會(huì)對(duì)低技能、低收入的勞動(dòng)者提供大量的工作崗位。試想，與其直接發(fā)放失業(yè)救濟(jì)，為什么不進(jìn)行投資改善公共設(shè)施與服務(wù)呢？

與此同時(shí)，貨幣政策將長(zhǎng)期利率維持在一個(gè)較低的水平，盡可能降低政府借債的成本。貨幣供應(yīng)量相對(duì)于量化寬松來(lái)說(shuō)更謹(jǐn)慎，并且采取宏觀審慎措施監(jiān)控貨幣流入金融資產(chǎn)，這樣有可能減小資產(chǎn)泡沫。

抵抗超長(zhǎng)周期需求收縮的艱難任務(wù)

基建投資周期長(zhǎng)，產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力弱，相比于服務(wù)業(yè)和高端制造業(yè)消耗更多的傳統(tǒng)原材料，對(duì)于中國(guó)在全球提倡的綠色經(jīng)濟(jì)而言還會(huì)產(chǎn)生更多的碳排放，也缺乏資本市場(chǎng)喜歡的科技和概念。最重要的一個(gè)問(wèn)題或許是，看似和去桿杠形成悖論，基建投資本身就十分依賴于債務(wù)融資。這些缺點(diǎn)顯而易見(jiàn)，但是，未來(lái)資本市場(chǎng)能放棄基建投資嗎？

在達(dá)里奧看來(lái)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有三重力量，按照周期的由短到長(zhǎng)分別是商業(yè)/市場(chǎng)周期，長(zhǎng)期債務(wù)周期和生產(chǎn)率趨勢(shì)線的增長(zhǎng)。這三種力量在很多年以來(lái)都推動(dòng)了全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，中國(guó)三十多年的被冠以“奇跡”的發(fā)展也是基于此，但是要知道，如果這三種力量發(fā)生逆轉(zhuǎn)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拖累也是不容忽視的。

生產(chǎn)率趨勢(shì)線的波動(dòng)雖然變化不大，根據(jù)達(dá)里奧的計(jì)算，美國(guó)過(guò)去100年當(dāng)中圍繞著2%上下波動(dòng)，但足以使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生上下20%的差距，使金融資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生50%的波動(dòng)。目前包括中國(guó)在內(nèi)，全球面臨著低速增長(zhǎng)的可能性，這可能是生產(chǎn)率增長(zhǎng)乏力的結(jié)果。

北京航空航天大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院任若恩教授在一篇為CF40撰寫(xiě)的文章中指出，形成這種長(zhǎng)期低增長(zhǎng)的可能原因一是人口老齡化;二是收入分配不公。在發(fā)達(dá)國(guó)家，極低的自然利率是經(jīng)濟(jì)進(jìn)入一個(gè)超長(zhǎng)的下行周期的標(biāo)志。中國(guó)雖然利率水平還沒(méi)有那么低，但是相比于前幾年來(lái)看，尤其是金融危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)低谷來(lái)看，利率下降和經(jīng)濟(jì)減速還是比較明顯的。

如果說(shuō)中國(guó)未來(lái)本身就會(huì)處在長(zhǎng)時(shí)間低速增長(zhǎng)階段，那么去杠桿引發(fā)的債務(wù)周期對(duì)收縮需求的作用就會(huì)更明顯了。在橋水中國(guó)區(qū)總裁王沿看來(lái)，中國(guó)正處在一個(gè)50到75年的長(zhǎng)期債務(wù)周期的尾端。他在11月的一次私募基金會(huì)議上聲稱，目前中國(guó)的情況有點(diǎn)像上世紀(jì)30年代末的美國(guó)和90年代的日本，債務(wù)和償債能力接近極限，同時(shí)貨幣政策接近失效。

這種風(fēng)險(xiǎn)似乎在不遠(yuǎn)的未來(lái)就會(huì)到來(lái)。鷉朝陽(yáng)財(cái)富首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉海影認(rèn)為，2017年一季度將會(huì)是中國(guó)通脹的階段高點(diǎn)，他預(yù)計(jì)2017年一季度末CPI同比增速為2.3%，PPI同比增速1.3%，但是此后通脹水平將會(huì)持續(xù)下降，CPI會(huì)跌破2016年的低點(diǎn)（圖2）。

這樣一來(lái)，中央政府以及地方政府規(guī)范的舉債和支出就顯得尤為重要，并且這種支出應(yīng)當(dāng)是有一定的持續(xù)性的，否則經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)會(huì)面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

國(guó)務(wù)院去杠桿指導(dǎo)意見(jiàn)措施的落實(shí)可能會(huì)是一個(gè)漸進(jìn)過(guò)程，因?yàn)橐环矫嬉獙?shí)現(xiàn)“去杠桿”目標(biāo)，但同時(shí)要避免去杠桿可能帶來(lái)的對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的短期負(fù)面影響。因此，基建投資的增速可能不會(huì)像2009年那樣爆發(fā)式增長(zhǎng)，而更可能會(huì)存在一個(gè)持續(xù)期較長(zhǎng)的景氣階段。

美國(guó)在金融危機(jī)之后私人部門(mén)償還債務(wù)，政府提高債務(wù)上限但是債務(wù)增速下降。在美國(guó)經(jīng)濟(jì)去杠桿多年以來(lái)，私人部門(mén)的資本支出依然沒(méi)有起色，本次美國(guó)總統(tǒng)大選當(dāng)中經(jīng)濟(jì)議題尤為重要，尤其是未來(lái)如何擴(kuò)大財(cái)政支出以及如何為低技能、低收入群體創(chuàng)造工作崗位。即使在以全世界科技創(chuàng)新最發(fā)達(dá)的美國(guó)，大規(guī)模的基建投資也是很可能實(shí)施的政策工具。

特高壓輸電等領(lǐng)域?qū)⑹俏磥?lái)基建的重中之重。

中國(guó)政府在2017年勢(shì)必會(huì)將赤字率將擴(kuò)大至占GDP比重的3%以上。受此影響，政府債務(wù)規(guī)模將逐步增長(zhǎng)。根據(jù)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪的估計(jì)，國(guó)企負(fù)債以及政府或有負(fù)債截至2016年9月的同比增速為9.9%，并且還將繼續(xù)以高于中國(guó)名義GDP增速增長(zhǎng)，這是溫和去杠桿的一個(gè)緩沖帶。

基建刺激的跡象有哪些？

到目前為止，對(duì)基建最大的利好是政府對(duì)PPP一直持鼓勵(lì)態(tài)度。國(guó)家發(fā)改委和財(cái)政部?jī)纱蟛块T(mén)均有項(xiàng)目庫(kù)儲(chǔ)備，加上人民銀行和政策性銀行的定向支持，可以說(shuō)，國(guó)務(wù)院握有最多資源的財(cái)金部委都已經(jīng)成為基建投資落實(shí)的有力后盾。

另一方面，從2016年5月開(kāi)始，建筑行業(yè)也實(shí)施了“營(yíng)改增”。理論上，在增值稅抵扣鏈條完整、可抵扣進(jìn)項(xiàng)稅額足夠大的情況下，建筑企業(yè)參與PPP項(xiàng)目的稅負(fù)成本可以降低。

基建投資的回暖從主要建筑商的訂單以及資本品生產(chǎn)商的銷(xiāo)售強(qiáng)略窺一二。以中國(guó)建筑（601668.SH）為例，2016年前三季度，中國(guó)建筑的建筑業(yè)務(wù)新簽合同額約12831億元，同比增長(zhǎng)34.3 %，新簽訂單增速呈現(xiàn)繼續(xù)加快趨勢(shì)，其中基建業(yè)務(wù)拓展效果明顯，新簽訂單同比增長(zhǎng) 141.2%。

分季度來(lái)看，中國(guó)建筑1-3季度新簽訂單分別為3483億元、5460億元、3888億元，較上年同期增長(zhǎng)26.9%、26.8%、55.31%，訂單保持快速增長(zhǎng)且呈現(xiàn)加速趨勢(shì)，特別是“營(yíng)改增”以后的3季度，在上年同期基數(shù)較高的情況下，依然實(shí)現(xiàn)加速增長(zhǎng)。

在資本品生產(chǎn)企業(yè)方面，重卡銷(xiāo)售好轉(zhuǎn)。據(jù)中汽協(xié)發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，自2016年2月起，國(guó)內(nèi)重卡銷(xiāo)量增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，此后，重卡銷(xiāo)量持續(xù)增長(zhǎng)，并在傳統(tǒng)的淡季8月錄得同比增長(zhǎng)44.24%，創(chuàng)下2016年以來(lái)月度銷(xiāo)量最高同比增幅。在9月，重型貨車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)5.35萬(wàn)輛和5.29萬(wàn)輛，環(huán)比增長(zhǎng)14.64%和7.29%，同比增長(zhǎng)34.10%和26.55%，

2016年前三季度重卡累計(jì)銷(xiāo)量第一的是一汽集團(tuán)，其10.22萬(wàn)輛的累計(jì)銷(xiāo)量與去年同比增長(zhǎng)67.37%。再以中國(guó)重汽（000951.SZ）為例，該公司重卡銷(xiāo)售增速創(chuàng)年內(nèi)新高，向好態(tài)勢(shì)后續(xù)有望保持。中國(guó)重汽前三季度共銷(xiāo)售重卡1.77萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)13.3%，維持之前環(huán)比走強(qiáng)的態(tài)勢(shì)。

海關(guān)總署發(fā)布的10月外貿(mào)數(shù)據(jù)顯示，10月以人民幣計(jì)價(jià)的進(jìn)口同比上升3.2%，連升3月，前值為上升2.2%。進(jìn)口增速回升受益于大宗商品進(jìn)口價(jià)格上漲。自8月起，中國(guó)從去庫(kù)存階段進(jìn)入到補(bǔ)庫(kù)存階段，工業(yè)企業(yè)存貨回升，但產(chǎn)成品存貨仍供不應(yīng)求。

九州證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)鄧海清稱，2015年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)最大的問(wèn)題是在大宗商品暴跌下的“債務(wù)-通縮”螺旋持續(xù)，而2016年在財(cái)政發(fā)力后經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，也恰恰是因?yàn)檫@一螺旋的逆轉(zhuǎn)，帶來(lái)現(xiàn)階段企業(yè)信心的恢復(fù)和居民消費(fèi)的穩(wěn)定。

中國(guó)社科院的余永定教授一直是通過(guò)基建投資抵抗通縮風(fēng)險(xiǎn)這一政策的堅(jiān)定主張者。他多次呼吁政府未雨綢繆建立項(xiàng)目?jī)?chǔ)備，在財(cái)政支出方面不宜遲疑，而且穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)也是穩(wěn)定匯率的基礎(chǔ)。從前述各類(lèi)中觀和宏觀先行跡象看來(lái)，余永定的建議似乎已經(jīng)得到了采納。

還會(huì)有平坦的利率曲線

說(shuō)到政府要做更多的基建投資，人們的第一印象很可能會(huì)將其和2009年的經(jīng)濟(jì)刺激聯(lián)系起來(lái)，但是這一輪基建投資和當(dāng)時(shí)又會(huì)有一些不一樣。分析這種區(qū)別對(duì)資本市場(chǎng)的影響可能比單純地預(yù)測(cè)基建投資擴(kuò)大更重要。

2009年的經(jīng)濟(jì)背景是中國(guó)經(jīng)濟(jì)在依賴于出口的情況下外需突然滑坡，因此在內(nèi)需有限的并且加杠桿空間很足的基礎(chǔ)上進(jìn)行了基建投資，同時(shí)還有對(duì)購(gòu)房和消費(fèi)的鼓勵(lì)政策，這種經(jīng)濟(jì)刺激導(dǎo)致長(zhǎng)期利率水平上升很快，幅度也很明顯。

從基建投資的方式來(lái)看，當(dāng)時(shí)主要是地方融資平臺(tái)從銀行、信托獲取信貸，這種融資方式帶來(lái)了企業(yè)和家庭部門(mén)的信用擴(kuò)張，并且?guī)?dòng)了制造業(yè)投資。

在看當(dāng)時(shí)的金融市場(chǎng)，從2009年初“四萬(wàn)億”的消息傳出后，股市經(jīng)歷了牛市，10年期國(guó)債收益率上升了60BP。到了當(dāng)年5月份，國(guó)家發(fā)改委公布了具體的投資計(jì)劃，隨后基建落地信貸回升，固定資產(chǎn)投資增速一直到年底都維持在30%以上的水平，債券收益率繼續(xù)上升（圖3），但股市行情卻沒(méi)有能夠在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期中延續(xù)，信貸需求擴(kuò)張和融資成本上升提前終結(jié)了股市牛市。

而目前由于是為了對(duì)沖去杠桿緊縮內(nèi)需而進(jìn)行的托底式基建投資，雖然短期通脹預(yù)期會(huì)有所上升，特別是一些原材料，但是整個(gè)經(jīng)濟(jì)的需求還是收縮的，長(zhǎng)期通脹預(yù)期反而是下降的。

房地產(chǎn)調(diào)控開(kāi)始后，各地政府出臺(tái)的政策主要還是從限購(gòu)和限貸入手。居民部門(mén)中長(zhǎng)期貸款基本上對(duì)應(yīng)了房貸。在2016年以前，該指標(biāo)三個(gè)月移動(dòng)平均值一直維持在2500億元以下。但是從2015年下半年開(kāi)始，居民房貸開(kāi)始加速增長(zhǎng)，三個(gè)月移動(dòng)平均值從2597億元增長(zhǎng)至目前的52667億元。從單月看，2016年除了2月以外，每個(gè)月增量都在4000億元以上。在購(gòu)房資格人群減少、首付比例提高的情況下，未來(lái)居民貸款增長(zhǎng)很可能會(huì)大幅放緩，回到單月3000億-4000億元的水平，對(duì)應(yīng)了家庭部門(mén)去杠桿或至少是少加杠桿。

地方政府債務(wù)置換在2017年繼續(xù)進(jìn)行，城投公司舉債可能會(huì)受到更嚴(yán)格的監(jiān)管，這意味著地方政府層面也在進(jìn)行去杠桿。

因此，在這個(gè)過(guò)程當(dāng)中，長(zhǎng)期利率水平雖然已經(jīng)接近極限低點(diǎn)，但卻不一定會(huì)有明顯的上升，那么資本市場(chǎng)面臨的環(huán)境應(yīng)該不會(huì)差，至少不太可能出現(xiàn)如2009年下半年那樣的情況。

對(duì)于基建投資和政府舉債對(duì)利率的沖擊或許是很多人、包括股票投資者的擔(dān)憂，但實(shí)際上，財(cái)政赤字?jǐn)U張是否會(huì)造成利率上升的命題，并沒(méi)有一般性的結(jié)論，經(jīng)濟(jì)的初始狀況和融資需求更重要。以美國(guó)的情況來(lái)看，1984年雖然里根政府的赤字推高了利率，但是當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的背景更加重要，信貸需求是在上升的，利率反映了這種變化。

此外，貨幣市場(chǎng)利率對(duì)于長(zhǎng)期利率的影響也要結(jié)合融資需求來(lái)看，而非簡(jiǎn)單的同向變化、短期決定長(zhǎng)期的關(guān)系。還是看美國(guó)的例子，到了1999-2000年，雖然聯(lián)邦基金利率上升，但是科網(wǎng)泡沫的破滅導(dǎo)致了融資需求下降，期間10年期國(guó)債收益率是下降的，甚至一度出現(xiàn)了短期貨幣利率和長(zhǎng)期國(guó)債利率倒掛的情況。

19萬(wàn)億大市場(chǎng)

在樓市已然高企面臨調(diào)控的情況下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)力將會(huì)是什么？

正是被房地產(chǎn)搶了風(fēng)頭的基建，隨著房地產(chǎn)政策收緊，地產(chǎn)投資下滑，基建再度發(fā)力已是必然趨勢(shì)。

根據(jù)民生證券的測(cè)算，如果GDP增速要達(dá)到6.5%，基建增速需從現(xiàn)在的18%回升到19%左右，后期需加快財(cái)政支出和更多采取PPP、專項(xiàng)建設(shè)基金等類(lèi)財(cái)政手段，拉動(dòng)基建投資增長(zhǎng)。而2017年GDP增速要達(dá)到6.5%，基建最低增速也要達(dá)到21.6%，至少需投資19萬(wàn)億元。

民生證券認(rèn)為，在基建領(lǐng)域中，從相對(duì)的投資增速來(lái)看，航空運(yùn)輸、生態(tài)環(huán)保、公共設(shè)施管理、水的生產(chǎn)供應(yīng)和水利管理等增長(zhǎng)最快;從絕對(duì)的投資量級(jí)和占比來(lái)看，公共設(shè)施管理、道路運(yùn)輸、電力熱力的生產(chǎn)供應(yīng)、水利管理等占比最大;從規(guī)劃的重點(diǎn)項(xiàng)目來(lái)看，特高壓輸電、保障性安居工程、海綿城市、污水處理、地下管廊、美麗鄉(xiāng)村、智慧城市共七大重點(diǎn)概念值得關(guān)注。

GDP增速穩(wěn)定器

民生證券測(cè)算，2016年GDP要達(dá)到6.5%的增速，則2016年的現(xiàn)價(jià)GDP要達(dá)到73.74萬(wàn)億元。

2016年1-9月，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資累計(jì)同比5.8%，隨著國(guó)慶后房地產(chǎn)調(diào)控政策的全面收緊，房地產(chǎn)下半年將進(jìn)入下行周期，預(yù)計(jì)全年投資增速將降至約5%。

制造業(yè)投資從2013年初起一路下行至今。受供給側(cè)改革推進(jìn)影響，疊加經(jīng)濟(jì)下行和資產(chǎn)荒，企業(yè)投資意愿弱，制造業(yè)投資表現(xiàn)疲軟。2016年1-9月，制造業(yè)投資累計(jì)同比為3.1%，預(yù)計(jì)全年增速約為3%。

其他投資（除房地產(chǎn)、制造業(yè)和基建業(yè)外）累計(jì)增速?gòu)?016年初的17%下滑至1-9月的7.7%，雖然在三季度有企穩(wěn)回升的跡象（從7.3%微升至7.7%），但下半年的經(jīng)濟(jì)基本面并不提供持續(xù)性改善的支持。民生證券預(yù)計(jì)全年增速為7%。

根據(jù)以上投資增速假設(shè)，要使GDP增速達(dá)6.5%，基建至少需投資15.6萬(wàn)億元，最低增速18.87%，比上年增加2.51萬(wàn)億元。如果GDP增速要達(dá)到6.6%和6.7%，則基建需分別投資為15.66萬(wàn)億元和15.71萬(wàn)億元，對(duì)應(yīng)的最低增速分別為19.3%和19.73%。

而2016年1-9月，受營(yíng)改增減稅效應(yīng)和經(jīng)濟(jì)下行影響，財(cái)政收入顯著下滑拖累財(cái)政支出，基建投資放緩，累計(jì)為10.74萬(wàn)億元，同比只有17.92%，已連續(xù)3個(gè)月下降。要使GDP增速達(dá)6.5%以上，則政府在四季度需通過(guò)加快財(cái)政支出和采取類(lèi)財(cái)政手段（如加快推進(jìn)PPP落地），將基建投資增速提高到19%左右。

同時(shí)，按照同樣的測(cè)算方法，2017年在房地產(chǎn)投資、制造業(yè)投資、其他投資全年投資增速分別為-3%、0%、5%的情況下，民生證券預(yù)計(jì)2017年GDP增速要達(dá)到6.5%，則基建投資需要最低投資規(guī)模19萬(wàn)億元，最低增速為21.86%。

機(jī)會(huì)在哪里

既然基建加碼是大勢(shì)所趨，那么哪些基建領(lǐng)域最值得關(guān)注呢？

從2016年的情況來(lái)看，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理是基建的主要發(fā)力點(diǎn)。2016年1-9月，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)投資累計(jì)達(dá)到4.81萬(wàn)億元，在基建投資中占比達(dá)到45%，累計(jì)同比增長(zhǎng)24%，投資占比及投資增速在整個(gè)基建投資中名列前茅。

此外，電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)累計(jì)投資額為2.17萬(wàn)億元，占比20%，同比增速為16%;交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)累計(jì)投資額為3.76萬(wàn)億元，占比35%，同比增長(zhǎng)12%。

進(jìn)一步細(xì)分，2016年1-9月共有5個(gè)小類(lèi)的投資增速高于17.9%的基建整體增速，按投資增速?gòu)母叩降?，分別為航空運(yùn)輸、生態(tài)環(huán)保、公共設(shè)施管理、水的生產(chǎn)供應(yīng)和水利管理，增速分別達(dá)到46%、42%、24%、22%、21%。

民生證券認(rèn)為，綜合來(lái)看，雖然航空運(yùn)輸、生態(tài)環(huán)保和水的產(chǎn)供應(yīng)持高增速，但絕對(duì)量級(jí)太小，投資占比分別只有1% 、2% 和 3%，對(duì)基建整體拉動(dòng)有限。而投資量級(jí)最大的公共設(shè)施管理、道路運(yùn)輸、電力熱力的生產(chǎn)供應(yīng)和水利管理四個(gè)小類(lèi)，同時(shí)保持相對(duì)較快的投資增速，是拉動(dòng)基建投資增長(zhǎng)的主要力量。

民生證券認(rèn)為，從政府工作報(bào)告和“十三五”規(guī)劃綱要中對(duì)基建投資的戰(zhàn)略部署，并結(jié)合目前增速和未來(lái)的市場(chǎng)發(fā)展?jié)摿?，特高壓輸電、保障性安居工程、海綿城市、污水處理、地下管廊、美麗鄉(xiāng)村、智慧城市7大概念值得關(guān)注。

特高壓輸電已進(jìn)入高強(qiáng)度、大規(guī)模建設(shè)期，根據(jù)國(guó)家電網(wǎng)的規(guī)劃，預(yù)計(jì)2020年前還需繼續(xù)建設(shè)26條路線，按單個(gè)項(xiàng)目210億元的投資額度測(cè)算，26條路線投資額預(yù)計(jì)達(dá)到5460億元。再加上目前已經(jīng)開(kāi)工建設(shè)的，預(yù)計(jì)到2020年前特高壓項(xiàng)目投資至少達(dá)到7000億元。

“十二五”規(guī)劃提出“城鎮(zhèn)保障性安居工程建設(shè)3600萬(wàn)套”，實(shí)際建成4013萬(wàn)套，總投資超過(guò)5.7萬(wàn)億元。而“十三五”規(guī)劃提出“城鎮(zhèn)棚戶區(qū)住房改造2000萬(wàn)套”的目標(biāo)，建設(shè)速度較“十二五”規(guī)劃為之放緩，大規(guī)模的集中建設(shè)方式將有所調(diào)整，民生證券預(yù)計(jì)總投資不超過(guò)3萬(wàn)億元。

根據(jù)國(guó)務(wù)院提出的海綿城市建設(shè)要求，到2020年，城市建成區(qū)20%以上的面積要達(dá)到目標(biāo)要求，以海綿城市每平米1.6億元的投資額測(cè)算，至2020年，全國(guó)每年投資總額預(yù)計(jì)將超過(guò)4000億元。到2030年，城市建成區(qū)80%以上的面積達(dá)到目標(biāo)要求，需要資金約1.6萬(wàn)億元。

2015 年 4月，國(guó)務(wù)院正式印發(fā)被業(yè)內(nèi)稱為“水十條”的《污染防治行動(dòng)計(jì)劃》，明確到2020年全國(guó)水環(huán)境質(zhì)量得到“階段性改善”，污染嚴(yán)重體較大幅度減少。預(yù)計(jì)“十三五”期間，水污染防治將拉動(dòng)總投資2萬(wàn)億元。

未來(lái)幾年地下管廊建設(shè)速度將大大加快，預(yù)期每年新老城區(qū)可建設(shè)地下管廊約8000公里 ，按1.2 億元/公里測(cè)算，投資額約1萬(wàn)億元，這樣的投資強(qiáng)度至少可持續(xù)至2020年。

美麗鄉(xiāng)村是“十三五”規(guī)劃的一項(xiàng)重要內(nèi)容，按照財(cái)政部官員的標(biāo)示，計(jì)劃“十三五”期間全國(guó)建成6000個(gè)左右美麗鄉(xiāng)村，總補(bǔ)貼預(yù)計(jì)達(dá)到90億元，同時(shí)提出要更好發(fā)揮財(cái)政資金的撬動(dòng)作用，主要運(yùn)用PPP模式或通過(guò)政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)等模式，吸引更多的民間資本投入美麗鄉(xiāng)村建設(shè)。

智慧城市是新型城鎮(zhèn)化建設(shè)工程的重要一環(huán)，“十三五”期間，智慧城市投資總規(guī)模將超過(guò)5000億元，根據(jù)IDC預(yù)測(cè)，未來(lái)10年與智慧城市建設(shè)相關(guān)的投資將超過(guò)2萬(wàn)億元。

基建大行情

國(guó)泰君安認(rèn)為，此輪地產(chǎn)調(diào)控下，基建投資增速有望在2017年上半年進(jìn)入加速向上的通道，基建大藍(lán)籌2016年前三季度訂單出現(xiàn)趨勢(shì)性大幅增長(zhǎng)更加提升了這一預(yù)期的強(qiáng)度，基建大藍(lán)籌訂單增速將持續(xù)加速提升。

而目前，市場(chǎng)對(duì)基建大藍(lán)籌的業(yè)績(jī)基本上為線性外推，但在PPP、基建提速、國(guó)改、一帶一路以及營(yíng)改增、融資利率下行等因素作用下，基建大藍(lán)籌的未來(lái)業(yè)績(jī)很有可能出現(xiàn)超預(yù)期情況。原因如下：

PPP紅利正在釋放，眾多PPP核心公司業(yè)績(jī)已出現(xiàn)爆發(fā)增長(zhǎng);從訂單來(lái)看，基建藍(lán)籌無(wú)論是總訂單還是PPP訂單都出現(xiàn)了趨勢(shì)性大幅攀升的態(tài)勢(shì)，基金提速更是強(qiáng)化了這一邏輯;國(guó)改將提升作為管理型企業(yè)的建筑行業(yè)盈利能力和經(jīng)營(yíng)效率;一帶一路關(guān)鍵項(xiàng)目若落地進(jìn)一步提升基建大藍(lán)籌訂單增速;營(yíng)改增使得包括基建大藍(lán)籌在內(nèi)眾多建筑企業(yè)營(yíng)業(yè)稅金大幅下降;融資利率下行以及PPP帶來(lái)的表內(nèi)杠桿下降作用，建筑企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用將大幅下降：2016年中期建筑板塊財(cái)務(wù)費(fèi)用較2015年同期下降約16%;基建大藍(lán)籌盈利能力處于歷史最好水平。

同時(shí)，國(guó)泰君安還認(rèn)為，目前各基建大藍(lán)籌的估值仍舊偏低，基建大藍(lán)籌本身具備上漲邏輯，且具備目前市場(chǎng)多個(gè)熱點(diǎn)主題如PPP、國(guó)改、地產(chǎn)調(diào)控等，“買(mǎi)方行情”需要基建大藍(lán)籌。

而且，地產(chǎn)調(diào)控下，資金流入股市可能最先流入估值低且目前處于熱點(diǎn)，業(yè)績(jī)具有超預(yù)期可能的板塊。在這樣的情況下，基建大藍(lán)籌由于估值較低，PPP是目前市場(chǎng)最熱概念，且地產(chǎn)調(diào)控背景下基建投資增速有望繼續(xù)向上提升，國(guó)企改革受到聯(lián)通混改催化，市場(chǎng)對(duì)基建大藍(lán)籌業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)普遍為線性外推情況下業(yè)績(jī)的超預(yù)期可能等的眾多因素催化下，從房地產(chǎn)流入股市的資金可能首先流入到基建大藍(lán)籌。

因此，國(guó)泰君安認(rèn)為，只要上述邏輯不被破壞，基建大藍(lán)籌行情將持續(xù)演繹。