IPO注冊制對我國A股市場的影響研究

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摘 要：伴隨著中國市場經(jīng)濟(jì)的日益發(fā)展，現(xiàn)行的IPO發(fā)行制度已經(jīng)無法再適應(yīng)中國資本市場的發(fā)展需求，對中國現(xiàn)行的IPO發(fā)行制度進(jìn)行改革已然迫在眉睫。本文通過介紹我國IPO發(fā)行制度的發(fā)展進(jìn)程，并借鑒美國IPO注冊制的歷史演進(jìn)及相關(guān)經(jīng)驗，來提出我國實行IPO注冊制的迫切性。文章對IPO注冊制對我國A股市場的影響進(jìn)行探討、研究，并據(jù)此提出相關(guān)政策建議。

關(guān)鍵詞：IPO注冊制；A股

一、引言

《中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》（以下簡稱《決定》）于2013年11月15日正式發(fā)布，文中提議“健全多層次資本市場體系，推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革”。通過比較西方發(fā)達(dá)國家較為成熟的證券市場來看，推進(jìn)IPO注冊制是證券市場市場化程度提高的必然結(jié)果，也是對《決定》提出更好發(fā)揮政府作用和“使市場在資源配置中起決定性作用”的具體實踐。

二、我國股票發(fā)行制度的發(fā)展進(jìn)程

我國的股票發(fā)行制度的發(fā)展進(jìn)程經(jīng)歷了審批制與核準(zhǔn)制兩個階段。2001年以前，我國采用的是審批制，而2001年3月16日后，我國開始試行核準(zhǔn)制的發(fā)行監(jiān)管方式。

（一）審批制階段

1992年中國證券監(jiān)督委員管理會的成立標(biāo)志著我國證券市場統(tǒng)計監(jiān)管體制的形成，在我國股票市場的發(fā)展初期主要是采取審批制的發(fā)行監(jiān)管方式。為了維護(hù)平衡復(fù)雜的社會經(jīng)濟(jì)關(guān)系和上市公司的穩(wěn)定，采用行政和計劃的辦法來分配股票發(fā)行指標(biāo)和額度。由地方政府和行業(yè)主管部門根據(jù)這些確定的指標(biāo)推薦擬上市公司，然后證監(jiān)會對擬上市公司進(jìn)行審核，如若通過，則準(zhǔn)予發(fā)行，否則相關(guān)部門再進(jìn)行推選。

（二）核準(zhǔn)制階段

我國證監(jiān)會于2001年3月6日發(fā)布了《公開發(fā)行證券公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第九號首次公開發(fā)行股票申請文件》的通知，首次明確了發(fā)行新股時所需要的申請文件目錄，這就標(biāo)志著我國股票發(fā)行制度實質(zhì)性進(jìn)入了核準(zhǔn)制階段。核準(zhǔn)制是從審批制向注冊制過渡的中間形式，其發(fā)展也分別經(jīng)歷了三個個階段，分別為“通道制”、“保薦制”以及現(xiàn)行的深化階段。

1、“通道制”（2001—2004）?！巴ǖ乐啤彪A段，證券會首先向綜合類券商公布可以推薦上市的公司數(shù)量，然后各券商根據(jù)各擬上市公司的綜合狀況進(jìn)行推薦，由此推薦上市的行政權(quán)力便由地方政府或行業(yè)主管部門轉(zhuǎn)向了券商，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)會對申報文件的真實性、準(zhǔn)確性、完整性和及時性進(jìn)行審查，還對發(fā)行人的營業(yè)性質(zhì)、財力、素質(zhì)、發(fā)展前景、發(fā)行數(shù)量和發(fā)行價格等條件進(jìn)行實質(zhì)性審查，并據(jù)此做出發(fā)行人是否符合發(fā)行條件的價值判斷和是否核準(zhǔn)申請的決定。

2、“保薦制”（2004年至今）。2004年2月1日，《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》的頒布確定了我國股票發(fā)行制度采用保薦制度。這一暫行辦法的頒布明確了保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人責(zé)任并建立責(zé)任追究機(jī)制，保薦人核實公司發(fā)行文件與上市文件中所載資料是否真實、準(zhǔn)確、完整，并對上市公司進(jìn)行持續(xù)督導(dǎo)，協(xié)助上市公司建立嚴(yán)格的信息披露制度，并承擔(dān)風(fēng)險防范責(zé)任。

三、美國的注冊制

（一）美國注冊制的歷史淵源

美國于1911年3月30日通過了堪薩斯州的第一部證券監(jiān)管法律，這部法律是以實質(zhì)審查為核心，證券發(fā)行的注冊制采取的是“價值判斷監(jiān)管”。在此之后，堪薩斯州的做法被美國絕大部分州認(rèn)同并模仿，制定了統(tǒng)稱為“藍(lán)天法”的證券監(jiān)管法律。1933年，《證券交易法》的頒布也標(biāo)志著美國股票發(fā)行的“雙重注冊制”的正式確立。

（二）美國注冊制的運(yùn)作

美國注冊制下，股票的發(fā)行會需要先后經(jīng)過聯(lián)邦層面的審查和各州的審查。任何發(fā)行人必須同時向州證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)和證券交易委員會提交發(fā)行申請書；然后，證券交易委員會組織相關(guān)行業(yè)專家、會計師、律師等對其營業(yè)性質(zhì)、財力、素質(zhì)、發(fā)展前景、發(fā)行數(shù)量和發(fā)行價格等條件進(jìn)行實質(zhì)性審查。若是在審查過程中發(fā)現(xiàn)任何問題，都將造成證券交易委員會對發(fā)行人出具“保留意見書”，導(dǎo)致延遲發(fā)行，修改之后仍然不能達(dá)到要求的，將會被拒絕注冊發(fā)行。

此外，會計師、律師、投資銀行等金融中介機(jī)構(gòu)均會對發(fā)行人所提供的信息進(jìn)行嚴(yán)格“實質(zhì)性審查”，不得造假或徇私舞弊，否則可能將面臨訴訟甚至是破產(chǎn)。美國采取“退出機(jī)制”，只要投資者單方面不請求退出，默認(rèn)訴訟的結(jié)果都會對成員產(chǎn)生法律效力，不僅能夠尊重當(dāng)事人的意愿，也擴(kuò)大了投資者保護(hù)范圍。美國的退市制度也是世界上也最有效的退市制度之一。

（三）我國注冊制之思考

現(xiàn)階段，在我國推行注冊制，雖然降低了企業(yè)的上市門檻，但如果沒有一個良好的市場環(huán)境，能對上市公司進(jìn)行外部治理，那么就很可能使之成為投資者的投機(jī)工具。只有通過充分發(fā)揮股市對上市公司的外部治理功能，進(jìn)行公開的信息披露，完善和發(fā)展市場中介機(jī)構(gòu)，才能使公司內(nèi)部的治理與股權(quán)資本市場的運(yùn)轉(zhuǎn)有機(jī)地結(jié)合起來。因此，國內(nèi)股市應(yīng)借助《證券法》的修改在實行注冊制前后的一段時間內(nèi)，至少從以下方面盡快補(bǔ)齊市場環(huán)境“短板”。第一，在造假行為方面，要健全法律法規(guī)并對嚴(yán)格追究責(zé)任，建立終身問責(zé)制，切實做到維護(hù)投資者的利益。第二，在退市制度方面，建立健全并嚴(yán)格實施退市制度，那些存在造假行為或業(yè)績太差等問題的公司在市場上永無立足之地。第三，在監(jiān)督方面，建立集體訴訟和民間舉報獎勵制度，使上市公司的行為受到民間大眾的監(jiān)督。第四，在上市公司自身方面，注重培育機(jī)構(gòu)投資者和專門進(jìn)行兼并收購的私人股權(quán)基金，對上市公司的企業(yè)經(jīng)營起到激勵作用。

綜上所述，基于國內(nèi)資本市場自身發(fā)展的迫切需要，實行注冊制已勢在必行，但完善當(dāng)前的市場環(huán)境不可能立竿見影，今后我國股票的發(fā)行制度改革之路仍然任重道遠(yuǎn)。

四、IPO注冊制對我國A股市場的影響

（一）引導(dǎo)投資者進(jìn)行價值投資

長期以來，我國A股市場存在較為嚴(yán)重的偏離價值投資的傾向，這對我國A股市場長期健康發(fā)展十分不利。實施IPO注冊制，投資者會自行鑒別公司的好壞，選擇具有投資價值的公司，真正實現(xiàn)讓市場起決定作用，這是大部分歐美發(fā)達(dá)國家通行的做法，而且我國證券市場的歷史已有20多年，投資者也具備相應(yīng)的鑒別能力。注冊制可以引導(dǎo)投資者尋找市場上的資質(zhì)好的公司進(jìn)行投資，資質(zhì)不好的公司會被市場所淘汰。

（二）將推動投資人專業(yè)升級

由審核機(jī)關(guān)把控風(fēng)險轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌龀袚?dān)風(fēng)險。我國A股市場雖然已經(jīng)有20多年歷史，但是眾多中小散戶的專業(yè)能力仍然較弱，IPO注冊制對培養(yǎng)有能力的投資人群與提高市場水平有促進(jìn)作用。IPO注冊制推出后，投資者需要自行判斷公司價值，增強(qiáng)投資者承擔(dān)風(fēng)險的意識，提高投資者素質(zhì)，降低投資者的依賴心理，推動證券市場長期健康發(fā)展。股票發(fā)行制度實行注冊制將使政府減輕了股票發(fā)行的審批責(zé)任，使股票發(fā)行轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌鲂袨?，這將增強(qiáng)了投資者的理性投資。

（三）有利于推動我國A股市場的市場化進(jìn)程

我國的股票發(fā)行制度由審核制過渡為注冊制，一家企業(yè)的好壞由市場來評價。注冊制是金融深化和完全市場化的一種表現(xiàn)，可以推動更多真正有潛力有資質(zhì)的企業(yè)和公司上市，為投資者提供更多優(yōu)質(zhì)的投資機(jī)會，真正做到了市場在資源配置中起決定性作用的具體實踐。只要未來推進(jìn)股票發(fā)行注冊制，將大大減小A股市場上的非市場化，但這也并非意味著公司隨隨便便就能什么公司注冊申請上市，只是，將來的上市會更市場化更規(guī)范而已，這將有利于證券市場走出健康的運(yùn)行格局。

（四）我國的信息披露制度將進(jìn)一步完善

實行股票發(fā)行注冊制，證監(jiān)會需要審核上市公司信息披露是否完備，證券交易所對上市公司的財務(wù)狀況進(jìn)行審核，但不對募集資金使用或公司的盈利前景出具實質(zhì)性意見。一定程度上，證券交易所強(qiáng)調(diào)的是交易性指標(biāo)，公司出現(xiàn)虧損并不能代表市場不認(rèn)可，只要投資者接受，公司就可以正常上市；但如果一支股票的股價不斷下跌跌到一塊錢以下，且交易量微乎其微，則說明市場不認(rèn)可這個公司，它就應(yīng)該退市。換言之，注冊制下，由市場決定一家公司的投資價值，投資者自行鑒別，雙方利益制衡。注冊制僅僅只調(diào)整了監(jiān)管層的角色和職能，但不代表它就此消失，由以前的家長變成警察，監(jiān)管層依舊維持市場的秩序，維護(hù)投資者的利益，保證上市企業(yè)不欺騙投資者。

（五）市場定價的規(guī)則將被確立

IPO注冊制推出后，股票供應(yīng)量將會大量增加，現(xiàn)階段市盈率高企的股票的估值將會下降，只有極具潛力的上市公司才會享有高估值。官方將會重點關(guān)注上市公司的信息披露情況，上市公司和投資者會自行找到利益平衡點，A股市場將會更加公平，價格由市場自主決定。

五、我國IPO注冊制改革的路徑分析和政策建議

雖然在十八屆三中全會決議上已經(jīng)指明了我國股票發(fā)行制度改革的方向，即由核準(zhǔn)制改為注冊制，但改革上仍面臨著巨大的困難，表現(xiàn)為：注冊制改革剝奪了證監(jiān)會的部分權(quán)力，限制了監(jiān)管部門的利益，現(xiàn)行的權(quán)利歸于市場；注冊制的實行缺少了法律依據(jù)；證監(jiān)會現(xiàn)行的信息披露還是不到位，不能及時到位的進(jìn)行事中和事后監(jiān)管；信息披露制度和退市制度的建設(shè)不完善；證券中介主體在資本市場定位不清，運(yùn)作不規(guī)范，缺乏自律性組織等。改革操之過急或者過緩都不利于我國市場經(jīng)濟(jì)的完善和資本市場的穩(wěn)健發(fā)展，改革要謹(jǐn)慎，既要保證企業(yè)融資的順利進(jìn)行，又要兼顧和保障投資者的權(quán)益。

（一）為注冊制提供法律依據(jù)

現(xiàn)行的《證券法》阻礙了IPO注冊制的實施，現(xiàn)階段的立法已經(jīng)不能滿足于資本市場發(fā)展的需求。應(yīng)該對證券法上與IPO注冊制有沖突的地方進(jìn)行修改，使其適應(yīng)現(xiàn)階段資本市場的需求。

（二）轉(zhuǎn)變證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)職能

證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的職能是監(jiān)管上市公司的經(jīng)營狀況，監(jiān)督其信息披露狀況，維護(hù)證券市場秩序，懲治各種違法行為，保護(hù)投資者合法的權(quán)益，最終保障市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管重心應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)移到事中和事后持續(xù)監(jiān)督上，在監(jiān)管過程中，一旦發(fā)現(xiàn)企業(yè)披露的信息出現(xiàn)造假現(xiàn)象，應(yīng)當(dāng)加大對企業(yè)和相關(guān)責(zé)任人的懲罰力度并承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。由市場決定企業(yè)上市發(fā)行價格控制和供應(yīng)控制，實行證券發(fā)行監(jiān)管和上市監(jiān)管相分離，證監(jiān)會只對新股發(fā)行進(jìn)行注冊登記和形式審查，而上市監(jiān)管的權(quán)力則歸于證券交易所，真正股票發(fā)行市場化。

（三）建立嚴(yán)格的信息披露制度和退市制度

注冊制將監(jiān)管重心轉(zhuǎn)移到事中和事后的嚴(yán)格監(jiān)管，并不代表對擬上市公司放松管制。建立嚴(yán)格的信息披露制度，保證市場投資者進(jìn)行投資時具有充分的知情權(quán)，企業(yè)應(yīng)保證發(fā)行相關(guān)信息及時、真實、全面、準(zhǔn)確的公開。引入市場評價指標(biāo)，建立和完善多層次的退市制度，如果企業(yè)的信息不全面、不準(zhǔn)確甚至存在欺騙造假行為，不僅會損害企業(yè)的長遠(yuǎn)利益和投資者權(quán)益，而且會受到證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的嚴(yán)厲懲罰，情況嚴(yán)重時會導(dǎo)致企業(yè)退市、破產(chǎn)倒閉。

（四）完善市場中介機(jī)構(gòu)與自律性組織的功能

證券發(fā)行制度從核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)變?yōu)樽灾疲粌H是發(fā)行制度本身的一個轉(zhuǎn)變，更是意味著市場監(jiān)管理念的轉(zhuǎn)變。在此過程中需要依靠證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)和市場各方主體進(jìn)行良好溝通協(xié)作，達(dá)成共識。只有市場中介機(jī)構(gòu)發(fā)揮好承上啟下的作用，市場才能健康有序的發(fā)展。只有證券業(yè)協(xié)會、律師、會計事務(wù)所等多方中介主體各司其職，強(qiáng)化其作用與責(zé)任，才能與證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)在良好溝通協(xié)作過程中穩(wěn)步推動IPO注冊制的改革。監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)積極創(chuàng)造條件，逐步退出發(fā)行審批領(lǐng)域，把各種審批權(quán)力交由市場來完成。這樣既可以提高配置效率，降低企業(yè)籌資成本，也可以克服政府介入所帶來的權(quán)力腐敗。只有通過《證券法》的法律支持和證券監(jiān)管部門相關(guān)規(guī)定的條件下，充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，充分發(fā)展和培育市場各方主體，在市場上形成通力合作，在此基礎(chǔ)上完成我國新股發(fā)行制度市場化改革的最終目標(biāo)。（作者單位：云南民族大學(xué)）