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    日元的過(guò)去與人民幣的未來(lái)

    2016-11-22 17:54:02劉海影
    財(cái)經(jīng) 2016年31期
    關(guān)鍵詞:外幣回報(bào)率負(fù)債表

    劉海影

    一個(gè)國(guó)家的匯率前景與該國(guó)的資本回報(bào)率密切相關(guān)

    人民幣貶值,是貫穿2016年整年的主題詞。在不斷刷新新低之余,投資者心中的疑問(wèn)也在逐漸累積。人民幣為何而貶?又會(huì)貶向何方?普遍的意見(jiàn)是認(rèn)為短期內(nèi)貶值壓力仍存,而長(zhǎng)期看,人民幣說(shuō)不定還有升值可能性。這一意見(jiàn)有其合理性,它看到了中國(guó)龐大的貿(mào)易順差對(duì)匯率的支持作用。不過(guò),如果深入分析,這一結(jié)論恐怕難以成立。按照我們的分析,人民幣不僅在短期內(nèi)面對(duì)壓力,長(zhǎng)期壓力也十分巨大。

    日本故事

    如何分析一國(guó)貨幣的長(zhǎng)期前景?如同任何商品價(jià)格一樣,作為外幣的(本幣)價(jià)格,匯率也是取決于外幣的供需。外幣供給為經(jīng)常項(xiàng)目順差與資本項(xiàng)下流入之和,外幣需求為本國(guó)凈儲(chǔ)蓄(儲(chǔ)蓄與國(guó)內(nèi)投資之差),這一凈儲(chǔ)蓄需要轉(zhuǎn)化為外幣,因此是對(duì)外幣的需求。按照這一簡(jiǎn)明但有力的分析框架,可以發(fā)現(xiàn)一個(gè)國(guó)家的匯率前景與該國(guó)的資本回報(bào)率密切相關(guān)。

    我們以日元?dú)v史為例來(lái)講解。在日本經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的階段,投資回報(bào)率非常高,通常都在兩位數(shù)水平,上世紀(jì)70年代之后卻開(kāi)始快速下行,到80年代已經(jīng)跌至個(gè)位數(shù)。真正從量變到質(zhì)變發(fā)生在1984年,這一年,投資回報(bào)率首度低于綜合資金成本。這意味著投資所掙到的錢(qián)已經(jīng)不足以支付資金利息,換言之,在整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)層面上,進(jìn)行投資實(shí)際上是虧錢(qián)的。

    這一狀況改變了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表行為:在投資回報(bào)率高于資金成本的階段,企業(yè)大多愿意擴(kuò)張負(fù)債以求發(fā)展,因?yàn)橛媒鑱?lái)的錢(qián)去投資可以取得更高的回報(bào)收益;但當(dāng)投資收益無(wú)法覆蓋資金成本之后,從企業(yè)的角度來(lái)看,理性的選擇就是掙來(lái)的錢(qián)都拿去還債,導(dǎo)致了所謂的“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”。

    在經(jīng)濟(jì)騰飛期間日本企業(yè)一直是資金盈余表上的借貸方,1990年時(shí)占GDP-8%左右,到1996年已經(jīng)快速縮減到零附近,隨后的接近20年時(shí)間日本企業(yè)成為儲(chǔ)蓄方。此時(shí)的日本企業(yè)是盈利的,但是它們?cè)僖膊辉敢膺M(jìn)行冒險(xiǎn)性的資本開(kāi)支,而是把掙取的利潤(rùn)用于還債或者海外投資。企業(yè)投資是帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最大動(dòng)力,企業(yè)一旦不投資、不擴(kuò)張,經(jīng)濟(jì)就處于增長(zhǎng)失速的狀態(tài),產(chǎn)業(yè)升級(jí)換代、消費(fèi)升級(jí)也都處于停滯狀態(tài)。

    后面的故事大家就耳熟能詳了:日本出現(xiàn)金融危機(jī),直到上世紀(jì)90年代初,股市與樓市的崩盤(pán),以及長(zhǎng)達(dá)20余年經(jīng)濟(jì)的萎靡不振。

    按照上面我們的匯率分析框架,日本企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表行為的改變,一方面造成本國(guó)凈儲(chǔ)蓄的上升(企業(yè)成為儲(chǔ)蓄者、國(guó)內(nèi)投資降低),另一方面日本龐大的貿(mào)易順差帶來(lái)的外幣供給被幾乎同樣龐大的資金外流抵消,外幣供需兩方面的負(fù)向變化,導(dǎo)致日元的實(shí)際有效匯率(剔除年日本與世界通貨膨脹率不同的影響之后的實(shí)際有效幣值)從1994年開(kāi)始持續(xù)貶值,一直貶至今日,幾乎將之前的升值完全抹殺。

    中國(guó)投資回報(bào)率下降之憂

    分析日本經(jīng)濟(jì)的過(guò)去,是為了更好的理解當(dāng)下的中國(guó)。人民幣從2014年的一美元兌6.1元人民幣附近,一路貶值至近期的6.8一線,直接原因是資金的外流。從我國(guó)的外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)來(lái)看,最高時(shí)曾一度超過(guò)4萬(wàn)億美元,而目前這一數(shù)字已跌至不到3.2萬(wàn)億美元,這一年多時(shí)間內(nèi)跌去的8000億美元,主要是在資本項(xiàng)下投資的變化。

    直接投資是過(guò)去20余年中國(guó)經(jīng)濟(jì)保持高速增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿Γ瑥纳鲜兰o(jì)90年代每季度60多億美元,增長(zhǎng)至前年約每季度500億美元,與美國(guó)一同處于世界最高水平。但從去年開(kāi)始,我國(guó)的直接投資快速降低,到今年二季度跌至-308億美元。大量的海外投資選擇離開(kāi)中國(guó),轉(zhuǎn)而去往諸如東南亞等成本更加低廉的地區(qū),其背后的原因與80年代的日本一樣——投資回報(bào)率的快速下降。

    按照Upright Capital公司的計(jì)算,2008年之前,中國(guó)的投資回報(bào)率保持在兩位數(shù)相當(dāng)可觀的水平。事實(shí)上,草根調(diào)研的直觀感受是,只要你努力肯干,不論是開(kāi)工廠還是做商業(yè),錢(qián)是好賺的。到2008年,投資回報(bào)率仍舊高達(dá)16%。但隨著中國(guó)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題的日益惡化,到2015年,投資回報(bào)率快速下跌至4.2%,低于5.9%的資金成本。

    投資回報(bào)率下降,是體制性和結(jié)構(gòu)性原因?qū)е碌?。作為?jīng)濟(jì)擴(kuò)張主力的私企,近十余年來(lái)的杠桿水平實(shí)際上一直處于下降趨勢(shì)之中,但國(guó)企一直以極高的速度擴(kuò)張債務(wù)。持續(xù)對(duì)國(guó)企的投資和加杠桿,并未取得較高的投資回報(bào)率,對(duì)國(guó)企不斷地社會(huì)資源輸送造成了產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題,過(guò)剩的產(chǎn)能屬于“壞資產(chǎn)”,不能掙錢(qián),進(jìn)一步推動(dòng)債務(wù)的上行。很多企業(yè)沒(méi)有能力還本付息,但又不被允許倒閉,以至于目前大量的信貸是用來(lái)繼續(xù)支持這些已經(jīng)負(fù)債累累的企業(yè)不至于倒閉。不斷借債支持龐大的壞資產(chǎn),投資回報(bào)率自然低落且無(wú)法得到改善。

    一個(gè)直觀的數(shù)據(jù)是非政府債務(wù)與GDP之比。2008年,美國(guó)的這一數(shù)據(jù)曾達(dá)到過(guò)170%左右,隨后就爆發(fā)了金融危機(jī)。自那以后,美國(guó)一直在降杠桿,優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債表,通過(guò)讓一批銀行和大企業(yè)倒閉,逐漸將這一指標(biāo)降至140%左右。而與此同時(shí),在這期間中國(guó)指標(biāo)從非常健康的110%飆升至現(xiàn)在的接近200%,這一過(guò)程與當(dāng)年的日本非常相似。日本非政府債務(wù)率從最高時(shí)的220%下降至現(xiàn)在的160%,花了20多年時(shí)間,也是所謂的“失去的20年”。

    展望未來(lái),在投資回報(bào)率與資金成本倒掛壓力之下,中國(guó)海外投資與資金外流將會(huì)進(jìn)一步增長(zhǎng),抵消龐大的(但正在萎縮的)貿(mào)易盈余的影響,同時(shí),隨著更多的企業(yè)選擇謹(jǐn)慎的投資態(tài)度,中國(guó)的凈儲(chǔ)蓄將會(huì)上升。前者降低了外幣的供給,而后者則擴(kuò)大了對(duì)外幣的需求,其結(jié)果是人民幣的實(shí)際有效匯率將會(huì)長(zhǎng)期處于壓力之下。

    作者為上海朝陽(yáng)財(cái)富首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家,編輯:蘇琦

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