國企改革已成重中之重

當前中國經濟運行形勢不容樂觀，下行壓力依然較大，同時面臨平衡深化改革與保增長之間的張力問題。保增長亟須在加大投資之外的新抓手，改革千頭萬緒也亟須一個關鍵突破口。目前來看，國企改革是為數不多可以同時實現這兩個目標的領域。

加快推進國企改革，一方面可以在微觀層面大大緩解中國經濟下行壓力，另一方面可以在宏觀層面盡快理順影響中國經濟長期可持續(xù)發(fā)展的扭曲與掣肘。

從當下最緊迫的“三去一降一補”和防范金融風險的角度來看，加快國企改革已事不宜遲，因為國企是面臨高杠桿、高負債和過剩產能壓力最大的部門。學界的諸多研究表明，自2009年以來，全部國企的資產負債率不斷攀升，至2016年上半年已經達到67%，而國企負債在整個非金融企業(yè)部門中的負債則高達70%多。

如果高負債對應高利潤，則國企杠桿率居高不下不會成為太大的問題。如何帆等人所指出的，如果一個企業(yè)有很強的盈利能力和充沛的現金流，那么加杠桿就是擴大經營規(guī)模的合理手段和必要途徑。換言之，企業(yè)創(chuàng)造利潤的能力決定了企業(yè)能夠承擔的債務規(guī)模。然而，與國企高負債率形成較大反差的是國企較低的資產利潤率。殷劍鋒等學者的研究顯示，國企資產利潤率自2008年金融危機以來不斷下滑，至2016年6月，國企資產利潤率不足1%，遠遠低于4.35%的一年期貸款基準利率。此外，中央國企和地方國企的主營業(yè)務收入增速自2010年以來就不斷下降，2015年已經進入負增長狀態(tài)。

而改革開放以來的歷史表明，民營企業(yè)杠桿率的提升對GDP增長貢獻比較大。我國經濟增長較為迅速的時期一般都是民企加杠桿與國企去杠桿相疊加的階段。因此，如黃益平等學者指出的，從增長效率和杠桿質量的角度來看，如果加杠桿，加民營企業(yè)的杠桿更好;如果去杠桿，去國企的杠桿更好。

然而在當前經濟前景不確定的情況下，民企的投資意欲在降低，杠桿率在下降，這也解釋了一段時期以來民間投資為何大幅下滑。與此同時，由于金融雙軌制的存在，銀行更愿意把錢借給國企，這意味著在民企去杠桿的同時國企在加杠桿。換言之，從資產回報率的角度來看，好的杠桿在減少而壞的杠桿在增加，杠桿的總體質量在下降。這令中國實體經濟的投資回報率進一步惡化，反過來進一步加劇了社會資本脫實向虛和向海外配置的趨勢。

如果說人們目前就國企去杠桿的緊迫性已大體達成一致，但對去杠桿的方式則仍有分歧。目前比較受相關部門青睞的債轉股模式在學界看來似難以達致預期目標。何帆等人的研究表明，債轉股的操作將面臨如下挑戰(zhàn)：債轉股的供需嚴重不匹配，能夠債轉股的企業(yè)不需要轉，而需要債轉股的企業(yè)不能轉。債轉股的潛在規(guī)模過大，僅鋼鐵、煤炭和煉焦三個行業(yè)對應的潛在債轉股總規(guī)模就達3.86萬億元，無論是中國的銀行部門還是第三方機構，都難以承擔如此大規(guī)模的債轉股。此外，債轉股缺乏完善的退出機制。

當然，相關部門對債轉股的“青睞”也有著現實的考量，比如通過其他更有效方式去杠桿帶來的對金融系統性安全的沖擊和較大規(guī)模下崗分流帶來的維穩(wěn)壓力等，而后者又與社保體系的不健全直接相關。

與此同時，學界也普遍認為，如果單純?yōu)槿ジ軛U而去杠桿，可能會讓中國經濟陷入長期停滯的困境。如殷劍鋒等人所言，負債端的去杠桿必須和提高資產端的資產利潤率結合起來，比如通過優(yōu)化負債的企業(yè)和行業(yè)結構，增加資產利潤率高的企業(yè)和行業(yè)負債，減少那些無望改善資產端效率的企業(yè)和行業(yè)負債，也即黃益平所說的“加好杠桿，去壞杠桿”，此外還應改善企業(yè)的股東結構和治理結構，最終提高資產端的效率。

不難看出，無論是改善總體杠桿的質量，還是改善國企股東和治理結構以提高資產端的效率，都離不開民企積極參與國企改革，而這又取決于積極穩(wěn)妥推進混合所有制改革的速度和力度。

加快和深化混合所有制改革，將為國資的進退騰挪創(chuàng)造更為有利的空間和條件，可以更好地“抽肥補瘦”，從而更有利于將優(yōu)質國企做大做強，更有利于裁汰冗余低效國企，從而也更有利于以債轉股之外的方式更有效地降低國企的總體負債率并提升其資產回報率。與此同時，民企的積極參與，也將極大地扭轉社會資本脫實向虛的趨勢，提升社會整體投資意欲和效率。

在此過程中，由推進混合所有制改革所置換出來的國有資本，可以極大充實社保體系，并用于各項民生投資，前者將通過降低社保繳費率為企業(yè)減負創(chuàng)造條件，后者將成為中國經濟結構進一步向消費拉動傾斜的重要推手。

總之，從諸多層面而言，國企改革已成為決定中國經濟前景的重中之重，一招見功，全盤皆活。