人民幣匯率新機(jī)制的優(yōu)點(diǎn)與缺陷

張明

在“8·11”匯改后的短暫時(shí)間內(nèi)，每日人民幣兌美元匯率中間價(jià)其實(shí)就等于前一日匯率收盤(pán)價(jià)。但由于當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上存在顯著的人民幣貶值壓力，央行放棄中間價(jià)干預(yù)的結(jié)果，自然就是人民幣兌美元匯率的顯著貶值。為了抑制人民幣貶值，央行被迫動(dòng)用外匯儲(chǔ)備干預(yù)市場(chǎng)，此舉又導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備顯著縮水。

從2015年底以來(lái)，央行出臺(tái)了兩項(xiàng)全新對(duì)策來(lái)實(shí)現(xiàn)既抑制人民幣兌美元過(guò)快貶值、又降低外匯儲(chǔ)備消耗的目標(biāo)：對(duì)策之一，是央行顯著收緊了對(duì)短期資本外流的管制，這從源頭上削弱了市場(chǎng)上拋售人民幣購(gòu)入美元的行為;對(duì)策之二，是從2016年初開(kāi)始，央行轉(zhuǎn)為實(shí)施新的人民幣匯率中間價(jià)定價(jià)機(jī)制。

根據(jù)央行在2016年一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中的官方解釋?zhuān)谛聶C(jī)制下，做市商在提供每日人民幣報(bào)價(jià)時(shí)，需要同時(shí)參考兩個(gè)目標(biāo)。一是前一日人民幣兌美元匯率的收盤(pán)價(jià)，二是為了維持人民幣兌籃子貨幣匯率不變而需要的人民幣兌美元匯率的變動(dòng)。根據(jù)央行給出的具體例子，央行事實(shí)上要求，做市商在給出每日匯率報(bào)價(jià)時(shí)，上述兩個(gè)目標(biāo)的權(quán)重各占50%。

迄今為止，人民幣兌美元匯率中間價(jià)新機(jī)制實(shí)施已經(jīng)半年多時(shí)間了。2016年初至今，人民幣兌美元匯率的中間價(jià)走勢(shì)可以用“兩升兩貶”來(lái)概括。在2016年1月8日至3月底以及7月18日至8月17日，人民幣兌美元匯率顯著升值，而在今年4月初至7月中旬以及8月下旬至今，人民幣兌美元匯率顯著貶值。人民幣兌CFETS籃子的匯率走勢(shì)分為兩個(gè)階段：在1月初至7月初，人民幣兌籃子匯率持續(xù)貶值;而從7月初至今，人民幣兌籃子匯率大致保持穩(wěn)定。我們的模擬表明，從2016年初至今，人民幣兌美元中間價(jià)的走勢(shì)，基本上遵循了央行宣布的中間價(jià)定價(jià)新規(guī)。

那么，應(yīng)該如何來(lái)評(píng)價(jià)人民幣匯率中間價(jià)新機(jī)制呢？筆者認(rèn)為，這一新機(jī)制具有兩大優(yōu)點(diǎn)與兩大缺陷。

優(yōu)點(diǎn)之一，是新的中間價(jià)定價(jià)機(jī)制具備有規(guī)則、透明、可驗(yàn)證三個(gè)特征。首先，上述人民幣定價(jià)的規(guī)則相當(dāng)清晰，也即參照兩個(gè)等額權(quán)重的目標(biāo);其次，央行已經(jīng)將這個(gè)匯率定價(jià)機(jī)制公之于眾，因而該機(jī)制是透明的;再次，感興趣的研究者可以利用市場(chǎng)數(shù)據(jù)來(lái)驗(yàn)證央行是否遵循了上述規(guī)則，因此該規(guī)則是可以驗(yàn)證的。換言之，與過(guò)去央行不透明地干預(yù)匯率中間價(jià)相比，新機(jī)制的確是一種進(jìn)步。

優(yōu)點(diǎn)之二，是新機(jī)制下的短期匯率走勢(shì)具有很強(qiáng)的不確定性，這使得市場(chǎng)參與者很難判斷短期匯率中間價(jià)走勢(shì)，從而有助于遏制投機(jī)。由于在每天早上報(bào)價(jià)時(shí)，做市商除了參考前一日人民幣兌美元匯率收盤(pán)價(jià)之外，還要參考前一日人民幣兌各種其他主要貨幣的匯率走勢(shì)。事實(shí)上，要準(zhǔn)確猜測(cè)人民幣兌十余種貨幣匯率的走勢(shì)是非常困難的，這就意味著，市場(chǎng)參與者很難預(yù)測(cè)第二天人民幣兌美元匯率中間價(jià)的走向。這種短期匯率變化的不確定性，可以起到分化市場(chǎng)預(yù)期、抑制投機(jī)活動(dòng)的作用。

缺陷之一，是新的匯率機(jī)制可能并不能導(dǎo)致外匯市場(chǎng)出清，這意味著匯率扭曲可能長(zhǎng)期存在。如果要出清外匯市場(chǎng)，就必須讓匯率基本上由市場(chǎng)供求來(lái)決定。事實(shí)上，參考前一日匯率收盤(pán)價(jià)，就是在參考市場(chǎng)供求。然而，新機(jī)制還要穩(wěn)定人民幣兌一籃子貨幣匯率穩(wěn)定，這就意味著，新機(jī)制下的匯率運(yùn)動(dòng)方向可能與市場(chǎng)出清方向背道而馳。舉個(gè)例子，假定市場(chǎng)上存在人民幣兌美元貶值壓力，然而與此同時(shí)，美元卻對(duì)歐元、日元等其他貨幣強(qiáng)烈貶值。這就意味著，在新機(jī)制下，人民幣兌美元匯率中間價(jià)很可能不貶反升。換言之，如果外部沖擊的方向與市場(chǎng)出清的方向相反，這就可能加劇人民幣匯率的扭曲、而非緩解扭曲。

缺陷之二，是新的匯率機(jī)制可能引入不必要的外部沖擊。再舉個(gè)例子。假定當(dāng)前人民幣兌美元匯率恰好處于均衡水平上，既沒(méi)有升值壓力，也沒(méi)有貶值壓力，這時(shí)匯率的理想狀態(tài)自然是不動(dòng)。但是在新機(jī)制下，只要美元兌其他國(guó)際貨幣的匯率出現(xiàn)波動(dòng)，就會(huì)導(dǎo)致人民幣兌美元匯率中間價(jià)發(fā)生不必要的變動(dòng)。這就意味著，不必要的外部沖擊可能導(dǎo)致人民幣匯率出現(xiàn)不合意的變動(dòng)。

人民幣匯率定價(jià)新機(jī)制之所以存在上述兩大缺陷，歸根結(jié)底，是源自央行試圖把自由浮動(dòng)與盯住一籃子這兩種截然不同的匯率制度強(qiáng)行捆綁到一起。實(shí)施自由浮動(dòng)的目標(biāo)是讓外匯市場(chǎng)出清，而實(shí)施盯住一籃子的目標(biāo)是穩(wěn)定對(duì)外貿(mào)易（外匯市場(chǎng)通常并不會(huì)出清）。強(qiáng)行把這兩種制度捆綁到一起，固然從機(jī)制上看是透明的，也能夠抑制投機(jī)，但結(jié)果是既沒(méi)有經(jīng)濟(jì)理論作為支撐，又可能時(shí)常產(chǎn)生沖突。在最糟糕的情形下，新機(jī)制很可能既不能出清外匯市場(chǎng)，也不能穩(wěn)定對(duì)外貿(mào)易。

因此，筆者認(rèn)為，當(dāng)前的中間價(jià)定價(jià)新機(jī)制，只能是過(guò)渡階段的權(quán)宜之計(jì)。作為一個(gè)大型開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體，未來(lái)中國(guó)必將走向自由浮動(dòng)的匯率制度。我們應(yīng)該進(jìn)一步克服浮動(dòng)恐懼，增強(qiáng)匯率形成機(jī)制彈性，讓匯率在更大程度上由本國(guó)市場(chǎng)供求來(lái)決定。

《財(cái)經(jīng)網(wǎng)》 消息

鄭州出臺(tái)土地競(jìng)拍“熔斷制”

鄭州市10月31日發(fā)布《鄭州市國(guó)有建設(shè)用地（住宅）使用權(quán)網(wǎng)上掛牌交易限價(jià)競(jìng)買(mǎi)暫行辦法》，這表明鄭州土地拍賣(mài)新政“熔斷制”正式出爐。這也是繼限購(gòu)、限貸之后，鄭州最新出臺(tái)的樓市調(diào)控政策。

辦法明確，任一競(jìng)買(mǎi)人在網(wǎng)掛系統(tǒng)中報(bào)（競(jìng)）價(jià)首次達(dá)到住宅用地出讓起始價(jià)150%時(shí)，網(wǎng)掛系統(tǒng)報(bào)（競(jìng)）價(jià)中止（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“網(wǎng)掛熔斷”），該時(shí)點(diǎn)為熔斷點(diǎn)，此時(shí)出讓起始價(jià)的150%為熔斷地價(jià)，熔斷地價(jià)的報(bào)價(jià)競(jìng)買(mǎi)人為熔斷人。

河南省商業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)會(huì)長(zhǎng)宋向清表示，土地拍賣(mài)“熔斷制”的出臺(tái)，意在從原則上保證未來(lái)競(jìng)拍地塊成交樓面價(jià)不得高于區(qū)域內(nèi)現(xiàn)有最高樓面價(jià)。通過(guò)把源頭的土地價(jià)格壓下去，達(dá)到抑制過(guò)熱房?jī)r(jià)的目的。至于最終效果，仍然有待觀察。

中國(guó)10月制造業(yè)PMI創(chuàng)新高

10月，中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）為51.2%，比上月上升0.8個(gè)百分點(diǎn)，在臨界點(diǎn)之上明顯回升，創(chuàng)2014年7月以來(lái)數(shù)值新高。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局服務(wù)業(yè)調(diào)查中心高級(jí)統(tǒng)計(jì)師趙慶河分析指出，PMI之所以能實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，首先是生產(chǎn)和市場(chǎng)需求回暖，擴(kuò)張有所加快，生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)分別比上月上升0.5個(gè)和1.9個(gè)百分點(diǎn)，均為今年以來(lái)的高點(diǎn)。此外，新動(dòng)能加速聚集，結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。

歐元區(qū)三季度GDP符合預(yù)期

歐盟統(tǒng)計(jì)局10月31日公布的數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)今年三季度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）環(huán)比增長(zhǎng)0.3%，符合預(yù)期，且與上季度增速一致;折算成年率增長(zhǎng)1.6%，且與上季度增速一致。

分析人士認(rèn)為，歐元區(qū)三季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)符合預(yù)期，表明盡管結(jié)構(gòu)性改革不足，但歐洲央行提振經(jīng)濟(jì)的措施已取得了一定成效。但由于復(fù)蘇力度并不強(qiáng)勁，令市場(chǎng)對(duì)歐元區(qū)未來(lái)能否維持長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)繁榮產(chǎn)生憂(yōu)慮。

上期本刊高關(guān)注度報(bào)道

《財(cái)經(jīng)網(wǎng)》上期本刊高關(guān)注度報(bào)道

10月31日-11月6日

1美國(guó)前方之路

2奧巴馬的告別

3薩金特：改革是“創(chuàng)造性破壞”的過(guò)程

4抗?fàn)幰钟舭Y

5去杠桿風(fēng)勁

6AT&T收購(gòu)時(shí)代華納的中國(guó)啟示

7網(wǎng)約車(chē)變量

8最后決勝的因素

9擺脫增長(zhǎng)萎靡的新常態(tài)

10北京治霾難度被低估了？