大股東減持套利行為研究
——華誼兄弟并購銀漢科技

張琦

大股東減持套利行為研究
——華誼兄弟并購銀漢科技

張琦

大股東減持是我國資本市場現(xiàn)階段一個備受爭議的熱點，也是監(jiān)管層關(guān)注的焦點。本文通過對華誼兄弟并購銀漢科技的動機(jī)及大股東減持時機(jī)進(jìn)行分析，得出大股東在減持股票的過程中存在自利動機(jī)與監(jiān)管層的監(jiān)管不足的結(jié)論。文章顯示：大股東在減持之前會發(fā)布利好以刺激股價快速上升，股價升至高位后通過減持獲取超額回報，最后從法律法規(guī)監(jiān)管角度探討如何有效抑制大股東的減持套利行為。

并購；擇時減持；自利動機(jī)

一、引言

自創(chuàng)業(yè)板成立以來，許多上市公司經(jīng)過前期快速發(fā)展，現(xiàn)階段呈現(xiàn)增長乏力，業(yè)績疲軟下滑，普遍面臨著成長性的巨大壓力。對于運營規(guī)模尚小，又手持充裕募集資金的創(chuàng)業(yè)板上市公司而言，并購逐漸成為創(chuàng)業(yè)板上市公司新的業(yè)績增長點，傳媒企業(yè)并購和重組現(xiàn)象尤其普遍。近年來華誼兄弟傳媒股份有限公司（以下簡稱“華誼兄弟”）一直進(jìn)行產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張，并購游戲公司、經(jīng)紀(jì)公司、視覺傳媒等公司。2013年以來股價也借并購等利好消息上漲了300%。近年來，一直存在公司大股東和其他高管通過二級市場不斷減持套現(xiàn)從而獲取巨額利益的現(xiàn)象。為了套現(xiàn)需要，大股東通常選擇在高位減持，手段之一便是通過并購這一利好消息拉升股價。

二、案例介紹與分析

（一）華誼兄弟介紹

1.華誼兄弟基本情況。華誼兄弟成立于1994年，原名浙江華誼兄弟影視文化有限公司，是由王中軍、王中磊兄弟創(chuàng)立的一家集影視制作與發(fā)行、品牌授權(quán)與實景娛樂、互聯(lián)網(wǎng)娛樂于一體的知名綜合性民營娛樂集團(tuán)，也是國內(nèi)首家獲準(zhǔn)公開發(fā)行股票的娛樂公司。2009年9月27日，經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會批準(zhǔn)，公司首次公開對外發(fā)行普通股（A股）4200萬股，發(fā)行價格每股28.58元，于10月30日在深圳證券交易所掛牌上市交易，發(fā)行后公司總股本為16800萬股。

2.華誼兄弟股權(quán)結(jié)構(gòu)及其治理結(jié)構(gòu)。華誼兄弟股東由75名自然人構(gòu)成，實際控制人王中軍、王中磊分別持有34.85%、11.03%的股權(quán)，是一致行動人。2009年10月30日首次發(fā)行新股后，王氏兄弟持有20809萬股，持股比例下降為34.41%。自然人股東中除馬云持股比例在5%以上，其余均在5%以下。股票限售期方面，除實際控制人股東承諾鎖定期為3年外，其余股東限售期均為一年。

華誼兄弟董事會由9名董事組成，其中獨立董事3名。核心的大股東除了實際控制人王中軍、王中磊之外，還有馬云、虞鋒和王育蓮。其中，王中軍和王中磊系兄弟關(guān)系，王育蓮和虞鋒系母子關(guān)系。另外，馬云和虞鋒曾在2010年1月創(chuàng)立“云鋒基金”，“云峰基金”的創(chuàng)立與投資企業(yè)里面均有華誼兄弟。實際控制人王中軍、王中磊兄弟分別擔(dān)任董事長、總經(jīng)理。

（二）并購銀漢科技及減持股份

1.并購銀漢科技介紹。銀漢科技全稱為“廣州銀漢科技有限公司”，成立于2001年，是中國最早專注于提供移動增值服務(wù)和移動網(wǎng)絡(luò)游戲開發(fā)與運營服務(wù)的企業(yè)之一。銀漢科技在產(chǎn)品研發(fā)上堅持精品路線，公司作品《夢回西游》曾獲QQ游戲聯(lián)網(wǎng)類優(yōu)秀獎。

2013年手機(jī)游戲行業(yè)迎來爆發(fā)增長期，行業(yè)市場規(guī)模全年過百億，被稱為手游元年。并購手游是當(dāng)時最熱門的主題投資，以A股公司為首的外來力量競相收購手游公司，一般上市公司并購手游之后，股價會大幅上漲，華誼兄弟亦不例外。華誼兄弟通過并購市場上老牌的手游公司銀漢科技，股價開盤5天內(nèi)從28.55上漲至41.50，漲幅達(dá)45%。

2013年6月17號華誼兄弟發(fā)布公告稱，公司擬披露重大事項，相關(guān)事項尚存在不確定性，公司股票于2013年6月5當(dāng)日開市起停牌。2013年7月5日發(fā)布公告表示，公司確定擬披露的重大事項為重大資產(chǎn)重組。2013年7月24日華誼兄弟股票重新開盤，并發(fā)布公告：發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金預(yù)案。該預(yù)案稱公司收購銀漢科技50.88%的股權(quán)，該股權(quán)的交易價格為67161.60萬元，華誼兄弟需向銀漢科技售股股東（劉長菊、騰訊計算機(jī)、摩奇創(chuàng)意）支付股份對價約22387.20萬元，同時支付現(xiàn)金對價約44774.40萬元。交易完成后，劉長菊、騰訊計算機(jī)、摩奇創(chuàng)意共同持有銀漢科技的股份由原來的63.88%減至13%。支付銀漢科技售股股東、募集配套資金所發(fā)行股份定價細(xì)則如下：

（1）支付銀漢科技售股股東股份發(fā)行價格不得低于本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)的董事會決議公告日前20個交易日公司股票交易均價，即29.43元/股。

（2）配套募集資金的發(fā)行價格不低于本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)的董事會決議公告日前20個交易日公司股票交易均價（29.43元/股）的90%，即26.49元/股，最終發(fā)行價格將通過詢價方式確定。

根據(jù)本次交易標(biāo)的成交價以及上述發(fā)行價格定價細(xì)則估算，公司向售股股東合計發(fā)行股份760.69萬股。依據(jù)配套募集資金不超過交易總金額（交易標(biāo)的成交價+配套募集資金）的25%以及上述發(fā)行價格定價原則估算，公司擬向不超過10名特定投資者發(fā)行的股份數(shù)不超過845.12萬股，具體情況如表1所示。

2.大股東減持華誼兄弟股份。從2013年6月初發(fā)布重組公告停牌，7月20日發(fā)布向銀漢科技增發(fā)預(yù)案，到7月24日復(fù)牌，華誼兄弟的股價一路飛奔，開盤幾日內(nèi)便從30元左右上漲至40元上下。而公司大股東王中軍、王育蓮則在股價飛奔的檔口及時減持。王中軍作為公司的實際控制人，選擇在發(fā)布重組信息后股價暴漲的檔口套利，這種行為在國外完全可以定義為內(nèi)幕交易。不少國家都規(guī)定公司實際控制人在公司發(fā)布重大重組信息后的至少半年內(nèi)不能賣出股份，否則視為內(nèi)幕交易。而王氏兄弟的組合拳可謂打得相當(dāng)默契，減持金額達(dá)4.34億元，大股東減持情況如表2所示。

表1 股票發(fā)行數(shù)量及價格

表2 2013年實際控制人及大股東減持細(xì)節(jié)

（三）并購后股東減持行為動機(jī)分析

企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略選擇并采取并購措施，傳統(tǒng)意義上講有如下動機(jī)：(1)避開進(jìn)入壁壘，迅速進(jìn)入，爭取市場機(jī)會，規(guī)避各種風(fēng)險。(2)獲得協(xié)同效應(yīng)。協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生于互補(bǔ)資源，而這些資源于正在開發(fā)的產(chǎn)品或市場是相互兼容的，協(xié)同效應(yīng)通常通過技術(shù)轉(zhuǎn)移或經(jīng)營活動共享來得以實現(xiàn)。

此處我們并不對企業(yè)并購動機(jī)進(jìn)行分析，而是對并購后企業(yè)減持本公司股份的行為動機(jī)進(jìn)行分析。大股東減持本公司股票原因很多，主要有公司投資項目需要資金、控制權(quán)的變動、大股東對本公司的前景不看好，亦或者大股東為了套利以獲得高額匯報。華誼兄弟大股東減持股票是套現(xiàn)動機(jī)，主要原因可以從華誼兄弟的成長能力、盈利質(zhì)量、市場時機(jī)、公司治理來進(jìn)行考慮。

1.公司成長能力分析。從圖1中可以看出華誼兄弟從2011年—2015年，毛利潤的增長率平穩(wěn)增長，變化幅度在合理范圍內(nèi)，但凈利潤在2013年較2012年翻了6倍，這種增長速度是不合理的。2013年毛利潤增長率為57.49%，而凈利潤增長率卻高達(dá)179.25%，由此可以得出公司的成長能力靠日常生產(chǎn)經(jīng)營實現(xiàn)的極少，大部分是通過非經(jīng)常性的收益實現(xiàn)凈利潤的增長。

2.盈利質(zhì)量分析。從圖2中可以看到，華誼兄弟2011年投資收益和營業(yè)外收入占凈利潤的比例為19.02%，但從2012年開始至2015年，這兩種非經(jīng)營性收益已經(jīng)從19.02%飆升到了50%以上了，在2013年達(dá)到最高點67. 76%。在利潤的總體構(gòu)成內(nèi)容中，營業(yè)利潤特別是主營業(yè)務(wù)利潤及其所占比重大小是決定企業(yè)利潤是否穩(wěn)定可靠的基礎(chǔ)。在其他條件不變的情況下，營業(yè)利潤所占比重越大，盈利的質(zhì)量越高。所以盈利質(zhì)量高的企業(yè)，營業(yè)利潤占比是個很重要的因素。而華誼兄弟2012年-2015年，投資收益、營業(yè)外收入占了整個企業(yè)凈利潤的一半以上，其盈利質(zhì)量并不理想。

圖1 華誼兄弟成長能力指標(biāo)增長率

圖2 華誼兄弟盈利質(zhì)量指標(biāo)

3.分析治理結(jié)構(gòu)。華誼兄弟董事長為王中軍，總經(jīng)理為王中磊，雖然形式上，董事長和總經(jīng)理實現(xiàn)職責(zé)分開，但公司的治理權(quán)和經(jīng)營權(quán)沒有實質(zhì)分離。此外，華誼兄弟大股東主要有馬云、虞鋒、王育蓮。虞鋒、王育蓮系母子關(guān)系；馬云和虞鋒曾是長江商學(xué)院的同學(xué)，而且在2011年共同創(chuàng)立了“云峰基金”。顯然，大股東之間還具備一定的關(guān)聯(lián)關(guān)系。正是由于這種董事會結(jié)構(gòu)和大股東關(guān)聯(lián)關(guān)系的存在，為華誼兄弟大股東合謀減持提供了便利。

4.分析市場時機(jī)。在2013年大股東頻繁減持之年，華誼兄弟因為集中釋放的利好消息，股價出現(xiàn)高估。大股東在選擇減持時機(jī)上，最根本的一個因素便是理性經(jīng)濟(jì)人的趨利動機(jī)，當(dāng)大股東所持股票解禁期滿，大股東將立即減持帶來的現(xiàn)金收益與公司未來發(fā)展帶來的收益進(jìn)行權(quán)衡之后，會選擇減持被高估的股票而獲取誘人的現(xiàn)金。

因此，結(jié)合公司所處行業(yè)和華誼兄弟相關(guān)財務(wù)指標(biāo)分析，華誼兄弟自上市以來公司成長能力處于低增長的狀態(tài)，盈利質(zhì)量也并不好，大股東的減持是在現(xiàn)有不完善的公司治理的結(jié)構(gòu)下，準(zhǔn)確把握市場時機(jī)的合謀套現(xiàn)。其損害的并非是上市公司本身的利益，而是二級市場上中小股東利益。

三、結(jié)論與啟示

案例中華誼兄弟大股東利用其資金、信息等優(yōu)勢或者濫用職權(quán)，影響證券市場價格，制造證券市場假象，文章從公司治理、公司成長性、盈利質(zhì)量、證券監(jiān)管法規(guī)多角度對華誼兄弟大股東減持行為進(jìn)行了分析。這些分析為完善大股東減持法律法規(guī)提供如下啟發(fā)。

第一，建立健全大股東減持行為的法律制度。在現(xiàn)有的法律法規(guī)中存在一些對大股東減持的法規(guī)，但是實質(zhì)上難以發(fā)揮其應(yīng)有作用。例如：證監(jiān)會頒布的《上市公司董事、監(jiān)事和高級管理人員所持本公司股份及其變動管理規(guī)則》第十三條規(guī)定，“上市公司的董事、監(jiān)事、高級管理人員在下列期間不得買賣公司股票：上市公司定期報告公告前30日；上市公司業(yè)績預(yù)告、業(yè)績快報公告前10日內(nèi)；自可能對本公司股票交易產(chǎn)生重大影響的重大事項發(fā)生之日或在決策過程中，至依法披露后2個交易日內(nèi)”。一般情況下，上市公司大股東會在董事會、監(jiān)事會、管理層任職，所以該條款可以看成對部分大股東的限制。然而，這些規(guī)定顯然無法發(fā)揮作用。一方面，上述時間限制不能起到應(yīng)有的制約作用，如華誼兄弟大股東在發(fā)布重大資產(chǎn)重組后，只要減持時間控制在公告的2日之后，同時注意年報、半年報、業(yè)績預(yù)告、業(yè)績快報的發(fā)布時間，就沒有觸犯減持法規(guī)；另一方面，該規(guī)定也無法約束大股東通過披露利好消息抬升股價，從而提高減持收益的行為。因此，從法制建設(shè)的角度出發(fā)，進(jìn)一步加強(qiáng)大股東減持行為與上市公司公司披露行為的規(guī)范，勢在必行。

第二，加大對大股東信息操控和內(nèi)幕交易懲處力度。我國資本市場目前存在的一個現(xiàn)象是違規(guī)成本過低，所以違規(guī)者便可以進(jìn)行“趨利”行為，獲得收益。目前，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對違規(guī)行為主體的主要懲罰大多僅僅是公開譴責(zé)和市場禁入等行政處罰，很少涉及民事賠償及刑事訴訟。而在西方市場上，高昂的民事賠償金，嚴(yán)厲的違規(guī)處罰力度恰恰是整治違規(guī)最有效的武器。

第三，強(qiáng)化內(nèi)部治理，加強(qiáng)內(nèi)部控制。首先，要加強(qiáng)公司治理結(jié)構(gòu)的建設(shè)，首先就是強(qiáng)化董事會的治理。董事會是公司的決策機(jī)構(gòu)，在公司治理結(jié)構(gòu)中處于中心，是建立有效公司治理結(jié)構(gòu)、加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部控制的首要和核心任務(wù)，要保證董事會在決策、監(jiān)管過程中的獨立地位；其次，引入外部獨立董事，發(fā)揮獨立董事在公司治理結(jié)構(gòu)中的積極作用；最后，引入專業(yè)的外部人員擔(dān)任監(jiān)事，完善監(jiān)事會的監(jiān)督職能。良好的公司治理和內(nèi)部控制有利于防止大股東為了私利而損害公司和中小股東的利益。

[1]周紹妮,文海濤.基于產(chǎn)業(yè)演進(jìn)、并購動機(jī)的并購績效評價體系研究[j].會計研究，2013(10).

[2]陳仕華,姜廣省,盧昌崇.董事聯(lián)結(jié)、目標(biāo)公司選擇與并購績效——基于并購雙方之間信息不對稱的研究視角[J].管理世界，2013(12).

[3]蔡寧,董艷華,劉峰.董事會之謎——基于尚德電力的案例研究[J].管理世界，2015(04).

（作者單位：北京服裝學(xué)院）