淺析估值調(diào)整機制的中國化前景

楊民民

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淺析估值調(diào)整機制的中國化前景

楊民民

2016年3月，A科技公司宣布收購B影視文化有限公司，對B公司60%的股權(quán)開出10.8億的價格。B公司的股東明星劉某、趙某持有的股權(quán)價值將翻數(shù)十倍不止。同樣引人注目還有收購案中的對賭條款，若B公司2016-2018年度利潤未達到4.63億元，股東L某將對投資人做出現(xiàn)金補償。同年C影視公司宣布收購明星D某等成立的D公司(以下簡稱D公司)，具體收購及對賭條款的細節(jié)因收購活動開啟了重大資產(chǎn)重組停牌未予披露。但據(jù)重大資產(chǎn)重組停牌標準推算，D公司的整體估值至少應(yīng)為8.51億元。如此高溢價收購讓人不禁咂舌，高溢價高估值伴隨的對賭條款也相繼引起關(guān)注。對賭協(xié)議進入中國私募股權(quán)投資市場以來，其性質(zhì)、合法性問題一直有諸多討論。本文將重點結(jié)合中國資本制度的特性，分析估值調(diào)整的中國化發(fā)展路徑。

資本；估值；對賭；信息；信用

一、估值調(diào)整機制的概念

估值調(diào)整機制(Valuation Adjustment Mechanism，VAM)，俗稱對賭協(xié)議，是指包含對賭條款的私募股權(quán)投資協(xié)議。它是投資方與融資方在達成協(xié)議時對未來不確定情況的一種約定。如果約定條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種估值調(diào)整協(xié)議權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方行使他的另一種權(quán)利[1]。通常對不確定情況的約定表現(xiàn)為對公司業(yè)績的要求，也有約定一定時期內(nèi)上市的要求。而對估值調(diào)整的方式表現(xiàn)為一定的現(xiàn)金補償、轉(zhuǎn)讓股權(quán)、董事會席位的增減、投資方增加投資等。一般來說，以現(xiàn)金補償和股權(quán)增減較為常見。

估值調(diào)整的出現(xiàn)，是投融資過程中的必然選擇。首先，在投融資時，投資方和融資方的信息始終處于不對等的地位。在目前中國，企業(yè)信息披露系統(tǒng)不成熟，盡管在2014年國家工商總局公布了有關(guān)企業(yè)信息公示的若干文件，但有關(guān)反映企業(yè)信用的關(guān)鍵材料，例如財務(wù)信息、擔(dān)保信息、違約情況等，并不在強制公示的范圍內(nèi)。[2]在國際上，即使是資本制度較為完善的國家也存在信息披露滯后及有限的問題。其次，對企業(yè)的估值一直是見仁見智的事情。風(fēng)險的預(yù)估對投融資雙方來說，角度不同對待風(fēng)險的態(tài)度也不一樣，這直接影響到雙方對企業(yè)價值的判斷。另外，從融資方角度看，總是希望高估其價值，以便以盡可能少的股權(quán)換取盡可能多的投資；從投資方的角度看，基于內(nèi)部收益率的要求，總是希望低價買進高價賣出，以較少金額獲取盡可能多的權(quán)益，并在一定年限內(nèi)退出時賣出高價。[3]這也是融資過程中最基本的矛盾，要是不能調(diào)和，就會影響投資合作。然而，估值調(diào)整提出以一個相對中間的價格進行投資，再根據(jù)企業(yè)最終的經(jīng)營狀況調(diào)整持股比例。有效解決了投融資中的基本價值矛盾。最后，估值調(diào)整一般都伴隨有附加條件，即在企業(yè)完成或未完成預(yù)設(shè)目標時產(chǎn)生相應(yīng)的后果。完成目標的后果一般是獎勵性的，對經(jīng)營者有很大的激勵作用，在一定程度上預(yù)防了融資方管理層的道德風(fēng)險。基于上述原因，估值調(diào)整作為調(diào)和投融資雙方矛盾的工具，實有存在之必要。

二、估值調(diào)整在中國的運用

估值調(diào)整出現(xiàn)之后，中國公司也多有運用。在海富投資世恒案中，因為三級法院對于對賭協(xié)議效力的認定不同，引起學(xué)界的諸多討論。然而，對比摩根史丹利對賭蒙牛的成功案例，對賭成敗的決定因素絕不在于合同效力。換言之，假設(shè)海富案最終對賭成功實現(xiàn)雙贏，沒有爭議即不會訴至法院，也就不會出現(xiàn)確認合同效力的問題。海富案判決之后，許多學(xué)者從最高院的判決出發(fā)試圖通過對賭協(xié)議究屬何種合同性質(zhì)的討論實現(xiàn)其在中國法之下合法化。但是，無論對賭協(xié)議屬于附條件的合同還是射幸合同或是其他性質(zhì)的合同，對其成為有效合同的意義都不大。我國合同法并沒有因為合同不屬于某種具體類別的合同而直接認定其為無效合同，而真正決定合同無效的，是其滿足《合同法》第52條之合同無效條款的規(guī)定，與其屬哪種性質(zhì)的合同實無關(guān)聯(lián)。

對賭協(xié)議最主要的特點是在投資合同中加入一個雙方約定好的特定目標，然而目標是否能夠?qū)崿F(xiàn)雙方當(dāng)事人于合同簽訂之時均不知曉。該特定目標才是實現(xiàn)估值的關(guān)鍵，換言之，估值不過是雙方當(dāng)事人于投資時的互相妥協(xié)，讓投融資不因為公司將來價值的不確定性而無法進行。從這方面講，對賭協(xié)議不過是包含對賭條款的投資合同而已，定性并沒有很復(fù)雜。海富案中，三級法院否認海富案對賭條款的效力，主要認為該條款能使海富公司無論對賭結(jié)果如何都能獲得收益從而損害公司及公司債券人的利益。然而，這里需要明白兩點：第一，對賭條款所約定的特定目標并不是一定能夠?qū)崿F(xiàn)的，換言之，結(jié)果存在不確定性。第二，之所以法院認為海富公司總能獲得利益是因為混淆了估值調(diào)整的結(jié)果和股權(quán)獲益。實際上，如果最終世恒公司未能達到預(yù)定目標而對海富公司為相應(yīng)補償，這部分的補償并不是海富公司的股權(quán)收益，而是當(dāng)初高出世恒公司價值估值的償還而已，并不存在獲利一說。私募股權(quán)的估值調(diào)整僅從合同法的角度予以判定是不夠的，其無論采取股權(quán)補償形式，還是采取現(xiàn)金補償形式，又或者采取二者的結(jié)合，均涉及公司法對公司資本形成與維持的規(guī)制。[4]

三、中國資本制度之下的估值調(diào)整機制

法定資本是多元化的，但它總是試圖規(guī)范三類事項：其一，規(guī)范公司成立前，股東最低出資；其二，規(guī)范公司成立前，股東最低出資是否實繳；其三，規(guī)范公司成立后，公司財產(chǎn)向股東之流轉(zhuǎn)。[5]分別體現(xiàn)為最低資本和資本維持制度，而估值調(diào)整機制關(guān)系最密切的是資本維持制度。估值調(diào)整中投融資雙方的博弈條件不外乎持股比例的變動，主要由以下四種方式：1、投資者與原股東之間根據(jù)合約安排互相轉(zhuǎn)讓股份；2、目標公司無償向一方發(fā)行新股；3、目標公司通過贖回投資者的股份或投資者以可轉(zhuǎn)換證券的方式實現(xiàn)估值調(diào)整；4、通過改變投資者股權(quán)的權(quán)限來模擬股份比例調(diào)整方式的商業(yè)效果。[6]就目前國內(nèi)出現(xiàn)的估值調(diào)整案例來看，大家還是傾向于采用互相轉(zhuǎn)讓股份的方式進行。

公司法幾經(jīng)修改，最終取消了最低注冊資本、公司成立時的法定驗資程序；取消了注冊資本實繳制，改資本認繳制。然而修改資本制度的同時，并沒有完善相應(yīng)的信息披露和信用體系建設(shè)。因此產(chǎn)生的諸如信息不對等、虛假信息充斥資本市場、盲目求大的投資心理等現(xiàn)象始終擾亂資本市場的穩(wěn)定。在現(xiàn)有的資本制度之下，一方面政策鼓勵創(chuàng)業(yè)鼓勵投資，另一方面又缺乏投資相應(yīng)的保障制度。資本投資中，依然過分迷信法定資本保護債權(quán)人利益的功能，上市公司中的“同股同權(quán)”依然是堅守的準則。在國外已經(jīng)很成熟的優(yōu)先股制度、債轉(zhuǎn)股制度在我國公司法中并沒有放開。當(dāng)然，這樣的質(zhì)疑并不是說國外成熟的資本運作方案我們應(yīng)當(dāng)照搬。只是當(dāng)政策與現(xiàn)實相沖突的時候，我們不得不重新審視公司法規(guī)制之下的國內(nèi)資本市場究竟如何更好的實現(xiàn)鼓勵交易和資本流通的目的。

近來，頻頻有明星控股公司被高價收購的消息爆出。這些明星控股公司的估值常常高的令人咋舌，且慣用估值調(diào)整機制。雖說估值調(diào)整設(shè)定的特定目標有調(diào)和投融資雙方對目標企業(yè)估值矛盾的作用，但失敗的案例也告誡我們特定目標和妥協(xié)估值的設(shè)定也得基于理性判斷。實際上，估值調(diào)整機制與資本制度應(yīng)當(dāng)是這樣一個良性互動的關(guān)系，即在資本制度的配合之下，投融資方采用估值調(diào)整機制實現(xiàn)對企業(yè)的正確估值，于合理經(jīng)營之下實現(xiàn)對賭的雙贏。

第一，估值應(yīng)建立在理性基礎(chǔ)之上，公司法應(yīng)規(guī)定相應(yīng)的企業(yè)估值定價方案。不難看出，收購明星控股公司的真實目的是與明星的深度綁定，利用其明星效應(yīng)提高公司效益。然而，無論明星有多強的號召力和吸金力，在投融資時都得符合資本市場的運作規(guī)律。換言之，對明星控股公司的高估值不可不說有隨意性。畢竟，明星效應(yīng)如何作價無法確定。換個角度看，如果公司法在對公司價值如何估算有相應(yīng)明確的方案，可能這些公司在對賭協(xié)議標的會更體現(xiàn)理性。進一步，如果公司法有明確的整套估值定價制度，于資本維持也是有價值的參考。

第二，強化風(fēng)險意識，提升公司的經(jīng)營能力。投資行業(yè)高風(fēng)險高收益，然而現(xiàn)行法律對高風(fēng)險和高收益的容忍態(tài)度截然不同。縱觀對賭案例，海富入股世恒得到允許，對賭失敗面臨補償時協(xié)議效力就得不到承認；C影業(yè)公司收購D公司雖收到深交所的關(guān)注函，相比重組停牌之后依然可以風(fēng)火經(jīng)營。既然高收益可以欣然接受，高風(fēng)險自然也應(yīng)是法律所能容忍的。只不過，法律更需要做出相應(yīng)的完善避免風(fēng)險的發(fā)生和實現(xiàn)風(fēng)險救濟。

第三，堅持資本維持原則，適度保障債權(quán)人利益。投資公司的本意并不是成為公司的股東，而是在投資目標實現(xiàn)之后能全身而退。縱觀我國公司法制度，無論是減資還是股東之間的股權(quán)流動都受到嚴格的限制。當(dāng)然資本維持是法定資本制的核心，但資本維持應(yīng)主要針對原始股東而不應(yīng)針對投資人。沒有寬嚴適度的資本流通制度，國內(nèi)的資本市場將會向明星收購案反映的信息一樣充滿泡沫。實際上，一切的事前債權(quán)人保護制度在實際操作中都會大打折扣。資本制度對投資人適時退出企業(yè)的愿望沒有適當(dāng)滿足的話，投資充滿“炒股炒成股東”的風(fēng)險，實際上傷害的不止投資人，還有債務(wù)人。

四、結(jié)語

對估值調(diào)整機制的理解，應(yīng)該有一個中立的態(tài)度。它的作用就是調(diào)和投融資雙方的矛盾，使得投資提案得以順利進行，不因估值問題而擱淺。而估值調(diào)整機制的失敗，并不是制度本身的問題。其主要原因，還在于投融資方對預(yù)設(shè)目標和估值標的認識錯誤。對國內(nèi)投資市場來說，公司法所設(shè)定的資本制度在保障資本流通的順暢和安全上仍有改良的空間。就目前的法律來講，要確保估值調(diào)整機制能正確的發(fā)揮效用，還需要投資人和融資者更加理智的心態(tài)，以及更加智慧的方案設(shè)計。(作者單位：暨南大學(xué))

[1]李有星,馮澤良.對賭協(xié)議的中國制度環(huán)境思考.浙江大學(xué)學(xué)報，2014,1,1.

[2]蔣大興.質(zhì)疑法定資本制之改革.中國法學(xué),2015,6.

[3]張先中.私募股權(quán)投資中估值調(diào)整機制研究——以我國《公司法》資本規(guī)制為視角.法學(xué)論壇,2013,9,5.

[4]張先中.私募股權(quán)投資中估值調(diào)整機制研究——以我國《公司法》資本規(guī)制為視角.法學(xué)論壇,2013,9,5.

[5]蔣大興.質(zhì)疑法定資本制之改革.中國法學(xué)》2015,6.

[6]張先中.私募股權(quán)投資中估值調(diào)整機制研究——以我國《公司法》資本規(guī)制為視角.法學(xué)論壇,2013,9,5.

楊民民(1992.7-)，女，漢族，湖北十堰人，暨南大學(xué)，民商法學(xué)研究生在讀，研究方向：民法。