機(jī)構(gòu)投資者競爭與公司業(yè)績

(華中科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，湖北 武漢 430074)

引言

針對現(xiàn)代公司制中所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離所導(dǎo)致的代理問題，Roe(1991)[15]認(rèn)為股權(quán)的集中，比如機(jī)構(gòu)投資者的出現(xiàn)，可以產(chǎn)生很好的治理作用。Shleifer and Vishny(1986)[17]也證明機(jī)構(gòu)投資者相對于中小投資者具有資金、信息和專業(yè)優(yōu)勢，更有可能獲得實施股東積極主義所帶來的收益，存在實施股東積極主義的激勵和能力，將有效緩解股東積極主義中的“搭便車”問題。

基于上述研究，關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者治理效應(yīng)的實證研究大都從所有機(jī)構(gòu)投資者的總持股比例出發(fā)，探討其總持股比例與公司治理、公司業(yè)績等變量之間的正向關(guān)系(Chaganti and Damanpour，1991；Smith，1996)[8][18]。但同時有研究表明，持有公司股票的機(jī)構(gòu)投資者存在較強(qiáng)的異質(zhì)性，并不是所有的機(jī)構(gòu)投資者都具有股東積極主義動機(jī)(Black and Coffee，1994; Brickley et al.，1988;Bushee, 2001; Koh, 2007)[5][6][7][12]，也就是說在持股機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)部也可能存在著“搭便車”的問題。

另一方面，Kahn and Winton(1998)[11]和Maug(1998)[13]認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者實施干預(yù)的凈收益除了其初始股權(quán)價值的期望提升減去干預(yù)成本的直接收益，還包括干預(yù)對機(jī)構(gòu)投資者期望交易回報的沖擊，即交易收益。交易收益規(guī)模取決于機(jī)構(gòu)投資者能否通過信息搜集形成相對于其他投資者的信息優(yōu)勢地位，也取決于市場上是否存在足夠的流動性以幫助機(jī)構(gòu)投資者將信息優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為交易收益。所以，機(jī)構(gòu)投資者總持股比例并不能很好的衡量機(jī)構(gòu)股東交易收益規(guī)模。

因此，通過機(jī)構(gòu)投資者總持股比例來判斷其積極主義激勵并分析其治理效應(yīng)的方法可能會產(chǎn)生誤導(dǎo)。根據(jù)奧爾森(1965)[26]及Black and Coffee(1994)[5]對機(jī)構(gòu)投資者積極主義集體行動的考察，機(jī)構(gòu)投資者之間集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征將有效降低其實施積極主義的“搭便車”問題。而Kahn and Winton (1998)[11]從機(jī)構(gòu)投資者信息收集邊際成本的角度，Maug(1998)[13]則從流動性角度，均證明了機(jī)構(gòu)投資者之間的競爭將影響到其對公司信息的收集與利用，從而影響其積極主義動機(jī)。

針對傳統(tǒng)基于機(jī)構(gòu)投資者總持股比例研究的缺陷，本文從機(jī)構(gòu)投資者之間的競爭關(guān)系出發(fā)研究機(jī)構(gòu)投資者的治理效應(yīng)。具體而言，以所有機(jī)構(gòu)投資者股權(quán)比例的赫芬達(dá)爾指數(shù)(HHI)來衡量機(jī)構(gòu)投資者之間的競爭，分析機(jī)構(gòu)投資者競爭與公司業(yè)績之間的關(guān)系。

文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

以Roe(1991)[15]和Shleifer and Vishny(1986)[17]為代表的股權(quán)結(jié)構(gòu)理論為機(jī)構(gòu)投資者的治理效應(yīng)研究奠定了理論基礎(chǔ)。在實證研究文獻(xiàn)中，大多探討機(jī)構(gòu)投資者的總持股比例與公司治理、公司業(yè)績或者公司價值之間的正向關(guān)系。比如，Chaganti and Damanpour(1991)[8]發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股與公司業(yè)績指標(biāo)凈資產(chǎn)收益率存在顯著正向關(guān)系；Ajinkya(2005)[1]則認(rèn)為持股機(jī)構(gòu)投資者持股量越大，則公司的業(yè)績預(yù)測將會更頻繁、更準(zhǔn)確；Neubaum and Zahra(2006)[14]則找到了機(jī)構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)社會責(zé)任正向關(guān)系的證據(jù)。在國內(nèi)，程書強(qiáng)(2006)[21]、李蕾和韓立巖(2013)[23]、羅進(jìn)輝(2013)[25]、唐松蓮和袁春生(2010)[27]都基于機(jī)構(gòu)投資者持股比例研究了其治理效應(yīng)，找到了機(jī)構(gòu)投資者實施股東積極主義的證據(jù)。

但是，Starks and Hartzell (2003)[19]發(fā)現(xiàn)公司治理效應(yīng)只在壓力不敏感性機(jī)構(gòu)投資者中存在；Bushee(2001)[7]則分析了機(jī)構(gòu)投資者在投資周期上的不同偏好，他認(rèn)為只有長期的機(jī)構(gòu)投資者才能帶來治理效應(yīng)；而Koh(2007)[12]發(fā)現(xiàn)只有共同基金有顯著的治理效應(yīng)，而其他機(jī)構(gòu)投資者則有不明確的治理效應(yīng)。這些關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性的結(jié)論說明，并不是所有的持股機(jī)構(gòu)投資者都有實施積極主義的動機(jī)，某個機(jī)構(gòu)投資者實施積極主義的收益會被所有機(jī)構(gòu)投資者所分享，因此，在機(jī)構(gòu)投資者的內(nèi)部也可能存在“搭便車”的問題。另一方面，機(jī)構(gòu)投資者實施積極主義的收益還包括基于公司信息進(jìn)行交易的收益(Kahn and Winton, 1998; Maug, 1998)[11][13]，由于公司信息具有某種程度的排他性，機(jī)構(gòu)投資者對信息的搜集和利用存在著與其他機(jī)構(gòu)投資者的競爭，所以交易回報對機(jī)構(gòu)投資者積極主義的激勵并不能用機(jī)構(gòu)投資者總持股比例來進(jìn)行衡量。

針對“搭便車”的問題，奧爾森(1965)[26]在論證集體行動理論時提出：一個壟斷市場相對于一個完全競爭市場將有更多針對集體行動的選擇性激勵，能夠有效降低“搭便車”問題，是一個更有利于集體行動達(dá)成的結(jié)構(gòu)。機(jī)構(gòu)投資者積極主義的集體行動已經(jīng)被證明對管理層有較大影響力，產(chǎn)生較高回報(Gillan and Starks, 2000; Neubaum and Zahra, 2006)[9][14]。Black and Coffee(1994)[5]基于對英國機(jī)構(gòu)投資者的調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)：只有在存在持股量較大的大機(jī)構(gòu)投資者、機(jī)構(gòu)之間的競爭關(guān)系較弱時，才容易達(dá)成積極主義的集體行動，從而發(fā)揮治理作用，在此情況下，大機(jī)構(gòu)承擔(dān)帶頭人的角色將有效降低“搭便車”的激勵，最終產(chǎn)生治理效應(yīng)。

而Kahn and Winton (1998)[11]則從交易收益的角度論證了機(jī)構(gòu)投資者股權(quán)集中帶來治理效應(yīng)的機(jī)制：多個機(jī)構(gòu)投資者的存在將導(dǎo)致對公司特有信息的競爭，這將限制機(jī)構(gòu)投資者的交易收益規(guī)模，使其缺乏積極主義動機(jī)。這是因為機(jī)構(gòu)投資者激烈競爭會使得價格信息含量更高(Holden and Subrahmanyam, 1992; 王亞男和孔東民，2010)[10][28]，將不利于其獲得一個相對其他投資者的信息優(yōu)勢從而取得交易收益。Ajinkya(2005)[1]也認(rèn)為股權(quán)集中的機(jī)構(gòu)投資者能更好的獲得私有信息從而影響管理層。

但Maug(1998)[13]則認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者競爭會帶來治理效應(yīng)，因為激烈競爭所帶來的市場流動性為機(jī)構(gòu)投資者將信息優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為交易收益提供了可能，這將使得機(jī)構(gòu)投資者更有動力實施積極主義。而機(jī)構(gòu)投資者股權(quán)集中所導(dǎo)致的流動性缺乏會使得公司資本化成本上升，從而導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者積極主義動力的不足。

從以上分析可以看出，在機(jī)構(gòu)投資者競爭較弱、股權(quán)集中在少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者的情況下，監(jiān)督管理層的集體行動更有可能被實施；同時，由于大機(jī)構(gòu)投資者的信息優(yōu)勢所導(dǎo)致的較大規(guī)模的交易回報，也使其更有激勵實施積極主義。但機(jī)構(gòu)投資者股權(quán)的集中會增加其干預(yù)成本，同時降低市場流動性影響交易收益的實現(xiàn)，這又會從另一個角度降低機(jī)構(gòu)投資者實施積極主義的激勵。也就是說，在機(jī)構(gòu)投資者競爭度較高時會由于流動性原因、在集中度較高時會由于集體行動與交易收益原因，而由機(jī)構(gòu)投資者積極主義帶來較高的治理效應(yīng)，這種治理效應(yīng)都將有效改善公司的業(yè)績(李維安和唐躍軍，2006)[24]。因此我們提出假設(shè)：機(jī)構(gòu)投資者競爭與公司業(yè)績之間呈現(xiàn)U形關(guān)系。

研究設(shè)計

一、變量構(gòu)建

1. 公司業(yè)績的衡量

衡量公司業(yè)績的指標(biāo)有很多，考慮到研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本文采用總資產(chǎn)收益率(ROA)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)與息稅前利潤率(EBIT)三個指標(biāo)。

2. 機(jī)構(gòu)投資者競爭度

某個機(jī)構(gòu)投資者競爭力的強(qiáng)弱與其信息搜集能力以及所掌握的信息量有關(guān)，但由于這種搜集能力以及機(jī)構(gòu)投資者之間信息分布的不可觀測性，理論上一般用股權(quán)的分布作為其代理變量(Akins et al.，2012)[2]。為反映機(jī)構(gòu)投資者之間的競爭關(guān)系，有文獻(xiàn)在回歸方程中加入機(jī)構(gòu)投資者數(shù)目(唐松蓮和袁春生，2010)[27]，但該指標(biāo)并不能真實反映機(jī)構(gòu)投資者股權(quán)對比關(guān)系與不平均程度。同Ajinkya(2005)[1]和Akins et al.(2012)[2]一樣，本文采用機(jī)構(gòu)投資者持股比例的赫芬達(dá)爾指數(shù)來衡量機(jī)構(gòu)投資者競爭程度，其計算公式為：

表1 變量定義與說明

這里，investorij表示機(jī)構(gòu)投資者j期末持有公司i的股份數(shù)，investori表示所有持公司i股份的機(jī)構(gòu)投資者期末持股份數(shù)的總和。HHI越大，說明公司i股份在機(jī)構(gòu)投資者之間的分布越是不平均，股權(quán)由向少數(shù)機(jī)構(gòu)集中的趨勢，競爭性較弱；反之若HHI越小，則說明機(jī)構(gòu)投資者持有股權(quán)較為平均，競爭性較強(qiáng)。

3. 控制變量

為控制影響公司業(yè)績的其他因素，本文在回歸方程中加入了一系列控制變量，以減小估計誤差。具體變量定義與說明見表1。

二、經(jīng)驗?zāi)Ｐ?/h3>

為對所提假設(shè)進(jìn)行檢驗，我們將構(gòu)建以下經(jīng)驗?zāi)Ｐ瓦M(jìn)行回歸檢驗：

其中，Performance為公司業(yè)績變量，為捕捉HHI與公司業(yè)績之間的非線性關(guān)系，在方程中加入HHI平方項。另外，Dummy_year為年度固定效應(yīng)，Dummy_ind為行業(yè)固定效應(yīng)，行業(yè)分類依據(jù)為證監(jiān)會《中國上市公司行業(yè)分類指引》，ε為殘差項。同時，針對在多元回歸分析中的內(nèi)生性問題，本文在對模型進(jìn)行回歸時均對所有解釋變量作滯后一期的處理以緩解此問題。

三、數(shù)據(jù)來源與處理

本文選取2008～2013年滬深兩市所有上市公司為樣本，機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)據(jù)來自于同花順金融數(shù)據(jù)庫，公司治理數(shù)據(jù)及公司財務(wù)數(shù)據(jù)來自于色諾芬經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫與國泰安數(shù)據(jù)庫。對數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下處理：(1)剔除沒有機(jī)構(gòu)投資者的公司；(2)剔除金融類公司、非正常交易狀態(tài)的公司及財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司；(3)剔除數(shù)據(jù)有明顯錯誤的公司；(4)采用Winsorize方法，對樣本上下1%的異常值進(jìn)行了整理。處理后共得到6417個觀測樣本。

實證結(jié)果與分析

因篇幅限制，描述性統(tǒng)計及相關(guān)性分析結(jié)果在此略去，直接就回歸結(jié)果展開分析。

一、實證結(jié)果

基本回歸結(jié)果見表2。在三個公司業(yè)績變量Roa、Roe和Ebit分別對HHI及其二次項進(jìn)行回歸的方程中，HHI及其二次項均顯著，且HHI系數(shù)顯著為負(fù)值，二次項系數(shù)顯著為正。這說明HHI與公司業(yè)績之間呈現(xiàn)出U形關(guān)系：當(dāng)HHI較低或者較高時，公司將有一個更好的業(yè)績表現(xiàn)。結(jié)合相關(guān)理論分析，出現(xiàn)這種情況的原因在于：當(dāng)HHI低于特定中間值時，機(jī)構(gòu)投資者之間股權(quán)分布趨于平均，競爭更為激烈，這種競爭所要求機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行的信息收集與充足流動性帶來了顯著的治理效應(yīng)，提升公司業(yè)績；但是，當(dāng)HHI超過這一中間值時，股權(quán)集中的大機(jī)構(gòu)投資者將促進(jìn)集體行動的達(dá)成，而且更大規(guī)模的交易收益也使其具有實施積極主義的動力，這將提升公司治理水平帶來業(yè)績的提升。

關(guān)于其他變量，第一大股東持股、資產(chǎn)負(fù)債率以及賬面市值比在各個方程中都顯著提升了公司業(yè)績，但公司規(guī)模與企業(yè)性質(zhì)的系數(shù)在各個方程中都顯著為負(fù)，說明公司規(guī)模所導(dǎo)致的運作成本可能對公司表現(xiàn)帶來負(fù)面影響，而國有企業(yè)相對于非國有企業(yè)有更差的表現(xiàn)。董事會獨立性在所有方程中多不顯著，說明對中國上市公司而言，獨立董事治理機(jī)制作用發(fā)揮是有限的。高管持股對業(yè)績的正面影響不顯著。

表2 基本回歸結(jié)果

實證結(jié)果所表明的HHI與公司業(yè)績的U形關(guān)系說明：機(jī)構(gòu)投資者積極主義激勵在不同的競爭關(guān)系、市場流動性等條件下是存在差異的，并沒有像傳統(tǒng)研究所顯示的一樣依據(jù)總持股比例保持完全相同的積極主義激勵。

二、穩(wěn)健性檢驗

1. 公司業(yè)績變量的改進(jìn)

基于緩解內(nèi)生性問題的考慮，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者偏好投資于穩(wěn)定但較低收益的行業(yè)時,會帶來公司業(yè)績與機(jī)構(gòu)投資者持股之間的內(nèi)生性問題，而行業(yè)調(diào)整后的業(yè)績可消除這個偏誤(唐松蓮等，2010)[27]。因此，本文對公司業(yè)績變量ROA、ROE與EBIT分別進(jìn)行行業(yè)調(diào)整。具體調(diào)整方法為分年度分行業(yè)計算行業(yè)平均業(yè)績，然后用公司業(yè)績指標(biāo)值減去行業(yè)平均業(yè)績，其差值為行業(yè)調(diào)整的業(yè)績變量。同時基于穩(wěn)健性的考慮，也引入營業(yè)利潤率作為公司業(yè)績指標(biāo)進(jìn)行檢驗，營業(yè)利潤率等于營業(yè)利潤除以營業(yè)總收入。

回歸結(jié)果見表3，可以看出，在所有四個方程中，HHI與公司業(yè)績之間依然呈U形關(guān)系，證明了上述結(jié)論的穩(wěn)健性。

2. 機(jī)構(gòu)投資者競爭指標(biāo)的改進(jìn)

同Bhojraj and Sengupta(2003)[4]、Schnatterly etal.(2008)[16]一樣，本文也采用前三大機(jī)構(gòu)投資者的持股比例來進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。但不同于以往文獻(xiàn)的指標(biāo)計算方法，為進(jìn)一步反映機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)部的股權(quán)對比關(guān)系，我們計算前三大機(jī)構(gòu)投資者相對于所有機(jī)構(gòu)投資者的持股比例，計算公式為：

表3 業(yè)績變量改進(jìn)的回歸結(jié)果

其中，Top3表示前三大機(jī)構(gòu)投資者持股量相對于所有持有公司i股票的機(jī)構(gòu)投資者總持股量的比例，investorij表示前三大機(jī)構(gòu)投資者期末持有公司i的股份數(shù)，investori表示所有持公司i股份的機(jī)構(gòu)投資者期末持股份數(shù)的總和。

回歸結(jié)果見表4。可以看出，即使基于前三大機(jī)構(gòu)投資者相對于所有機(jī)構(gòu)投資者的持股比例來進(jìn)行分析，其持股比例與公司業(yè)績指標(biāo)之間也均呈現(xiàn)出顯著的U形關(guān)系，這進(jìn)一步證明了本文研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

三、擴(kuò)展性檢驗

1. 基于控制人性質(zhì)的分組回歸

為檢驗控制人性質(zhì)對機(jī)構(gòu)投資者競爭與公司業(yè)績關(guān)系的影響,我們對樣本按照控制人性質(zhì)進(jìn)行分組，分為國有企業(yè)樣本與非國有企業(yè)樣本，然后分別對模型(2)進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表5所示。結(jié)果顯示，HHI及其二次項系數(shù)在國有企業(yè)樣本中顯著，在非國有企業(yè)樣本中全部不顯著。這可能是因為國有企業(yè)中國家作為控股股東將運用國家力量干預(yù)公司運行，國有股東對公司的干預(yù)行為影響企業(yè)信息環(huán)境。根據(jù)Armstrong et al.(2010)[3]，外部投資者出于監(jiān)督能力價值最大化以及保護(hù)私人收益的考慮，其積極主義與信息透明度之間呈現(xiàn)反向關(guān)系。也就是說，在國有企業(yè)較差信息環(huán)境中，機(jī)構(gòu)投資者的信息競爭以及其他積極主義行動能夠帶來更大回報，從而機(jī)構(gòu)投資者將更有動力對國有企業(yè)實施股東積極主義。因此，機(jī)構(gòu)投資者競爭與公司業(yè)績之間的U形關(guān)系在國有企業(yè)中更為顯著。

表4 基于前三大機(jī)構(gòu)投資者持股比例的回歸結(jié)果

2. 基于市場狀態(tài)的分組回歸

在不同的市場狀態(tài)下，機(jī)構(gòu)投資者的投資組合所面臨的風(fēng)險與收益狀況將存在差異，這可能導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者實施積極主義的動機(jī)發(fā)生改變。為檢驗市場狀態(tài)對機(jī)構(gòu)投資者競爭與公司業(yè)績之間關(guān)系的影響，本文參照蔡慶豐和劉錦(2012)[22]的做法，依據(jù)上證A股指數(shù)區(qū)間回報率將樣本期間(2008～2013年)劃分為4個熊市期間和2個牛市期間，具體見表6。

分組回歸結(jié)果見表7。從回歸結(jié)果可以看出，在牛市與熊市兩種市場狀態(tài)下，機(jī)構(gòu)投資者競爭與公司業(yè)績之間均呈現(xiàn)出顯著的U形關(guān)系(除開第5列外)，這說明市場狀態(tài)對機(jī)構(gòu)投資者競爭與公司業(yè)績之間的關(guān)系并沒有顯著的影響。在兩種市場狀態(tài)下，既存在激烈競爭帶來的治理效應(yīng)，也存在大機(jī)構(gòu)投資者所帶來的治理效應(yīng)。

表5 按控制人性質(zhì)分組回歸結(jié)果

表6 指數(shù)收益率率與市場狀態(tài)

表7 按市場狀態(tài)分組回歸結(jié)果

3. 基于機(jī)構(gòu)投資者持股比例的分組回歸

為檢驗機(jī)構(gòu)投資者總持股比例對機(jī)構(gòu)投資者競爭與公司業(yè)績關(guān)系的影響。我們將研究樣本按照機(jī)構(gòu)投資者總持股比例中值點分為兩個組：機(jī)構(gòu)投資者高持股比例組與機(jī)構(gòu)投資者低持股比例組，然后分別對模型(2)進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果見表8。可以看出，兩種情況下均有機(jī)構(gòu)投資者競爭與公司業(yè)績U形關(guān)系的存在，但機(jī)構(gòu)投資者高持股比例樣本組要比低持股樣本組具有更為靠右的頂點位置。這說明對于機(jī)構(gòu)投資者低持股比例的樣本公司來說，更需要依靠集中的機(jī)構(gòu)股權(quán)通過集體行動因素和交易收益因素發(fā)揮治理作用；而對于機(jī)構(gòu)投資者高持股比例樣本公司，機(jī)構(gòu)投資者競爭所帶來的高流動性和信息搜集將在更大范圍內(nèi)激勵機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮治理作用。

表8 按機(jī)構(gòu)投資者持股比例分組回歸結(jié)果

結(jié)論

由于機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)部“搭便車”問題的存在以及機(jī)構(gòu)投資者積極主義交易收益規(guī)模的原因，所有持股機(jī)構(gòu)投資者的總持股比例并不能真實反映機(jī)構(gòu)投資者實施積極主義的激勵?？紤]到機(jī)構(gòu)投資者之間的競爭對“搭便車”問題以及交易收益規(guī)模的影響，本文計算了所有持有公司股票的機(jī)構(gòu)投資者的赫芬達(dá)爾指數(shù)(HHI)，以此指數(shù)衡量機(jī)構(gòu)投資者之間的競爭關(guān)系，并分析了HHI指數(shù)與公司業(yè)績之間的關(guān)系。

研究發(fā)現(xiàn)，公司業(yè)績與HHI指數(shù)之間呈現(xiàn)出顯著的非線性關(guān)系，基本形狀為U形，這說明機(jī)構(gòu)投資者積極主義激勵在不同的競爭關(guān)系、市場流動性等條件下是存在差異的，并沒有像傳統(tǒng)研究所顯示的那樣，依據(jù)總持股比例保持相同的積極主義激勵。在對公司業(yè)績進(jìn)行行業(yè)調(diào)整后的回歸中以及用基于前三大機(jī)構(gòu)持股比例的回歸中，該結(jié)論依然穩(wěn)健。所有權(quán)性質(zhì)對U形關(guān)系將產(chǎn)生影響，在國有企業(yè)中存在機(jī)構(gòu)投資者競爭與公司業(yè)績的U形關(guān)系；市場狀態(tài)對該U形關(guān)系并不存在顯著影響；在不同的機(jī)構(gòu)投資者總持股比例條件下，高持股比例下的機(jī)構(gòu)投資者競爭與公司業(yè)績U形關(guān)系有更為靠右的頂點。