市值管理的“誤區(qū)”與公司治理的回歸

2015年股市異常波動(dòng)是我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中經(jīng)歷的一次重要事件，其不容忽視的潛在發(fā)生誘因之一是上市公司掀起的“市值管理”的浪潮。在2016年全國(guó)證券期貨監(jiān)管工作會(huì)議上，強(qiáng)化監(jiān)管本位，防范風(fēng)險(xiǎn)，反思經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)成為重要議題。因此，有必要揭示市值管理可能帶來(lái)的理論和實(shí)踐的“誤區(qū)”，使資本市場(chǎng)發(fā)展的重點(diǎn)重新回歸到公司治理結(jié)構(gòu)完善上來(lái)。

市值管理“實(shí)踐”與公司治理傳統(tǒng)理論與實(shí)踐存在以下多個(gè)方面的沖突：

第一，市值管理“實(shí)踐”與公司財(cái)務(wù)中的有效市場(chǎng)理論之間存在“悖論”。市值在“市值管理”的鼓吹者看來(lái)之所以是可以管理的，是由于市場(chǎng)有效性不足；而市值經(jīng)過(guò)“管理”后實(shí)現(xiàn)市值增加又必須依賴市場(chǎng)有效的假設(shè)。

第二，市值管理“實(shí)踐”削弱了“股價(jià)的波動(dòng)”對(duì)上市公司聲譽(yù)機(jī)制和公司治理的警示作用。有效市場(chǎng)通過(guò)股價(jià)的波動(dòng)來(lái)對(duì)特定事件做出評(píng)價(jià)，因而，基于市場(chǎng)反應(yīng)的價(jià)值評(píng)估很好地扮演了上市公司治理警示機(jī)制和聲譽(yù)機(jī)制，推動(dòng)上市公司積極改善公司治理。但“市值管理”的實(shí)踐卻削弱了上述聲譽(yù)與警示機(jī)制的作用。一方面使得上市公司，乃至監(jiān)管層無(wú)法發(fā)現(xiàn)真問(wèn)題、及時(shí)糾錯(cuò)；另一方面，通過(guò)市值管理向市場(chǎng)釋放了新的噪音，改變了投資者的預(yù)期，使原本充滿不確定性的資本市場(chǎng)經(jīng)過(guò)幾輪博弈后形成的相對(duì)穩(wěn)定的預(yù)期再次變得不確定。

第三，市值管理與投資者回報(bào)實(shí)現(xiàn)的內(nèi)在沖突?，F(xiàn)有股東當(dāng)市值高時(shí)如果不進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓是無(wú)法實(shí)現(xiàn)基于高市值的回報(bào)的，但頻繁轉(zhuǎn)讓顯然不是市值管理的目的。因而，市值管理實(shí)踐引發(fā)到底是鼓勵(lì)投資還是鼓勵(lì)投機(jī)的爭(zhēng)議。

第四，市值管理實(shí)踐使監(jiān)管層的責(zé)任與上市公司行為邊界混淆，為監(jiān)管層職責(zé)的履行帶來(lái)困難。監(jiān)管層應(yīng)對(duì)上市公司信息披露等義務(wù)履行負(fù)有監(jiān)督之責(zé)。但市值管理實(shí)踐推行的結(jié)果客觀上使監(jiān)管層把上述監(jiān)督職能部分“轉(zhuǎn)嫁”給上市公司了。監(jiān)管層由原來(lái)“(事中)監(jiān)督保障上市公司發(fā)布真實(shí)的信息”轉(zhuǎn)變?yōu)椤坝缮鲜泄净谑兄倒芾淼慕Y(jié)果發(fā)布信息，并(事后)承擔(dān)相應(yīng)披露虛假信息的責(zé)任”。一個(gè)理想的監(jiān)管者應(yīng)該努力做到，事前監(jiān)管規(guī)則的透明、事中監(jiān)督程序的公正和事后監(jiān)管懲罰的嚴(yán)厲，以確保上市公司嚴(yán)格履行信息披露義務(wù)，信息公開(kāi)透明和可信。但市值管理實(shí)踐使監(jiān)管層無(wú)法有效做到“事中監(jiān)督程序的公正”，而是更多轉(zhuǎn)向依靠“事后監(jiān)管懲罰的嚴(yán)厲”。市值管理甚至成為一些上市公司操縱股價(jià)的合法籍口和合規(guī)外衣，為監(jiān)管層監(jiān)管職責(zé)的履行帶來(lái)新的困難。

因此，市值管理在使部分上市公司有機(jī)會(huì)打著市值管理之名行股價(jià)操縱之實(shí)同時(shí)，也給上市公司、投資者、監(jiān)管層，甚至資本市場(chǎng)的研究者帶來(lái)諸多困惑。對(duì)于上市公司，他們不知道應(yīng)該是簡(jiǎn)單追求投資者回報(bào)最大化，還是追求基于市值管理的“市值”最大化；對(duì)于監(jiān)管層，數(shù)據(jù)經(jīng)過(guò)掩飾后顯然不利于真實(shí)問(wèn)題的及時(shí)發(fā)現(xiàn)，而是等到上市公司最終已釀成大禍而不得不進(jìn)行事后的嚴(yán)厲處罰。對(duì)于研究者，則面臨信息失真，包裝后的數(shù)據(jù)和資料會(huì)帶來(lái)學(xué)術(shù)研究可用性的問(wèn)題。

事實(shí)上，監(jiān)管層很早已經(jīng)注意到市值管理的不良發(fā)展矛頭，并在2015年初宣布對(duì)涉嫌市場(chǎng)操縱的18只股票立案調(diào)查。其中部分股票涉嫌“以市值管理名義內(nèi)外勾結(jié)，通過(guò)上市公司發(fā)布選擇性信息配合等新型手段操縱股價(jià)”等行為。

鑒于市值管理有限的實(shí)踐與公司治理傳統(tǒng)理論和實(shí)踐的沖突，以及給資本市場(chǎng)帶來(lái)的諸多困惑，我們建議應(yīng)該合理界定市值管理的邊界，鼓勵(lì)上市公司回歸到基本的公司治理結(jié)構(gòu)完善問(wèn)題上來(lái)。對(duì)于藍(lán)籌股估值偏低等問(wèn)題，需要探尋其背后的公司治理和社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境原因；而對(duì)于高管不關(guān)心股價(jià)的問(wèn)題則需要通過(guò)推出設(shè)計(jì)合理的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃等來(lái)實(shí)現(xiàn)。監(jiān)管層要成為“資本市場(chǎng)有效性增強(qiáng)的推動(dòng)者”、“上市公司嚴(yán)格履行信息披露義務(wù)的監(jiān)督者”、“資本市場(chǎng)違規(guī)行為的嚴(yán)厲處罰者”，著力培育市場(chǎng)功能，發(fā)揮基于市場(chǎng)的上市公司“聲譽(yù)機(jī)制”作用和市場(chǎng)反應(yīng)對(duì)公司事件的警示功能，不應(yīng)該向投資者提供隱性擔(dān)保，甚至將相關(guān)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給上市公司。

對(duì)于上市公司，最為重要的工作依然是創(chuàng)造價(jià)值，而不是市值管理?！吧鲜泄就ㄟ^(guò)努力改善經(jīng)營(yíng)、管理和公司治理為股東創(chuàng)造價(jià)值，市場(chǎng)會(huì)給予積極評(píng)價(jià)的”。