A股熔斷機(jī)制利弊分析

王子念

[提要] 經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)同意，上交所、深交所、中金所正式發(fā)布我國A股熔斷機(jī)制方案已確認(rèn)并將于2016年1月1日起正式實(shí)施。實(shí)施A股熔斷機(jī)制是進(jìn)一步完善我國A股市場交易機(jī)制，維護(hù)市場秩序，保護(hù)投資者權(quán)益，促進(jìn)資本市場長期穩(wěn)定健康發(fā)展的一項(xiàng)重要制度安排，然而仍有部分學(xué)者認(rèn)為熔斷機(jī)制的弊端遠(yuǎn)大于其有利之處。本文梳理有關(guān)學(xué)者針對熔斷機(jī)制利弊的不同觀點(diǎn)，通過綜合分析，并為監(jiān)管部門和投資者提出適當(dāng)建議。

關(guān)鍵詞：熔斷機(jī)制;穩(wěn)定;波動(dòng)

中圖分類號：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

收錄日期：2015年12月15日

一、熔斷機(jī)制的概念

熔斷機(jī)制是一種市場保護(hù)機(jī)制，即在證券交易過程中，當(dāng)價(jià)格波動(dòng)幅度達(dá)到某一限定目標(biāo)時(shí)，交易將暫停一段時(shí)間，類似于電力設(shè)備中的保險(xiǎn)絲熔斷，因此被稱為熔斷機(jī)制。

國外交易所中采取的熔斷機(jī)制一般有兩種形式，即“熔即斷”與“熔而不斷”。前者是指當(dāng)價(jià)格觸及熔斷點(diǎn)后，隨后的一段時(shí)間內(nèi)交易暫停，后者是指當(dāng)價(jià)格觸及熔斷點(diǎn)后，隨后的一段時(shí)間內(nèi)買賣申報(bào)在熔斷價(jià)格區(qū)間內(nèi)繼續(xù)撮合成交。目前，國際上采用的比較多的是“熔即斷”的熔斷機(jī)制。

美國作為第一個(gè)引入熔斷機(jī)制的國家，其初衷非常簡單，在證券價(jià)格發(fā)生與經(jīng)濟(jì)基本面無關(guān)的劇烈變動(dòng)的時(shí)候，暫停交易可以防止恐慌性拋售，給交易參與者一個(gè)冷靜期以恢復(fù)信心和信任。以美國標(biāo)普500為例，當(dāng)指數(shù)跌幅達(dá)到7%時(shí)，交易暫停15分鐘，指數(shù)跌幅達(dá)到13%時(shí)，交易再次暫停15分鐘，當(dāng)指數(shù)跌幅達(dá)到20%時(shí)，紐交所將在當(dāng)天關(guān)閉交易。我國A股指數(shù)熔斷機(jī)制是在借鑒國際先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上的創(chuàng)新機(jī)制。作為“建設(shè)市場”的重要措施之一，其推出的目的是抑制股指出現(xiàn)非理性暴漲暴跌，防止市場整體出現(xiàn)大幅波動(dòng)，從而有利于穩(wěn)定A股市場。然而關(guān)于A股熔斷機(jī)制的探討，經(jīng)濟(jì)研究學(xué)者們卻有不同的觀點(diǎn)。

二、A股熔斷機(jī)制的積極作用

由于今年我國內(nèi)地股市千股跌?，F(xiàn)象頻繁出現(xiàn)，甚至股指期貨都出現(xiàn)過連續(xù)跌停的情況。作為穩(wěn)定市場的熔斷機(jī)制的推出迫在眉睫，因此證監(jiān)會(huì)繼股指期貨熔斷后推出了A股市場的熔斷機(jī)制，其推出具有以下意義：

1、A股熔斷機(jī)制對股市的交易風(fēng)險(xiǎn)提供預(yù)警作用，有效防止了風(fēng)險(xiǎn)的突發(fā)性和風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的嚴(yán)重性。從我國A股熔斷機(jī)制的設(shè)計(jì)來看，當(dāng)滬深300指數(shù)漲跌幅達(dá)到5%時(shí)，暫停交易15分鐘，14：45及之后觸發(fā)5%熔斷閾值，以及全天任何時(shí)段觸發(fā)7%熔斷閾值，將暫停交易至收盤。漲跌都熔斷，且日內(nèi)各檔熔斷最多僅觸發(fā)一次。A股熔斷機(jī)制的設(shè)計(jì)不僅給予投資者避免恐慌的冷靜期，也為交易的各級風(fēng)險(xiǎn)管理提出了一種警示。這時(shí)，包括對A股的交易者、代理會(huì)員、結(jié)算會(huì)員和交易所都有一種強(qiáng)烈的提示，使他們都意識到后面的交易將是一種什么狀態(tài)，并采取相應(yīng)的防范措施，從而使交易風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)在無任何征兆的情況下突然發(fā)生。

2、A股熔斷機(jī)制為控制交易風(fēng)險(xiǎn)贏得思考時(shí)間和操作時(shí)間。由于在市場波動(dòng)達(dá)到5%的熔斷點(diǎn)時(shí)，會(huì)有15分鐘的暫停交易時(shí)間，這足以讓交易者有充裕的時(shí)間考慮風(fēng)險(xiǎn)管理的辦法和在恢復(fù)交易之后將體現(xiàn)自己操作意愿的交易指令下達(dá)到交易所內(nèi)供計(jì)算主機(jī)撮合成交。A股熔斷機(jī)制的安排為投資者在提交交易和交易完成之間出現(xiàn)大幅改變價(jià)格的重要信息出現(xiàn)時(shí)，提供了分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的工具，可以起到風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的作用去保護(hù)他們。另外，由于許多散戶投資者并非完全理性，當(dāng)他們普遍追逐價(jià)格趨勢時(shí)會(huì)導(dǎo)致價(jià)格偏離價(jià)值，即使機(jī)構(gòu)投資者也會(huì)因?yàn)橹贫劝才哦憩F(xiàn)出從眾行為和羊群效應(yīng)，而熔斷機(jī)制可以減少這種市場失效的發(fā)生。隨著金融市場計(jì)算機(jī)交易的普及，一些投資策略會(huì)在證券價(jià)格下跌時(shí)觸發(fā)賣出指令，如果沒有熔斷機(jī)制，則可能發(fā)生滾雪球式的市場崩盤，而這正是在美國“黑色星期一”和閃電崩盤日所發(fā)生的情形。

3、A股熔斷機(jī)制有利于消除短期流動(dòng)性導(dǎo)致A股市場的波動(dòng)。在出現(xiàn)滬深300指數(shù)異常波動(dòng)的單邊行情中，由于大量的買盤（或賣盤）的堵塞會(huì)延遲行情的正常顯示。我國A股市場并非完全有效的市場，當(dāng)價(jià)格不能夠完全反映企業(yè)基本面信息而僅僅由短期流動(dòng)性需求推動(dòng)時(shí)，這種外來沖擊會(huì)因?yàn)槿狈灰讓κ侄鴰斫灰變r(jià)格的不確定性，而設(shè)計(jì)良好的交易暫停制度能夠給予愿意提供流動(dòng)性的交易對手準(zhǔn)備交易的時(shí)間，從而減輕交易風(fēng)險(xiǎn)和穩(wěn)定市場。

三、A股熔斷機(jī)制的弊端

部分學(xué)者認(rèn)為，A股熔斷機(jī)制的引入，雖然一定程度上能夠穩(wěn)定市場，但是在原有漲跌板制度下，進(jìn)行的雙重保險(xiǎn)措施，提高了我國A股暫停交易的幾率，反而會(huì)降低我國A股運(yùn)行效率、降低市場流動(dòng)性等。

1、熔斷機(jī)制阻礙A股市場效率。當(dāng)A股熔斷機(jī)制觸發(fā)后，上交所將暫停股票及相關(guān)品種的競價(jià)交易，而基金（黃金交易型開放式證券投資基金、交易型貨幣市場基金、債券交易型開放式指數(shù)基金除外）交易的暫停則會(huì)產(chǎn)生基金應(yīng)付贖回資金的壓力?；鹦枰咳斩家Y(jié)算應(yīng)付贖回要求，如果股票市場停止交易，將會(huì)加大基金應(yīng)付投資者贖回的流動(dòng)性壓力。基金為了應(yīng)付贖回壓力，只能以減持股票的方式應(yīng)對，而這不符合熔斷機(jī)制的初衷。另外，由于熔斷機(jī)制的出現(xiàn)，當(dāng)滬深指數(shù)波動(dòng)到達(dá)5%或7%后，股票市場暫?；蛲Ｖ菇灰?，會(huì)減少原有的市場交易時(shí)間，需要較長的時(shí)間才能實(shí)現(xiàn)股票市場的價(jià)格調(diào)整，犧牲了股票市場調(diào)整的效率。

2、熔斷機(jī)制損害了市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。熔斷機(jī)制下，市場價(jià)格不能及時(shí)地反映交易者的交易意愿，容易導(dǎo)致價(jià)格扭曲和有效性下降。A股的熔斷機(jī)制是針對我國滬深300指數(shù)的波動(dòng)幅度制定的暫停交易制度，然而滬深300指數(shù)無法體現(xiàn)中小市值股票的走勢。當(dāng)A股出現(xiàn)熔斷時(shí)，中小市值股票即使在正常波動(dòng)幅度內(nèi)，仍然不能進(jìn)行正常交易，交易暫停后對該類股票的波動(dòng)反而可能產(chǎn)生一定的沖擊，使得藍(lán)籌股的非理性增長傳染到中小股，影響股票的市場價(jià)格。

四、總結(jié)

綜合上述學(xué)者給出的觀點(diǎn)，筆者認(rèn)為雖然熔斷機(jī)制具有一定的弊端，但是在當(dāng)前我國投資者多數(shù)為散戶的特殊投資環(huán)境中，熔斷機(jī)制是針對2015年6月的我國A股市場的過度波動(dòng)而設(shè)立的，它是在我國漲跌停板基礎(chǔ)上進(jìn)一步進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)把控，防范市場投機(jī)行為而設(shè)立的。另外，針對我國廣大散戶投資者，由于市場大幅度波動(dòng)，容易給散戶造成巨大投資損失，所以A股熔斷機(jī)制的建立能夠幫助投資者在一定損失程度上獲取信息，犧牲一定的流動(dòng)性換取市場的穩(wěn)定性?；诖耍珹股熔斷機(jī)制的推出從總體來看是利大于弊的。但是，A股熔斷機(jī)制不會(huì)成為A股的救市主，它的出現(xiàn)只是作為輔助手段，在預(yù)防突發(fā)非理性指數(shù)的波動(dòng)時(shí)會(huì)起到作用。但是，A股指數(shù)熔斷并不能從根本上解決A股目前存在的問題，最根本的還是要完善市場的制度、監(jiān)管和投資者的教育。

從監(jiān)管者角度講，混業(yè)經(jīng)營應(yīng)該是現(xiàn)代金融業(yè)的大趨勢，實(shí)行混業(yè)經(jīng)營，最重要的一點(diǎn)，就是加強(qiáng)監(jiān)管體系之間的協(xié)調(diào)與合作。在當(dāng)前分業(yè)監(jiān)管的格局下，股市和券商歸證監(jiān)會(huì)管，銀行和信托歸銀監(jiān)會(huì)管，跨市場的交易往往產(chǎn)生監(jiān)管協(xié)調(diào)上的困難。因此，監(jiān)管部門應(yīng)該根據(jù)銀行、證券、保險(xiǎn)和信托各有不同的功能，盡快逐步建立起跨部門、跨市場的交叉性金融業(yè)務(wù)的統(tǒng)一監(jiān)管規(guī)則，加強(qiáng)信息共享、政策配合，通過部際協(xié)調(diào)機(jī)制的建立與完善，達(dá)到提高決策效率和監(jiān)管效率的效果;另外，監(jiān)管者應(yīng)該從根本上還是要以市場化手段處理資本市場事件，建立風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)和預(yù)警機(jī)制，從整體上能夠把握金融市場潛在風(fēng)險(xiǎn)，為出手時(shí)機(jī)提供參考依據(jù)，以到達(dá)逐步化解金融風(fēng)險(xiǎn)。

從投資者角度講，雖然2015年6月份的股災(zāi)給投資者帶來了巨大損失和慘痛的教訓(xùn)，但這場準(zhǔn)金融危機(jī)也為廣大投資者進(jìn)行了一場非常有效的風(fēng)險(xiǎn)教育。首先，投資者應(yīng)該尊重股票市場的規(guī)律，敬畏市場的力量，在進(jìn)行投資的同時(shí)應(yīng)該做好風(fēng)險(xiǎn)控制，合理配置大類資產(chǎn)、遠(yuǎn)離場外配資誘惑、理性使用杠桿融資;其次，投資者應(yīng)該樹立價(jià)值投資理念，杜絕寄希望于政府救市，市場具有其市場性;最后，投資者應(yīng)該培養(yǎng)價(jià)值投資行為，讓投資者更加注重市場整體分析和個(gè)股基本面分析，減少投機(jī)行為，回歸理性投資的理念。

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