內(nèi)部資本市場影響證券分析師預(yù)測嗎？——基于我國企業(yè)集團(tuán)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

蔣德權(quán)，徐 巍

(1.武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北 武漢 430072；2.南京大學(xué)商學(xué)院，江蘇 南京 210093)

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內(nèi)部資本市場影響證券分析師預(yù)測嗎？
——基于我國企業(yè)集團(tuán)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

蔣德權(quán)1，徐 巍2

(1.武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北 武漢 430072；2.南京大學(xué)商學(xué)院，江蘇 南京 210093)

企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場錯(cuò)綜復(fù)雜的關(guān)聯(lián)交易降低了內(nèi)部交易各方對高質(zhì)量公開信息的需求，也提高了證券分析師通過市場信息對交易行為進(jìn)行類比解讀的成本。因此，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場規(guī)模越大，其成員公司的股價(jià)中包含的特有信息越少，體現(xiàn)為更少的證券分析師關(guān)注度和更低的盈余預(yù)測準(zhǔn)確度。通過對我國2004-2011年企業(yè)集團(tuán)成員公司內(nèi)部資本市場關(guān)聯(lián)交易和分析師預(yù)測的考察，本文提供了支持上述推測的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，拓寬了分析師盈余預(yù)測影響因素的研究范圍，同時(shí)增進(jìn)了實(shí)務(wù)界對企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場的理解。

內(nèi)部資本市場；企業(yè)集團(tuán)；關(guān)聯(lián)交易；分析師預(yù)測

一、引 言

企業(yè)集團(tuán)在世界范圍內(nèi)廣泛存在，是一種在經(jīng)濟(jì)活動中占主導(dǎo)地位的組織形式，并在新興市場經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮重要作用(Claessens等，2006；黃俊和陳信元，2011)[1][2]。由于規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)的存在，通過模仿市場機(jī)制，企業(yè)集團(tuán)能創(chuàng)造更大的價(jià)值(Buchuk等，2014)[3]。改革開放以來，我國市場環(huán)境得到了明顯的改善，市場化進(jìn)程取得巨大成功(樊綱等，2011)[4]，但我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展仍具有典型的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)和新興市場經(jīng)濟(jì)特征。在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的過程中，企業(yè)集團(tuán)起著非常重要的推動作用。國資委在2003年4月正式成立后，國有企業(yè)和國有企業(yè)集團(tuán)的管理進(jìn)入一個(gè)新的階段。國資委積極推動國企和央企集團(tuán)的并購重組，在集團(tuán)內(nèi)優(yōu)化資源的配置以提升集團(tuán)競爭力。與此同時(shí)，國內(nèi)也涌現(xiàn)出一大批民營企業(yè)集團(tuán)(也稱系族企業(yè)，如“復(fù)星系”和“萬向系”等)。國有和民營企業(yè)集團(tuán)共同構(gòu)成了我國市場經(jīng)濟(jì)的主體，在國家經(jīng)濟(jì)改革和發(fā)展中承擔(dān)了越來越重要的職責(zé)。

企業(yè)集團(tuán)附屬企業(yè)的一個(gè)重要特征是擁有集團(tuán)內(nèi)部資本市場。外部市場交易機(jī)制的不完善使得企業(yè)通過外部市場進(jìn)行交易的成本相當(dāng)高昂，因此，企業(yè)通過組建企業(yè)集團(tuán)將相關(guān)交易從外部市場轉(zhuǎn)移到集團(tuán)內(nèi)部不僅僅可以實(shí)現(xiàn)企業(yè)集團(tuán)成員公司多方的信息共享，也由于產(chǎn)權(quán)歸屬一體化而實(shí)現(xiàn)企業(yè)集團(tuán)成員公司間的激勵(lì)共榮。有關(guān)研究表明，企業(yè)集團(tuán)在降低交易成本方面有著顯著的優(yōu)勢(Khanna和Yafeh，2007)[5]。集團(tuán)總部相對于集團(tuán)外部對成員企業(yè)有信息優(yōu)勢，更了解成員企業(yè)的真實(shí)情況，并且通過內(nèi)部資本市場的有效運(yùn)作緩解了成員公司的融資約束，也提高了集團(tuán)資源配置的效率(Stein，1997)[6]。但是，也有文獻(xiàn)表明新興市場中隸屬于企業(yè)集團(tuán)的公司信息含量普遍較低(Khanna和Thomas，2009)[7]。企業(yè)集團(tuán)中存在利用內(nèi)部資本市場侵占外部人利益等功能異化現(xiàn)象(Chen等，2015；楊錦之等，2010；葉康濤和曾雪云，2011)[8][9][10]，例如通過內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易等手段來實(shí)現(xiàn)利益侵占(Jiang等，2010)[11]。控股股東通過內(nèi)部資本市場隱藏了部分公司重要的信息抑或提供虛假信息從而掩蓋控股股東掏空上市公司利益的行徑，造成集團(tuán)成員公司信息的不透明。此外，內(nèi)部資本市場的運(yùn)作客觀上使得成員公司更加倚重為集團(tuán)總部提供信息，這減少了對外部資本市場的信息供給。證券分析師作為資本市場信息的重要搜集者、信息的加工者和信息傳播者，而上市公司的信息是分析師主要的信息來源之一。因此，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場在造成成員公司信息不透明的同時(shí)，可能會對證券分析師的預(yù)測行為和預(yù)測結(jié)果產(chǎn)生重要影響。

已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，證券分析師對企業(yè)集團(tuán)隸屬公司的盈余預(yù)測準(zhǔn)確性相比對獨(dú)立公司更低(Khanna和Palepu，2000)[12]，本文以企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場為研究視角，考察其對證券分析師盈利預(yù)測行為的影響，重點(diǎn)研究企業(yè)集團(tuán)通過股權(quán)關(guān)系建立起來的內(nèi)部資本市場如何影響成員公司的信息披露行為，并進(jìn)而影響到證券分析師盈余預(yù)測行為，可能的貢獻(xiàn)在于：首先，推進(jìn)了內(nèi)部資本市場經(jīng)濟(jì)后果的研究。以往研究發(fā)現(xiàn)關(guān)系型交易導(dǎo)致上市公司缺乏向外公開披露高質(zhì)量會計(jì)信息的動機(jī)(李增泉等，2011)[13]。本文認(rèn)為，關(guān)系型交易的發(fā)生更多地是依托企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場，因此，研究內(nèi)部資本市場對會計(jì)信息不透明的影響將更為直接和符合研究的邏輯。其次，已有文獻(xiàn)對于企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場這一重要的關(guān)系型交易運(yùn)作平臺在分析師預(yù)測中所扮演的角色卻缺乏關(guān)注和理解，本文拓展了分析師盈余預(yù)測行為影響因素的研究范圍，同時(shí)，增進(jìn)了對新興市場中企業(yè)集團(tuán)的認(rèn)識。

二、文獻(xiàn)回顧

結(jié)合本文研究主題，本文將對企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場的作用及影響分析師預(yù)測行為兩方面文獻(xiàn)進(jìn)行回溯。

(一)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場及其作用

相對于獨(dú)立企業(yè)，集團(tuán)附屬企業(yè)的一個(gè)重要特征是擁有集團(tuán)內(nèi)部資本市場，企業(yè)內(nèi)部資本市場也是金融體系的重要組成部分。在內(nèi)部資本市場運(yùn)作機(jī)理方面有兩種競爭性觀點(diǎn)：效率導(dǎo)向觀和非效率導(dǎo)向觀(邵軍等，2013)[14]。效率導(dǎo)向觀點(diǎn)認(rèn)為集團(tuán)內(nèi)部的稀缺資源是通過項(xiàng)目競爭機(jī)制來創(chuàng)造超額價(jià)值的，各集團(tuán)成員公司為獲得有限的內(nèi)部資源而展開競爭，而總部則通過“優(yōu)勝者選拔”(Winner-picking)機(jī)制將資金轉(zhuǎn)移到高收益分部，此既有助于緩解高收益分部的融資約束，同時(shí)也有助于提高企業(yè)集團(tuán)資源配置的效率，最大化集團(tuán)的價(jià)值。Khanna和Tice(2001)也發(fā)現(xiàn)，如果集團(tuán)的內(nèi)部資本市場運(yùn)轉(zhuǎn)良好，經(jīng)營較差分部的資源會被轉(zhuǎn)移出來[15]。

然而，非效率導(dǎo)向觀認(rèn)為，由于大股東代理問題的存在，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資金的轉(zhuǎn)移并非都具有優(yōu)化配置資源的實(shí)質(zhì)，企業(yè)集團(tuán)和內(nèi)部資本市場也可能異化為大股東侵占中小股東利益的財(cái)富轉(zhuǎn)移工具(Khanna和Palepu，2000)[12]。通過內(nèi)部資本市場，成員企業(yè)的現(xiàn)金和利潤被轉(zhuǎn)移到控股母公司或其他經(jīng)營困難的成員企業(yè)。邵軍和劉志遠(yuǎn)(2008)研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場配置損害了其成員企業(yè)的價(jià)值[16]。柳建華等(2008)分析控股股東對上市公司的關(guān)聯(lián)投資后發(fā)現(xiàn)，關(guān)聯(lián)投資與企業(yè)的業(yè)績呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系，關(guān)聯(lián)投資并沒有增加企業(yè)的價(jià)值，而是成為控股股東轉(zhuǎn)移公司資源的一種渠道[17]。李增泉等(2004)發(fā)現(xiàn)控股股東可以便利地通過關(guān)聯(lián)交易、資金占用等手段進(jìn)行利益轉(zhuǎn)移[18]。此外，內(nèi)部資本市場的資源配置還會導(dǎo)致另一層面的代理問題，即集團(tuán)內(nèi)部的經(jīng)理人代理成本。內(nèi)部資本市場的資金配置不一定服從企業(yè)價(jià)值最大化原則而淪為經(jīng)理人的尋租工具。已有研究進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，為了避免內(nèi)部資源分配不均引起的沖突，內(nèi)部資本市場存在嚴(yán)重的“交叉補(bǔ)貼”現(xiàn)象，項(xiàng)目凈現(xiàn)值為正、投資機(jī)會較多的部門補(bǔ)貼了凈現(xiàn)值為負(fù)、投資機(jī)會較少的部門，這最終折損了企業(yè)價(jià)值(Wulf，2002)[19]。另外，由于信息不對稱，部門經(jīng)理利用其信息優(yōu)勢索取過高的內(nèi)部資本投入和報(bào)酬(Bernardo等，2006)[20]，這也降低了資源配置的效率，影響了公司價(jià)值的提高。研究發(fā)現(xiàn)我國大股東的內(nèi)部資本市場同時(shí)存在“效率促進(jìn)”和“掏空”兩種效應(yīng)，企業(yè)價(jià)值的高低取決于不同交易范圍內(nèi)兩種效應(yīng)的大小。黎來芳等(2008)發(fā)現(xiàn)集團(tuán)控制的上市公司中資金占用規(guī)模顯著高于非集團(tuán)控制的上市公司[21]。鄭國堅(jiān)和魏明海(2009)的分析是基于控股股東特征和地區(qū)治理環(huán)境，提出了效率動因和利益輸送動機(jī)兩種假說來解釋企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場的形成，發(fā)現(xiàn)均得到了支持[22]。辛清泉等(2007)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)集團(tuán)同時(shí)具有惡化分配效應(yīng)和效率促進(jìn)的兩面性，地方政府的干預(yù)是決定集團(tuán)成本和收益變化的重要原因之一[23]。

(二)證券分析師預(yù)測影響因素

眾多學(xué)者對影響證券分析師跟蹤人數(shù)的因素進(jìn)行了研究。Bhushan(1989)使用模型推導(dǎo)表明，分析師跟蹤人數(shù)會穩(wěn)定在分析師供給與需求曲線的均衡點(diǎn)[24]。Lang和Lundholm(1996)則進(jìn)一步指出，分析師跟蹤一家公司與否也是出于成本收益的考量[25]。若能以較低的成本獲得某家公司的信息，他就會跟蹤這家公司，隨著人數(shù)的增加，分析師所獲得的信息價(jià)值下降，最終收斂于均衡點(diǎn)。他們實(shí)證檢驗(yàn)了分析師跟蹤人數(shù)和公司信息披露之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)披露更多信息的公司會吸引更多的分析師跟蹤人數(shù)。白曉宇(2009)以深圳交易所上市企業(yè)為樣本，探討了證券分析師跟蹤數(shù)量和公司信息披露質(zhì)量的關(guān)系[26]。發(fā)現(xiàn)分析師跟蹤數(shù)量與深交所信息披露考核評級正相關(guān)；發(fā)布業(yè)績預(yù)告的公司相對容易得到更多分析師跟蹤。

證券分析師盈余預(yù)測精確度直接決定著分析師行業(yè)存在的意義以及分析師盈余預(yù)測信息的價(jià)值。因此，探究影響分析師盈余預(yù)測精準(zhǔn)度的因素顯得更為重要。現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，公司的規(guī)模和公司盈余波動性等特征會對分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確度產(chǎn)生影響(Brown，1997)[27]。此外，證券分析師自身因素，如證券分析師的分析能力、所屬機(jī)構(gòu)的規(guī)模和從業(yè)經(jīng)驗(yàn)等因素也會對預(yù)測的精確度產(chǎn)生重要影響(胡奕明和林文雄，2005)[28]。另外，也有學(xué)者關(guān)注了公司的信息披露對證券分析師盈余預(yù)測精確度的影響(李鵬和陳希暉,2013;方軍雄，2007)[29][30]。李丹和賈寧(2009)通過對會計(jì)信息質(zhì)量的研究發(fā)現(xiàn)，盈余信息質(zhì)量越高，分析師預(yù)測準(zhǔn)確度越高[31]。譚躍等(2013)對“上市公司公平信息披露指引”前后分析師預(yù)測的變化進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)當(dāng)信息供給降低時(shí)分析師的盈利預(yù)測準(zhǔn)確度也隨之下降。說明了分析師預(yù)測精度對信息的依賴性[32]。此外，周開國等(2014)研究了媒體關(guān)注度對分析師盈余預(yù)測精確度的影響[33]，發(fā)現(xiàn)媒體關(guān)注度的增加會顯著提升分析師關(guān)注度，通過分析師關(guān)注度這一渠道來提高分析師預(yù)測盈余的準(zhǔn)確度。

總結(jié)現(xiàn)有文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，有關(guān)內(nèi)部資本市場作用的研究已處于相對成熟的階段，但對于內(nèi)部資本市場運(yùn)作如何影響會計(jì)信息透明度的研究還非常少。這致使我們尚不理解為何證券分析師在對企業(yè)集團(tuán)隸屬公司進(jìn)行盈利預(yù)測時(shí)精確度較低。因此，本文聚焦于我國企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部資本市場，研究其通過會計(jì)信息透明度這一影響機(jī)制和渠道，進(jìn)而影響證券分析師關(guān)注度及盈余預(yù)測精準(zhǔn)度。上述文獻(xiàn)雖然也提出了公司信息披露對分析師預(yù)測行為的影響，但對企業(yè)集團(tuán)這一重要組織構(gòu)架的影響甚少觸及。更為重要的是，我國大量的上市公司隸屬于企業(yè)集團(tuán)，而基于內(nèi)部資本市場的集團(tuán)內(nèi)部關(guān)系型交易(如關(guān)聯(lián)交易)可能是影響會計(jì)信息披露的重要因素之一。因此，在研究分析師盈利預(yù)測行為的影響因素時(shí)無法忽視內(nèi)部資本市場的影響。

三、理論分析和研究假設(shè)

證券分析師盈余預(yù)測的重要前提是掌握上市公司和資本市場的信息，會計(jì)信息質(zhì)量在證券分析師關(guān)注度和預(yù)測的精確度中起著重要作用。企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場作為內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易的載體，會極大地影響集團(tuán)內(nèi)部交易多方的信息質(zhì)量，從而可能會對分析師的預(yù)測行為和預(yù)測結(jié)果產(chǎn)生重大影響。

從證券分析師關(guān)注度來看，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場的運(yùn)作可能從供給和需求兩方面同時(shí)影響證券分析師對集團(tuán)成員公司的跟蹤數(shù)量。理論上，分析師對上市公司的跟進(jìn)度取決于證券分析服務(wù)的供給曲線和需求曲線共同決定的均衡數(shù)量。信息披露會對需求曲線和供給曲線兩方面產(chǎn)生影響，會計(jì)信息披露程度越高，證券分析師跟進(jìn)的意愿越強(qiáng)(Nichols等，2009)[34]。第一，內(nèi)部資本市場會影響信息披露質(zhì)量，從而減少證券分析服務(wù)的供給。企業(yè)集團(tuán)對成員公司的絕對或相對控制會影響成員公司之間交易的市場化程度，通過內(nèi)部資本市場，上市成員公司與集團(tuán)內(nèi)其他非上市公司之間發(fā)生各種商品和勞務(wù)的購銷。這類關(guān)聯(lián)交易可能出于規(guī)避高昂市場交易成本的需求，同時(shí)也可能摻雜著控股股東侵占上市公司利益的動機(jī)。這在一定程度上會抑制公開信息的披露程度。第二，內(nèi)部資本市場也會降低投資者對于分析師預(yù)測的需求。集團(tuán)內(nèi)部的關(guān)聯(lián)交易條款與市場化交易有著顯著差異，外界很難找到與之類比的市場交易，從而導(dǎo)致證券分析師和投資者解讀公司信息的成本隨之上升。并且，由于集團(tuán)總部對上市成員公司有著絕對或相對控制權(quán)，很多非市場化策略可能是集團(tuán)總部出于集團(tuán)利益最大化做出的。證券分析師對于非上市集團(tuán)總部更是難于觀察，在此情形下，成員公司的信息披露不透明度將更趨嚴(yán)重。證券分析師基于此做出的盈利預(yù)測的信息含量將極大降低，投資者不能根據(jù)盈利預(yù)測報(bào)告做更好的投資決策，從而投資者對于此類分析師預(yù)測的需求也將降低。

綜上，本文認(rèn)為在我國的資本市場，規(guī)模越大的企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場將會減少證券分析師跟進(jìn)，由此，提出第一個(gè)研究假設(shè)：

假設(shè)1：企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場規(guī)模越大，證券分析師關(guān)注度將越低，即預(yù)測機(jī)構(gòu)跟蹤數(shù)會越少。

分析師擁有的信息數(shù)量和質(zhì)量決定了分析師預(yù)測的準(zhǔn)確性。企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場運(yùn)行的信息交流機(jī)制影響了內(nèi)部交易雙方或多方特有信息的反映，這在客觀上降低了證券分析師可獲得的外部公開信息的質(zhì)量和數(shù)量。本文認(rèn)為，集團(tuán)內(nèi)部資本市場對集團(tuán)成員公司信息環(huán)境的影響具體體現(xiàn)在以下兩方面。第一，集團(tuán)內(nèi)部資本市場降低了交易的雙方對公開信息的總體需求。在集團(tuán)總部的調(diào)配下，依托內(nèi)部資本市場進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易的各方本就有著相互依賴和相互信任的關(guān)系。集團(tuán)內(nèi)部交易各方有著通暢的、私下的途徑進(jìn)行信息溝通，并不需要依賴高質(zhì)量的信息披露來監(jiān)督交易過程。第二，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部交易各方的交易條款通常有異于公開市場交易的條款，分析師很難通過類比市場交易的規(guī)則來推測集團(tuán)關(guān)聯(lián)交易的相關(guān)信息。因此，當(dāng)集團(tuán)隸屬公司依賴內(nèi)部資本市場進(jìn)行關(guān)系型交易時(shí)，會減弱其公開信息的披露動機(jī)，與此同時(shí)，企業(yè)集團(tuán)還控制著大量無需公開披露信息的非上市成員企業(yè)。對于證券分析師而言，依托企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場發(fā)生的各類關(guān)聯(lián)交易很難找到其他同類企業(yè)的市場交易進(jìn)行推測。

綜上，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本規(guī)模越大，關(guān)聯(lián)交易越多，因此，無論從企業(yè)集團(tuán)成員公司主動提供高質(zhì)量信息的動機(jī)角度，還是從客觀信息可解讀和可獲得等角度，成員公司的信息透明度都越低，證券分析師所能獲得的有關(guān)公司特有信息的數(shù)量越少、質(zhì)量更低。由此，本文提出第二個(gè)研究假設(shè)：

假設(shè)2：企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場越大，分析師對其成員公司的盈余預(yù)測精確度越低。

四、實(shí)證檢驗(yàn)

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文以2004-2011年滬深兩市的上市公司為篩選范圍。一般而言，企業(yè)集團(tuán)是由上市成員企業(yè)和非上市成員企業(yè)共同構(gòu)成，本文只選擇上市成員企業(yè)是出于以下考慮：首先，非上市公司信息披露并不在相關(guān)法律規(guī)定范圍內(nèi)，通常也無法從公開渠道獲悉其數(shù)據(jù)；其次，上市公司作為企業(yè)集團(tuán)與外部資本市場的鏈接端口，在集團(tuán)內(nèi)部進(jìn)行資本配置也有著明顯優(yōu)勢。Khanna和Palepu(2000)總結(jié)了新興市場中企業(yè)集團(tuán)的相關(guān)研究后也指出，盡管集團(tuán)內(nèi)部包括上市公司和非上市公司，但企業(yè)集團(tuán)研究通常以集團(tuán)內(nèi)上市公司為研究對象[13]。之所以選擇2004年以后的上市公司，是因?yàn)樽C監(jiān)會在2003年12月發(fā)布了關(guān)于修改《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第2號<年度報(bào)告的內(nèi)容與格式>》的通知，要求“上市公司應(yīng)詳細(xì)披露與實(shí)際控制人間的產(chǎn)權(quán)和控制關(guān)系”。從2004年起，上市公司年報(bào)開始在“股東變動及股東情況”部分新增了“公司與實(shí)際控制人之間的產(chǎn)權(quán)及控制關(guān)系方框圖”等相關(guān)信息披露，這有利于本文通過追溯上市公司的股東鏈條，進(jìn)而匹配集團(tuán)控制關(guān)系。

關(guān)于如何判定企業(yè)集團(tuán)控制關(guān)系，國內(nèi)外尚未形成有關(guān)集團(tuán)的統(tǒng)一定義。部分研究中國企業(yè)集團(tuán)的實(shí)證文獻(xiàn)以“大企業(yè)集團(tuán)”為研究樣本(Carney等，2009)[35]，但同時(shí)又有文獻(xiàn)將集團(tuán)控制的成員企業(yè)定義為“若兩家或更多上市公司的最終控制人是同一經(jīng)濟(jì)主體，則這些上市公司為該集團(tuán)的成員企業(yè)”(Chen等，2015；楊棉之等，2010)[8][9]。結(jié)合本文研究目的，本文將集團(tuán)控制界定為：若兩家或兩家以上的上市公司的實(shí)際控制人可以追溯到同一經(jīng)濟(jì)主體，那么這些上市公司就被定義為集團(tuán)成員企業(yè)。這主要是基于以下兩個(gè)原因：(1)若集團(tuán)控制兩家或兩家以上的上市公司，那么集團(tuán)總部會有著更好的投資機(jī)會，這也便利了集團(tuán)內(nèi)部的資源配置；(2)因?yàn)樯鲜泄镜男畔⒍际枪_的，這可以使得本文可以進(jìn)一步研究成員公司之間資本的流入和流出。最后，本文的樣本包含了283家企業(yè)集團(tuán)，這些集團(tuán)覆蓋了745家上市公司，共得到4205個(gè)公司/年觀測值。其中，有關(guān)上市公司關(guān)聯(lián)交易的數(shù)據(jù)均來自公司年報(bào)，其他的數(shù)據(jù)均來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。

(二)主要變量定義

1.證券分析師關(guān)注度及分析師預(yù)測精度變量

本文借鑒白曉宇(2009)等研究[26]，用預(yù)測年度對公司作出盈余預(yù)測的證券分析師總數(shù)作為關(guān)注度的衡量指標(biāo)。對上市公司進(jìn)行跟蹤的分析師越多，表明分析師關(guān)注度越高。分析師關(guān)注度采用變量Analyst followed來衡量。

本文也參照Hope(2003)的研究[36]，計(jì)算了分析師預(yù)測精準(zhǔn)度，具體公式如下：

(1)

2.企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場變量

在現(xiàn)有文獻(xiàn)中，邵軍和劉志遠(yuǎn)(2008)認(rèn)為內(nèi)部資本市場規(guī)模包括內(nèi)部資本市場借入和內(nèi)部資本市場借出[16]。在內(nèi)部資本配置行為中，企業(yè)集團(tuán)成員公司之間的關(guān)聯(lián)交易甚為頻繁且金額重大。Chen等(2015)較為系統(tǒng)地探討了中國企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場配置的效率[8]，他們利用關(guān)聯(lián)交易的凈流入(流入減去流出)來衡量企業(yè)集團(tuán)通過內(nèi)部資本市場對于成員公司的資本凈配置。因此，本文認(rèn)為用內(nèi)部資本市場中關(guān)聯(lián)交易的流出加上關(guān)聯(lián)交易的流入可能是一個(gè)比較合適的衡量企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場總規(guī)模的指標(biāo)。本文擬采用兩個(gè)變量(廣義和狹義)來衡量內(nèi)部資本市場，以增強(qiáng)研究結(jié)論的穩(wěn)健性，具體而言：(1)廣義的內(nèi)部資本市場規(guī)模為ICM_Broad=(應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收賬款+其他應(yīng)付款)+(應(yīng)收賬款+應(yīng)收票據(jù)+預(yù)付賬款+其他應(yīng)收款)，經(jīng)總資產(chǎn)調(diào)整；(2)狹義的內(nèi)部資本市場規(guī)模為ICM_Narrow=其他應(yīng)付款+其他應(yīng)收款，經(jīng)總資產(chǎn)調(diào)整。

(三)模型設(shè)定

為了檢驗(yàn)本文假設(shè)1的內(nèi)部資本市場對分析師跟蹤人數(shù)的影響，本文構(gòu)建模型1：

Analyst_followed=β0+β2ICM+β2complementarity+β3size+β4leverage+β5ROAvolatility+β6SOE+∑year/industry+ε

(1)

為了檢驗(yàn)本文假設(shè)2的內(nèi)部資本市場對分析師預(yù)測精確度的影響，本文構(gòu)建模型2：

ForecastError=β0+β1ICM+β2complementarity+β3size+β4leverage+β5ROAvolatility+β6SOE+∑year/industry+ε

(2)

具體變量定義請參見表1，此外，在回歸方程(2)中還控制了年度固定效應(yīng)(year)和行業(yè)固定效應(yīng)(industry)。

表1 變量定義

(四)實(shí)證結(jié)果及分析

表2是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。由表2可知，至少有25%的公司年樣本沒有分析師跟蹤，而平均每家公司有1.6位分析師跟蹤，說明分析師跟蹤人數(shù)的差異性較大。分析師預(yù)測誤差均值為3%，中值為1%。說明分析師對集團(tuán)公司的總體預(yù)測精度較高，但是注意到預(yù)測誤差的最大值為119%，說明對集團(tuán)企業(yè)的預(yù)測精度呈現(xiàn)較大的不平衡性。在全部樣本中，集團(tuán)內(nèi)部資本市場的規(guī)模也差別較大。以廣義計(jì)算的內(nèi)部資本市場規(guī)模(ICM_Broad)最小值為0，均值為0.06，中值為0.02，中值和均值的差異較大，說明集團(tuán)內(nèi)部資本市場發(fā)展呈現(xiàn)不平衡的狀態(tài)。而以狹義計(jì)算的內(nèi)部資本市場規(guī)模(ICM_Narrow)中值為0，說明一半以上的集團(tuán)企業(yè)狹義上的內(nèi)部資本市場交易并不活躍。

表3中回歸1和回歸4分別為狹義內(nèi)部資本市場與廣義內(nèi)部資本市場對分析師跟蹤人數(shù)的單變量檢驗(yàn)。結(jié)果顯示廣義與狹義內(nèi)部資本市場的規(guī)模與分析師跟蹤人數(shù)之間的系數(shù)分別為-2.689和-4.720，均在1%的水平上顯著。這一結(jié)果初步說明，無論采取哪種內(nèi)部資本市場衡量方式，內(nèi)部資本市場規(guī)模的擴(kuò)大都會伴隨著分析師跟蹤人數(shù)的顯著下降。回歸2列示了廣義內(nèi)部資本市場與分析師跟蹤人數(shù)的多元回歸結(jié)果，在控制了其他因素之后，內(nèi)部資本市場的規(guī)模與分析師跟蹤人數(shù)之間的系數(shù)為-1.352(t值為-7.92)，在1%的置信水平上顯著。這一結(jié)果表明在控制其他因素之后，內(nèi)部資本市場規(guī)模越大分析師追蹤人數(shù)越少，支持了假設(shè)1?；貧w5將自變量替換為狹義的內(nèi)部資本市場定義，結(jié)果與使用廣義的內(nèi)部資本市場定義一致。這說明分析師跟蹤人數(shù)與內(nèi)部資本市場之間的關(guān)系較為穩(wěn)健，不會隨內(nèi)部資本市場定義的改變而改變。控制變量方面，規(guī)模越大，負(fù)債水平越低，盈利波動性越小的公司越容易得到分析師的關(guān)注，相比于民營企業(yè)，國有企業(yè)有更多的分析師跟蹤人數(shù)，這些結(jié)論和前人研究結(jié)果基本一致，增強(qiáng)了結(jié)果的可靠性。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表3 內(nèi)部資本市場對分析師跟蹤人數(shù)的影響

注：括弧內(nèi)為t值;“* ”、“** ”和“*** ”分別表示在0.1、0.05以及0.01水平上顯著。下同。

為了降低行業(yè)和年份對結(jié)果的影響，本文在表3的回歸3和回歸6中控制了行業(yè)和年份的固定效應(yīng)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，無論是廣義還是狹義的內(nèi)部資本市場規(guī)模，都和分析師跟蹤人數(shù)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。說明在控制了行業(yè)因素和年份因素對回歸造成的影響之后，內(nèi)部資本市場規(guī)模越大的公司更少的得到分析師的關(guān)注。以上三個(gè)層次的檢驗(yàn)結(jié)果都支持了本文的假設(shè)1。

表4的回歸1和回歸5列示了內(nèi)部資本市場和分析師預(yù)測精確度的單變量回歸結(jié)果，結(jié)果顯示在廣義內(nèi)部資本市場定義下，內(nèi)部資本市場與分析師預(yù)測誤差呈正相關(guān)關(guān)系，系數(shù)為0.049且在1%置信水平下顯著，使用狹義內(nèi)部資本市場定義時(shí)系數(shù)為0.103，同樣在1%的置信水平下顯著。這一結(jié)果和預(yù)期一致，說明在不控制其他變量的情況下，內(nèi)部資本市場規(guī)模與分析師預(yù)測誤差顯著正相關(guān)。觀察回歸2和回歸6的結(jié)果可知，在控制其他因素之后，內(nèi)部資本市場規(guī)模無論是使用廣義定義還是狹義定義，都和分析師預(yù)測誤差正相關(guān)(系數(shù)分別為0.037、0.062)，且均在1%的水平下顯著。這支持了假設(shè)2中關(guān)于內(nèi)部資本市場負(fù)向影響分析師預(yù)測精度的假設(shè)。回歸3和回歸7報(bào)告了控制年度因素和行業(yè)因素后相關(guān)回歸結(jié)果?？梢钥吹剑瑑?nèi)部資本市場規(guī)模與分析師預(yù)測誤差呈正相關(guān)關(guān)系(1%水平下顯著)，且不隨著內(nèi)部資本市場規(guī)模的衡量方式的改變而改變，假設(shè)2得到支持。

表4 分析師預(yù)測精確度

此外，本文也進(jìn)一步研究了集團(tuán)成員企業(yè)之間互補(bǔ)性的調(diào)節(jié)作用。當(dāng)集團(tuán)成員公司的互補(bǔ)性較強(qiáng)時(shí)，通過對一家成員公司的經(jīng)營情況和盈利信息的分析有助于推斷另一家成員公司的信息。因此，較強(qiáng)的互補(bǔ)性有助于降低內(nèi)部資本市場對分析師預(yù)測的影響。在表4的檢驗(yàn)中，本文使用內(nèi)部資本市場規(guī)模和互補(bǔ)性的交乘項(xiàng)(ICM *Complementarity)作為主要的自變量，進(jìn)一步檢驗(yàn)了成員企業(yè)互補(bǔ)性對內(nèi)部資本市場規(guī)模與分析師預(yù)測精度之間關(guān)系的影響。表4的回歸4和回歸8顯示，當(dāng)使用廣義內(nèi)部資本市場規(guī)模定義時(shí)，交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)為-0.064(T值為-1.70)，而在使用狹義內(nèi)部資本市場規(guī)模定義時(shí)系數(shù)為-0.118(T值為-2.13)，分別在10%和5%的置信區(qū)間通過檢驗(yàn)。說明當(dāng)成員企業(yè)互補(bǔ)性較強(qiáng)時(shí)，內(nèi)部資本市場與預(yù)測誤差的正向關(guān)系有所減弱，即成員企業(yè)的某些特征有助于降低內(nèi)部資本市場的負(fù)面影響。

上述結(jié)論表明，當(dāng)內(nèi)部資本市場規(guī)模越大時(shí)，分析師跟蹤人數(shù)下降、分析師預(yù)測精度降低。說明了集團(tuán)內(nèi)部資本市場的存在可能導(dǎo)致信息內(nèi)部化，進(jìn)而導(dǎo)致集團(tuán)上市公司信息不透明的增加。為了增強(qiáng)本文結(jié)論的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行了異方差測試、聚類測試和年度回歸，結(jié)論基本保持穩(wěn)定，限于篇幅，本文未報(bào)告結(jié)果，相關(guān)資料備索。

五、研究結(jié)論

在具有新興加轉(zhuǎn)軌特征的我國經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，外部市場機(jī)制不健全可能給企業(yè)帶來的高昂交易成本。集團(tuán)這一組織形式可以通過內(nèi)部資本市場將交易內(nèi)部化而降低交易成本，因而受到政府和企業(yè)的青睞。但不容忽視的是，大量的內(nèi)部交易減少了企業(yè)集團(tuán)的外部信息供給。因此，內(nèi)部資本市場的存在可能降低了集團(tuán)上市公司的信息透明度。

本文以我國集團(tuán)企業(yè)中上市公司為對象，從分析師視角出發(fā)，對內(nèi)部資本市場對信息透明度的影響做了實(shí)證檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)部資本市場規(guī)模越大分析師跟蹤人數(shù)越少、分析師預(yù)測精度越低。這一結(jié)論在控制其他因素和變換內(nèi)部資本市場規(guī)模衡量方式之后仍然顯著，說明了內(nèi)部資本市場對信息透明度的負(fù)面作用。本文的結(jié)論對理解新興市場中集團(tuán)企業(yè)信息透明度問題提供了一個(gè)新的視角，強(qiáng)調(diào)了內(nèi)部資本市場的負(fù)面作用，為更全面地理解集團(tuán)企業(yè)提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。本文拓展了影響分析師預(yù)測因素的研究，豐富了企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場的經(jīng)濟(jì)后果研究。同時(shí)本文的結(jié)論可能對于監(jiān)管方更好的制定相關(guān)披露規(guī)則，為促進(jìn)內(nèi)外部資本市場更加公平有效的發(fā)揮作用提供一定的理論依據(jù)。

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(責(zé)任編輯:肖 如)

Does Internal Capital Market Affect Behaviors of Securities Analysts?——Evidence from China’s Business Groups

JIANG De-quan1，XU Wei2

(1.Economics and Management School，Wuhan University，Whuhan 430072, China;2.Business School，Nanjing University，Nanjing 210093, China)

Related transaction of internal capital market reduces the demand for high-quality public information and the intricate related transaction increases analyst’s cost in their efforts to understand the trade behaviors through public market information. So, the bigger the internal capital market of enterprise groups is，the less information is disclosed by the stock prices of their member companies, which is reflected in a smaller number of analysts who would like to concern themselves with the performance of the companies and more errors in their forecast. With an analysis of the data of listed enterprises groups in 2004-2011, we provide empirical evidence to prove the above assumption. Our work not only expands the research scope of the influencing factors of analyst’ forecast, but also enhances the understanding of the internal capital market.

internal capital market; business groups; related party transaction; analyst forecast

2016-01-04

國家自然科學(xué)基金青年資助項(xiàng)目(71502130)

蔣德權(quán)(1983-)，男，江蘇鹽城人，武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院講師，博士；徐巍(1984-)，男，江蘇鎮(zhèn)江人，南京大學(xué)商學(xué)院博士生。

F275

A

1004-4892(2016)09-0053-10